修復的力量正在積累

荀玉根

從配置層面看，上半年的主線是穩增長政策，下半年的主線是經濟復蘇。

三大利空——美聯儲加息、俄烏沖突、國內疫情——導致市場在一季度遭遇“寒冬”，投資者信心遇挫，市場情緒低迷。如果從2021年2月開始算，滬深300至今已下跌14個月，最大跌幅33%，對比歷史，調整的時空已經很明顯了。往后看，隨著3月16日國務院金融委會議的召開， “春天”將會到來，未來市場將是慢慢填坑。

本輪政策底始于2021年12月中央經濟工作會議，3月中恐慌性下跌時市場底或已出現，往后看市場爬坑的動力源自穩增長政策發力。后續一系列政策舉措有望陸續出臺。隨著穩增長政策陸續落地并見到實效，預計全年5.5%左右的GDP增長能實現，企業盈利下半年有望企穩回升，預計2022年全部A股歸母凈利潤同比增速5-8%左右。全年基本面和政策面類似2012年、2016年，更像2012年，穩增長發力推動經濟企穩，股市形態也類似2012年、2016年，更像2016年，年初砸坑后逐步填坑。從配置層面看，上半年的主線是穩增長政策，下半年的主線是經濟復蘇。

成長風格性價比已經顯現，一季報披露或將是成長階段性占優的催化劑。既然后面是填坑行情，那就要選擇布局的方向。從風格的角度看，2019-2021年A股成長風格已經連續跑贏三年，而2022年以來價值風格開始占優，這種風格的切換是短期的小波折，還是類似2016-2018年那樣大風格切換的前奏？其實，中期視角下影響風格的決定變量是盈利，而自上而下對盈利趨勢判斷的核心是要把握國家產業變遷的趨勢。

“十四五”規劃綱要中指出，中國已轉向高質量發展階段，要“加快發展現代產業體系”，深入實施制造強國戰略并發展壯大戰略性新興產業，要“加快數字化發展”，建設數字中國。當前正處于產業結構轉型升級的關鍵階段，經濟發展的動能將趨勢性向科技創新轉換，其中數字經濟和低碳經濟均是高質量發展的重要抓手，從數據上看，2021年高技術制造業利潤較上年增長48.4%，兩年平均增長31.4%，占規模以上工業利潤的比重較2020年、2019年分別提高2.1和4.2個百分點。從中長期的視角來看，順應中國轉型方向的成長風格在盈利趨勢上仍占優。

那怎么理解年初的價值占優？其實回顧歷史，在某一風格占優的時期內另一風格也會階段性反撲、再平衡。季度層面看，一季度受益于基建、地產等傳統板塊的穩增長政策發力，價值風格階段性占優，而進入二季度后成長有望階段性占優，可能的催化劑一是政策，二是基本面。政策方面，按照基建通公布的數據看，各地可以統計到的擬建項目中，與新基建（環境、電力與通信工程）相關的項目個數占比為16%，規模占比為13%，這些項目有望在二季度逐步落地;從盈利角度看，新能源和科技一季度景氣度較高。

金融地產仍有空間。2010年以來金融地產板塊存在6次既有絕對收益也有相對收益的行情，金融地產幾次高光時刻的背景都是宏觀政策寬松+估值低、基金配置比例低。過去幾個月金融地產也跑出了超額收益，對比前述6次行情，平均來看銀行相對滬深300超額收益的均值為18個百分點，地產為20個百分點。

目前大金融板塊整體估值依然處于底部，且在基金持倉中相對滬深300的超配比例均較低。穩增長政策不斷發力，看好二季度市場，低估值、低配置的銀行和地產未來仍望繼續上漲，只是對比歷史，跑贏指數的空間可能不太大了，而券商指數跑贏指數的潛力更大。

新基建彈性更大，如低碳經濟、數字經濟。“新基建”是短期穩增長與中長期經濟結構調整的平衡點，二季度穩增長政策繼續推進，其中新基建相關的增速和彈性更大，尤其是相關行業一季度回調比較明顯，二季度潛力更大，低碳經濟中的光伏風電，數字經濟中的云計算數據中心等。