改革開放以來境內(nèi)外匯市場發(fā)展質(zhì)量：歷程、成效與展望

管濤 姜哲

摘 要： 基于人民幣匯率制度演變和改革開放以來境內(nèi)外匯市場發(fā)展歷程，研究提出外匯市場高質(zhì)量發(fā)展的核心內(nèi)涵是服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展并構(gòu)建高水平的金融基礎(chǔ)設(shè)施，其實踐邏輯應(yīng)堅持基于實需原則的匯率市場化改革，并與人民幣國際化和資本項目開放相互促進、協(xié)調(diào)發(fā)展。研究初步構(gòu)建了基于匯率制度、市場效率、市場開放、市場公平、市場風險和市場多樣性六個維度的外匯市場質(zhì)量評估體系，研究發(fā)現(xiàn)境內(nèi)外匯市場發(fā)展水平與人民幣匯率市場化程度、人民幣國際化水平和我國資本項目可兌換現(xiàn)狀基本相稱，但較英美等成熟外匯市場還存在較大差距。研究建議從深化匯率制度改革、豐富市場主體類型、發(fā)展場內(nèi)外匯交易、深化資本項目開放、提升風險應(yīng)對能力等方面穩(wěn)步推動境內(nèi)外匯市場高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞： 外匯市場; 人民幣匯率; 高質(zhì)量發(fā)展; 外匯期貨

十九大指出，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。十九屆五中全會進一步明確，“十四五”經(jīng)濟社會發(fā)展要以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題。這是黨中央結(jié)合當前我國發(fā)展階段、現(xiàn)實環(huán)境和客觀條件變化作出的科學判斷?！笆奈濉逼陂g，金融領(lǐng)域如何推動經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展一直是公眾、學界和業(yè)界關(guān)注的重點。金融市場是實體經(jīng)濟的血脈，在引領(lǐng)我國進入新發(fā)展階段、實現(xiàn)新的更大發(fā)展，進而推動形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局等方面既面臨機遇也充滿挑戰(zhàn)。如何正確理解金融市場各領(lǐng)域與高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系，構(gòu)建相適應(yīng)的高質(zhì)量發(fā)展評估體系，進一步優(yōu)化金融市場，是推動“十四五”時期金融領(lǐng)域高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。

外匯市場作為我國金融市場的重要組成部分，是我國改革開放和對外交往的窗口，聯(lián)系了國際、國內(nèi)兩個市場和兩種資源。深刻理解境內(nèi)外匯市場高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵邏輯、構(gòu)建與外匯市場發(fā)展相適應(yīng)的質(zhì)量評估體系、分析存在的問題并在下階段有針對性完善，既有較強的理論價值又具有現(xiàn)實指導意義。本文在回顧我國匯率制度演變和改革開放以來外匯市場發(fā)展歷程的基礎(chǔ)上，對上述問題進行了針對性分析和探討。

一、人民幣匯率制度演變與境內(nèi)外匯市場發(fā)展

匯率體現(xiàn)了本外幣間的比價關(guān)系，買賣雙方對貨幣比價進行交易，形成了配置貨幣資源的外匯交易場所。推動實現(xiàn)境內(nèi)外匯市場高質(zhì)量發(fā)展，首先要結(jié)合人民幣匯率制度演變和境內(nèi)外匯市場發(fā)展沿革，理解匯率制度改革和外匯市場發(fā)展間相輔相成的內(nèi)在關(guān)系。

（一）人民幣匯率制度演變

1948年12月，原華北銀行、北海銀行、西北農(nóng)民銀行合并組建中國人民銀行并在解放區(qū)發(fā)行法定貨幣人民幣。1949年1月，中國人民銀行在天津公布人民幣匯率，此后上海等地在中央統(tǒng)一指導下，參照天津匯率牌價結(jié)合本地區(qū)物價公布各地匯率（楊帆，2005），形成事實割裂的多重匯率制度。新中國成立后，人民幣匯率制度演變主要經(jīng)歷了三個重要階段。

