上市公司財務資助：現狀、動機與治理

干勝道　劉佳敏　王文兵　張嚴金

【摘要】近年來， 上市公司提供或者接受財務資助的信息公告被不斷披露出來， 但上市公司財務資助行為的內涵與外延尚未在實務界和學術界達成統一認識。 本文選取2015 ～ 2019年上海證券交易所上市公司的財務資助信息， 分別從上市公司提供和接受財務資助兩個維度出發， 研究財務資助行為的內涵、方式、動機與治理。 通過統計提供和接受財務資助的上市公司的財務數據， 分析財務資助行為集中發生的地區、行業以及提供或者接受財務資助的上市公司的財務寬裕情況、經營活動產生的現金流量、盈虧情況等財務情況特征， 就其治理， 從提高信息披露質量、加強監管、完善公司法人治理結構、提升財務資助效益等四個方面提出建議。

【關鍵詞】財務資助;現狀;動機;公司治理

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）08-0029-8

一、引言

由于英國工商業界出現股權頻繁轉讓等問題， 格林尼委員會評估報告（1926）首次提出禁止財務資助制度的政策建議， 即禁止公司向任何購買或將要購買其股份的人提供任何形式的財務支持; 1948年英國的《公司法》基本確定了這一制度。 20世紀60年代開始， 其他國家和地區也紛紛以立法的形式確立禁止財務資助制度。

我國最早提及“財務資助”概念是在1993年6月原國家經濟體制改革委員會發布的《印發到香港上市公司章程必備條款的通知》（體改生[1993]92號）中， 通知規定財務資助包括饋贈、擔保、補償、提供貸款等， 但不包括利用公司資源向購買者或擬購買公司股份的人提供任何形式的財務資助。 我國證監會多次修訂的《上市公司收購管理辦法》中也明確指出， 上市公司不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助。 深圳證券交易所2020年發布的《上市公司規范運作指引》明確指出， 上市公司及其控股子公司有償或者無償提供資金、委托貸款等行為屬于財務資助行為， 并且除主營業務外提供資金、資產資助以及承擔費用、低價提供資產使用權或高于一般水平支付預付款等應參照財務資助行為被納入監管范圍， 這為財務資助提供了政策支持。 盡管經過數十年的發展， 財務資助的內涵不斷豐富， 但是其概念仍然不甚明晰， 相關行為標準表述不甚明了。

目前， 學術界對財務資助的研究較少。 王幾高[1] 沿襲收購中禁止財務資助制度的規定， 從降低代理成本的視角出發， 對我國杠桿收購中財務資助的邏輯框架進行重構， 以期推動國內杠桿收購的健康發展。 張曜[2] 在研究財務資助視角下對賭協議的效力時指出， 對賭協議不應構成英國法律上的“財務資助”行為。 張慢慢[3] 從控股股東提供財務資助的角度出發對財務資助的現狀進行分析， 并指出其存在利率不確定、還款期限不清晰和賬務處理混亂等問題， 進而提出相應對策建議。 譚燕等[4] 也從控股股東提供財務資助的角度出發， 通過實證研究發現，股東兼債權人的財務資助行為與銀行貸款具有互補效應， 且在企業生命周期不同階段中呈現出不同特點。 而實務界對財務資助的關注更少， 僅僅只是披露與財務資助有關的信息公告。 例如： 2011年川化股份有限公司披露公告顯示， 川化股份有限公司于2011年12月對控股子公司四川禾浦化工有限責任公司提供5000萬元的財務資助; 金科地產集團股份有限公司也披露， 于2017年7月 ～ 2018年12月13日對外發生財務資助金額近300億元。

由于立法和實踐對財務資助行為的模糊界定， 致使學術界和實務界對財務資助的研究和關注不足。 因此， 從上市公司提供和接受財務資助兩個維度出發， 研究財務資助行為的內涵、方式、動機與治理， 既可以豐富和拓展財務資助的相關文獻， 又可以為財務資助行為的監管、公司治理等方面提供一定的參考。

