國內城投平臺發行綠色債券經濟效益分析

□文/弋興飛 蘇美玲

（1.安徽商貿職業技術學院；2.國元證券股份有限公司蕪湖分公司 安徽·蕪湖）

［提要］ 隨著環境污染成本的不斷攀升，傳統的節能環保模式已無法適應和滿足當前經濟發展速度，發展綠色經濟成為中國經濟的必然選擇。城投平臺作為地方公共基礎設施建設的主體，自然成為綠色民生工程建設的中堅力量。本文以綠色債券為切入點，以西部地區重點建設的國家示范新區發行的綠色債券為例，分析其發行綠色債券前后的財務數據，明確城投平臺企業綠色債券帶來的經濟效益。

2015 年12 月，中國人民銀行第39 號文件推出在銀行間債券市場發行綠色金融債券，標志著我國綠色債券的正式啟動。該文件從綠色產業界定、資金投向、募集資金管理、信息披露及評估認證等方面對綠色金融債券進行規范和引導，以政府引導和市場化約束相結合的原則進行。與普通金融債券相比，綠色金融債券并沒有本質上的區別，主要是界定了募集資金的投資方向，篩選的項目要具有“綠色性”，因此資金監管和信息披露相關規定也更加嚴格。

一、我國綠色債券發展情況

（一）我國綠色債券的投資方向。2015 年，國務院印發《生態文明體制改革總體方案》，明確提出要建立綠色金融體系，為“十三五”規劃目標之一“加強生態文明建設”提供良好的金融環境。以此為背景，國家發改委、中國人民銀行、銀監會等監管機構陸續出臺了系列政策，鼓勵發展綠色金融，但同時對綠色金融債券的投資方向做了明確。其中，2016 年1 月8 日，國家發改委頒布《綠色債券發行指引》，規定我國綠色債券募集資金的主要投資方向包括節能減排技術改造、新能源開發利用、能源清潔利用、節能環保產業、低碳產業、低碳試點示范、污染防治、生態農林業、生態文明先行示范實驗、水資源節約、非常規水資源開發利用等各類綠色循環低碳發展項目。

（二）我國綠色債券市場概況。從市場規模來看，中國已成為國際上最大的綠色債券發行市場，截至2020 年，我國境內綠色債券累計發行規模超過1 萬億元。我國近5 年貼標綠色債券發行情況如表1 所示。（表1）

表1 2016～2020 年貼標綠色債券發行情況一覽表

5 年間，貼標綠色債券發行規模先增后降，特別是2020 年，受新冠肺炎疫情的影響，經濟增速整體放緩，發行規模較2019 年減少613.2億元，降幅21.47%；但綠色債券的發行數量一直穩定增長，年平均增長率為75.46%；平均單只債券發行規模逐年下降，2016 年最高為38.12億元，是2020 年的3.68 倍。

另外，綠色債券市場流通情況良好。根據前瞻產業研究院整理數據顯示，2018～2020 年我國綠色債券交易量分別為4，587.90 億元、6，049.30 億元、7，250.90 億元，逐年遞增，平均年增幅超過20%。在銀行間債券市場中，以國家開發銀行、農業發展銀行、興業銀行、交通銀行、北京銀行、浦發銀行等金融機構的綠色金融債較為活躍。

在我國政府提出2030 年前實現碳達峰、力爭在2060 年前實現碳中和的目標背景下，綠色債券可以憑借低碳轉型發展帶來的機遇，發揮其獨特優勢，并為實現碳中和目標提供助力。

二、綠色債券案例分析——以“17 灃西綠色債”為例

（一）17 灃西綠色債簡介

1、發行主體。2017 年1 月7 日，國家發改委核準批復陜西省西咸新區灃西新城開發建設（集團）有限公司（以下簡稱“發行人”）公開發行的16.7 億元的綠色債券（實際發行15 億元），成為全國首支由城投平臺發行的綠色債券。該城投公司是由陜西省西咸新區灃西新城管理委員會設立的國有獨資公司。陜西省西咸新區成立于2011 年，2014 年國務院批準其為國家級新區，是推動西部地區經濟發展的示范新區。該區橫跨西安、咸陽兩市所轄7 縣（區），占地面積882 平方公里，是西北通往西南、中原、華北和華東的門戶和交通樞紐，區位優勢明顯，鄭西高鐵、大西高鐵、西寶客運專線等重要鐵路路線在此經過，9 條國家級高速公路在此交匯，西安咸陽國際機場也坐落該區。西咸新區作為國家級新區，戰略定位清晰。

