上市公司財(cái)務(wù)資助：現(xiàn)狀、動(dòng)機(jī)與治理
——以上交所為例

干勝道（博士生導(dǎo)師），劉佳敏，王文兵（副教授），張嚴(yán)金

一、引言

由于英國(guó)工商業(yè)界出現(xiàn)股權(quán)頻繁轉(zhuǎn)讓等問題，格林尼委員會(huì)評(píng)估報(bào)告（1926）首次提出禁止財(cái)務(wù)資助制度的政策建議，即禁止公司向任何購(gòu)買或?qū)⒁?gòu)買其股份的人提供任何形式的財(cái)務(wù)支持；1948年英國(guó)的《公司法》基本確定了這一制度。20世紀(jì)60年代開始，其他國(guó)家和地區(qū)也紛紛以立法的形式確立禁止財(cái)務(wù)資助制度。

我國(guó)最早提及“財(cái)務(wù)資助”概念是在1993年6月原國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)發(fā)布的《印發(fā)〈到香港上市公司章程必備條款〉的通知》（體改生［1993］92號(hào)）中，通知規(guī)定財(cái)務(wù)資助包括饋贈(zèng)、擔(dān)保、補(bǔ)償、提供貸款等，但不包括利用公司資源向購(gòu)買者或擬購(gòu)買公司股份的人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助。我國(guó)證監(jiān)會(huì)多次修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》中也明確指出，上市公司不得利用公司資源向收購(gòu)人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助。深圳證券交易所2020年發(fā)布的《上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》明確指出，上市公司及其控股子公司有償或者無(wú)償提供資金、委托貸款等行為屬于財(cái)務(wù)資助行為，并且除主營(yíng)業(yè)務(wù)外提供資金、資產(chǎn)資助以及承擔(dān)費(fèi)用、低價(jià)提供資產(chǎn)使用權(quán)或高于一般水平支付預(yù)付款等應(yīng)參照財(cái)務(wù)資助行為被納入監(jiān)管范圍，這為財(cái)務(wù)資助提供了政策支持。盡管經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，財(cái)務(wù)資助的內(nèi)涵不斷豐富，但是其概念仍然不甚明晰，相關(guān)行為標(biāo)準(zhǔn)表述不甚明了。

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)財(cái)務(wù)資助的研究較少。王幾高[1]沿襲收購(gòu)中禁止財(cái)務(wù)資助制度的規(guī)定，從降低代理成本的視角出發(fā)，對(duì)我國(guó)杠桿收購(gòu)中財(cái)務(wù)資助的邏輯框架進(jìn)行重構(gòu)，以期推動(dòng)國(guó)內(nèi)杠桿收購(gòu)的健康發(fā)展。張曜[2]在研究財(cái)務(wù)資助視角下對(duì)賭協(xié)議的效力時(shí)指出，對(duì)賭協(xié)議不應(yīng)構(gòu)成英國(guó)法律上的“財(cái)務(wù)資助”行為。張慢慢[3]從控股股東提供財(cái)務(wù)資助的角度出發(fā)對(duì)財(cái)務(wù)資助的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并指出其存在利率不確定、還款期限不清晰和賬務(wù)處理混亂等問題，進(jìn)而提出相應(yīng)對(duì)策建議。譚燕等[4]也從控股股東提供財(cái)務(wù)資助的角度出發(fā)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股東兼?zhèn)鶛?quán)人的財(cái)務(wù)資助行為與銀行貸款具有互補(bǔ)效應(yīng)，且在企業(yè)生命周期不同階段中呈現(xiàn)出不同特點(diǎn)。而實(shí)務(wù)界對(duì)財(cái)務(wù)資助的關(guān)注更少，僅僅只是披露與財(cái)務(wù)資助有關(guān)的信息公告。例如：2011年川化股份有限公司披露公告顯示，川化股份有限公司于2011年12月對(duì)控股子公司四川禾浦化工有限責(zé)任公司提供5000萬(wàn)元的財(cái)務(wù)資助；金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司也披露，于2017年7月～2018年12月13日對(duì)外發(fā)生財(cái)務(wù)資助金額近300億元。

由于立法和實(shí)踐對(duì)財(cái)務(wù)資助行為的模糊界定，致使學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)財(cái)務(wù)資助的研究和關(guān)注不足。因此，從上市公司提供和接受財(cái)務(wù)資助兩個(gè)維度出發(fā)，研究財(cái)務(wù)資助行為的內(nèi)涵、方式、動(dòng)機(jī)與治理，既可以豐富和拓展財(cái)務(wù)資助的相關(guān)文獻(xiàn)，又可以為財(cái)務(wù)資助行為的監(jiān)管、公司治理等方面提供一定的參考。