二、財務資助的界定

學術界和實務界從多方面對財務資助進行了界定。 裴度[5] 指出， 財務資助是指公司對將取得或已經取得本公司股份的“準股東”和股東提供財務上的幫助。 王幾高[1] 也相應指出， 財務資助是指公司針對他人取得或將取得本公司股份的交易行為或與之相關的目的， 以直接或間接方式提供諸如贈予、借款、擔保、免除義務等具有財務屬性的幫助。 其核心目標在于目標公司為收購方購買本公司股份“鋪平”道路。 兩位學者的觀點仍是將財務資助放于并購市場予以考慮， 然而這種行為早已被各國法律明令禁止。 張慢慢[3] 在研究控股股東提供財務資助時， 將財務資助定義為有償或者無償對外提供資金、委托貸款等行為， 但不包括與主營業務相關的資助。 譚燕等[4] 從監管規則誘導的角度出發， 認為財務資助是控股股東或者關聯人“自上而下”向上市公司提供低成本資金支持的行為。 而當控股股東對上市公司提供財務資助時， 他們擁有了股東和債權人兩重身份。 劉江偉[6] 認為， 股權轉讓中的公司擔保實質上是公司對受讓人提供的一項財務資助。

環旭電子股份有限公司在其財務資助管理辦法中明確指出， 財務資助包括有償或無償提供資金、委托貸款等行為以及開展現金池等業務。 富士康工業互聯網股份有限公司在其財務資助管理辦法中明確指出， 財務資助是指本公司直接或間接地以貨幣資金或其他形式的資產向本公司的全資、控股子公司及他人提供資助的行為， 包括但不限于： 借款或委托貸款等資金貸與行為以及上海證券交易所認定的其他構成實質性財務資助的行為。

通過以上分析可以看出， 這些定義僅單方面強調了財務資助在接受或提供資金方面的內涵， 而缺乏對財務資助行為的全面認識。 總體來說， 由于立法和實踐對財務資助行為的模糊界定， 使得實務界和學術界對財務資助行為的范圍和形式產生了很多分歧， 從而導致財務資助缺乏統一、明確、嚴謹的界定。

本文認為， 財務資助是指企業基于經濟利益， 接受來自公司股東以及關聯方， 或者向本公司的控股子公司、參股公司、隸屬于同一控制人的“兄弟公司”等提供無償或低息的具有“資金”屬性的財務幫助行為， 但是不包括公司對他人取得或將取得本公司股份的交易行為提供具有財務屬性的幫助。 財務資助的形式包括借款、委托貸款、擔保、補償、豁免或棄權以及其他構成實質性財務資助的行為。 財務資助本質上是通過提供或者接受低于行業成本的資源使用權的讓渡行為， 以達到股權鏈上的資本長期利益優化。

根據理性經濟人假設， 上市公司只有在提供或接受財務資助的收益大于成本時， 才會實施該行為。 無論上市公司是接受來自控股股東與關聯公司的財務資助， 還是向其關聯公司提供財務資助， 都可能包含債權收益和控制權收益兩部分。 一方面， 具有債權屬性的財務資助行為不僅可以降低股東與債權人之間的信息不對稱程度， 減少利益沖突， 同時還可以釋放公司經營風險較低的信號[7] ; 另一方面， 具有股權屬性的財務資助行為可以被看作是企業的一項權益， 從而提高上市公司獲取控制權收益的積極性，尤其是在控制權競爭比較激烈的資本市場中， 控制權收益越大， 財務支持行為越顯著。 而作為資金需求方的企業， 無償或低息的財務資助可以緩解融資約束， 因此， 企業也有動機游說其控股股東提供財務資助[4] 。