近年來，西咸新區（包括空港新城、灃東新城、秦漢新城、灃西新城及涇河新城）經濟發展勢頭良好，在高端信息技術、現代物流、機械制造、文化旅游創意等產業方面形成了獨特的發展模式。灃西新城的主要產業為信息產業，包括信息服務產業、信息研發總部、信息技術產業、高端IT 企業集聚區等五大功能板塊，已陸續引入中國移動、中國電信、中國聯通、陜西廣電網絡等運營商入駐，同時全國人口、林業、統計等在內的11 部委或總局數據備份中心確認落戶，產業園內近200 家信息類企業已成功入駐。為配套產業園的發展，醫院、商業中心、生活服務區等各類配套設施陸續投入建設，陜西省西咸新區灃西新城開發建設（集團）有限公司公開發行“17 灃西綠色債”。

2、債券募集資金用途。募集資金主要用于灃西新城綠色城市綜合新能源項目建設，主要用于兩個重要方面：干熱巖供熱和新能源汽車充電設施建設。

（1）干熱巖供熱設施的建設。干熱巖供熱技術是一種前沿的地熱能利用技術，指通過鉆機向地下一定深處干熱巖層鉆孔，在鉆孔中安裝一種密閉的金屬換熱器，在內充滿換熱介質，通過換熱器傳導將地下深處的熱能導出，并通過專用設備系統向地面建筑物供熱的新技術。重點是該技術無污染，不受地面氣候等條件的影響，能有效保護地下水資源，實現地熱能資源的清潔、高效、持續利用，對比直接利用地下熱水的方式，是一種更加優質的地熱利用技術，其推廣和應用很有必要。干熱巖項目預計設計43 個干熱巖孔，配置10 個機房，每個機房使用3 臺干熱巖機組（單臺制熱量2，850 千瓦）。項目建設完成后可滿足12 個小區和單位冬季供熱，涉及一般住宅186.58 萬平方米、配套學校5 萬平方米以及周邊商業19 萬平方米，總計210.58 萬平方米。

（2）新能源汽車充電設施的建設。近年來，我國把發展新能源汽車作為節能減排的重要內容。隨著國內企業對各項關鍵技術的攻克，在汽車電池、電機等各方面取得重大突破，新能源汽車在續航、安全性、外觀設計等方面不斷滿足消費者的需求，國內新能源汽車行業發展前景日漸清晰，但同時也面臨相關配套設施不足和滯后的問題。灃西新城新能源汽車充電站的建設，將有效改善轄區內新能源汽車配套設施不足的問題。項目設計以社區、寫字樓、公交及出租車場站等為充電設施配建主體，以社會公共或臨時停車場地等為充電設施配建輔助，以獨立快充站、換電站和高速服務區快充站為補充，建立完整的新能源汽車充電基礎設施體系。項目規劃擬建立2 座儲能電站、27 座充電站（包括6 座充電站、21 座小型充電站，共400 個充電車位）和3，750 個充電樁，位置遍布轄區內各社區、企業、商用辦公樓、重要交通要道等。項目規劃建設用地占地45 畝，項目用地為政府劃撥土地，其中充電樁建設將依托大企業、社區、公共停車場等設施，暫不占用用地指標。

（二）發行主體經營情況

1、發行前的經營情況。資產方面，發行人資產主體為流動資產，2014～2016 年流動資產占比分別為71.59%、88.37%和89.16%，其中存貨的占比一直保持較高的水平，應收賬款和其他應收款的比重也在不斷增長，原因在于發行人作為灃西新城最重要的基礎設施投資建設主體，主營業務多為大型基礎設施建設項目，項目投資高、周期長、收益慢；另外，公司的貨幣資金余額三年里也保持較高水平，2014～2016 年貨幣資金余額一直保持在30 億元左右，說明發行人的資金充足，流動性高，應對偶發性狀況的能力較強，但同時也表明發行人資金的利用效率低下，籌資成本較高。

負債方面，發行人2014～2016 年資產負債率分別為70.02%、71.19%和77.61%，逐年遞增，主要表現在發行人非流程負債特別是應付債券的不斷增長。主要原因是為滿足新區產業發展，改善灃西新城基礎設施，發行人于2015 年發行了10 億元的非公開定向債務融資工具，2016 年發行人再次發行了10 億元非公開定向債務融資工具及1.2億美元海外債券，同時其下屬子公司發行了5 億元項目收益債券。

從發行人的資產負債結構來看，發行人業務的營運主要來自于外部借款。截至2016 年末，公司有息負債合計高達111.19 億元，其中有息債券借款為45.26 億元，占比40.71%；2017～2019 年公司還款壓力分別為25.16 億元、28.75 億元、34.42 億元；同時，截至2016 年底，公司存在對外擔保20 筆，對外擔保余額為37.92 億元。因此，公司承擔了較高的償債壓力。