二、財(cái)務(wù)資助的界定

學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界從多方面對(duì)財(cái)務(wù)資助進(jìn)行了界定。裴度[5]指出，財(cái)務(wù)資助是指公司對(duì)將取得或已經(jīng)取得本公司股份的“準(zhǔn)股東”和股東提供財(cái)務(wù)上的幫助。王幾高[1]也相應(yīng)指出，財(cái)務(wù)資助是指公司針對(duì)他人取得或?qū)⑷〉帽竟竟煞莸慕灰仔袨榛蚺c之相關(guān)的目的，以直接或間接方式提供諸如贈(zèng)予、借款、擔(dān)保、免除義務(wù)等具有財(cái)務(wù)屬性的幫助。其核心目標(biāo)在于目標(biāo)公司為收購(gòu)方購(gòu)買本公司股份“鋪平”道路。兩位學(xué)者的觀點(diǎn)仍是將財(cái)務(wù)資助放于并購(gòu)市場(chǎng)予以考慮，然而這種行為早已被各國(guó)法律明令禁止。張慢慢[3]在研究控股股東提供財(cái)務(wù)資助時(shí)，將財(cái)務(wù)資助定義為有償或者無(wú)償對(duì)外提供資金、委托貸款等行為，但不包括與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的資助。譚燕等[4]從監(jiān)管規(guī)則誘導(dǎo)的角度出發(fā)，認(rèn)為財(cái)務(wù)資助是控股股東或者關(guān)聯(lián)人“自上而下”向上市公司提供低成本資金支持的行為。而當(dāng)控股股東對(duì)上市公司提供財(cái)務(wù)資助時(shí)，他們擁有了股東和債權(quán)人兩重身份。劉江偉[6]認(rèn)為，股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的公司擔(dān)保實(shí)質(zhì)上是公司對(duì)受讓人提供的一項(xiàng)財(cái)務(wù)資助。

環(huán)旭電子股份有限公司在其財(cái)務(wù)資助管理辦法中明確指出，財(cái)務(wù)資助包括有償或無(wú)償提供資金、委托貸款等行為以及開展現(xiàn)金池等業(yè)務(wù)。富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司在其財(cái)務(wù)資助管理辦法中明確指出，財(cái)務(wù)資助是指本公司直接或間接地以貨幣資金或其他形式的資產(chǎn)向本公司的全資、控股子公司及他人提供資助的行為，包括但不限于：借款或委托貸款等資金貸與行為以及上海證券交易所認(rèn)定的其他構(gòu)成實(shí)質(zhì)性財(cái)務(wù)資助的行為。

通過以上分析可以看出，這些定義僅單方面強(qiáng)調(diào)了財(cái)務(wù)資助在接受或提供資金方面的內(nèi)涵，而缺乏對(duì)財(cái)務(wù)資助行為的全面認(rèn)識(shí)?？傮w來說，由于立法和實(shí)踐對(duì)財(cái)務(wù)資助行為的模糊界定，使得實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界對(duì)財(cái)務(wù)資助行為的范圍和形式產(chǎn)生了很多分歧，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)資助缺乏統(tǒng)一、明確、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕缍ā?/p>

本文認(rèn)為，財(cái)務(wù)資助是指企業(yè)基于經(jīng)濟(jì)利益，接受來自公司股東以及關(guān)聯(lián)方，或者向本公司的控股子公司、參股公司、隸屬于同一控制人的“兄弟公司”等提供無(wú)償或低息的具有“資金”屬性的財(cái)務(wù)幫助行為，但是不包括公司對(duì)他人取得或?qū)⑷〉帽竟竟煞莸慕灰仔袨樘峁┚哂胸?cái)務(wù)屬性的幫助。財(cái)務(wù)資助的形式包括借款、委托貸款、擔(dān)保、補(bǔ)償、豁免或棄權(quán)以及其他構(gòu)成實(shí)質(zhì)性財(cái)務(wù)資助的行為。財(cái)務(wù)資助本質(zhì)上是通過提供或者接受低于行業(yè)成本的資源使用權(quán)的讓渡行為，以達(dá)到股權(quán)鏈上的資本長(zhǎng)期利益優(yōu)化。

根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，上市公司只有在提供或接受財(cái)務(wù)資助的收益大于成本時(shí)，才會(huì)實(shí)施該行為。無(wú)論上市公司是接受來自控股股東與關(guān)聯(lián)公司的財(cái)務(wù)資助，還是向其關(guān)聯(lián)公司提供財(cái)務(wù)資助，都可能包含債權(quán)收益和控制權(quán)收益兩部分。一方面，具有債權(quán)屬性的財(cái)務(wù)資助行為不僅可以降低股東與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱程度，減少利益沖突，同時(shí)還可以釋放公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低的信號(hào)[7]；另一方面，具有股權(quán)屬性的財(cái)務(wù)資助行為可以被看作是企業(yè)的一項(xiàng)權(quán)益，從而提高上市公司獲取控制權(quán)收益的積極性，尤其是在控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的資本市場(chǎng)中，控制權(quán)收益越大，財(cái)務(wù)支持行為越顯著。而作為資金需求方的企業(yè)，無(wú)償或低息的財(cái)務(wù)資助可以緩解融資約束，因此，企業(yè)也有動(dòng)機(jī)游說其控股股東提供財(cái)務(wù)資助[4]。