三、上市公司財務資助的現狀

由于大中型公司比較傾向于選擇上海證券交易所上市， 而公司規模較大的企業不僅更容易獲取外部資金， 也更有實力對外提供資金。 因此， 本文選取2015 ～ 2019年上海證券交易所A股發生財務資助行為的上市公司作為研究樣本， 分別分析財務資助提供方和接受方的現狀及特征。 原始數據來源于上海證券交易所網站發布的財務資助行為公告， 最終確定了5年期間275條有效數據作為研究樣本。

（一）總體情況與行業分布

總體來看， 涉及財務資助行為的上市公司的數量大體呈現增長態勢， 但相比上市公司總戶數仍處于較低水平， 具體如表1所示。

從行業分布的情況來看， 2015 ～ 2019年發生財務資助行為的行業領域明顯拓寬， 5年間所涉及的行業領域達到了51個。 其中， 發生財務資助行為最多的行業是房地產、機械、商業百貨、醫藥制造、紡織服裝等行業。 一方面， 是因為這類行業大多具有資金密集的特點， 以房地產行業為例， 2015 ～ 2019年全國房地產行業投資及到位資金逐年增多， 行業資金需求保持著較高增速， 資金需求量較大; 另一方面， 也從側面反映出證券監管部門和證券交易所需要重點關注此類行業， 切實避免以財務資助為名侵害中小投資者等利益相關方權益的情況發生。

（二）財務資助提供方的特征分析

1. 財務資助主體。 從財務資助發生頻次來看（見表2）， 2015 ～ 2019年財務資助行為共發生275次， 其中財務資助提供方是國有市場主體的有132次， 是民營市場主體的有143次， 頻次上雙方未發生明顯分化。

2. 財務資助金額。 表3列示了不同所有制下的財務資助金額變動情況。 由表3可知， 2015 ～ 2019年的財務資助承諾或發生金額為1136.87億元， 且國有市場主體資助金額明顯大于民營市場主體資助金額， 說明國有市場主體更為慷慨。 5年間， 國有市場主體、民營市場主體資助金額以及資助總金額均有較大幅度的增長， 總體呈現出線性增長態勢， 并且民營市場主體資助金額的變動幅度相較于國有市場主體來說更為劇烈。

3. 財務資助提供方的地區分布。 根據華中、華北、華東、華南、西北、東北、西南七大傳統地區劃分來看， 經濟活躍度較高的地區發生財務資助行為的頻率也越高， 華東地區跨越地域最廣、相關經濟活動最豐富， 財務資助行為也最多。 具體情況如表4所示。

4. 財務資助提供方的財務狀況。 財務寬裕是指企業現金、現金等價物及交易性金融資產大于有息負債的一種現象[8] 。 將企業貨幣資金與交易性金融資產的和與有息負債的差值除以總資產， 如果這一比率大于0， 即可認定該企業為財務寬裕企業。 財務寬裕反映的是企業中長期財務狀況。 本文從財務寬裕的角度進一步分析財務資助提供方的財務狀況， 結果如表5所示。 從表5可以看出， 除2017年外， 在提供財務資助的上市公司中財務寬裕的公司較多。

5. 財務資助提供方的經營活動現金流量。 表6列示了財務資助提供方經營性現金流量凈額的情況。 由表6可知， 2015 ～ 2019年財務資助提供方經營性現金流量凈額為正的企業在多數年份中占比超過80%， 明顯高于經營性現金流量凈額為負的企業占比， 表明具備持續造血能力的上市公司對財務資助行為持更積極的態度。 這恰恰需要證券監管機構、證券交易所以及上市公司利益相關方的持續關注， 其應集中力量甄別企業經營性現金流量凈額為負， 同時又持續提供財務資助的行為， 以及企業經營性現金流量凈額為正， 同時又持續提供大額財務資助的行為， 這兩種行為對應著股東的“隧道挖掘”行為， 涉嫌利益輸送的可能性較大。

