新股破發(fā)不是注冊(cè)制改革惹的禍

聶方紅

近段時(shí)間，愈演愈烈的新股破發(fā)成為大眾熱議的話題。有人依據(jù)新股的破發(fā)量與破發(fā)率，將今年戲稱(chēng)為新股“破發(fā)年”。面對(duì)頻頻破發(fā)的新股，有人歡喜有人愁，中簽的投資者紛紛自責(zé)手賤，一些業(yè)內(nèi)人士則認(rèn)為這是個(gè)好事，是注冊(cè)制改革的成效，將是今后的新常態(tài)。筆者覺(jué)得，把新股破發(fā)與注冊(cè)制聯(lián)系在一起明顯有誤導(dǎo)之嫌。

新股破發(fā)多未必就是好事。沒(méi)有最慘，只有更慘，這是投資者給今年新股破發(fā)情況的一個(gè)描述。先從比重來(lái)看，截至4月13日，在今年新上市的90只新股中，首日上市即破發(fā)的占比25%，上市后最新收盤(pán)價(jià)破發(fā)的占比53%，以上市后按最低價(jià)計(jì)算破發(fā)的占比約為63%——打新股虧錢(qián)的概率超過(guò)一半。再?gòu)牡鶃?lái)看，本周唯捷創(chuàng)芯-U跌了36.04%。從棄購(gòu)數(shù)量來(lái)看，本周的另一只新股網(wǎng)上總共發(fā)行966.75萬(wàn)股，就有326.0949萬(wàn)股被投資者棄購(gòu)，已經(jīng)占到網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量的三分之一，占總發(fā)行數(shù)量也有10.86%，創(chuàng)造了新的歷史。今年棄購(gòu)比例在1%以上的新股有20只。過(guò)去新股不敗、打新穩(wěn)賺不賠，肯定不正常。現(xiàn)在太多的新股破發(fā)也有問(wèn)題，讓投資者感覺(jué)到處都是地雷。

注冊(cè)制與新股破發(fā)沒(méi)有等號(hào)。對(duì)今年破發(fā)的新股，有人發(fā)現(xiàn)全部是注冊(cè)上市的新股。因此，新股破發(fā)與注冊(cè)制被聯(lián)系了起來(lái)。但事實(shí)不是這樣。首先，從股市過(guò)往的經(jīng)歷來(lái)看，在行情最低迷的2011年和2012年，新股破發(fā)比例分別達(dá)到71.48%和64.94%，比現(xiàn)在還慘。那個(gè)時(shí)候可沒(méi)有注冊(cè)制，這說(shuō)明破發(fā)不是注冊(cè)制下的獨(dú)有現(xiàn)象。其次，拉長(zhǎng)一點(diǎn)時(shí)間來(lái)看，從2021年9月1日～2022年4月1日，A股核準(zhǔn)制發(fā)行了約60只新股，出現(xiàn)破發(fā)的有11只，今年核準(zhǔn)制發(fā)行的16只新股中有2只破發(fā)。再次，試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，新股破發(fā)有明顯的階段性，這說(shuō)明新股破發(fā)的原因應(yīng)在注冊(cè)制之外。

詢(xún)價(jià)機(jī)制的缺陷是新股破發(fā)的根源。注冊(cè)制不是新股破發(fā)的主因，根本原因或在于市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制下定價(jià)權(quán)博弈力量的失衡。換句話說(shuō)，定價(jià)權(quán)在賣(mài)方手中，破發(fā)新股普遍是定價(jià)偏高了、賣(mài)貴了。具體而言，一是大市不好，新股定價(jià)機(jī)制沒(méi)有調(diào)整。今年整體市場(chǎng)低迷，估值水平下移，行業(yè)市盈率也向下調(diào)整，但新股市場(chǎng)依然是賣(mài)方市場(chǎng)，中簽率低，發(fā)行人與承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)完全可以不顧市場(chǎng)變化而繼續(xù)原來(lái)的高市盈率發(fā)行，這個(gè)時(shí)候，大多數(shù)新股都不可避免地出現(xiàn)估值向下修正，破發(fā)也就合情合理。特別是一些股票以三四百倍的市盈率發(fā)行，甚至虧損股也是高定價(jià)，不破發(fā)才怪。二是“三高”發(fā)行，符合發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)的利益。企業(yè)把上市融資當(dāng)作免費(fèi)午餐，能超募就盡可能超募，多多益善。中介的費(fèi)用是按募集資金總額提取，更多的募資意味著更多的收入。三是定價(jià)權(quán)集中，不利于市場(chǎng)博弈。注冊(cè)制下新股定價(jià)由網(wǎng)下具備詢(xún)價(jià)資格的機(jī)構(gòu)決定，一般而言，真正能夠影響定價(jià)的都是公募、私募、社保、企業(yè)年金基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)、國(guó)外合規(guī)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者，它們的資金安全與投標(biāo)的投資人沒(méi)有直接利益關(guān)系，這些投資人考慮的是怎么配售到更多的新股份額，于是報(bào)高價(jià)就有了動(dòng)機(jī)。特別是去年9月詢(xún)價(jià)規(guī)則的調(diào)整，最高報(bào)價(jià)剔除比例由“不低于10%”調(diào)整為“不超過(guò)3%”，更讓高價(jià)發(fā)行、資金超募有了政策空間。理論上新股是市場(chǎng)博弈定價(jià)，實(shí)際上參與定價(jià)的市場(chǎng)主體是極少數(shù)基金機(jī)構(gòu)，他們完全可以利用自己的資金優(yōu)勢(shì)決定股價(jià)發(fā)行的高低，萬(wàn)一破發(fā)虧損他們也可以完全歸罪市場(chǎng)而無(wú)需負(fù)責(zé)。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2021年9月1日至2022年4月1日，A股發(fā)行價(jià)高于50元的50只新股中有39只破發(fā)，破發(fā)率78%;而發(fā)行價(jià)低于20元的有110只，破發(fā)率只有10%。顯然，高價(jià)發(fā)行是破發(fā)的主因。