計劃經(jīng)濟時期固定匯率制度：1950年7月，我國實施統(tǒng)一的匯率制度，匯價形成基于出口商品的國內(nèi)外比價，兼顧進口商品比價和僑匯購買力平價，結(jié)束了多匯價并存的割裂式匯率安排，但此時國內(nèi)通脹居高不下、外匯資源奇缺導致人民幣匯率貶值。1953年開啟計劃經(jīng)濟時代后，社會秩序和物價基本穩(wěn)定，匯率也逐步趨穩(wěn)。1955年幣制改革后，美元兌人民幣匯率調(diào)至2.4618并一直維持到1971年。這時期受中美關(guān)系等因素影響，人民幣匯率釘住英鎊，在布雷頓森林體系下間接與美元掛鉤 這個階段我國主要貿(mào)易和對外交往對象為蘇聯(lián)等社會主義國家，盧布是事實上最主要的參考外幣，匯率由中蘇兩國政府協(xié)商定價。 。1971年末，美元兌黃金不斷貶值，布雷頓森林體系為主導的貨幣兌換機制受到?jīng)_擊，人民幣匯率也在1972年6月轉(zhuǎn)向釘住包括英鎊、馬克、美元等一籃子貨幣。貨幣籃子以強勢貨幣為主導，涵蓋種類和權(quán)重由中央政府決定，成為事實上固定匯率制度的延續(xù)。從中華人民共和國成立到改革開放前實施固定匯率制度，一方面受國際貨幣制度影響，各國貨幣通過美元與黃金掛鉤以維持幣值穩(wěn)定;另一方面，彼時我國跨境貿(mào)易總規(guī)模較小，涉外經(jīng)濟活動有限，外匯資源雖極度稀缺，但用匯總需求不大，僵化的匯率制度未對經(jīng)濟社會發(fā)展造成根本性抑制。

轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期雙重匯率制度：改革開放對人民幣匯率制度提出了市場化要求，我國于1979年開始實施外匯留成制度。1980年開始在外匯留成的基礎(chǔ)上發(fā)展了外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)，出現(xiàn)了外匯調(diào)劑價格。1980-1984年，人民幣官方匯率雖釘住美元，但已開始對匯率形成機制進行改革，還將出口商品平均換匯成本加10%利潤得到的貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價格作為官定匯率的補充。1985年實施第二次人民幣匯率并軌，對貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價取而代之的是各地調(diào)劑匯率，地方性的外匯交易場所如雨后春筍般出現(xiàn)。此時，人民幣官方匯率制度正從固定匯率朝有管理浮動轉(zhuǎn)型，調(diào)劑市場價格逐漸放開直至自由浮動，一定程度上反映了客觀的市場供求關(guān)系。改革開放后的15年，人民幣匯率制度經(jīng)歷了官定匯率與外匯調(diào)劑市場匯價并行的雙重匯率階段。雙重匯率制度刺激了出口有利于彼時利用外商投資，但造成的不平等競爭對我國融入全球市場形成了阻礙。這一階段體現(xiàn)出我國由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型以及改革開放初期建設(shè)金融市場的探索與迷茫，但也為逐步向有管理的浮動匯率過渡積累了寶貴經(jīng)驗。

市場經(jīng)濟時期有管理的浮動匯率制度：1994年，我國結(jié)束了人民幣匯率雙軌制，實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一、有管理的浮動匯率制度?！皢我弧辈⒎菃我会斪∶涝?，而是相對之前的雙重匯率而言。亞洲金融危機期間，我國承諾人民幣不貶值，美元兌人民幣匯率基本穩(wěn)定在8.28比1左右的水平。2005年7月重啟匯率改革，人民幣實施以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。2005-2014年間，外匯管理部門通過擴大中間價波動幅度、完善中間價報價機制、取消強制結(jié)售匯制度、實施綜合頭寸管理等多種方式積極推動人民幣匯率市場化改革。2015年8月實施的匯率改革進一步提高了人民幣中間價報價市場化水平，基本形成“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣匯率中間價形成機制，人民幣匯率呈現(xiàn)雙向、有升有貶的有序浮動。在管理匯率方面，外匯管理部門開始更多使用價格型調(diào)控工具來替代過去的行政管制手段，貨幣當局對匯率波動的容忍度顯著提高。特別是2019年8月美元兌人民幣匯率“破7”之后，匯率彈性明顯增強。雙向波動基本反映了人民幣匯率的基本面和市場供求關(guān)系，推動人民幣匯率形成機制改革穩(wěn)步前進，維持幣值在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，有力支持了我國社會經(jīng)濟高速發(fā)展。

