偶然緊約束、量價混合規則與貨幣政策調控?

隋建利 龔凱林 劉金全

(吉林大學數量經濟研究中心 吉林長春 130012)

一、引 言

自1984 年中國人民銀行專門行使中央銀行職能以來，中國貨幣政策調控框架發生了根本性變革。央行于1996 年正式采用貨幣供應量作為中間目標，標志著中國貨幣政策調控的主要方式由直接調控轉向間接調控。隨著金融創新以及利率市場化的迅猛發展，貨幣供應量的可控性、可測性及其與最終目標的關聯性逐漸下降，強化利率中間目標地位的呼聲與日俱增。事實上，國務院在2016 年發布的“十三五” 規劃綱要中就已經提出，要構建目標利率和利率走廊機制，推動貨幣政策由數量型為主向價格型為主的轉變，不斷增強價格工具的宏觀調控地位。然而，現階段偏向行政指令的窗口指導以及市場利率定價自律機制實則構成了隱性利率管制，中國貨幣政策的利率傳導渠道尚未完全疏通，數量工具仍然扮演著舉足輕重的調控角色。中國人民銀行發布的《2021 年第一季度中國貨幣政策執行報告》 強調，要保持流動性合理充裕，完善貨幣供應調控機制，同時，健全市場化利率形成和傳導機制，深化貸款市場報價利率(LPR) 改革。由此可見，不同于西方發達經濟體普遍采用的“單一目標” (通脹目標) 和“單一工具” (利率) 框架，中國央行在較長時期仍將維持“多種目標” 和“量價混合” 的貨幣政策調控框架。

“保增長” 和“控通脹” 始終是中國宏觀調控的重要目標，央行審時度勢地采取“松” 或“緊” 的逆周期性調控政策，可以避免宏觀經濟觸及“經濟增長下限” 或“通貨膨脹上限”。這意味著中國貨幣政策操作面臨著潛在的偶然緊約束(occasionally binding constraints，OBC)，當宏觀經濟遭遇劇烈沖擊時，“經濟增長下限” 或“通貨膨脹上限” 會構成緊約束，促使央行實施強硬干預舉措。然而，偶然緊約束對貨幣政策調控效應的影響具有不確定性，強硬政策有效保障宏觀經濟處于合理運行區間的同時，也可能引發資金“脫實向虛”、產能過剩以及需求萎縮等結構性問題，從而放大經濟波動和社會福利損失。倘若忽略中國宏觀經濟的典型特征而直接考察貨幣政策調控問題，難免會引發片面性偏誤。因此，本文從“保增長” “控通脹” 雙重偶然緊約束的視域出發，詳細探討三種混合型貨幣政策的適用性與有效性，深入挖掘不同情境下中國量價混合規則究竟應該遵循“厚此薄彼” (“厚價薄量” “厚量薄價”) 型還是“并駕齊驅” 型，這對于挑選貨幣政策工具搭配、增強貨幣政策調控效力以及推動宏觀經濟平穩運行具有深遠意義。

貨幣政策規則通常分為目標規則和工具規則(Svensson，1999)。目標規則是指貨幣當局公開宣布以某種名義目標變量作為名義錨，承諾盡可能實現和維持預設目標的一種制度安排。工具規則是指貨幣當局根據經濟形勢變化和既定反應方式，對操作工具進行調整的一種指導原則。其中，麥克勒姆規則(McCallum，1984，1989) 以及泰勒規則(Taylor，1993) 最具典型性，并且成為絕大多數數量規則、價格規則以及混合規則的改進基準。McCallum (1984，1989) 先后構造以穩定名義GDP 增長率以及通貨膨脹率為目標的基礎貨幣規則，強調基礎貨幣增長率與名義GDP 增長目標、貨幣流通速度增長率、通脹缺口、名義GDP 增長缺口之間具有長期均衡關系。Taylor (1993) 則認為實際利率是與通貨膨脹率和實際產出保持持久穩定關系的唯一變量，聯邦基金名義利率應根據通貨膨脹率、實際利率穩態值、通脹缺口和產出缺口進行調整。得益于宏觀經濟模型的迅猛發展，現有基于主流動態隨機一般均衡(DSGE) 模型探討貨幣政策有效性的文獻不可勝數。然而，現有相關研究大多是對單一數量規則或價格規則的討論(Baek，2020；李力等，2020)，僅有少數學者注意到中國貨幣政策實踐兼顧了量價工具搭配調控的典型特點，并嘗試構建同時涵括利率和貨幣供應量的混合規則。但是，這些文獻大多是對混合規則的直接運用或與單一規則的比較分析(莊子罐等，2020；郭棟，2020)，最優混合規則的選擇問題尚處于研究空白。

