工業(yè)富聯(lián)：低增長高股息不受待見

胡楠

自上市以來，工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）的股價持續(xù)低迷，不僅長期位于發(fā)行價格13.77元以下，甚至一度跌破10元大關(guān)。

與股價低迷相對應(yīng)的是，工業(yè)富聯(lián)利好頻發(fā)。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入4395.57億元，同比增長1.80%;歸屬于上市公司股東的凈利潤200.10億元，同比增長14.80%。從數(shù)據(jù)上看，這是工業(yè)富聯(lián)上市以來最高的凈利潤增速。

同時，上市公司還公布了《關(guān)于公司2021年度利潤分配方案的公告》，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利5元，合計擬派發(fā)現(xiàn)金紅利99.18億元。

通過計算可以得知，現(xiàn)金分紅金額占當期歸屬于上市公司股東凈利潤的比例高達49.56%，即股利支付率為49.56%。

3月23日，工業(yè)富聯(lián)發(fā)布有助于穩(wěn)定股價的重要利好，擬于未來三個月內(nèi)通過集中競價交易方式加快回購公司股份進程，預(yù)計回購金額不低于5億元，累計完成回購總金額不低于8億元。

值得注意的是，上述利好“三板斧”依然未能對公司二級市場的股價起到有效的提振作用，那么，市場為何對頻發(fā)的利好不買賬呢？

通過查詢工業(yè)富聯(lián)各期報告以及相關(guān)公告，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，可以從以下兩個方面理解公司不被市場認可的原因：第一，上市以來，公司業(yè)績復(fù)合增長率并不算高，尤其是剔除各項補貼、投資收益、減值因素后的“營業(yè)利潤”復(fù)合增長率不足1%;第二，公司通過有限合伙人的方式持續(xù)對外投資，以此謀求第二增長曲線存在不確定性。

增長放緩

2021年，工業(yè)富聯(lián)取得了上市以來最優(yōu)業(yè)績，但從分季度數(shù)據(jù)來看，其第四季卻出現(xiàn)了營業(yè)收入負增長的情況。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，公司第四季度營業(yè)收入為1342億元，同比增長-10.06%;營業(yè)利潤99.28億元，同比增長1.85%。

要知道，在受疫情嚴重影響的2020年第四季度，工業(yè)富聯(lián)營業(yè)收入仍取得15.84%增速，相比之下，其2021年第四季度數(shù)據(jù)顯然不能令人滿意。

如果將時間線拉長，從復(fù)合增長率的角度進行分析則可以發(fā)現(xiàn)，工業(yè)富聯(lián)上市后真實“營業(yè)利潤”基本處于停滯的狀態(tài)。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017-2021年，工業(yè)富聯(lián)營業(yè)收入金額分別為3545.44億元、4153.78億元、4086.98億元、4317.86億元、4395.57億元。以2017年收入為初始數(shù)據(jù)，通過計算可以得出，近四年，其營業(yè)收入復(fù)合增長率為5.52%;同期，剔除各項減值損失、投資收益、其他收益等非經(jīng)營性影響因素，其“營業(yè)利潤”分別為203.48億元、206.18億元、196.59億元、189.15億元、208.58億元，以同樣的方式進行計算，其“營業(yè)利潤”復(fù)合增長率僅為0.62%。

從這個角度來看，似乎就可以理解為何二級市場不買賬工業(yè)富聯(lián)的原因了。

不僅如此，從橫向?qū)Ρ鹊慕嵌葋砜矗I(yè)富聯(lián)營業(yè)收入的增長也并不算優(yōu)秀。據(jù)公開信息，按行業(yè)劃分，公司產(chǎn)品主要包括通信移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備類產(chǎn)品、云計算類產(chǎn)品、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)類產(chǎn)品。

2021年，上述三類產(chǎn)品收入金額分別為2589.66億元、1776.94億元、16.85億元，占當期營業(yè)總收入的比重分別為58.92%、40.43%、0.38%，同比分別增長1.95%、1.36%、16.92%。由此可見，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)類產(chǎn)品的營業(yè)收入增長較快，但通信移動網(wǎng)絡(luò)設(shè)備類產(chǎn)品、云計算類產(chǎn)品依然是公司的核心產(chǎn)品。

據(jù)招股說明書，工業(yè)富聯(lián)通信網(wǎng)絡(luò)類產(chǎn)品的主要競爭對手為偉創(chuàng)力、捷普、比亞迪電子、環(huán)旭電子等企業(yè)。

需要注意的是，2021年第二至第三季度的2021年中期財報，偉創(chuàng)力營業(yè)收入增速為12.87%;2021財年，捷普營業(yè)收入增速為7.40%，比亞迪電子營業(yè)收入增速為21.87%，環(huán)旭電子營業(yè)收入增速為15.94%。