（二）改革開放以來境內(nèi)外匯市場發(fā)展歷程

自布雷頓森林體系崩潰后，人民幣匯率開始從單一固定匯率向相對靈活制度轉(zhuǎn)變。此后，疊加改革開放的政策紅利，我國逐漸摒棄固定匯率安排，使得現(xiàn)代意義上外匯市場的建立和發(fā)展成為可能，而不斷壯大的外匯市場又在其發(fā)展完善過程中推動人民幣匯率制度改革，進而形成人民幣匯率制度改革與外匯市場發(fā)展協(xié)同促進、相互支持的局面。按照時間軌跡，改革開放以來境內(nèi)外匯市場發(fā)展主要分為三個階段。

第一階段：相對割裂的外匯調(diào)劑市場。改革開放初期，為促進出口貿(mào)易，我國實施外匯留成制度，創(chuàng)匯單位可自行留成外匯催生了地方性的外匯調(diào)劑需求，推動1980年中國銀行在北京、上海等地開辦外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)，允許企業(yè)通過銀行按照國家規(guī)定價格有償轉(zhuǎn)讓外匯留成額度。1985年11月，深圳市政府率先設(shè)立地方性外匯交易場所，成為專門辦理外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)的中介機構(gòu)。此后，北京等地競相設(shè)立外匯調(diào)劑中心，有限度放開調(diào)劑價格和調(diào)劑范圍，全國范圍呈現(xiàn)官定匯率和多地調(diào)劑匯率共存的局面。1988年9月，上海創(chuàng)辦全國首家公開外匯調(diào)劑市場，把特定外匯供求集中于場內(nèi)、匯率隨行就市，進行公開報價、競價成交、集中清算，提高了調(diào)劑市場的透明度，已初具現(xiàn)代外匯市場雛形。在此基礎(chǔ)上，1992年6月，上海公開外匯調(diào)劑市場還推出了場內(nèi)外匯期貨，后受全國期貨市場整頓影響于1994年停辦。外匯調(diào)劑市場是這一階段人民幣外匯交易的主要場所，各地調(diào)劑市場雖相對割裂，缺乏統(tǒng)一監(jiān)管，但地方調(diào)劑市場在我國取消固定匯率后對有限的外匯資源配置進行了有益探索，為后來成立統(tǒng)一監(jiān)管的全國性外匯市場積累了寶貴經(jīng)驗。

第二階段：統(tǒng)一規(guī)范的銀行間外匯市場。1993年12月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步改革外匯管理體制的通知》正式提出建立境內(nèi)銀行間外匯市場。1994年4月，中國外匯交易中心掛牌營業(yè)，標志著境內(nèi)統(tǒng)一規(guī)范的外匯市場建立，結(jié)束了地方市場和官方市場割裂的局面，將境內(nèi)所有外匯交易通過會員結(jié)售匯納入統(tǒng)一管理，形成以銀行等會員對客戶的柜臺零售結(jié)售匯服務(wù)和入市會員在中國外匯交易中心批發(fā)交易的雙層統(tǒng)一市場體系，涵蓋了電子下單、聲訊中介等多種交易模式。2005年7月人民幣匯率市場化改革后，境內(nèi)銀行間外匯市場不斷豐富產(chǎn)品供給，分別于2005年、2006年和2011年推出人民幣外匯遠期、掉期、期權(quán)交易，匯率改革后第十年（2015年）的銀行間外匯市場單月成交規(guī)模較改革前（2004年）增長了72倍。銀行間外匯市場的建立，實現(xiàn)了境內(nèi)外匯市場從無到有的突破，而2005年后人民幣匯率制度改革，有力推動了境內(nèi)外匯市場在產(chǎn)品供給和市場規(guī)模等方面迅速增長，境內(nèi)外匯市場駛?cè)敫咚侔l(fā)展的快車道。