盈利能力方面，發行人的主營業務包括基礎設施代管、土地整理開發、保障房代建、市政道路代建、管廊租賃、房屋銷售及租賃，2014～2016 年發行人營業收入分別為138，766.41 萬元、70，664.18 萬元和344，383.13 萬元，2016 年度營業收入較2015 年度增長387.35%，主要系2016 年度房屋銷售及租賃產生的近23 億元的收入。發行人財務數據顯示，2014～2016 年營業利潤分別為-517.38 萬元、812.90 萬元和-6，542 萬元，但利潤總額分別為3，904.66 萬元、10，550.66 萬元和29，788.54 萬元，主要系2014 ～2016 年產生營業外收入分別為4，479.92 萬元、9，737.76 萬元和36，325.42 萬元，而營業外收入主要由政府補助構成，三年分別獲得政府補助收入3，566.69 萬元、9，640.05萬元和36，252.16 萬元，主要來自安置房、保障房代建獎勵，以及公共項目的貼息獎勵，其中2016 年代建獎勵高達3.1 億元。

綜上所述，發行人的經營模式屬于一般城投平臺企業的經營模式：政府出資成立，主導建設公共基礎設施、民生工程等類公益性、全民受益性項目，以公司制形式，借助市場化運營手段，以政府財政補助為補充，在滿足社會公共需求、改善人民群眾生活環境的前提下，產生部分收益以減輕政府的財政壓力。因此，國內大部分城投平臺公司具有高負債、低收益率的特征，為了緩解收益率低下的局面，滿足對外舉債的財務指標要求，一方面政府財政不斷為其輸血；另一方面平臺公司利用自身的優勢，通過經營公租房和商業房產業務產生收益，這一點可以從灃西新城開發建設有限公司2016 年主營業務收入構成看出，2016 年該公司房產銷售和租賃收入增長22.67 億元。

2、發行后的經營情況。資產和負債方面，發行人2017 年末貨幣資金余額較2016 年末增長22.91 億元，漲幅68.61%，主要系2017 年陸續對外發行綠色債券、非金融企業融資工具等各類債券所籌資金。2017～2020 年發行人總資產增長率分別為34.10%、10.88%、11.00%和12.63%。2017 年發行人總資產增長近80 億元，主要系其他應收關聯方賬款增加所致，但究其根本是公司大幅增加對外借款所致：2017 年末發行人短期借款、長期借款和應付債券較2016 年末增加50.39 億元，增幅55.48%；另外，其他應付往來款增加超過15 億元。2018 年發行人資產總額增長34 億元，主要系陜西省西咸新區灃西新城管委會下撥20 億元資金計入發行人的“資本公積”所致。2019 年發行人資產總額增長38 億元，主要系陜西省西咸新區灃西管委會分別以債權轉資本公積、直接注資、以實物資產出資的形式分別向發行人及其子公司增資41.11 億元，全部計入資本公積。2020 年發行人資產總額增長48 億元，主要系延長應付賬款和應付票據的付款周期，以及增加對外借款所致。綜上，發行人綠色債券發行后資產總額增幅85.89%，主要源于大股東的資金、資產扶持以及對外借款的大幅增加。

從資產負債結構方面來看，發行人2017～2020 年的資產負債率分別為77.16%、73.15%、64.9%和66.05%，資產負債率下降明顯；同時，公司對外負債增加超過79 億元；即發行人以政府注資為基礎，不但增加了對外借款總額，并且增強了償債能力，放大了財務杠桿的效應。

盈利能力方面，2017～2020 年營業收入分別為12.11 億元、24.89億元、40.29 億元和38.23 億元，增幅明顯。2017～2020 年發行人主要業務收入來自基礎設施及保障房建設等業務，房屋銷售及租賃業務收入不再是主要收入來源，但收入金額保持穩定。值得注意的是，收入結構中，資金利息收入2018～2020 年都超過了3 億元，成為重要的收入組成部分，主要源于發行人向關聯方拆借資金產生的利息收益，表明作為政府城投平臺，對外借款不僅是為緩解自身的資金周轉問題，往往還需要為關聯方輸血。從2019 年開始，發行人供熱、供冷、貨物銷售收入及餐飲服務經營產生收益，并且收入規模穩步提升。其中，供熱、供冷收入2019 年度為1，933.17 萬元，2020 年度為8，374.26 萬元，增幅超過4 倍，說明干熱巖供熱項目已經產生明顯的經濟效益。

盈利能力質量方面，2017～2020 年營業利潤分別為1.73 億元、1.67億元、1.52 億元和1.62 億元，其中政府補助分別為4.39 億元、7.59 億元、0.77 億元和0.10 億元，表明公司經營業務質量提升，對政府補貼的依賴度降低；但發行人的盈利能力水平依然較低，總資產收益率和凈資產收益率相比2016 年前顯著下降。