三、上市公司財(cái)務(wù)資助的現(xiàn)狀

由于大中型公司比較傾向于選擇上海證券交易所上市，而公司規(guī)模較大的企業(yè)不僅更容易獲取外部資金，也更有實(shí)力對(duì)外提供資金。因此，本文選取2015～2019年上海證券交易所A股發(fā)生財(cái)務(wù)資助行為的上市公司作為研究樣本，分別分析財(cái)務(wù)資助提供方和接受方的現(xiàn)狀及特征。原始數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所網(wǎng)站發(fā)布的財(cái)務(wù)資助行為公告，最終確定了5年期間275條有效數(shù)據(jù)作為研究樣本。

（一）總體情況與行業(yè)分布

總體來看，涉及財(cái)務(wù)資助行為的上市公司的數(shù)量大體呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但相比上市公司總戶數(shù)仍處于較低水平，具體如表1所示。

表1 上市公司財(cái)務(wù)資助總體情況

從行業(yè)分布的情況來看，2015～2019年發(fā)生財(cái)務(wù)資助行為的行業(yè)領(lǐng)域明顯拓寬，5年間所涉及的行業(yè)領(lǐng)域達(dá)到了51個(gè)。其中，發(fā)生財(cái)務(wù)資助行為最多的行業(yè)是房地產(chǎn)、機(jī)械、商業(yè)百貨、醫(yī)藥制造、紡織服裝等行業(yè)。一方面，是因?yàn)檫@類行業(yè)大多具有資金密集的特點(diǎn)，以房地產(chǎn)行業(yè)為例，2015～2019年全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)投資及到位資金逐年增多，行業(yè)資金需求保持著較高增速，資金需求量較大；另一方面，也從側(cè)面反映出證券監(jiān)管部門和證券交易所需要重點(diǎn)關(guān)注此類行業(yè)，切實(shí)避免以財(cái)務(wù)資助為名侵害中小投資者等利益相關(guān)方權(quán)益的情況發(fā)生。

（二）財(cái)務(wù)資助提供方的特征分析

1.財(cái)務(wù)資助主體。從財(cái)務(wù)資助發(fā)生頻次來看（見表2），2015～2019年財(cái)務(wù)資助行為共發(fā)生275次，其中財(cái)務(wù)資助提供方是國(guó)有市場(chǎng)主體的有132次，是民營(yíng)市場(chǎng)主體的有143次，頻次上雙方未發(fā)生明顯分化。

表2 不同所有制下的財(cái)務(wù)資助提供頻次情況

2.財(cái)務(wù)資助金額。表3列示了不同所有制下的財(cái)務(wù)資助金額變動(dòng)情況。由表3可知，2015～2019年的財(cái)務(wù)資助承諾或發(fā)生金額為1136.87億元，且國(guó)有市場(chǎng)主體資助金額明顯大于民營(yíng)市場(chǎng)主體資助金額，說明國(guó)有市場(chǎng)主體更為慷慨。5年間，國(guó)有市場(chǎng)主體、民營(yíng)市場(chǎng)主體資助金額以及資助總金額均有較大幅度的增長(zhǎng)，總體呈現(xiàn)出線性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并且民營(yíng)市場(chǎng)主體資助金額的變動(dòng)幅度相較于國(guó)有市場(chǎng)主體來說更為劇烈。

表3 不同所有制下的財(cái)務(wù)資助金額變動(dòng)情況 單位：億元

3.財(cái)務(wù)資助提供方的地區(qū)分布。根據(jù)華中、華北、華東、華南、西北、東北、西南七大傳統(tǒng)地區(qū)劃分來看，經(jīng)濟(jì)活躍度較高的地區(qū)發(fā)生財(cái)務(wù)資助行為的頻率也越高，華東地區(qū)跨越地域最廣、相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)最豐富，財(cái)務(wù)資助行為也最多。具體情況如表4所示。

表4 不同地區(qū)的財(cái)務(wù)資助分布情況

4.財(cái)務(wù)資助提供方的財(cái)務(wù)狀況。財(cái)務(wù)寬裕是指企業(yè)現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及交易性金融資產(chǎn)大于有息負(fù)債的一種現(xiàn)象[8]。將企業(yè)貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)的和與有息負(fù)債的差值除以總資產(chǎn)，如果這一比率大于0，即可認(rèn)定該企業(yè)為財(cái)務(wù)寬裕企業(yè)。財(cái)務(wù)寬裕反映的是企業(yè)中長(zhǎng)期財(cái)務(wù)狀況。本文從財(cái)務(wù)寬裕的角度進(jìn)一步分析財(cái)務(wù)資助提供方的財(cái)務(wù)狀況，結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，除2017年外，在提供財(cái)務(wù)資助的上市公司中財(cái)務(wù)寬裕的公司較多。