盡管基于DSGE 模型對貨幣政策相關領域的研究較為豐富，然而由于常規求解技術無法處理包含偶然緊約束的分段線性DSGE 模型系統，因此現有相關研究大多局限于線性均衡模型框架。近年來，隨著政策調控非對稱性的凸顯以及非線性求解技術的改進，國內外部分學者開始將偶然緊約束納入主流DSGE 模型中，進而從不同視角對偶然緊約束的宏觀經濟效應展開實證分析。國外學者側重于探討零利率下限的宏觀調控政策效應(Hohberger 等，2019；Atkinson 等，2020；Chattopadhyay 和Ghosh，2020)，其現實背景在于，2008 年爆發的國際金融危機導致世界主要發達經濟體相繼步入持續性低通脹和低利率階段，央行常規貨幣政策的調整空間愈發有限。國內基于分段線性DSGE 模型的文獻相對較少，僅有的少量研究主要關注零利率下限問題(楊源源等，2020；李小勝等，2020)，也有學者側重于考察經濟增長下限的財政政策效應(彭俞超等，2020) 和政府債務上限的宏觀經濟效應(李建強等，2020)，然而，目前尚無學者從“保增長” 和“控通脹” 雙重目標視角對偶然緊約束展開深入探討。眾所周知，“保增長” 和“控通脹”始終是中國宏觀政策調控的重點，宏觀經濟的過熱和過冷都會促使中國政府采取強硬干預措施。然而，由兩大目標引發的強硬調控舉措能否影響貨幣政策的有效性和社會福利水平，無疑是現階段尚待厘清的重要議題。出于上述考慮，本文基于主流DSGE 模型和“保增長” “控通脹” 雙重偶然緊約束視域，詳細探討三種混合型貨幣政策的適用性與有效性。

本文的貢獻主要包括如下四個方面:第一，將基準模型拓展為涵括貨幣余額和量價混合規則的兩部門中型DSGE 模型，并據此構建涵括“保增長” 和“控通脹” 雙重偶然緊約束的分段線性DSGE 模型。這是出于中國經濟典型特征的考量，對理論模型的拓展和改進。第二，現有相關研究通常局限于單一規則或特定混合規則模型框架，本文則從中國央行綜合運用量價工具的政策實踐出發，深入挖掘中國量價混合規則宜“厚此薄彼” (“厚價薄量” “厚量薄價”) 還是“并駕齊驅”，填補了相關領域的研究空白。第三，本文基于“保增長” “控通脹” 雙重偶然緊約束視域，詳細探討了三種混合型貨幣政策的適用性與有效性，拓寬了相關領域的研究視角。第四，本文先后對不同沖擊情境下三種混合規則模型的偶然緊約束影響機理、福利損失以及貨幣政策調控效率展開了較為系統、全面的考察和比較，深化了相關領域的研究思路。