相比之下，工業(yè)富聯(lián)通信網(wǎng)絡(luò)類產(chǎn)品收入增長明顯弱于競爭對手。無獨有偶，其云計算類產(chǎn)品也存在同樣的問題，2021年，國內(nèi)競爭對手浪潮信息營業(yè)收入增速為6.36%，而根據(jù)業(yè)績快報公告，中科曙光營業(yè)收入增速為10.06%。

綜合對比可以看出，無論是通信網(wǎng)絡(luò)類產(chǎn)品還是云計算類產(chǎn)品，工業(yè)富聯(lián)的收入增長速度均低于競爭對手，這顯然不是什么好跡象。

有爭議的資金利用

2018-2021年，工業(yè)富聯(lián)的凈利潤分別為169.08億元、186.06億元、174.27億元、200.25億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為220.06億元、64.39億元、76.94億元、87.25億元。另外，2018年，公司首發(fā)上市募集資金271.20億元，按道理來說，工業(yè)富聯(lián)資金狀況應(yīng)當十分充沛，不過實際情況并非如此。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2021年，工業(yè)富聯(lián)年末賬面貨幣資金分別為622.93億元、669.01億元、780.57億元、828.77億元，短期借款分別為224.90億元、282.71億元、442.23億元、521.37億元。而且，2021年年末，公司長期借款也從無到有，增至38.14億元。

通過對比可以看出，最近兩年，工業(yè)富聯(lián)有息負債快速增長，令人不解的是，在此背景下，公司卻發(fā)布公告擬使用不超過476億元閑置自有資金投資金融機構(gòu)發(fā)行的保本理財產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性存款。

一方面是559.51億元的有息負債，而另一方面卻是利用近500億元的閑置資金購買理財產(chǎn)品，通過購買銀行理財產(chǎn)品所獲取的收益真的可以覆蓋其資金成本嗎？

另外，從資產(chǎn)負債表的角度來看，導(dǎo)致工業(yè)富聯(lián)有息負債增加的主要原因有可能在于存貨的增長提高了對資金占用的需求。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2020年，工業(yè)富聯(lián)年末賬面存貨分別為374.68億元、416.46億元、453.54億元，2021年年末，公司存貨更是快速增長至719.28億元，相比上年增加265.74億元。

對于存貨快速增長的原因，工業(yè)富聯(lián)在年報中將其解釋為應(yīng)對缺芯、缺料影響進行的原材料備貨及應(yīng)客戶要求進行產(chǎn)成品備貨增加。

這并非個例，據(jù)公開信息，2021年，競爭對手偉創(chuàng)力、捷普、環(huán)旭電子、浪潮信息等企業(yè)存貨金額也顯著提升。不過，需要指出的是，2018-2021年，工業(yè)富聯(lián)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為35天、38天、40天、52天，綜合考慮其經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈值的情況，其存貨的增量還不足以導(dǎo)致有息負債產(chǎn)生如此變動。

通過進一步查詢歷史公告，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)還有一個思路可以解釋工業(yè)富聯(lián)有息負債變動的原因，即其為對外投資尋求第二增長曲線而儲備資金。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年8月，工業(yè)富聯(lián)作為有限合伙人出資5000萬元，認繳東南數(shù)字化轉(zhuǎn)型投資（莆田）合伙企業(yè)（有限合伙）5%的份額，該有限合伙主要投資中國范圍內(nèi)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化升級項目、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化項目、行業(yè)數(shù)字化共性技術(shù)的企業(yè)。

同年9月，工業(yè)富聯(lián)子公司深圳市裕展精密科技有限公司以3.78億元的價格收購深圳市恒驅(qū)電機股份有限公司（三板已摘牌）63%的股權(quán)，切入新能源車賽道;同月，上市公司還以產(chǎn)業(yè)投資人身份參與投資了思靈機器人，投資金額為450萬美元，借此加深了其在3C精密、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈等領(lǐng)域的布局。

2021年12月，工業(yè)富聯(lián)與北京智路資產(chǎn)管理有限公司（下稱“智路資本”）、東莞科技創(chuàng)新金融集團有限公司等共同發(fā)起設(shè)立晟豐（廣州）產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙），基金總規(guī)模為33.31億元，公司認繳基金份額22.20億元，成為最大有限合伙人。而該合伙企業(yè)成立的目的是為了投資廣大融智（廣東）現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司，并通過其對高端精密制造產(chǎn)業(yè)項目進行投資，實現(xiàn)投資收益。

2022年3月，上市公司與智路資本再次“牽手”，作為有限合伙人認繳興微（廣州）產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）98.00億元基金份額，出資比例高達99.99%，此合伙企業(yè)成立的目的依然是通過投資高端精密制造產(chǎn)業(yè)項目，實現(xiàn)投資收益。

乍看起來，工業(yè)富聯(lián)在高端精密制造方向頻頻落子，但需要注意的是，其絕大部分投資均是以有限合伙人的身份參與，而非直接投資，暫且不論投資收益如何，這種投資方式真的有助于公司開創(chuàng)第二增長曲線嗎？這值得思考。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司方面未進行回復(fù)。