表5 財(cái)務(wù)資助提供方財(cái)務(wù)狀況

5.財(cái)務(wù)資助提供方的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。表6列示了財(cái)務(wù)資助提供方經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~的情況。由表6可知，2015～2019年財(cái)務(wù)資助提供方經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為正的企業(yè)在多數(shù)年份中占比超過80%，明顯高于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)的企業(yè)占比，表明具備持續(xù)造血能力的上市公司對(duì)財(cái)務(wù)資助行為持更積極的態(tài)度。這恰恰需要證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所以及上市公司利益相關(guān)方的持續(xù)關(guān)注，其應(yīng)集中力量甄別企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，同時(shí)又持續(xù)提供財(cái)務(wù)資助的行為，以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為正，同時(shí)又持續(xù)提供大額財(cái)務(wù)資助的行為，這兩種行為對(duì)應(yīng)著股東的“隧道挖掘”行為，涉嫌利益輸送的可能性較大。

表6 財(cái)務(wù)資助提供方經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~情況

6.財(cái)務(wù)資助提供方的財(cái)務(wù)成果。從財(cái)務(wù)資助提供方的盈虧情況來看（見表7），2015～2019年大多數(shù)年份中盈利性企業(yè)占比超過80%，虧損性企業(yè)占比不超過20%，說明財(cái)務(wù)資助提供方的經(jīng)營(yíng)能力和盈利情況相對(duì)較好。在提供財(cái)務(wù)資助的上市公司中，盈利性企業(yè)的占比在大多數(shù)情況下低于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為正的企業(yè)的占比，這說明企業(yè)的現(xiàn)金持有情況和支付能力對(duì)財(cái)務(wù)資助行為的影響較盈虧情況更大，而二者與財(cái)務(wù)寬裕企業(yè)的占比有較大差異，這也可以從側(cè)面說明較高的財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)上市公司財(cái)務(wù)資助行為有較為積極的影響。

表7 財(cái)務(wù)資助提供方盈虧情況

（三）財(cái)務(wù)資助接受方的特征分析

1.財(cái)務(wù)資助形式和方式。2015～2019年上市公司提供財(cái)務(wù)資助的形式有兩種，包括現(xiàn)金形式和實(shí)物形式，其中絕大多數(shù)企業(yè)采用現(xiàn)金形式進(jìn)行資助，采用實(shí)物形式進(jìn)行資助的僅有1次，即重慶鋼鐵股份有限公司接受控股股東重慶鋼鐵（集團(tuán)）有限責(zé)任公司下屬控股子公司重慶鋼鐵集團(tuán)朵力房地產(chǎn)股份有限公司對(duì)其提供價(jià)值約1.2億元的實(shí)物資助。

5年間，上市公司實(shí)施財(cái)務(wù)資助的方式有三種（見表8），分別為提供借款、委托貸款或財(cái)務(wù)管理服務(wù)，直接借款的方式不必引入第三方金融機(jī)構(gòu)，費(fèi)用成本低，占比相較委托貸款更高；而委托貸款相較直接借款方式更透明，利益保障機(jī)制更健全，安全系數(shù)更高；財(cái)務(wù)管理服務(wù)僅有1次，為江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司將資金交由江西銅業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司集中管理并隨時(shí)調(diào)用，這實(shí)質(zhì)上是一種財(cái)務(wù)管控模式。

表8 財(cái)務(wù)資助方式的情況分布

2.財(cái)務(wù)資助期限。表9列示了財(cái)務(wù)資助期限的分布情況。可以看出，1年以內(nèi)（含1年）的占比最高，說明財(cái)務(wù)資助行為基本屬于短期的財(cái)務(wù)屬性幫助，即無(wú)論是控股股東還是利益相關(guān)方，均采取“救急不救窮”的財(cái)務(wù)資助態(tài)度，對(duì)客體實(shí)施了短期的財(cái)務(wù)資助。

表9 財(cái)務(wù)資助期限的分布情況

3.財(cái)務(wù)資助接受方的財(cái)務(wù)狀況。財(cái)務(wù)資助接受方的財(cái)務(wù)狀況如表10所示。由表10可知，2015～2019年財(cái)務(wù)資助接受方的財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)為財(cái)務(wù)寬裕的有29家，即貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和與有息負(fù)債的差值占總資產(chǎn)的比率大于0的企業(yè)占比為34.12%，財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)為財(cái)務(wù)拮據(jù)的有56家，即貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和與有息負(fù)債的差值占總資產(chǎn)的比率小于0的企業(yè)占比為65.88%。這與財(cái)務(wù)拮據(jù)企業(yè)更需要財(cái)務(wù)資助的預(yù)期基本吻合，側(cè)面驗(yàn)證了優(yōu)序融資理論，即企業(yè)面臨投資機(jī)會(huì)或者資金需求時(shí)，采取內(nèi)部融資行動(dòng)更為直接，表現(xiàn)為股東支持或者內(nèi)部企業(yè)資金調(diào)配使用的財(cái)務(wù)資助行為，而且從權(quán)益資本的角度看，企業(yè)使用股東資金的風(fēng)險(xiǎn)更小，表現(xiàn)為股東施加的償債壓力更小，給予企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的容忍度更大，數(shù)據(jù)反映的現(xiàn)象與預(yù)期基本吻合。