二、模型的構建與拓展

本文理論模型的核心框架源于Smets 和Wouters (2007) 以及Moura (2018) 所構建的中型DSGE 模型，基準模型涵括兩類異質性部門(消費品部門、資本品部門)、11 種結構沖擊以及多種摩擦因素(價格黏性、工資黏性、消費慣性、投資調整成本、資本利用成本、固定成本等)。然而，眾所周知，DSGE 模型最初僅對發達國家經濟環境進行高度概括，而中國市場化程度相對較低，直接套用經典DSGE 模型難免引發“水土不服”。有鑒于此，本文從中國的特殊國情出發，對基準模型進行如下兩方面的拓展:第一，中國利率市場化進程尚未完全實現，單一利率規則難以反映中國央行綜合使用量價混合工具的調控傾向，因此，通過將貨幣余額引至家庭效用函數中，拓展得到MIU (money in utility)類型的貨幣DSGE 模型，并在此基礎上，構造三種形式的量價混合規則，深入探討不同混合型貨幣政策的適用性與有效性。第二，從政策實踐的角度來看，“保增長” 和“控通脹” 目標通常被置于較突出位置，政府對實體經濟的行政干預較強，會適時運用強硬政策以避免宏觀經濟觸及增長下限和通脹上限。因此，基于貨幣DSGE 模型，本文進一步構造同時蘊含經濟增長下限和通貨膨脹上限等兩種偶然緊約束的分段線性DSGE 模型，進而考察偶然緊約束對貨幣政策有效性的影響。

(一) 兩部門貨幣DSGE 模型的構建與拓展①因篇幅所限，本文省略了兩類工會組織、財政政策和市場出清的框架結構，感興趣的讀者可在《經濟科學》 官網論文頁面“附錄與擴展” 欄目下載。

1.最終產品企業

結合式(1) 求解式(2) 的一階條件，可以得到如下形式的中間產品需求函數:

由式(3) 可知，中間產品的需求量與價格之間潛存常規的反向變動關系，進一步將式(3) 代入式(1)，能夠得到如下部門最終產品的總體價格指數:

2.中間產品企業

假設經濟系統中的兩類壟斷競爭型中間產品企業都在一單位連續統(以∈[0，1]標示) 內均勻分布，且每個企業生產一種具有差異化的中間產品。代表性中間產品企業的生產函數可以設定為:

結合式(5) 求解式(6) 的一階條件，能夠得到中間產品企業面臨的邊際成本函數:

由式(7) 可知，企業邊際成本與無關，所有中間產品企業面臨相同的邊際成本函數。在此基礎上，假設中間產品市場存在價格黏性，中間產品企業根據Calvo (1983) 提出的定價機制調整價格，即每期僅1 -ξ比例的企業能夠最優調整價格，剩余比例的企業根據如下指數規則調整價格:

3.家庭

4貨幣政策

自20 世紀80 年代以來，隨著金融創新以及利率市場化的迅猛發展，貨幣供應量的可控性、可測性及其與最終目標關聯性的下滑弊端日益凸顯，美國、英國及日本等發達經濟體，相繼將貨幣政策中間目標由貨幣供應量轉向短期利率。然而，中國貨幣政策框架尚處于向價格型為主漸進轉型的階段，利率傳導渠道不夠通暢，與單一利率規則或數量規則相比較，量價混合規則無疑更加契合中國央行的貨幣政策實踐?；诂F有文獻，量價混合規則通常可以設定為“厚價薄量”、“厚量薄價” 以及“并駕齊驅” 三種基本類型(本文又將前兩種并稱為“厚此薄彼” 型)。其中，“并駕齊驅” 型混合規則表示短期利率及貨幣數量中間目標都遵循同時盯住產出增長缺口和通脹缺口的操作準則，而“厚此薄彼” 型混合規則側重于特定中間目標的“規則性”，并將另一種中間目標視為政策調整的反饋變量。

借鑒羅大慶和傅步奔(2020) 的思路，“厚價薄量” 型混合規則具體設定為:

參照陳國進等(2018) 的觀點，“厚量薄價” 型混合規則具體設定為:

遵循楊兵等(2021) 的做法，“并駕齊驅” 型混合規則具體設定為:

(二) 包含兩種偶然緊約束的兩部門貨幣DSGE 模型的構建與拓展

為了進一步挖掘“保增長” 和“控通脹” 目標的潛在影響，本文以如下分段線性函數的形式引入“經濟增長下限” 及“通貨膨脹上限” 兩種偶然緊約束:

三、參數校準與估計

遵循現有文獻的慣常做法，本文基于已有文獻以及中國現實數據對模型中的常見參數進行校準，并利用中國現實數據對模型中影響內生變量動態關系的結構參數進行貝葉斯估計。

(一) 數據說明

本文選取居民消費、政府消費、居民投資、政府投資、消費品部門工資、資本品部門工資、通貨膨脹率、利率及國內生產總值等九組觀測數據對模型中的結構參數進行貝葉斯估計。數據源自《中國勞動統計年鑒》、中經網統計數據庫以及Chang 等(2016) 的CQER 數據庫，樣本區間為1996 年第一季度至2019 年第四季度。