亟須規(guī)范詢(xún)價(jià)各方主體行為。肯定有人會(huì)問(wèn)，怎么規(guī)范詢(xún)價(jià)主體行為？目前，參與詢(xún)價(jià)主體太少問(wèn)題，能不能引進(jìn)競(jìng)價(jià)發(fā)行？誰(shuí)錢(qián)多誰(shuí)能夠決定價(jià)格問(wèn)題。錢(qián)多的機(jī)構(gòu)投資者可提供的申購(gòu)資金多，詢(xún)價(jià)占有的股份比例就高，話語(yǔ)權(quán)就大。以破發(fā)最慘的翱捷科技為例，報(bào)價(jià)區(qū)間為每股12.59元至299.5元，相差懸殊，最終確定的發(fā)行價(jià)為164.54元，基本上都是機(jī)構(gòu)資金申報(bào)股數(shù)最多的報(bào)價(jià)范圍。關(guān)鍵是他們用的是別人的錢(qián)在賭。能不能用加權(quán)的辦法決定？信息披露存在問(wèn)題。雖然招股說(shuō)明書(shū)表述更加嚴(yán)謹(jǐn)，但對(duì)未來(lái)的業(yè)績(jī)變化一般預(yù)測(cè)不細(xì)不實(shí)，只待上市以后再來(lái)“丑媳婦見(jiàn)公婆”。還有就是研報(bào)分析有意誤導(dǎo)，亂貼標(biāo)簽“第一股”，將民間的市場(chǎng)占有率排名說(shuō)成實(shí)際排名，將設(shè)想說(shuō)成現(xiàn)實(shí)，拔高技術(shù)等級(jí)及影響力等等。能不能給研究機(jī)構(gòu)戴上緊箍咒？知名機(jī)構(gòu)的明星效應(yīng)問(wèn)題。發(fā)行前增資過(guò)程中得到知名投資機(jī)構(gòu)的追捧，讓詢(xún)價(jià)和申購(gòu)熱情大漲，人為帶人氣，推高定價(jià)。虧損上市公司如何定價(jià)的問(wèn)題。科創(chuàng)板帶U的虧損公司發(fā)行價(jià)高、破發(fā)率高，不能完全聽(tīng)任發(fā)行人與承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)任意發(fā)揮。這需要進(jìn)一步規(guī)范，比如低于發(fā)行價(jià)原始股東不得減持，防止大股東、明星股東惡意抬高發(fā)行價(jià)。與承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)相關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)投資者不得參與詢(xún)價(jià)，防止串謀。發(fā)行超募不得高于凈資產(chǎn)多少倍，防止過(guò)度融資。對(duì)破發(fā)三次以上的承銷(xiāo)商和詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)進(jìn)行警示，尤其對(duì)公募基金、養(yǎng)老基金多次參與破發(fā)新股詢(xún)價(jià)的給予警示。對(duì)虧損科技股的發(fā)行定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行限高，不能把普通投資者當(dāng)做轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的冤大頭等。

總之，新股發(fā)行改革是一場(chǎng)利益關(guān)系的調(diào)整，話語(yǔ)權(quán)不在中小投資者這邊，我們雖然只能被動(dòng)接受，但對(duì)那些發(fā)行市盈率明顯高于行業(yè)平均市盈率、高價(jià)發(fā)行的虧損股完全可以不去參與。同時(shí)對(duì)行情也不要過(guò)于悲觀，其間行業(yè)好、業(yè)績(jī)優(yōu)、市盈率低的破發(fā)新股說(shuō)不定是下一輪行情的機(jī)會(huì)，可以多一分關(guān)注。

（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）