表10 財(cái)務(wù)資助接受方財(cái)務(wù)狀況

4.財(cái)務(wù)資助接受方的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。表11列示了財(cái)務(wù)資助接受方經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~的情況。由表11可知，2015～2019年財(cái)務(wù)資助接受方中，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為正的企業(yè)占比在多數(shù)年份中超過了60%，明顯高于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)的企業(yè)占比，這表明具備持續(xù)造血能力的上市公司更容易獲得財(cái)務(wù)資助。從接受方財(cái)務(wù)寬裕情況和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~的比較來看，占有貨幣量和產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~的大小恰恰呈現(xiàn)出比例的倒轉(zhuǎn)，說明接受財(cái)務(wù)資助的上市公司資金使用量更大，相應(yīng)的資金需求更多，自身積累的資金無(wú)法滿足需求，只能尋求外部資金幫助。

表11 財(cái)務(wù)資助接受方經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~情況

5.財(cái)務(wù)資助接受方的財(cái)務(wù)成果。表12列示了財(cái)務(wù)資助接受方的盈虧情況?？梢钥闯?，2015～2019年盈利性企業(yè)占比為71.76%，虧損性企業(yè)占比為28.24%，說明財(cái)務(wù)資助接受方的經(jīng)營(yíng)能力和盈利情況相對(duì)較好，側(cè)面反映了“自助者天助”，只有經(jīng)營(yíng)狀況較好且能為股東帶來收益的企業(yè)才能獲得更多支持。在接受財(cái)務(wù)資助的企業(yè)中，盈利性企業(yè)占比高于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為正的企業(yè)占比，更高于財(cái)務(wù)寬裕企業(yè)的占比，這說明財(cái)務(wù)資助接受方的盈利能力和造血能力（企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量）對(duì)財(cái)務(wù)資助行為的影響更為明顯。

表12 財(cái)務(wù)資助接受方盈虧情況

綜上所述，財(cái)務(wù)資助行為的資金可以被稱為“明智”和“聰明”的資金。財(cái)務(wù)資助的接受方基本是業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性和產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)性比較集中的企業(yè)，或者是企業(yè)盈利水平和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量狀況較好的潛力性企業(yè)。

四、財(cái)務(wù)資助的動(dòng)機(jī)

本文進(jìn)一步從學(xué)術(shù)界的理論研究與實(shí)務(wù)界的財(cái)務(wù)資助公告兩個(gè)角度出發(fā)，分析財(cái)務(wù)資助的動(dòng)機(jī)。

（一）學(xué)術(shù)界對(duì)財(cái)務(wù)資助動(dòng)機(jī)的研究

1.支持發(fā)展動(dòng)機(jī)。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，財(cái)務(wù)資助的動(dòng)機(jī)之一是為股東與企業(yè)利益協(xié)同提供支持?？毓晒蓶|會(huì)為了阻止內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的蔓延、降低成員企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率而提供支持[9]。章衛(wèi)東等[10]提出，當(dāng)政府控股上市公司ST時(shí)，政府控股股東注入資產(chǎn)支持上市公司的動(dòng)機(jī)和力度比民營(yíng)股東更強(qiáng)烈。杜勇和謝志華[11]通過分析發(fā)現(xiàn)，大股東資產(chǎn)注入增發(fā)行為越來越傾向?yàn)橐环N支持行為。鑒于當(dāng)前監(jiān)管規(guī)則的完善，以輸入資金、資產(chǎn)等資源要素配置的單向資源流動(dòng)的支持發(fā)展動(dòng)機(jī)比較多見。

2.利益輸送動(dòng)機(jī)。財(cái)務(wù)資助的第二種動(dòng)機(jī)是進(jìn)行利益侵占，集中表現(xiàn)為股東的隧道挖掘行為，即通過財(cái)務(wù)資助行為實(shí)施以利益侵占為目的的利益輸送。侯曉紅[12]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)預(yù)期上市公司無(wú)法生存時(shí)，大股東會(huì)對(duì)上市公司采取掠奪行為。劉建勇等[13]指出，大股東可能會(huì)利用資產(chǎn)注入侵害上市公司和中小股東的利益，進(jìn)而獲取私人收益。章衛(wèi)東等[10]提出，當(dāng)政府控股上市公司盈利時(shí)，政府控股股東通過注入資產(chǎn)掏空上市公司的動(dòng)機(jī)比民營(yíng)股東更強(qiáng)烈。顏淑姬[14]研究發(fā)現(xiàn)，在資產(chǎn)注入定向增發(fā)過程中，大股東確實(shí)存在機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)利益輸出。張麗麗[15]提出，上市公司大股東對(duì)企業(yè)的利益侵占行為已經(jīng)轉(zhuǎn)移到日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，其中關(guān)聯(lián)交易成為重要方式，并表現(xiàn)出掏空行為的多發(fā)特點(diǎn)。鑒于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下的股東私利行為較為常見，常常伴隨形式上的財(cái)務(wù)資助、實(shí)質(zhì)上的股東“隧道挖掘”行為下的利益輸送動(dòng)機(jī)。

