會重現上世紀70年代的滯脹嗎

諸建芳　崔嶸

諸建芳

美國在貨幣政策、產業結構、美元走勢及宏觀政策方面與上世紀70年代存在本質差異，美國陷入滯脹可能性不高。

俄烏沖突漸趨緩和，但對全球宏觀經濟和資本市場的長期影響遠不會停止。目前海外市場仍面臨高油價、高通脹及主要經濟體經濟增速放緩的困境。市場對未來全球經濟尤其是美國經濟會不會陷入類似20世紀70年代的經濟滯漲感到擔憂。

美國方面，我們測算即便油價位于140美元/桶左右時，美國經濟快速陷入“滯脹”的可能性也不高，預計2022年美國經濟增速可能溫和放緩至接近潛在增速，年末通脹可能由目前高點降至4%-5%左右。

歐洲及發展中國家發生滯脹的可能性較大。能源問題可能進一步拖累歐洲經濟復蘇格局，而糧食危機、反復嚴重的疫情以及美聯儲貨幣緊縮政策則是制約發展中國家經濟復蘇的要害，滯脹發生的可能性高。

盡管在供給沖擊、薪資上漲方面具有相似性，當前美國在貨幣政策、經濟產業結構、美元走勢及經濟宏觀政策方面與20世紀70年代滯脹時期仍存在本質差異。

貨幣政策方面，目前美聯儲內部吸取了沃爾克時期對抗高通脹的經驗，未來將會以“寬財政，緊貨幣”政策為主。產業結構方面，上世紀70年代后美國經濟逐漸轉變為以第三產業為主的經濟結構，制造業發展趨勢明顯變化，附加值不斷提高。同時，石油在能源結構中占比下降降低了高油價對經濟的影響程度。美元走勢方面，與滯脹時期美元大幅貶值不同的是，受經濟基本面、美聯儲緊縮政策及地緣政治等因素影響，2022年美元指數位于強勢周期。在宏觀政策方面，上世紀70年代有待商榷的物價管控政策扭曲了通脹，目前美國并無類似政策。不過目前美國勞動力短缺仍然嚴重，預計未來勞動力供給將進一步修復，工資-價格螺旋風險仍存。

5月中下旬或會是本輪美聯儲緊縮預期最緊時段。我們預計美聯儲5月、6月大概率將加息50BP，并于5月開啟縮表。3月美聯儲議息會議紀要提及縮表的規模約950億美元，預計5月會議上會明確更多細節。目前難言市場已經對縮表充分定價，預計10年期長端實際利率會在縮表過程中繼續上行至少約30-40bps，從而抑制美股尤其是成長股的估值。

上世紀70年代滯脹時期，實物資產跑贏了金融資產，各大類資產整體表現為黃金>大宗商品> 房地產>CPI指數>債券>股票。股市方面，上世紀70年代美股經歷了三次大規模回撤，均發生在經濟衰退期或大幅加息周期開始時期。整體美股估值在通脹高企時期受到明顯抑制。通脹上行期間周期、資源屬性等上游產業領跑大市，通脹下行期間消費股及科技股漲幅明顯，且具有“先科技，再消費”的特點。整體而言，滯脹時期日本股市表現亮麗，第三次科技革命助力納指在滯脹后期獨樹一幟;大宗商品方面，滯脹時期整體表現亮眼，排序為黃金>能源>農產品>有色金屬，黃金及石油領漲市場。

日本在上世紀70年代制造業轉型的經驗值得中國學習借鑒。兩次石油危機迫使日本痛下經濟轉型決心，上世紀70年代，日本在能源結構調整、科技創新、產業結構調整及消費升級等方面出臺一系列政策，轉型效果十分顯著，日本最先走出滯脹泥潭。

上世紀70-80年代，日本經濟增速位列西方主要大國前列，代表新興產業的知識密集型產業快速發展，取代之前的重化工業成為支柱產業。受益于產業轉型政策，日本經濟基本面迅速好轉驅動日本股市在這一時期一枝獨秀。高端制造及服務業的投資回報在上世紀70年代后期開始明顯上升，逐漸跑贏大市。