6. 財務資助提供方的財務成果。 從財務資助提供方的盈虧情況來看（見表7）， 2015 ～ 2019年大多數年份中盈利性企業占比超過80%， 虧損性企業占比不超過20%， 說明財務資助提供方的經營能力和盈利情況相對較好。 在提供財務資助的上市公司中， 盈利性企業的占比在大多數情況下低于經營性現金流量凈額為正的企業的占比， 這說明企業的現金持有情況和支付能力對財務資助行為的影響較盈虧情況更大， 而二者與財務寬裕企業的占比有較大差異， 這也可以從側面說明較高的財務績效對上市公司財務資助行為有較為積極的影響。

（三）財務資助接受方的特征分析

1. 財務資助形式和方式。 2015 ～ 2019年上市公司提供財務資助的形式有兩種， 包括現金形式和實物形式， 其中絕大多數企業采用現金形式進行資助， 采用實物形式進行資助的僅有1次， 即重慶鋼鐵股份有限公司接受控股股東重慶鋼鐵（集團）有限責任公司下屬控股子公司重慶鋼鐵集團朵力房地產股份有限公司對其提供價值約1.2億元的實物資助。

5年間， 上市公司實施財務資助的方式有三種（見表8）， 分別為提供借款、委托貸款或財務管理服務， 直接借款的方式不必引入第三方金融機構， 費用成本低， 占比相較委托貸款更高; 而委托貸款相較直接借款方式更透明， 利益保障機制更健全， 安全系數更高; 財務管理服務僅有1次， 為江西銅業集團有限公司將資金交由江西銅業集團財務有限公司集中管理并隨時調用， 這實質上是一種財務管控模式。

2. 財務資助期限。表9列示了財務資助期限的分布情況。 可以看出， 1年以內（含1年）的占比最高， 說明財務資助行為基本屬于短期的財務屬性幫助， 即無論是控股股東還是利益相關方， 均采取“救急不救窮”的財務資助態度， 對客體實施了短期的財務資助。

3. 財務資助接受方的財務狀況。財務資助接受方的財務狀況如表10所示。 由表10可知， 2015 ～ 2019年財務資助接受方的財務狀況表現為財務寬裕的有29家， 即貨幣資金與交易性金融資產之和與有息負債的差值占總資產的比率大于0的企業占比為34.12%， 財務狀況表現為財務拮據的有56家， 即貨幣資金與交易性金融資產之和與有息負債的差值占總資產的比率小于0的企業占比為65.88%。 這與財務拮據企業更需要財務資助的預期基本吻合，側面驗證了優序融資理論， 即企業面臨投資機會或者資金需求時， 采取內部融資行動更為直接， 表現為股東支持或者內部企業資金調配使用的財務資助行為， 而且從權益資本的角度看， 企業使用股東資金的風險更小， 表現為股東施加的償債壓力更小， 給予企業信用風險的容忍度更大， 數據反映的現象與預期基本吻合。

4. 財務資助接受方的經營活動現金流量。 表11列示了財務資助接受方經營性現金流量凈額的情況。 由表11可知， 2015 ～ 2019年財務資助接受方中， 經營性現金流量凈額為正的企業占比在多數年份中超過了60%， 明顯高于經營性現金流量凈額為負的企業占比， 這表明具備持續造血能力的上市公司更容易獲得財務資助。 從接受方財務寬裕情況和經營性現金流量凈額的比較來看， 占有貨幣量和產生現金流量凈額的大小恰恰呈現出比例的倒轉， 說明接受財務資助的上市公司資金使用量更大， 相應的資金需求更多， 自身積累的資金無法滿足需求， 只能尋求外部資金幫助。

5. 財務資助接受方的財務成果。 表12列示了財務資助接受方的盈虧情況。 可以看出， 2015 ～ 2019年盈利性企業占比為71.76%， 虧損性企業占比為28.24%， 說明財務資助接受方的經營能力和盈利情況相對較好， 側面反映了“自助者天助”， 只有經營狀況較好且能為股東帶來收益的企業才能獲得更多支持。 在接受財務資助的企業中， 盈利性企業占比高于經營性現金流量凈額為正的企業占比， 更高于財務寬裕企業的占比， 這說明財務資助接受方的盈利能力和造血能力（企業經營活動現金流量）對財務資助行為的影響更為明顯。

