券商商業模式重資產化

劉鏈

從券商業務結構變化趨勢來看，經紀業務占比下降但隨著交易量提升逐步趨穩，自營投資、信用業務占比提升;根據中國證券業協會提供的數據，截至2021年三季度末，券商行業業務占比情況如下：自營投資（29.0%）>經紀業務（27.3%）>信用業務（13.2%）>投資銀行（12.6%）>資產管理（7.0%）。

業務有輕重之分

經紀業務是券商最主要的業務之一，其包括代理買賣證券、交易席位租賃以及金融產品代銷。核心指標如下：1.股基成交量：取決于市場賺錢效應、投資者數量。從2019年起，交易量中樞整體上移;2.市占率：取決于券商獲客能力，網點數量及網點覆蓋范圍; 3.傭金率：主要受行業競爭影響。目前的行業傭金率約為萬分之2.59，較2015年明顯下滑。

總體來看，成交量、市占率趨于穩定，傭金率受競爭因素逐年下滑，但從占比看，經紀業務仍為券商營收的重要一環。

信用業務主要是融資融券以及股票質押。券商通過提供信用業務賺取息差，融資息差約在1%-2%，融券息差約在7%-8%。股權質押業務券商收取費率約為7.0%，但若股價大幅下跌，會產生信用風險。券商股權質押業務在2018年風險暴露后逐步壓縮。

核心指標如下：1.融資融券余額：取決于市場行情以及戶均資產規模。2020年后，融資融券規模有明顯提升;2.市占率：由于融資融券業務需現場開通，線下網點多的券商市占率較高;3.費率-資金成本：大券商資金成本低于中小券商。融券業務息差較大，是未來信用業務的主要發展方向。

自營投資是證券公司運用自身資金進行投資，獲取投資收益。自營營收占比最高，對公司業績影響較大。從資產投向上看，固收類資產占比較高，約為65%（2020年數據），股票及基金占比約為18%（2020年數據）。自營投資收益率波動較大，與權益市場行情及自身投資能力有關。2021年三季度，中信建投、光大證券、興業證券2021年投資收益率 較2020年下滑明顯，成為拖累業績增速的重要原因。

圖1：券商自營投資資產結構

資料來源：證券業協會，東亞前海證券研究所

資管業務為客戶委托資產進行經營運作，提供證券及其他金融產品投資管理服務。券商資管主要分成集合資管、定向資管和專項資管，其中，定向資管由于大多是通道業務，受監管政策影響持續壓縮。集合資管近些年發展較快，核心驅動因素為客戶數、客均資產及綜合費率。

由于定向資管受限，券商資管規模持續壓縮，但綜合費率較高的集合類資管規模提升，帶動券商資管凈收入增長。

投資銀行業務主要包括股權承銷、債券承銷、并購重組。券商投行能力取決于項目儲備、人員團隊、監管政策、承銷費率。2021年，中國IPO募資資金總額、債券承銷規模創歷史新高。

復盤過去10年的券商行情，主要分為以下四輪行情：第一輪行情（2012年1月-2013年6月）：主要驅動因素是資金面寬松（2012年2次降息、2次降準），政策面鼓勵融資融券發展，成交量提升帶動券商股價上行。PB估值從2012年年初的1.54倍增長至2013年6月的1.6倍，同期PE從13.39倍增長至29.89倍。

受2012年市場環境低迷影響，各券商業績疲軟，指數的超額收益更多源于政策層面因素的刺激。2013年行情向好，但IPO依然停止，經紀業務、自營業務增長帶動行業利潤增速回正。

圖2：券商投資收益率

資料來源：各公司三季報，東亞前海證券研究所

第二輪行情（2014年10月-2015年4月）：主要驅動因素是資金面寬松，2014年至2015年6次降息、5次降準。兩融業務快速發展，樓市資金進入權益市場，帶來權益市場牛市;PB估值從2014年10月的1.95倍增長至2015年4月的4.57倍，同期PE從27.73倍增長至48.48倍;經紀業務帶動券商業績爆發，但隨著2015年下半年牛轉熊，業績增速快速下滑。

第三輪行情（2018年10月-2019年3月）：陸股通開放加速外資流入、2018年11月，習近平主席宣布設立科創板并試點注冊制、股票質押風險逐步解除、中美貿易戰權益市場亟待復蘇。PB估值從2018年10月的1.15倍增長至2019年3月的1.74倍，同期PE從19.40倍增長至39.45倍;2019年滬深成交量明顯提高以及一系列金融領域改革措施推進，帶動券商業績改善。

第四輪行情（2020年6月-2020年7月）：資本改革市場加速，疫情爆發后資金面偏松，部分券商存在合并預期，以及銀證混業預期。PB估值從2020年6月的1.44倍增長至2020年7月的2.15倍，同期PE從26.14倍增長至38.15倍;券商行情主要由混業經營、券商合并事件預期驅動。