第三階段：多元化和國際化的外匯市場。2015年至今，人民幣匯率制度繼續(xù)朝著提高市場化程度、增加匯率彈性的方向邁進，境內(nèi)外匯市場在產(chǎn)品供給、市場主體組成、國際化等方面顯著優(yōu)化，逐步由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。產(chǎn)品供給方面，推出了外幣拆借、標準化人民幣外匯遠期、外匯期權(quán)沖銷、外幣對貨幣掉期、外幣對期權(quán)等交易型產(chǎn)品。市場主體組成方面，以券商、公募基金、財務(wù)公司為代表的境內(nèi)非銀行金融機構(gòu)、以三類機構(gòu)（境外央行類機構(gòu)、境外清算行和人民幣購售業(yè)務(wù)的境外參加行）為代表的境外金融機構(gòu)開始參與境內(nèi)外匯市場。國際化方面，2016年10月人民幣正式加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子為境內(nèi)外匯市場提供了全球機遇，參與銀行間外匯市場的境外金融機構(gòu)類型在原有基礎(chǔ)上日漸豐富，境外機構(gòu)投資者參與境內(nèi)證券期貨投資渠道進一步拓寬，相關(guān)匯率風險對沖機制不斷完善。截至2021年末，已有744家機構(gòu)正式成為境內(nèi)外匯市場人民幣外匯會員，會員組成以境內(nèi)銀行為主，還包含112家非銀行金融機構(gòu)（財務(wù)公司104家，7家證券公司和1家基金公司）、華為和中化集團2家實體企業(yè)，以及131家境外金融機構(gòu)（54家境外央行、22家境外清算行和55家境外參加行）。我國外匯市場正在從匯率單向變動走向彈性擴大韌性增強，逐步形成開放多元、功能健全的外匯市場（潘功勝，2021）。

二、境內(nèi)外匯市場高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵邏輯

規(guī)模擴張向質(zhì)量提升轉(zhuǎn)變是金融市場發(fā)展的必經(jīng)之路，二者緊密聯(lián)系又各有側(cè)重，一般認為質(zhì)量提升是規(guī)模增長到一定程度的產(chǎn)物（高培勇等，2020;魏敏和李書昊，2018），反映了不同階段市場發(fā)展的特點。 人民幣匯率制度市場化改革為銀行間外匯市場交易規(guī)模增長創(chuàng)造了有利條件，2020年銀行間外匯市場各類交易額達30萬億美元，是2005年匯率改革前的30倍，其中外匯衍生品成交額增長了1061倍。與境外市場相比，2020年人民幣外匯交易量占全球外匯交易量的5%以上，在新興經(jīng)濟體貨幣中排名第一，在國際貨幣基金組織（IMF）匯兌年報的同類匯兌安排貨幣中位列第一?？紤]到當前人民幣匯率的市場化水平，銀行間外匯市場的規(guī)模積累已為下一階段的高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型打下了堅實基礎(chǔ)。

（一）外匯市場高質(zhì)量發(fā)展的核心內(nèi)涵

目前學界尚未對金融市場高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵意義形成共識，大多數(shù)研究集中在現(xiàn)代金融發(fā)展理論的拓展與本土化方面，如徐璋勇（2018）將金融發(fā)展的質(zhì)量提升界定為金融規(guī)模擴大、金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化、金融效率提升、金融穩(wěn)健性增強以及金融功能充分發(fā)揮;劉海瑞和成春林（2018）將金融高質(zhì)量發(fā)展內(nèi)涵定義為一個國家或地區(qū)金融創(chuàng)新能力增強、金融風險水平降低、金融協(xié)調(diào)度提高、金融排斥度下降、金融效率提升和金融持續(xù)發(fā)展能力增強等。目前，尚無研究就境內(nèi)外匯市場現(xiàn)狀及特點對金融高質(zhì)量發(fā)展的核心內(nèi)涵作專門界定。結(jié)合金融市場高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵邏輯，充分考慮人民幣匯率市場化現(xiàn)狀、改革開放以來境內(nèi)外匯市場發(fā)展歷程和銀行間外匯市場的特殊性 境內(nèi)外匯市場與發(fā)達經(jīng)濟體外匯市場相比，特殊性包括但不限于：1. 境內(nèi)外匯交易要嚴格遵循實需原則;2. 銀行間外匯市場是兼具場外交易和場內(nèi)標準化特征的綜合性市場;3. CNH和CNY價格割裂等。 ，本文提出境內(nèi)外匯市場高質(zhì)量發(fā)展應(yīng)包含兩層核心內(nèi)涵：

一方面，外匯市場作為境內(nèi)金融市場的重要組成部分，其高質(zhì)量發(fā)展的核心內(nèi)涵應(yīng)有力推動實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，即現(xiàn)代金融發(fā)展理論中關(guān)于金融市場發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展關(guān)系的實踐。這類理論和實證研究相對豐富，涉及金融發(fā)展與經(jīng)濟增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、科技創(chuàng)新、收入分配、新型城鎮(zhèn)化、貧困減緩等多個領(lǐng)域（徐璋勇，2018），而外匯市場服務(wù)實體經(jīng)濟主要體現(xiàn)在人民幣匯率的價格發(fā)現(xiàn)、為實體企業(yè)提供金融產(chǎn)品以管理匯率風險等場景。