3.控制權(quán)收益動(dòng)機(jī)。財(cái)務(wù)資助的第三種動(dòng)機(jī)是追求控制權(quán)收益。侯曉紅[12]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司投資回報(bào)低于某一水平時(shí)，大股東會(huì)動(dòng)用自身資源支持企業(yè)，以防企業(yè)破產(chǎn)。柳建華等[16]以2004～2014年滬深兩市的民營(yíng)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)大股東出于“保殼”“保配”目的，會(huì)向上市公司提供資源輸入的機(jī)會(huì)主義支持。尹筑嘉等[17]提出，成本較高的資產(chǎn)注入行為都是由資產(chǎn)規(guī)模較小的公司在牛市中指數(shù)上漲最快的時(shí)期實(shí)施的，投機(jī)動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。王浩和劉碧波[18]通過對(duì)上市公司股價(jià)波動(dòng)的研究，發(fā)現(xiàn)大股東支持效應(yīng)能夠解釋宣告日前后19.5%的股價(jià)波動(dòng)，而利益輸送預(yù)期能夠解釋2.5%的價(jià)格波動(dòng)。曾穎[19]研究發(fā)現(xiàn)，在注入資產(chǎn)規(guī)模、市值大小以及持股比例因素的影響下，市場(chǎng)對(duì)股權(quán)注入反應(yīng)強(qiáng)烈。控制權(quán)收益動(dòng)機(jī)的本質(zhì)是基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的損失厭惡理論以及股票超額收益視角，多出現(xiàn)在以“保殼”“保配”為目的的投機(jī)性資助中，伴隨著股東的額外收益。

4.財(cái)務(wù)績(jī)效提升動(dòng)機(jī)。財(cái)務(wù)資助的第四種動(dòng)機(jī)是通過構(gòu)建企業(yè)內(nèi)部資源要素市場(chǎng)，降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本，進(jìn)而提升財(cái)務(wù)績(jī)效。Hyun-Han和Young[20]通過研究韓國(guó)財(cái)閥企業(yè)，提出財(cái)閥企業(yè)存在內(nèi)部資本市場(chǎng)，并可降低融資約束。錢雪松等[21]對(duì)2004～2012年上市公司委托貸款樣本進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股權(quán)關(guān)聯(lián)會(huì)顯著降低委托貸款利率。李梅和孫彥娜[22]指出，上市公司委托貸款的主要?jiǎng)訖C(jī)就是獲得高額利潤(rùn)。財(cái)務(wù)績(jī)效提升動(dòng)機(jī)是企業(yè)集團(tuán)為控制財(cái)務(wù)成本、資源要素成本，或者降低融資約束而實(shí)施相關(guān)行為的動(dòng)機(jī)，多通過構(gòu)建內(nèi)部要素市場(chǎng)對(duì)沖外部市場(chǎng)的高成本或者不確定性得以實(shí)現(xiàn)。

5.產(chǎn)業(yè)鏈整合動(dòng)機(jī)。財(cái)務(wù)資助的第五種動(dòng)機(jī)是通過整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，獲取產(chǎn)業(yè)鏈整合收益。趙守恒[23]基于汽車廠家對(duì)經(jīng)銷商財(cái)務(wù)支持的視角，發(fā)現(xiàn)廠家有鼓勵(lì)經(jīng)銷商采購(gòu)的財(cái)務(wù)支持行為。劉建勇[24]研究發(fā)現(xiàn)，大股東資產(chǎn)注入會(huì)減少關(guān)聯(lián)交易，具有積極的產(chǎn)業(yè)鏈整合效應(yīng)。郝秀梅和郭會(huì)芳[25]指出，大股東注入與上市公司相關(guān)的資產(chǎn)可以提高資本配置效率，注入不相關(guān)資產(chǎn)則會(huì)降低公司的資本配置效率。杜勇[26]通過分析2006年6月1日～2011年12月31日A股上市公司非公開發(fā)行股份的大股東定向增發(fā)資產(chǎn)注入行為，認(rèn)為大股東注入資產(chǎn)與上市公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較高，減少了關(guān)聯(lián)交易，完善了資產(chǎn)注入上市公司的價(jià)值鏈。產(chǎn)業(yè)鏈整合可以為產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)帶來協(xié)同收益，資源、資金、資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)使用使產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)同時(shí)受益，一般表現(xiàn)為優(yōu)勢(shì)企業(yè)建立的財(cái)務(wù)資助模式下的利益協(xié)同和控制。