根據《中國投入產出表》 和《中國勞動統計年鑒》 的數據資料，本文將中間投入全部形成最終消費的行業歸為消費品部門(金融業，采礦業，教育，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業)，而將中間投入全部形成最終固定資本的行業歸為資本品部門(建筑業)，兩部門平均工資由相應行業的就業人數和人均工資計算得到?；谝烟蕹竟澮蛩氐挠^測數據，本文利用消費者價格指數(CPI) 計算得到居民消費、政府消費、消費品部門工資、資本品部門工資的實際值以及毛通貨膨脹率(gross inflation)，采用固定資產形成價格指數(FCFPI) 計算得到居民投資以及政府投資的實際值，運用GDP 平減指數計算得到實際GDP，基于7 天銀行間拆借凈利率計算得到毛利率(gross interest rate)，CPI、FCFPI 及GDP 平減指數均以1996 年第一季度為基期。對數線性模型系統中內生變量穩態值為零，為使觀測變量與模型變量相匹配，本文遵循Pfeifer (2020) 的數據處理方法，通過對趨勢變量進行對數差分減均值處理，得到居民消費、政府消費、居民投資、政府投資、消費品部門工資、資本品部門工資及國內生產總值的實際增長缺口，通過對平穩變量(毛利率、毛通貨膨脹率) 進行對數減均值處理，得到凈利率缺口(net interest rate gap) 及凈通貨膨脹缺口(net inflation gap)。

(二) 貝葉斯估計

本文基于MH 算法構造了兩條并行的馬爾科夫鏈，對每條鏈施加多達20 萬次的隨機抽取，并舍棄前10 萬次以保證參數估計結果足夠穩健，MCMC 多元收斂性檢驗的結果顯示，三種混合規則模型下結構參數的估計結果都具備較強的收斂性和可靠性。同時，本文通過數值模擬發現，現實數據與預測數據大體呈現相似的運行態勢，三種混合規則模型對模擬中國現實經濟都具有較強的適用性和匹配性。

三種混合規則模型下結構參數的貝葉斯估計結果顯示，就貨幣政策的平滑系數和標準差而言，利率工具的平滑系數(ρ＝0.84 或0.78) 遠高于數量工具的平滑系數(ρ＝0.20 或0.23)，利率工具的標準差(σ＝0.35) 遠低于數量工具的標準差(σ＝3.46)，也就是說，利率政策的延續性較強、波動性較小，這與中國央行長期以來偏向數量工具的政策事實不謀而合；就貨幣政策的反應系數而言，三種模型的通脹反應系數都明顯高于產出增長率反應系數，這意味著中國貨幣政策調整主要盯住通貨膨脹而非產出增長率；就貨幣政策的反饋系數而言，利率反饋系數(φ＝0.57) 高于貨幣增長率反饋系數(φ＝0.42)，利率工具對數量工具發揮出相對較強的信號效應。此外，利率規則的權重系數(＝0.62) 超過0.5，并且“厚價薄量” 型混合規則模型的對數邊際數據密度(LMMD)明顯最大，這意味著利率工具顯示出相對較強的規則性，“厚價薄量” 型混合規則模型對中國數據的擬合效果最佳，強化利率工具的規則性有助于增強理論模型的匹配性。