綜上所述， 財務資助行為的資金可以被稱為“明智”和“聰明”的資金。 財務資助的接受方基本是業務關聯性和產權關聯性比較集中的企業， 或者是企業盈利水平和經營活動現金流量狀況較好的潛力性企業。

四、財務資助的動機

本文進一步從學術界的理論研究與實務界的財務資助公告兩個角度出發， 分析財務資助的動機。

（一）學術界對財務資助動機的研究

1. 支持發展動機。 多數學者認為， 財務資助的動機之一是為股東與企業利益協同提供支持。 控股股東會為了阻止內部財務風險的蔓延、降低成員企業發生財務危機的概率而提供支持[9] 。 章衛東等[10] 提出， 當政府控股上市公司ST時， 政府控股股東注入資產支持上市公司的動機和力度比民營股東更強烈。 杜勇和謝志華[11] 通過分析發現， 大股東資產注入增發行為越來越傾向為一種支持行為。 鑒于當前監管規則的完善， 以輸入資金、資產等資源要素配置的單向資源流動的支持發展動機比較多見。

2. 利益輸送動機。 財務資助的第二種動機是進行利益侵占， 集中表現為股東的隧道挖掘行為， 即通過財務資助行為實施以利益侵占為目的的利益輸送。 侯曉紅[12] 研究發現， 當預期上市公司無法生存時， 大股東會對上市公司采取掠奪行為。 劉建勇等[13] 指出， 大股東可能會利用資產注入侵害上市公司和中小股東的利益， 進而獲取私人收益。 章衛東等[10] 提出， 當政府控股上市公司盈利時， 政府控股股東通過注入資產掏空上市公司的動機比民營股東更強烈。 顏淑姬[14] 研究發現， 在資產注入定向增發過程中， 大股東確實存在機會主義行為， 進而實現利益輸出。 張麗麗[15] 提出， 上市公司大股東對企業的利益侵占行為已經轉移到日常生產經營活動中， 其中關聯交易成為重要方式， 并表現出掏空行為的多發特點。 鑒于理性經濟人假設下的股東私利行為較為常見， 常常伴隨形式上的財務資助、實質上的股東“隧道挖掘”行為下的利益輸送動機。

3. 控制權收益動機。 財務資助的第三種動機是追求控制權收益。 侯曉紅[12] 研究發現， 當上市公司投資回報低于某一水平時， 大股東會動用自身資源支持企業， 以防企業破產。 柳建華等[16] 以2004 ～ 2014年滬深兩市的民營上市公司為樣本， 研究發現大股東出于“保殼”“保配”目的， 會向上市公司提供資源輸入的機會主義支持。 尹筑嘉等[17] 提出， 成本較高的資產注入行為都是由資產規模較小的公司在牛市中指數上漲最快的時期實施的， 投機動機較強。 王浩和劉碧波[18] 通過對上市公司股價波動的研究， 發現大股東支持效應能夠解釋宣告日前后19.5%的股價波動， 而利益輸送預期能夠解釋2.5%的價格波動。 曾穎[19] 研究發現， 在注入資產規模、市值大小以及持股比例因素的影響下， 市場對股權注入反應強烈。 控制權收益動機的本質是基于行為經濟學的損失厭惡理論以及股票超額收益視角， 多出現在以“保殼”“保配”為目的的投機性資助中， 伴隨著股東的額外收益。

4. 財務績效提升動機。 財務資助的第四種動機是通過構建企業內部資源要素市場， 降低企業財務成本， 進而提升財務績效。 Hyun-Han和Young[20] 通過研究韓國財閥企業， 提出財閥企業存在內部資本市場， 并可降低融資約束。 錢雪松等[21]對2004 ～ 2012年上市公司委托貸款樣本進行實證分析， 認為股權關聯會顯著降低委托貸款利率。 李梅和孫彥娜[22] 指出，上市公司委托貸款的主要動機就是獲得高額利潤。 財務績效提升動機是企業集團為控制財務成本、資源要素成本， 或者降低融資約束而實施相關行為的動機， 多通過構建內部要素市場對沖外部市場的高成本或者不確定性得以實現。

