“真回購”推動價值發(fā)現(xiàn)制度保障不可或缺

張俊鳴

“鼓勵回購”成為本周A股的利好，證監(jiān)會等三部門聯(lián)合下發(fā)的通知，明確提及鼓勵回購，特別是有關(guān)上市國企的股份回購更是值得關(guān)注的亮點。事實上，回購股份在A股不是新聞，已經(jīng)行之多年，2018年底滬深交易所就推出了回購實施細(xì)則。此次的“鼓勵回購”進一步確認(rèn)了政策方向，特別是未來國企回購股份的動向更可能成為市場重要的風(fēng)向標(biāo)。不過，回購雖然是利好，但有關(guān)回購股份的多少及去向、回購資金的來源、大股東持股動向等方面的差別，對上市公司的實質(zhì)影響和價值發(fā)現(xiàn)也有巨大不同。筆者認(rèn)為，投資者應(yīng)該理性看待回購，積極尋找“真回購”并從中發(fā)現(xiàn)真正被低估的內(nèi)在價值，而非一見回購就急于買入。

一購就靈？“假回購”短多長空

上市公司從二級市場上買入股份的回購行為，一向被視為股價的利好，近期也有部分公司的股價藉助回購消息出現(xiàn)拉升甚至漲停。從表面上看，上市公司拿出真金白銀買自家股票，除了直接提供買盤支持之外，在某種程度上也是向市場傳遞“價值低估”的信號，更有一分“不差錢”的豪氣，獲得投資者的認(rèn)同并不意外。但上市公司并不是活雷鋒，回購作為一種資本運作的手段，更多的是為了公司自身甚至僅僅是大股東利益的最大化，短期內(nèi)或許對股價存在正面效用，但中長期并不一定有利于全體股東的權(quán)益。筆者認(rèn)為，以下幾類回購屬于短多長空的“假回購”，長期投資者需要謹(jǐn)慎回避：

一、“蜻蜓點水”式回購。有些公司推出的回購方案，絕對金額小、回購股份占總股本的比例低，雖然也算出了錢、出了力，但實際效果相當(dāng)有限，頂多只能算是一次性的小利好。如果二級市場股價過度反應(yīng)，出現(xiàn)較大漲幅的話，反而可能是追高者套牢的風(fēng)險高發(fā)地，投資者不可不慎。

二、“信口開河”式回購。相比“蜻蜓點水”式回購，這類回購提出的預(yù)案金額不小且來勢洶洶，但最終只有一小部分的回購落實到位。這類回購之所以“雷聲大、雨點小”，可能和二級市場股價大漲，超過公司原先的規(guī)劃有關(guān)，也可能是原本就計劃好“放衛(wèi)星”，藉此拉抬股價進行“市值管理”。但無論如何，“信口開河”式回購因為預(yù)案和落實的金額差距太大，相比“蜻蜓點水”式回購更容易放大股價波動，對喜好追漲殺跌的投資者殺傷力更強。

三、“聲東擊西”式回購。表面上講的是回購，實際上想的是減持，利用回購來拉抬股價，為特定股東減持創(chuàng)造條件，是“聲東擊西”式回購的最大特征。此外，也有一邊做回購，一邊想再融資的情況，但總歸是回購的少、再融資的多，上市公司的資金在這一進一出之間莫名其妙被損耗，這種沒必要的折騰還是越少越好。

四、“打腫臉充胖子”式回購。量力而行是回購的前提，在不影響公司正常運營的情況下以適當(dāng)?shù)膬r格進行回購，有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。如果公司資金鏈緊張，硬要“擠出資金”來參與，筆者認(rèn)為大可不必。此外，還有一些發(fā)債籌資進行回購的公司，如果不是在公司凈資產(chǎn)收益率極高、估值極低的情況下進行，也可能會淪為“打腫臉充胖子”式回購。