這些財(cái)務(wù)資助的動(dòng)機(jī)是不同學(xué)者從不同角度提出的，從分類的嚴(yán)謹(jǐn)性來說，肯定有交叉重復(fù)和遺漏之處。筆者認(rèn)為，從控股股東角度來說，借助上市公司之平臺(tái)，財(cái)務(wù)資助的動(dòng)機(jī)無(wú)非有兩種：直接利己動(dòng)機(jī)和間接利己動(dòng)機(jī)。對(duì)上市公司來說，財(cái)務(wù)資助的經(jīng)濟(jì)后果可能體現(xiàn)在當(dāng)期，也可能遞延；財(cái)務(wù)資助的經(jīng)濟(jì)后果可能是顯性的，也可能是隱性的。

（二）財(cái)務(wù)資助公告中對(duì)于動(dòng)機(jī)的描述

1.財(cái)務(wù)寬裕上市公司提供財(cái)務(wù)資助的行為動(dòng)機(jī)。從上市公司提供財(cái)務(wù)資助的公告中，本文整理了財(cái)務(wù)寬裕的上市公司作為提供方所公告的行為動(dòng)機(jī)，結(jié)果如表13所示。

表13 財(cái)務(wù)寬裕的財(cái)務(wù)資助提供方的行為動(dòng)機(jī)情況

根據(jù)上市公司公告信息分析，46戶財(cái)務(wù)寬裕的財(cái)務(wù)資助提供方的主要?jiǎng)訖C(jī)涉及三類，分別是支持項(xiàng)目投資或者業(yè)務(wù)發(fā)展、獲取財(cái)務(wù)績(jī)效、股權(quán)交易兌價(jià)，且其并不是出于單一動(dòng)機(jī)，有時(shí)混雜多種考慮。上市公司對(duì)財(cái)務(wù)資助行為的公告更多的是從監(jiān)管合規(guī)性的角度出發(fā)，目前證券監(jiān)管實(shí)施“無(wú)罪推定”，公告本身并不會(huì)引起監(jiān)管介入，上市公司公告的行為動(dòng)機(jī)或者目的并不一定是真實(shí)的，僅從公告本身無(wú)從考證，僅能部分反映提供方的意圖。

2.對(duì)財(cái)務(wù)寬裕上市公司提供財(cái)務(wù)資助的行為動(dòng)機(jī)。本文進(jìn)一步分析對(duì)財(cái)務(wù)寬裕上市公司提供財(cái)務(wù)資助的行為動(dòng)機(jī)，結(jié)果如表14所示。2015～2019年間，作為財(cái)務(wù)資助接受方的上市公司有85戶，其中財(cái)務(wù)寬裕的有29戶，財(cái)務(wù)拮據(jù)的有56戶，顯然財(cái)務(wù)資助接受方受到的財(cái)務(wù)約束更強(qiáng)。對(duì)財(cái)務(wù)寬裕企業(yè)提供財(cái)務(wù)資助的行為動(dòng)機(jī)主要有支持項(xiàng)目投資或業(yè)務(wù)發(fā)展、解決歷史遺留問題、獲取財(cái)務(wù)績(jī)效、支持還款四類，從接受方的角度考慮，財(cái)務(wù)資助行為的目的性更強(qiáng)，這也符合一般的行為邏輯，即需要促使行動(dòng)。上市公司對(duì)財(cái)務(wù)資助的動(dòng)機(jī)描述比較隨性且直截了當(dāng)，從現(xiàn)有的公告來說，對(duì)動(dòng)機(jī)的表述尚未窮盡，但與理論上的分類并不矛盾。

五、對(duì)上市公司財(cái)務(wù)資助的治理

財(cái)務(wù)資助在經(jīng)典教科書中幾乎無(wú)處提及，但其在財(cái)務(wù)實(shí)踐中越來越豐富多彩。財(cái)務(wù)學(xué)界、法學(xué)界、企業(yè)界以及證券部門、證券分析師、社會(huì)公眾投資者對(duì)此十分關(guān)注，本文倡議就其內(nèi)涵、外延、分類、特點(diǎn)、動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)后果等基本理論問題展開廣泛而深入的討論，形成共識(shí)。關(guān)于對(duì)上市公司財(cái)務(wù)資助行為的治理，本文認(rèn)為：