5. 產業鏈整合動機。 財務資助的第五種動機是通過整合上下游產業鏈， 獲取產業鏈整合收益。 趙守恒[23] 基于汽車廠家對經銷商財務支持的視角， 發現廠家有鼓勵經銷商采購的財務支持行為。 劉建勇[24] 研究發現， 大股東資產注入會減少關聯交易， 具有積極的產業鏈整合效應。 郝秀梅和郭會芳[25] 指出， 大股東注入與上市公司相關的資產可以提高資本配置效率， 注入不相關資產則會降低公司的資本配置效率。 杜勇[26] 通過分析2006年6月1日 ～ 2011年12月31日A股上市公司非公開發行股份的大股東定向增發資產注入行為， 認為大股東注入資產與上市公司經營性資產關聯度較高， 減少了關聯交易， 完善了資產注入上市公司的價值鏈。 產業鏈整合可以為產業鏈上下游企業帶來協同收益， 資源、資金、資產的流轉使用使產業鏈上下游企業同時受益， 一般表現為優勢企業建立的財務資助模式下的利益協同和控制。

這些財務資助的動機是不同學者從不同角度提出的， 從分類的嚴謹性來說， 肯定有交叉重復和遺漏之處。 筆者認為， 從控股股東角度來說， 借助上市公司之平臺， 財務資助的動機無非有兩種： 直接利己動機和間接利己動機。 對上市公司來說， 財務資助的經濟后果可能體現在當期， 也可能遞延; 財務資助的經濟后果可能是顯性的， 也可能是隱性的。

（二）財務資助公告中對于動機的描述

1. 財務寬裕上市公司提供財務資助的行為動機。 從上市公司提供財務資助的公告中， 本文整理了財務寬裕的上市公司作為提供方所公告的行為動機， 結果如表13所示。

根據上市公司公告信息分析， 46戶財務寬裕的財務資助提供方的主要動機涉及三類， 分別是支持項目投資或者業務發展、獲取財務績效、股權交易兌價， 且其并不是出于單一動機， 有時混雜多種考慮。 上市公司對財務資助行為的公告更多的是從監管合規性的角度出發， 目前證券監管實施“無罪推定”， 公告本身并不會引起監管介入， 上市公司公告的行為動機或者目的并不一定是真實的， 僅從公告本身無從考證， 僅能部分反映提供方的意圖。

2. 對財務寬裕上市公司提供財務資助的行為動機。 本文進一步分析對財務寬裕上市公司提供財務資助的行為動機， 結果如表14所示。 2015 ～ 2019年間， 作為財務資助接受方的上市公司有85戶， 其中財務寬裕的有29戶， 財務拮據的有56戶， 顯然財務資助接受方受到的財務約束更強。 對財務寬裕企業提供財務資助的行為動機主要有支持項目投資或業務發展、解決歷史遺留問題、獲取財務績效、支持還款四類， 從接受方的角度考慮， 財務資助行為的目的性更強， 這也符合一般的行為邏輯， 即需要促使行動。 上市公司對財務資助的動機描述比較隨性且直截了當， 從現有的公告來說， 對動機的表述尚未窮盡， 但與理論上的分類并不矛盾。

五、對上市公司財務資助的治理

財務資助在經典教科書中幾乎無處提及， 但其在財務實踐中越來越豐富多彩。 財務學界、法學界、企業界以及證券部門、證券分析師、社會公眾投資者對此十分關注， 本文倡議就其內涵、外延、分類、特點、動機、經濟后果等基本理論問題展開廣泛而深入的討論， 形成共識。 關于對上市公司財務資助行為的治理， 本文認為：