四、“保增長” “控通脹” 雙重偶然緊約束與貨幣政策調控效應甄別

(一) 偶然緊約束的臨界值設定

圖1 直觀地描繪了不同類型實際GDP 增長率及通貨膨脹率的動態路徑。如圖所示，1996—2019 年，無論是就實際GDP 增長率還是通貨膨脹率而言，兩項指標的同比增速與環比增速都表現出較強的協同關系。自2012 年以來，實際GDP 同比增速由2012 年第一季度的8.1%持續跌至2019 年第四季度的6%，實際GDP 增長缺口基本高于-1%，實際GDP 同比增速目標則由2012 年的7.5%相繼下調至2019 年6%—6.5%的區間范圍；在此期間，CPI 同比增速主要落在3%以內，通脹缺口基本低于0.5%，CPI 同比增速目標由2012 年的4%下調至2019 年的3%。這意味著，現階段中國政府的“保六” (實際GDP 同比增速6%的下限目標) 及“控三” (同比CPI 增速3%的上限目標) 傾向較為突出，并且實際GDP 同比增速6%大體對應實際GDP 增長缺口-1%，而CPI 同比增速3%大致對應通脹缺口0.5%。有鑒于此，本文分別將模型系統中的實際GDP 增長缺口及通脹缺口的臨界值設定為-1%及0.5%，以便更好地匹配中國政府的“保六” 和“控三”調控目標。

圖1 不同類型實際GDP 增長率及通貨膨脹率的動態路徑

(二) 偶然緊約束與三種混合規則模型的沖擊傳導效應①鑒于模型沖擊較多，本文分別從需求層面(投資邊際效率沖擊) 和供給層面(消費品價格加成沖擊、資本品價格加成沖擊) 篩選出三種代表性沖擊，進而詳細探討經濟系統面臨偶發性沖擊時，偶然緊約束對三種混合型貨幣政策的影響機理。

1.偶然緊約束與三種混合規則模型的消費品價格加成沖擊傳導效應

圖2 直觀地描繪出三種混合規則模型下，主要變量對消費品價格加成沖擊的脈沖響應。如圖所示，在三種混合規則模型下，第1—3 期連續給定0.2%單位的正向消費品價格加成沖擊，通貨膨脹率隨即持續正向偏離，至第3 期開始相繼觸及目標上限，而實際GDP 增長率始終沒有觸及目標下限。通脹上漲促使央行收緊貨幣政策，即利率上調和貨幣供應下降，緊縮性貨幣政策直接抑制企業投資需求，投資需求低迷致使資本品價格及資本品部門產出負向偏離，消費品價格與資本品價格的反向變動導致投資相對價格下降。然而，由于兩部門商品價格的收入效應、投資相對價格的替代效應以及貨幣余額的財富效應對消費需求的綜合影響具有不確定性，因此三種混合規則模型下，消費品部門產出的偏離方向不盡相同。其中，“厚量薄價” 型混合規則模型下，消費品部門產出始終處于負向偏離狀態，而“厚價薄量” 及“并駕齊驅” 型混合規則模型下的消費市場，相繼呈現出由蕭條復蘇向繁榮衰退演化的獨特路徑。消費和投資市場波動最終引發總產出和實際GDP 增長率的負向偏離。

圖2 三種混合規則模型下主要變量對消費品價格加成沖擊的脈沖響應

就不同混合規則模型而言，無論是否包含偶然緊約束，面對同等幅度正向消費品價格加成沖擊時，宏觀經濟的負向偏離程度都以“厚量薄價” 型最大、“并駕齊驅” 型居中、“厚價薄量” 型最小。與不含偶然緊約束的模型相比較，在包含偶然緊約束時，通貨膨脹率的增幅在短期內略有下調，但在長期表現出幅度更大、持續期更長的“超調反應” (通脹→通縮)，利率、名義貨幣增長率以及實體經濟的偏離幅度明顯增大。也就是說，偶然緊約束包含與否不會改變三種混合規則模型系統抵御消費品價格加成沖擊的相對效能，正向消費品價格加成沖擊容易引發宏觀經濟觸及通脹上限，央行隨即實行強硬貨幣政策控制通脹的同時會放大經濟蕭條程度，并加劇長期物價波動。

2.偶然緊約束與三種混合規則模型的投資邊際效率沖擊傳導效應

圖3 直觀地描繪出三種混合規則模型下，主要變量對投資邊際效率沖擊的脈沖響應。如圖所示，在三種混合規則模型下，第1—3 期連續給定8%單位的負向投資邊際效率沖擊，實際GDP 增長率自第2 期開始相繼觸及目標下限，而通貨膨脹率始終未曾觸及目標上限，兩部門產出、總產出、實際GDP 增長率、利率及通貨膨脹率大體呈現出“倒駝峰” 的路徑，投資相對價格及名義貨幣增長率大致表現出“正駝峰” 路徑。具體而言，投資邊際效率降低將直接抑制投資需求和供給，并經由要素渠道引致消費市場衰退，兩部門產出下降最終導致總產出和實際GDP 增長率負向偏離，微觀經濟和宏觀經濟的普遍蕭條會進而刺激央行采取寬松貨幣政策，即下調利率和增加貨幣供應。