另一方面，境內(nèi)外匯市場作為配置外匯資源的金融基礎(chǔ)設(shè)施，天然地承擔了作為本外幣交易兌換的任務(wù)，是金融基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展的重要一環(huán)，其內(nèi)涵包括但不限于：助力人民幣匯率市場化改革、提升外匯交易和資源配置效率、推動境內(nèi)外匯市場對外開放、有效防范外匯交易風險、進一步豐富外匯產(chǎn)品供給、完善外匯市場監(jiān)管能力建設(shè)等。

（二）推動外匯市場高質(zhì)量發(fā)展的實踐邏輯

從實踐邏輯來看，境內(nèi)外匯市場服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和自身作為金融基礎(chǔ)設(shè)施的高質(zhì)量發(fā)展是互相促進的，在階段性的發(fā)展目標上還存在重疊。 例如，豐富外匯市場產(chǎn)品供給并提升外匯市場交易效率，可有效提升銀行間外匯市場作為金融基礎(chǔ)設(shè)施的核心競爭力（丁志杰，2018），高效的價格形成和交易撮合機制使匯率價格更真實地反映市場供求關(guān)系、豐富的外匯產(chǎn)品可給予實體企業(yè)更多匯率風險對沖選擇，這些都有利于實體經(jīng)濟規(guī)避風險、優(yōu)化資源配置。類似的，人民幣匯率市場化改革是外匯市場產(chǎn)生的重要基礎(chǔ)，人民幣逐步自由浮動是境內(nèi)外匯市場高質(zhì)量發(fā)展的基石，而外匯市場高質(zhì)量發(fā)展又會助推人民幣國際化布局。建設(shè)高質(zhì)量的金融基礎(chǔ)設(shè)施與 外匯市場服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的階段性目標高度一致，二者相互促進、相輔相成。結(jié)合外匯市場高質(zhì)量發(fā)展是服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展和構(gòu)建高水平金融基礎(chǔ)設(shè)施的內(nèi)涵定義，本文提出踐行境內(nèi)外匯市場高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在邏輯應(yīng)遵循兩條主線。

一是在堅持實需原則前提下有序推進匯率市場化改革。實需原則是當前形勢下我國開展跨境投融資的基本準則，有力保證了外匯市場發(fā)展是為實體經(jīng)濟服務(wù)的初衷，確保匯率反映的是實體經(jīng)濟活動產(chǎn)生的真實供求關(guān)系?，F(xiàn)階段人民幣匯率尚未實現(xiàn)完全自由浮動，外匯管理制度仍應(yīng)遵循實需，強化外匯市場為實體經(jīng)濟服務(wù)的基本原則。同時，匯率作為貨幣的對外價格，其靈活的調(diào)整機制能有效緩沖外部沖擊，實現(xiàn)產(chǎn)出物價等最終目標（徐忠，2018），體現(xiàn)了實體與金融供求關(guān)系。因此，有必要以集中式的外匯市場為載體繼續(xù)深化人民幣匯率形成機制改革，在符合經(jīng)濟發(fā)展需要、貨幣政策要求且滿足風險可控的前提下，逐漸放棄將匯率價格作為政策調(diào)控工具，不把匯率貶值作為刺激出口的工具，也不將匯率作為對沖全球資產(chǎn)價格波動的手段。更浮動的匯率制度也會促進外匯市場多元化發(fā)展，自動調(diào)節(jié)市場結(jié)構(gòu)，完善產(chǎn)品供給，提升市場質(zhì)量。

二是資本項目開放與外匯市場協(xié)同發(fā)展。與投融資為主的資本市場不同，匯率作為本外幣比價，外匯市場發(fā)展天然的需要資金跨境使用、市場雙向開放、跨境資本項目交易等運用場景支持。外匯兌換動機雖源于經(jīng)常項目交易，但資本項目已是國外成熟外匯市場的主要驅(qū)動力，對外匯市場高質(zhì)量發(fā)展有重要影響。如，在優(yōu)化外匯市場主體結(jié)構(gòu)，提高非銀行金融機構(gòu)比重時，若不解除對某些類型機構(gòu)提供跨境服務(wù)的限制，即使給予其直接參與境內(nèi)外匯市場的資格，這類在國際外匯市場做市、調(diào)劑價格、提高交易效率、發(fā)行對客外匯產(chǎn)品的市場主體也沒有深度參與的動力，無法助力境內(nèi)外匯市場高質(zhì)量發(fā)展。外匯市場的特殊性決定了其未來高質(zhì)量發(fā)展必須與資本項目開放互相支持，協(xié)同發(fā)展。