1. 應提高財務資助信息披露質量。 一是明確財務資助行為標準。 部分研究將財務服務、債權債務關系確定為財務資助行為， 有些上市公司披露的信息不完整， 缺乏資助年限、行為動機， 多數上市公司甚至僅披露資助額度上限， 對于是否實施以及何時實施完全無法判斷， 嚴重影響投資者對財務資助行為的知情權， 需要加強對財務資助行為的動態披露。 二是強化信息披露。 上市公司披露的財務資助行為動機過于簡單， 多數上市公司僅以支持企業發展為托詞進行公告， 投資者無法準確判斷資金、資產用途， 進而影響投資者對上市公司的經營預期， 需要加強對財務資助行為的實質性經濟目標披露。

2. 應加強對財務資助的監管。 一是強化對關鍵行業、關鍵地區和多發企業的監管。 應對財務資助行為多發的房地產業、華東地區、連續虧損以及持續多年或者一年多次發生財務資助行為的企業啟動監管措施， 嚴防上市公司利益輸送或者“保殼”“保配”等嚴重擾亂資本市場正常秩序的行為發生。 二是強化對財務資助的動態監管。 證券交易機構、證券交易所對財務資助行為的監管， 多停留在信息披露形式的合規性上， 要加強對資金到位、資金使用情況的動態跟蹤， 嚴防上市公司僅通過信息披露來誘導投資者進而獲取不正當超額收益的行為。

3. 應完善公司法人治理結構。 一是完善公司決策制度。 證券監管機構、證券交易所應制定相應標準， 要求上市公司制定財務資助管理辦法， 并賦予中小投資者一定的發言權， 特別是國有控股的上市公司監事會職能弱化和虛化的傾向明顯， 最好由獨立董事代表中小股東在董事會中行使表決權， 既要避免大股東一家獨大形成“雙重委托代理”， 又要避免中小投資者追求企業短期收益和股票超額收益， 形成權力制衡的董事會、股東會決策機制。 二是健全中小投資者利益保護機制， 暢通中小投資者意見表達途徑。 證監會、證券交易所要加強中證中小投資者服務中心建設， 加大中證中小投資者服務中心在公司法人治理、重大事項決策中的查詢、參與、監督力度， 尤其是要代表中小投資者發聲和維權。 三是強化中小投資者利益保障機制， 降低中小投資者利益受損維權成本。 可設立上市公司代償責任， 一旦發生違規決策或者利益輸送行為， 由上市公司先行出資提起訴訟， 侵權者承擔維權成本。

4. 應優化財務資助決策。 一是企業在決策接受或者提供財務資助時， 要充分評估該決策將對股價及企業發展產生的影響， 加強對股權關聯性和業務關聯性的研究， 著力加強對發展潛力大、競爭力強但資金匱乏企業的財務資助， 提升企業發展的資金、資產實力。 二是企業在接受或提供財務資助時， 要將短期效益和長期效應相結合， 充分考慮企業價值投資理念， 強化對企業財務資助行為顯性價值和隱性價值的研究， 避免提供財務資助的企業因決策短視、忽略全方位的價值管理， 造成資源的不合理配置。 三是企業要做好財務資助行為的風險防范措施， 重點加強對資金的流向、使用以及項目收益的管理， 強化利益保障機制， 切實避免因資金使用不當增加企業財務風險， 損害企業財務績效， 以及避免大股東侵害中小股東利益等情況的發生。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[1]王幾高.我國杠桿收購中規制財務資助的制度邏輯和規則重構——以降低代理成本為視角[ J].上海金融，2018（8）：36 ～ 41+47.

[2]張曜.財務資助視角下的對賭協議效力分析[ J].黑龍江省政法管理干部學院學報，2015（2）：88 ～ 90.

[3]張慢慢.控股股東提供財務資助的現狀、問題及對策[ J].中國注冊會計師，2016（8）：112 ～ 114.