重資產業務風險出清

自2021年以來，滬深成交量明顯提升，全年日均成交量突破萬億元，但券商并未有明顯的超額收益行情;行業傭金率下滑及券商業務的多元化，使得經紀業務對券商業績的影響逐步減弱;2021年上半年，滬深兩市日均成交額同比增長約為18.6%，高于華泰證券、招商證券、海通證券等代理買賣證券業務增速，傭金競爭對收入的負面影響遠大于成交量增長帶來的正面效應，未來券商行情很難通過成交量驅動。

券商的現狀是重資產業務奠定業績基礎，輕資產業務驅動增長——這是當下券商投資邏輯的基礎。

過去券商業績增長均依賴經紀業務、信用業務及自營投資等重資產業務，截至2021年三季度末，重資產業務占比仍近七成;目前大部分券商傭金已降至萬分之2.5左右，資金規模達到一定程度可以降至萬分之2以下，下降空間有限;融資業務利率普遍在6%左右，考慮券商融資成本（2.5%-3.0%），寬信用背景下，利率下滑可能性不大。資產質量逐步改善，股權質押規模新增規模持續下降，行業ROA拐頭向上。重資產業務風險出清，成為券商業績增長的基本盤。

另一方面，從輕資產業務來看，投行業務依然面臨巨大的市場需求：1.北交所設立、全面注冊制以及“專精特新”政策扶持，大量企業存在上市融資需求;2.上市公司增加，未來定增、并購重組需求有望持續提升。除了中信建投、中金公司、中信證券等龍頭有望強者恒強外，部分專注于中小企業上市、并購重組業務或在基礎層和創新層儲備豐富的券商也有望享受高增長紅利。

場外衍生品業務包括收益互換及場外期權。收益互換業務是券商與交易對手在一定期限內進行股票及固收的現金流互換。場外期權業務為券商在場外與客戶進行期權交易，并在場內運用股票、指數進行對沖，賺取對沖溢價;兩類業務在2019年起加速發展，2021年底存量規模已達2萬億元，同比增長57.8%;該類業務市場集中度高，先發優勢明顯，CR5達74.61%（2021年10月），中信證券、中信建投、中金公司等龍頭券商受益。

券商資產管理業務的發展邏輯：一是需求：“房住不炒”及財富管理觀念引導資金流入權益、債券市場;二是政策：2019年開始進行公募化改造，2022年資產新規實施，資管規模有望企穩反彈。

2021年三季度，集合資管規模高增長，同比增長60.4%;2021年，主動管理集合資管增長112.52%達到3.28萬億元。各券商向高費率的主動管理業務轉型，壓縮低費率通道業務。隨著過渡期結束后管理資產規模企穩，券商資產管理業務營收有望迎來新增長。

券商的財富管理主要倚重代銷金融產品，目前公募基金的代銷費率結構是申購費、贖回費、銷售服務費、托管費、管理費。而私募基金相較于公募，會增加業績提成費用（一般為超額收益的20%），券商能夠從中獲取的費用更高。

近兩年，券商代銷金融產品收入增長迅速，占經紀收入的比重明顯提升。2020年、2021年，行業代銷產品收入為125.7億元、206.9 億元，同比增長188.3%、64.6%，占整體經紀業務比重從2019年的5.5%提升至2020年和2021年的10.8%、13.4%。

從代銷金融產品業務的角度看，以下三類券商有望更大程度受益：1.公募基金保有量增速快的券商。在申購費率普遍較低的競爭環境下，尾傭收入重要性提升，保有量保證了尾傭收入;2.代銷金融產品業務占營收比重更大的券商。代銷收入占比更大，在存量增加的背景下，業績彈性更大;3.私募代銷能力強的券商。私募代銷規模更大，券商收取的費用分成更多，但難度也較公募大。

僅從2020年四季度、2021年上半年數據來看，華泰證券、中信建投、國泰君安、光大證券保有量及代銷金融產品收入大幅增長;中信證券、中金公司、興業證券及浙商證券代銷收入占經紀收入比重超20%;從對整體業績貢獻來看，長江證券、方正證券、國金證券代銷收入占總營收比重更高;根據各公司2021年中報，中信證券、中金公司私募產品保有量領先，浙商證券、光大證券私募基金保有量大幅增長。

券商財富管理的另一業務為基金投顧，基金投顧即在充分了解客戶風險偏好后，向客戶提出合適的基金組合，并可以代替客戶做出基金數量、種類的決策，代客戶執行申贖、轉換。基金投顧所有權和交易權分離，是以客戶為中心的買方投顧財富管理模式。

圖3：券商資管業務分類

資料來源：東亞前海證券研究所

截至2021年年底，60家機構獲批首批機構試點，其中25家已經開始展業。華泰證券、國聯證券、國泰君安等機構的投顧規模已超百億元。除了原有代銷收取費用外，券商權益類投顧額外收取1.0%費率，混合類基金收取0.4%-0.8%，基金投顧為券商帶來新的營收增長點。