五、“賠本賺吆喝”式回購。以過高的價格回購，特別是遠(yuǎn)超凈資產(chǎn)數(shù)倍的價格，即使回購之后注銷，也無助于提升公司的每股含金量，反而形成價值的損耗。而如果將高價回購的股份用于股權(quán)激勵，同時行權(quán)條件又十分寬松、行權(quán)價極低的時候，就很容易有掏空上市公司之嫌。這種“賠本賺吆喝”式回購即使能夠短期之內(nèi)刺激股價，長期也會降低上市公司的內(nèi)在價值，更可能出現(xiàn)利益輸送的問題。

以上五類“假回購”，有時候是交叉出現(xiàn)的。一切無助于提升上市公司內(nèi)在價值的回購，都可視為“假回購”，投資者應(yīng)回避為好。

“真回購”需要有制度保障

相比“假回購”，“真回購”不僅要求上市公司有進行回購的充沛現(xiàn)金流這一客觀條件，還需要管理層和實際控制人有進行回購的主觀意愿，二者缺一不可。而通過和公司自身條件匹配的“真回購”，有利于引導(dǎo)價值發(fā)現(xiàn)和價值提升，讓上市公司對股東的回報更真實。筆者認(rèn)為，推動“真回購”需要有制度保障，同時也可以讓“假回購”更快顯形，促進股市的優(yōu)勝劣汰。筆者認(rèn)為，管理層應(yīng)當(dāng)推動“回購條款”進入上市公司章程，讓上市公司根據(jù)自身情況，將年度回購計劃和凈利潤等指標(biāo)掛鉤。比如，可以明定公司從年度凈利潤拿出不低于一定比例的部分，在股價低于凈資產(chǎn)的時候進行回購。這樣的好處是將回購的金額和條件明確化，讓投資者有充分的預(yù)期，有利于股價“底線”的確立。

推動“真回購”的制度保障不能只是鼓勵式的軟約束，更需要有強制性措施來保障。筆者認(rèn)為，管理層不妨將實施回購的進度和再融資進行掛鉤，當(dāng)年未完成此前自行設(shè)定的回購標(biāo)準(zhǔn)的公司，次年的再融資將暫停。此外，也可鼓勵指數(shù)公司編制積極進行回購的成份股指數(shù)，推動相關(guān)基金的設(shè)立，實現(xiàn)對價值投資的資金引導(dǎo)。有效的制度保障，才能讓“真回購”落到實處，從根本上提升A股的投資價值。

兩類公司應(yīng)積極展開“真回購”

上市公司的行業(yè)、經(jīng)營狀況千差萬別，短期之內(nèi)全部自行指定回購條款的難度也比較大，但筆者認(rèn)為至少有兩類公司是應(yīng)當(dāng)積極展開“真回購”的。一是剛上市的新股，不僅剛剛完成IPO手上資金較多，而且其中相當(dāng)部分還是超募資金，超出上市公司IPO時制訂的籌資計劃的部分。筆者認(rèn)為，進行IPO的公司在刊登招股說明書的時候，就應(yīng)當(dāng)將未來上市之后的回購條款細(xì)節(jié)明確，給投資者充分的預(yù)期;同時，還應(yīng)當(dāng)針對超募資金設(shè)置“特別回購”條款，規(guī)定上市一年之內(nèi)股價跌破發(fā)行價的時候，應(yīng)動用超募資金在二級市場買入股份回購注銷，以此保障投資者的利益。

第二類公司則是現(xiàn)金流充沛、發(fā)展面臨“天花板”的傳統(tǒng)行業(yè)。這部分公司在原有行業(yè)進行擴張已經(jīng)沒有意義，通過分紅和回購來實現(xiàn)對股東的回報是現(xiàn)實的選擇。特別是其中的國企，更有必要響應(yīng)此次《通知》的號召，將回購條款盡快列入公司章程并實施。如果B股、H股顯著低于A股價格的，應(yīng)以B股、H股作為優(yōu)先回購注銷的目標(biāo)。如果“真回購”越來越多，市場的價值底線得以確立，依托“回購底”展開新一輪慢牛行情將指日可待。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）