[4]譚燕，蔣華林，吳靜，施赟.企業生命周期、財務資助與銀行貸款——基于A股民營上市公司的經驗證據[ J].會計研究，2018（5）：36～43.

[5]裴度.論管理層收購之財務資助的法律規制[ J].榆林學院學報，2013（1）：76 ～ 80.

[6]劉江偉.有限責任公司為股權轉讓提供擔保的規制——基于公司債權人利益保護的視角[ J].華南理工大學學報（社會科學版），2020（2）：91～101.

[7]Riyanto Y. E.， L.Toolsema. Tunneling and Propping：A Justification for Pyramidal Ownership[ J]. Journal of Banking & Finance，2008（10）：2178 ～ 2187.

[8]干勝道，陳冉，仙場胡丹.財務寬裕：概念創立與研究話題[ J].會計之友，2020（1）：10 ～ 13.

[9] Gopalan R.， V. Nanda， A. Seru. Affiliated Firms and Financial Support： Evidence from Indian Business Groups[ J]. Journal of Financial Economics，2007（3）：759 ～ 795.

[10]章衛東，張洪輝，鄒斌.政府干預、大股東資產注入：支持抑或掏空[ J].會計研究，2012（8）：34 ～ 40.

[11]杜勇，謝志華.資產注入、公司績效與股東支持行為的理論分析[ J].會計之友，2015（10）：73 ～ 80.

[12]侯曉紅.大股東對上市公司掏空與支持的經濟學分析[ J].中南財經政法大學學報，2006（5）：120 ～ 125.

[13]劉建勇，朱學義，吳江龍.大股東資產注入制度背景與動因分析[ J].經濟與管理研究，2011（2）：5 ～ 11.

[14]顏淑姬.資產注入——利益輸入或利益輸出？[ J].商業經濟與管理，2012（3）：75 ～ 84.

[15]張麗麗.定向增發并購中大股東的角色：支持還是利益輸送——基于上市公司并購非上市公司的實證研究[ J].山西財經大學學報，2018（7）：82 ～ 97.

[16]柳建華，魏明海，鄭國堅.大股東控制下的關聯投資：“效率促進”抑或“轉移資源”[ J].管理世界，2008（3）：133 ～ 141.

[17]尹筑嘉，文鳳華，楊曉光.上市公司非公開發行資產注入行為的股東利益研究[ J].管理評論，2010（7）：17 ～ 26.

[18]王浩，劉碧波.定向增發：大股東支持還是利益輸送[ J].中國工業經濟，2011（10）：119 ～ 129.

[19]曾穎.資產注入：支付手段與市場反應[ J].證券市場導報，2007（10）：29 ～ 32.

[20] Hyun-Han S.， S. P.Young. Financing Constraints and Internal Capital Markets： Evidence from Korean 'Chaebols'[ J]. Journal of Corporate Finance，1999（5）：169 ～ 191.

[21]錢雪松，袁夢婷，孔東民.股權關聯影響了企業間信貸價格嗎——基于我國上市公司委托貸款數據的經驗分析[ J].金融研究，2013（9）：165 ～ 179.

[22]李梅，孫彥娜.我國上市公司委托貸款動因的實證研究[ J].西北師大學報（社會科學版），2013（1）：111 ～ 115.

[23]趙守恒.汽車金融支持模式研究——基于汽車廠家對經銷商財務支持的視角[ J].實務導航，2010（1）：59 ～ 61.

[24]劉建勇.大股東資產注入的產業鏈整合效應研究[ J].財貿研究，2012（2）：134 ～ 142.

[25]郝秀梅，郭會芳.定向增發、資產注入與資本配置效率的實證分析[ J].山東財經大學學報，2018（30）：13 ～ 22.

[26]杜勇.資產注入、大股東支持行為與公司績效[ J].北京工商大學學報（社會科學版），2013（5）：73 ～ 80.

（責任編輯·校對： 陳晶? 喻晨）