總結如下，重資產業務為券商業績增長的基礎：券商2018年后資產質量逐步改善、傳統券商線上轉型加速以及融資融券利率和傭金率下降幅度有限等因素共同作用，以經紀業務、信用業務為主的重資產業務成為券商業績的基本盤。輕資產業務貢獻券商業績增長的彈性：投行業務、資產管理業務、財富管理業務等輕資產業務受政策、需求爆發等因素影響，有望成為券商未來業績的主要發力點，帶動整體ROE增長。

去同質化求差異化

券商估值水平與其盈利能力相關性明顯，宏觀經濟環境、市場環境、政策等因素對行業盈利能力產生影響，各上市券商業務結構、業務市場競爭力最終也會體現在ROE上。近年來，隨著券商傳統經紀業務盈利能力下降，商業模式逐步轉向重資產化，行業ROE彈性在下降，一定程度上限制了估值彈性，β屬性在減弱。

目前行業凈資本為核心的風險監管體系下，券商杠桿上限約為6倍。國內券商杠桿倍數遠低于海外投行，也遠低于國內銀行和保險行業。券商自營業務和資本中介類業務屬于重資產業務，主要依靠券商自身資產的擴張，重資產業務并沒有拉動券商ROE的提升。雖然國內券商近幾年來經歷了顯著的重資產化和杠桿提升過程，截至2021年年末，剔除客戶資金后行業杠桿率為3.38倍，遠低于海外投行的杠桿倍數。杠桿的提升主要依賴重資產業務，目前國內券商重資產業務仍是資本中介業務和自營投資類業務。受制于監管體系、業務需求端的抑制、機構投資者與衍生工具少等因素，國內證券業資本中介業務仍匱乏，杠桿水平仍偏低。

關于未來發展方向及ROE提升的路徑，財信證券認為，FICC 及場外衍生品交易業務、財富管理相關業務是主要方向。

圖4：券商ROA

資料來源：IFind， 東亞前海證券研究所

從美國投行經驗來看，其重資產業務包括資本中介和機構交易兩類業務，其中，資本中介業務是大型投行參與國際影子銀行體系的重要工具，通過客戶抵押物重復抵押，從而為金融市場創造大量流動性;機構交易業務即做市業務，主要是投行利用自身資產負債表為客戶交易提供流動性，做市的產品多在場外市場交易。資本中介和機構交易業務共同發展下，使得美國投行杠桿得以大幅提升，通過資本中介業務提高杠桿，機構交易業務使用杠桿資金。目前國內券商場外衍生品做市業務仍處于初步發展階段，資本消耗規模有限，且券商的資本中介業務無信用創造功能。因此，在政策約束和業務約束雙方面影響下，國內證券行業杠桿倍數偏低。

財信證券認為，未來國內券商要做大重資產業務規模，獲得穩定的業務收益，唯有業務創新，從美國經驗來看，發展衍生品市場及FICC業務是主要方向。衍生品市場及FICC 業務發展起來后，才能通過加杠桿提升ROE水平。

在輕資產業務方面，從美國投行經驗來看，財富管理相關業務是未來轉型的方向。美國財富管理行業有成熟的產業鏈，產業鏈各環節包括“投資端客戶-投資顧問-資產管理機構 -資產管理產品-資本市場各類金融產品”，資產管理機構創設資產管理產品，并通過財富管理渠道向客戶銷售，投行主要通過下屬財富管理部門為客戶提供投資咨詢、銷售資管產品。當前國內監管導向也在引導券商往財富管理轉型，而資產管理也正進行主動管理轉型。隨著居民理財需求日益增長，房產資產搬家等因素驅動下，財富管理需求增長下渠道 端財富管理業務、資產管理業務均面臨較大發展空間，在投資者投資理念逐漸轉變疊加政策助力，未來券商財富管理相關業務是發展方向，也是提升券商ROE水平的重要途徑。

從美國投行40年發展歷程中可以發現，投資銀行由最開始的傭金通道業務為主，傭金率下滑下開始轉向重資產業務，也逐步走向差異化，可以分為五類：1.大型全能型投行;2.規模較小、業務針對性更強的精品投行;3.財富管理機構;4.專注于某一類客戶或深耕某一地域的特色投行;5.做市交易商。

國內證券行業也為高度同質化所困，但隨著行業競爭的深化，差異化特征將逐漸顯現。綜合實力強的大型券商在各條業務線上將保持領先態勢，邁向大型全能型投行之路; 東方財富具備流量優勢的券商，通過低傭金、流量變現快速獲取增量客戶，向財富管理平臺演進;東方證券等則發展特色資產管理業務，成為業內第一。商業模式將從同質化到差異化，未來差異化發展仍是券商行業發展的方向。

商業模式對券商的估值有重大影響。無論從國內市場給予券的估值情況來看，還是從美股市場給予美國投資銀行估值情況來看，伴隨著證券行業的商業模式由輕變重，PB中樞呈下移態勢。因此，國內證券行業估值中樞下行，商業模式是最根本的誘發因素。商業模式的變化對估值的趨勢產生重大影響，而證券公司之間商業模式的優劣，是否符合行業轉型方向，也將決定其估值水平的高低。