（三）綠色債項目的運營情況。發行人為成功發行“17 灃西綠色債”，對該綠色債券項目做了詳細的可行性分析和研究，收入來源主要包括供熱收入、供熱配網費、熱水收入、車輛充電服務收入、小區充電樁配網費，按照發行人制定各項收費標準，綠色債券項目收益測算情況如表2 所示。（表2）

表2 綠色債項目收益測算一覽表（單位：萬元）

根據發行人測算，綠色債券兩個項目建設期為1 年，第2 年開始產生收入（債券存續期為2017 年8 月23 日至2024 年8 月23 日），每年營收不低于3 億元，但從發行人披露的年報來看，2019 年和2020 年兩年累計收入總額為10，367.43 萬元，實際收入額遠遠低于預期；并且收入全部來自于干熱巖項目，新能源汽車充電設施項目還未建設完工；根據發行人披露的2021 年半年度報告，新能源汽車充電設施項目依然未投入使用及產生經濟效益。綜上，發行人綠色債券項目目前并未全部建設完工，未產生與預期一致的經濟效益。

三、存在的問題

陜西省西咸新區灃西新城開發建設集團有限公司作為“17 灃西綠色債”的發行人，在該綠色債的存續期內并未實現募集資金投資使用的預期效果，主要的問題在于：

（一）政府城投平臺公司的固有局限。國內大部分城投平臺公司成立的初衷是為城市基礎設施和民生工程提供建設平臺，期望通過市場化的運營模式，降低公益性項目造成的財政壓力。作為城投平臺的發行人承擔了大量的城市基礎設施建設任務，而不僅僅只為綠色債項目服務。同時，西咸新區2014 年升級為國家級新區，至今不過7 年時間，作為西部地區重點發展新區，目前階段是該區域大規模建設時期。以上是導致發行人綠色債項目建設投產周期延后的主要原因。

（二）發行人對外負債過高，存在借新債還舊債的可能。根據發行人財務數據顯示，2014～2020 年發行人對外舉債規模從74 億元增長到190 億元，增幅156.76%。2017 年，發行人發行綠色債券募集資金15 億元，而實際上，2017 年和2018 年發行人面臨的已有債務的到期還款金額分別為25.16 億元和28.75 億元。為解決資金缺口問題，除依賴于政府的資金支持，發行人不得不繼續對外舉債，以新債來償還舊債，而干熱巖設施和新能源汽車充電設施項目成為發行人對外融資的契機。

（三）發行人主營業務的低收益性。如前所述，發行人作為城市基礎設施和民生工程的主要建設單位，承擔的多是規模大、建設周期長、資金回收慢的項目，最重要的是，基礎設施和民生工程建設的主要目的是改善人民的生活環境和質量，屬于社會保障系統的一部分，盈利并不是此類項目的目標，因此發行人的收益率一直保持較低水平，并且前期主要依賴財政補貼。但較低的收益率和資金回籠緩慢，直接導致發行人的資金短期問題頻頻發生，影響各項目運營效率和效果。

四、結論及建議

截至目前，“17 灃西綠色債”兩個項目產生的經濟效益還不顯著，但從發行人披露的信息可以得出以下結論：第一，灃西新城為建立綠色智慧城市格局，綠色債項目正在穩步推進中，相信未來會完成預期的規劃建設。第二，干熱巖供熱設施和新能源汽車充電設施兩個項目的建成將為灃西新城建立綠色城市奠定關鍵性基礎。干熱巖供熱技術作為清潔能源具有清潔、持續、可靠、再生等特性，對降低環境污染、減少對傳統能源的依賴等方面具有顯著的效果；新能源汽車充電設施的建設將大大提升新能源汽車的行駛里程，作為新能源汽車發展的基礎，將推動產業技術不斷升級，新能源汽車產業的發展將大大降低污染物的排放，是綠色城市建設的關鍵環節。第三，雖然綠色債券項目進展緩慢，但作為城投平臺的發行人，承擔了地方政府公共和基礎設施建設的重要責任，盈利不作為其運營的主要目標，15 億元的融資規模不足以解決企業的債務問題，但卻為企業的穩定運行提供助力，也是為地方公共基礎設施有序建設提供保障。第四，雖然政府城投平臺企業不以盈利為首要目的，但也不能完全放棄經營的效率問題。從發行人披露的財務數據來看，2014～2020 年發行人凈資產收益率常年保持在1%左右，剔除政府補貼后，負收益成為常態；另外，本次綠色債券的發行利率為7.1%，遠高于市場上評級相同的綠色債券的利率，發行人財務負擔過重，因此提升經營效率也應該是發行人關注的焦點。