三、外匯市場質(zhì)量評估體系

現(xiàn)有文獻關(guān)于金融市場質(zhì)量評估的研究相對有限，且大多數(shù)集中在證券市場（南開大學中國市場質(zhì)量研究中心課題組，2020），結(jié)合外匯市場高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵和邏輯，參考股票、債券、期貨等市場質(zhì)量評估指標，本文初步構(gòu)建了外匯市場質(zhì)量評估體系，并據(jù)此對境內(nèi)外匯市場進行評估。

（一）指標體系

參考現(xiàn)有文獻，本文對境內(nèi)外匯市場的評估更側(cè)重高質(zhì)量發(fā)展的邏輯實踐（匯率市場化改革和資本項目開放協(xié)同發(fā)展），以及如何構(gòu)建高水平的金融基礎(chǔ)設(shè)施，共選取匯率制度、市場效率、開放度、公平性、市場風險和多樣性六個維度。考慮到不同市場的指標差異和我國對人民幣匯率的管理需要 多數(shù)文獻評估金融市場質(zhì)量會直接按公式生成時間序列賦權(quán)構(gòu)造全市場質(zhì)量指數(shù)，但外匯市場的高質(zhì)量發(fā)展路徑需滿足宏觀發(fā)展和國家對經(jīng)濟調(diào)控的需要，階段性目標是動態(tài)變化的，且不同維度賦權(quán)也有別于傳統(tǒng)金融市場，故本文根據(jù)每個維度差異，考慮操作實踐，對每類指標單獨進行定量或定性評估。 ，結(jié)合境內(nèi)外匯市場的透明度和數(shù)據(jù)可獲得性，評估綜合考慮定性和定量方法的適用范圍，對不同維度的質(zhì)量指標進行單獨評估。具體來看：

匯率制度。匯率市場化水平一方面代表了本幣的可兌換度和國際認可度，另一方面直接影響了市場效率、市場多樣性等其他指標。國際上，較公允客觀的評價機制是IMF在其每年公布的匯兌年報中對各國匯率制度的評估，評估方法涵蓋法律評估和事實評估，法律評估基于官方定性描述，而事實評估更結(jié)合實際體現(xiàn)一國匯率制度的最新變化。IMF評估結(jié)果按匯率形成機制市場化程度依次排序為：浮動匯率制度（自由浮動、浮動）、軟釘?。惻佬嗅斪?、爬行釘住、固定匯率、區(qū)間內(nèi)釘住、傳統(tǒng)釘?。?、硬釘?。ㄘ泿啪种贫?、無獨立法定貨幣），除此之外，對于無法嚴格對應(yīng)上述條件的匯率安排被定義為“其他有管理的制度”。本文對人民幣匯率機制的評價標準主要參考IMF的官方報告。

市場效率。市場效率是被廣泛用來衡量金融市場質(zhì)量的指標（Robert等， 2013），但外匯市場又明顯區(qū)別于證券期貨等二級市場（Aditya和Stephen， 2009），全球范圍除外匯期貨市場，多數(shù)經(jīng)濟體的外匯市場在場外開展，在數(shù)據(jù)可獲得性上不同于場內(nèi)市場。因此，傳統(tǒng)高頻的流動性、有效性等指標難以統(tǒng)一口徑獲取，目前具有全球橫向?qū)Ρ纫饬x的數(shù)據(jù)主要來自國際清算銀行（BIS）對全球中央銀行三年一度調(diào)查報告中關(guān)于各經(jīng)濟體外匯市場的描述，本文引用該報告中各市場日度 選擇日交易量而非全年交易數(shù)據(jù)主要因為各經(jīng)濟體的外匯市場在一年中的實際交易天數(shù)不同。 交易數(shù)據(jù)并進行對比。同時，考慮到我國金融基礎(chǔ)設(shè)施與國際市場的差異，本文也將支付和結(jié)算等指標作為評估市場效率的參考。