圖3 三種混合規則模型下主要變量對投資邊際效率沖擊的脈沖響應

就不同混合規則模型而言，當不含偶然緊約束時，面對同等幅度負向投資邊際效率沖擊時，宏觀經濟的負向偏離程度以“厚價薄量” 型最大、“并駕齊驅” 型居中、“厚量薄價” 型最??；當模型包含偶然緊約束時，宏觀經濟的負向偏離程度以“并駕齊驅” 型最大、“厚量薄價” 型居中、“厚價薄量” 型最小。與不含偶然緊約束的模型相比較，在包含偶然緊約束時，利率及名義貨幣增長率的偏離幅度明顯增大，而實體經濟的負向偏離幅度顯著下滑。也就是說，偶然緊約束包含與否將改變三種混合規則模型系統抵御負向投資邊際效率沖擊的相對效能，負向投資邊際效率沖擊容易引發宏觀經濟觸及實際GDP 增長下限，央行據此實行強刺激政策可以有效緩解經濟蕭條程度。

3.偶然緊約束與三種混合規則模型的資本品價格加成沖擊動態效應

圖4 直觀地描繪出三種混合規則模型下，主要變量對資本品價格加成沖擊的脈沖響應。如圖所示，第1—3 期連續給定3%單位的正向資本品價格加成沖擊，通貨膨脹率始終未曾觸及目標上限，而實際GDP 增長率自第4 期開始相繼觸及目標下限。

圖4 三種混合規則模型下主要變量對資本品價格加成沖擊的脈沖響應

就沖擊傳導路徑而言，正向資本品價格加成沖擊引發資本品價格和投資相對價格急劇上漲，資本品價格上升抑制投資需求和供給，并經由要素渠道引致消費品價格協同上漲，進而抑制消費需求，兩部門產出大體呈現出標準的“倒駝峰” 路徑。由于以消費品衡量的總產出與投資相對價格正相關，短期內投資相對價格的大幅上漲導致總產出正向偏離，伴隨著投資相對價格的逐步回落以及需求萎靡效應的愈漸凸顯，總產出、實際GDP 增長率及通貨膨脹率相繼逆轉為負向偏離狀態。由短期通脹上漲引發的“虛假繁榮” 導致央行錯誤收緊貨幣政策，從而加劇宏觀經濟蕭條。

就不同混合規則模型而言，當不含偶然緊約束時，面對同等幅度正向資本品價格加成沖擊時，宏觀經濟的負向偏離程度以“厚價薄量” 型最大、“并駕齊驅” 型居中、“厚量薄價” 型最小；當包含偶然緊約束時，宏觀經濟的負向偏離程度以“并駕齊驅” 型最大、“厚價薄量” 型居中、“厚量薄價” 型最小。與不含偶然緊約束的模型相比較，在包含偶然緊約束時，“厚量薄價” 型混合規則模型下實體經濟的負面效應有所減弱，而“厚價薄量” 及“并駕齊驅” 型混合規則模型下實體經濟的負面效應有所加劇。鑒于正向資本品價格加成沖擊可能相繼引發宏觀經濟觸及“控三” 和“保六” 目標臨界，因此，當中央銀行交替使用緊縮及寬松貨幣政策時，貨幣政策工具表現出較強波動性，貨幣政策基調的急劇轉變最終引致實體經濟出現愈發強烈的衰退。

五、混合規則比較與貨幣政策效率評估

(一) 基于福利損失函數的混合規則比較

福利度量(welfare metrics) 已成為DSGE 模型框架中進行政策比較和排序的標準范式，而基于效用最大化的微觀福利度量，更是得到國內外學者的廣泛應用。本文遵循Galí (2008) 的做法將福利損失函數具體設定如下:

偶然緊約束和不同沖擊情境下三種混合規則模型的福利損失測度結果顯示，無論是否包含偶然緊約束，消費品價格加成沖擊引致的社會福利損失以“厚價薄量” 型混合規則模型相對最小，而投資邊際效率沖擊以及資本品價格加成沖擊引致的社會福利損失都以“厚量薄價” 型混合規則模型相對最小。與不含偶然緊約束的模型相比較，在包含偶然緊約束時，三種混合規則模型下消費品價格加成沖擊引致的社會福利損失都大幅增加，而其余沖擊引致的福利損失增減不一。也就是說，出于“保六” 和“控三” 目的，央行據此實行強硬干預政策可能會放大經濟波動和福利損失程度。鑒于貨幣政策調控的最終目標是“穩增長” 和“穩通脹”，面對消費品價格加成沖擊，央行應該選擇“厚價薄量” 型混合規則；面對投資邊際效率沖擊以及資本品價格加成沖擊，央行應該選擇“厚量薄價” 型混合規則，偶然緊約束包含與否并未改變三種混合規則的有效性排序。

(二) 基于彈性系數的貨幣政策效率評估

前文基于福利分析法篩選出不同沖擊情境下的最優貨幣政策規則，本文接下來利用標準經濟理論中的彈性分析法測度不同沖擊情境下價格工具(利率) 和數量工具(名義貨幣增長率) 與主要經濟變量(總產出、通貨膨脹率) 之間的彈性系數，進而考察三種混合規則模型下央行貨幣政策調控的直接效率和間接效率。借鑒Leeper 等(2010) 的做法，本文具體構建如下形式的政策彈性指標:

鑒于貨幣政策沖擊和非政策沖擊對宏觀經濟的影響路徑不同，本文根據沖擊類型選取適合的彈性指標。具體而言，貨幣政策沖擊表現為央行突然實行松或緊的貨幣政策(未預期到的貨幣政策)，其對貨幣政策變量的影響具有直接性，此時宜選用政策彈性指標(M) 來刻畫央行突然執行貨幣政策操作的直接調控效率。非政策沖擊間接影響貨幣政策變量，央行貨幣政策主要以穩定經濟的逆周期性調控為導向，此時宜選取政策彈性倒數指標(1//M或M) 來度量央行規則性貨幣政策操作的間接調控效率。從彈性系數的符號來看，就理想狀態而言，當宏觀經濟遭遇貨幣政策沖擊時，價格工具(利率) 的調整將引發主要經濟變量(總產出、通貨膨脹率) 反向變動，數量工具(名義貨幣增長率) 的調整將引發主要經濟變量(總產出、通貨膨脹率) 同向變動；當宏觀經濟遭遇非政策沖擊時，央行貨幣政策調控具有逆周期性特征，主要經濟變量(總產出、通貨膨脹率) 波動將引發價格工具(利率) 的同向變動以及數量工具(名義貨幣增長率) 的反向變動。

表1 列示出1單位(僅第1 期) 正向貨幣政策沖擊及非政策沖擊(消費品價格加成沖擊、投資邊際效率沖擊、資本品價格加成沖擊) 情境下三種混合規則模型的彈性系數測度結果。如表所示，貨幣政策沖擊情境下政策彈性(利率彈性、貨幣彈性) 的數值方向始終符合預期，且貨幣政策直接調控效率以“厚量薄價” 型最強、“并駕齊驅” 型居中、“厚價薄量” 型最弱。然而，非政策沖擊情境下政策彈性的數值方向具有不確定性。究其原因，央行按照特定規則實行貨幣政策調控需要兼顧“穩增長” 和“穩通脹”，而各類非政策沖擊的傳導機制不同，某些沖擊可能引發經濟增長和通貨膨脹出現逆向偏離或過度“超調反應”，央行貨幣政策操作將面臨“穩增長” 還是“穩通脹” 的兩難抉擇。