1.應(yīng)提高財(cái)務(wù)資助信息披露質(zhì)量。一是明確財(cái)務(wù)資助行為標(biāo)準(zhǔn)。部分研究將財(cái)務(wù)服務(wù)、債權(quán)債務(wù)關(guān)系確定為財(cái)務(wù)資助行為，有些上市公司披露的信息不完整，缺乏資助年限、行為動(dòng)機(jī)，多數(shù)上市公司甚至僅披露資助額度上限，對(duì)于是否實(shí)施以及何時(shí)實(shí)施完全無(wú)法判斷，嚴(yán)重影響投資者對(duì)財(cái)務(wù)資助行為的知情權(quán)，需要加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)資助行為的動(dòng)態(tài)披露。二是強(qiáng)化信息披露。上市公司披露的財(cái)務(wù)資助行為動(dòng)機(jī)過于簡(jiǎn)單，多數(shù)上市公司僅以支持企業(yè)發(fā)展為托詞進(jìn)行公告，投資者無(wú)法準(zhǔn)確判斷資金、資產(chǎn)用途，進(jìn)而影響投資者對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)預(yù)期，需要加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)資助行為的實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)目標(biāo)披露。

2.應(yīng)加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)資助的監(jiān)管。一是強(qiáng)化對(duì)關(guān)鍵行業(yè)、關(guān)鍵地區(qū)和多發(fā)企業(yè)的監(jiān)管。應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)資助行為多發(fā)的房地產(chǎn)業(yè)、華東地區(qū)、連續(xù)虧損以及持續(xù)多年或者一年多次發(fā)生財(cái)務(wù)資助行為的企業(yè)啟動(dòng)監(jiān)管措施，嚴(yán)防上市公司利益輸送或者“保殼”“保配”等嚴(yán)重?cái)_亂資本市場(chǎng)正常秩序的行為發(fā)生。二是強(qiáng)化對(duì)財(cái)務(wù)資助的動(dòng)態(tài)監(jiān)管。證券交易機(jī)構(gòu)、證券交易所對(duì)財(cái)務(wù)資助行為的監(jiān)管，多停留在信息披露形式的合規(guī)性上，要加強(qiáng)對(duì)資金到位、資金使用情況的動(dòng)態(tài)跟蹤，嚴(yán)防上市公司僅通過信息披露來誘導(dǎo)投資者進(jìn)而獲取不正當(dāng)超額收益的行為。

3.應(yīng)完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。一是完善公司決策制度。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所應(yīng)制定相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，要求上市公司制定財(cái)務(wù)資助管理辦法，并賦予中小投資者一定的發(fā)言權(quán)，特別是國(guó)有控股的上市公司監(jiān)事會(huì)職能弱化和虛化的傾向明顯，最好由獨(dú)立董事代表中小股東在董事會(huì)中行使表決權(quán)，既要避免大股東一家獨(dú)大形成“雙重委托代理”，又要避免中小投資者追求企業(yè)短期收益和股票超額收益，形成權(quán)力制衡的董事會(huì)、股東會(huì)決策機(jī)制。二是健全中小投資者利益保護(hù)機(jī)制，暢通中小投資者意見表達(dá)途徑。證監(jiān)會(huì)、證券交易所要加強(qiáng)中證中小投資者服務(wù)中心建設(shè)，加大中證中小投資者服務(wù)中心在公司法人治理、重大事項(xiàng)決策中的查詢、參與、監(jiān)督力度，尤其是要代表中小投資者發(fā)聲和維權(quán)。三是強(qiáng)化中小投資者利益保障機(jī)制，降低中小投資者利益受損維權(quán)成本?？稍O(shè)立上市公司代償責(zé)任，一旦發(fā)生違規(guī)決策或者利益輸送行為，由上市公司先行出資提起訴訟，侵權(quán)者承擔(dān)維權(quán)成本。

4.應(yīng)優(yōu)化財(cái)務(wù)資助決策。一是企業(yè)在決策接受或者提供財(cái)務(wù)資助時(shí)，要充分評(píng)估該決策將對(duì)股價(jià)及企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的影響，加強(qiáng)對(duì)股權(quán)關(guān)聯(lián)性和業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性的研究，著力加強(qiáng)對(duì)發(fā)展?jié)摿Υ?、?jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)但資金匱乏企業(yè)的財(cái)務(wù)資助，提升企業(yè)發(fā)展的資金、資產(chǎn)實(shí)力。二是企業(yè)在接受或提供財(cái)務(wù)資助時(shí)，要將短期效益和長(zhǎng)期效應(yīng)相結(jié)合，充分考慮企業(yè)價(jià)值投資理念，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)資助行為顯性價(jià)值和隱性價(jià)值的研究，避免提供財(cái)務(wù)資助的企業(yè)因決策短視、忽略全方位的價(jià)值管理，造成資源的不合理配置。三是企業(yè)要做好財(cái)務(wù)資助行為的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)資金的流向、使用以及項(xiàng)目收益的管理，強(qiáng)化利益保障機(jī)制，切實(shí)避免因資金使用不當(dāng)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，損害企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，以及避免大股東侵害中小股東利益等情況的發(fā)生。

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