表1 不同沖擊情境下三種混合規則模型的貨幣政策效率評估

六、結論與政策啟示

本文通過構建涵括貨幣余額和量價混合規則的兩部門中型DSGE 模型以及包含“實際GDP 增長下限” 和“通貨膨脹上限” 雙重偶然緊約束的分段線性DSGE 模型，深入探討偶然緊約束對央行貨幣政策調控效應的影響，詳細測度不同沖擊情境的社會福利損失和貨幣政策效率，進而厘清三種混合型貨幣政策的適用性與有效性。最終得到如下結論與啟示。

第一，貨幣政策參數的后驗信息顯示，三種混合規則模型對中國經濟的擬合效果以“厚價薄量” 型最佳、“并駕齊驅” 型居中、“厚量薄價” 型最差，中國央行貨幣政策調整主要盯住通脹而非產出增長率，與數量工具相比較，利率工具顯示出較強的延續性、信號效應和規則性。可見，央行對數量工具的依賴性仍然較高，利率與貨幣供應的因果關系具有非對稱性，貨幣供應對利率的影響程度相對有限，而利率對貨幣供應的影響程度相對較強。面對國內外的復雜市場環境，政策制定者要積極推進利率市場化和金融體制改革，確保貨幣政策操作更加靈活適度和精準導向。

第二，各類偶發性沖擊引發宏觀經濟觸及“經濟增長下限” 或“通貨膨脹上限” 的條件不同，消費品價格加成沖擊更容易引致通脹觸及目標上限，而投資邊際效率沖擊及資本品價格加成沖擊更容易引發經濟增長觸及目標下限。同時，偶然緊約束包含與否將影響偶發性沖擊對模型系統的擾動程度，甚至改變三種混合規則模型系統抵御同等幅度沖擊的相對效能。出于“保六” 和“控三” 目的，針對正向部門專有產品價格加成沖擊的強硬干預政策通常會放大經濟蕭條程度，央行針對負向投資邊際效率沖擊的強硬干預政策一般會緩解經濟蕭條程度。因此，政策制定者需要意識到過度強調“GDP 增速目標” “通脹目標” 等數量指標帶來的負面影響，應逐步淡化數量指標的重要性，減少政府對微觀經濟活動的行政干預，進而推動高質量經濟發展。

第三，鑒于央行的最終目標是“穩增長” 和“穩通脹”，本文以福利損失函數最小化原則遴選出不同情境下的最優貨幣政策規則。無論理論模型中是否包含偶然緊約束，面對消費品價格加成沖擊，央行宜選擇“厚價薄量” 型混合規則；面對投資邊際效率沖擊及資本品價格加成沖擊，央行宜選擇“厚量薄價” 型混合規則?？梢?，貨幣政策工具的組合搭配并不存在絕對優劣，各類混合規則在實際應用中各有所長，貨幣政策框架需適時調整、與時俱進。

第四，貨幣政策沖擊情境下政策彈性(利率彈性、貨幣彈性) 的數值方向始終符合預期，且貨幣政策直接調控效率以“厚量薄價” 型最強、“并駕齊驅” 型居中、“厚價薄量” 型最弱。然而，非政策沖擊情境下利率彈性及貨幣彈性的數值方向具有不確定性。其深層次原因在于，央行規則性貨幣政策操作需要兼顧“穩增長” 和“穩通脹”，而各類非政策沖擊的傳導機制不同，某些沖擊可能引發經濟增長和通貨膨脹出現逆向偏離或過度“超調反應”，央行貨幣政策操作將面臨“穩增長” 還是“穩通脹” 的兩難抉擇?？梢?，倘若央行完全按照現有“兩種目標” (通脹目標、增長目標) 和“量價混合規則”的貨幣政策框架進行調控，或許會面臨“魚和熊掌不可兼得” 的尷尬局面，貨幣政策調控應注重量價混合工具的合理搭配，積極嘗試新型貨幣政策工具，發揮量價混合工具的協同效應。

量價混合工具的合理搭配對于增強宏觀調控效應和防范重點領域風險具有深遠意義?，F階段中國貨幣政策有效性的下滑趨勢愈漸凸顯，貨幣政策操作面臨的挑戰不言而喻。唯有厘清貨幣政策調控的內在機理，積極推動利率市場化和金融體制改革，貨幣政策才能為推動經濟增長發揮持續動能。