市場開放。匯率是一國貨幣政策對外的延伸，外匯市場與資本市場的最大區(qū)別在于其天然的對外屬性，因此市場開放因素是衡量我國外匯市場發(fā)展質(zhì)量的核心指標之一。目前，人民幣匯率制度、實需原則和資本項目交易限制成為制約境內(nèi)外匯市場國際化的三大主因，外匯市場發(fā)展需最大限度地在市場開放與此三者間尋求平衡。參考趙方華等（2018）的市場開放評估指標，本文選取了外資交易占比、外資背景會員占比等指標以評估市場開放水平。

市場公平。市場公平性是評價公開交易市場發(fā)展程度的重要參考，也是較難直接量化的指標?，F(xiàn)有文獻中可供外匯市場參考借鑒的公平度指標有限，本文在南開大學中國市場質(zhì)量研究中心課題組（2020）、張博（2007）對中國股市公平性研究的基礎(chǔ)上，將銀行間外匯市場的公平性評估指標定為：市場透明度、連續(xù)交易操縱、開盤價/收盤價操縱等。

市場風險。防范系統(tǒng)性金融風險是我國金融市場的重中之重，市場風險水平是衡量我國金融基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展質(zhì)量的重要參考。銀行間外匯市場雖為場外交易場所，但在信用風險等交易環(huán)節(jié)，有著與場內(nèi)交易所類似的中央對手方機制，同時表現(xiàn)出自身在調(diào)劑匯率供求關(guān)系上的特殊性。借鑒Allen等（2012）、Girton 和 Roper（1977）的研究，本文將系統(tǒng)性風險損失、波動率、市場壓力等作為衡量外匯市場風險的參考指標。

市場多樣性。市場多樣性是衡量金融市場質(zhì)量的重要標準（牛玉銳，2020），多樣性可體現(xiàn)在金融工具、市場結(jié)構(gòu)等多個方面。其中，金融工具多樣性表現(xiàn)為外匯市場產(chǎn)品供給，外匯產(chǎn)品類型直接影響了服務(wù)實體經(jīng)濟和發(fā)揮市場功能的能力，可作為定性衡量外匯市場發(fā)展質(zhì)量的評估標準。從市場結(jié)構(gòu)來看，不同類型市場主體，如銀行、非銀行金融機構(gòu)、實體企業(yè)等直接參與外匯市場的占比可作為對比衡量市場質(zhì)量的依據(jù)。

（二）評估結(jié)果 部分評估結(jié)果涉及交易數(shù)據(jù)的測算，因篇幅原因本文未詳盡展示，感興趣的讀者可向通訊作者索取。

匯率制度：參考IMF在2021年8月發(fā)布最新的2020年匯兌年報對成員國匯兌安排統(tǒng)計，我國匯率制度仍被定性為“有管理的浮動”（法律評估），而發(fā)達經(jīng)濟體和成熟外匯市場的本位貨幣，如美元、英鎊、日元、歐元等在不同評估方法下均為自由浮動的匯率制度，巴西、印度、南非、俄羅斯等新興經(jīng)濟體貨幣也均為IMF認可的浮動或自由浮動的匯率制度。2015年“8·11”匯改后，人民幣匯率的浮動區(qū)間有所擴大，市場化水平顯著提升，但較美元、英鎊等貨幣的市場化程度仍存在較大差距。

市場開放：外匯市場開放水平天然地與一國經(jīng)常和資本項目開放水平相關(guān)，我國經(jīng)常項目已實現(xiàn)可兌換，但資本項目在較多領(lǐng)域還存在各種程度的限制。銀行間外匯市場開放始于2015年，最開始僅限于境外央行類機構(gòu)，進而拓展到三類機構(gòu)和各類有實際對沖需要的境外投資者，基本覆蓋了當前資本項目開放程度下的外資需求。尤其是近五年來，我國對外開放步伐加快，各類基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通開始運行，對外開放的深度和廣度不斷拓寬，外資的實際參與也自然推動外匯市場對外開放。2020年，境內(nèi)外匯市場外資交易占比約20%，外資機構(gòu)以銀行為主，外資銀行頭寸主要集中在部分可兌換的跨境證券投資。相比之下，全球外匯交易規(guī)模前7名的發(fā)達市場均無外匯管制，資本可自由流動，不存在對外資的準入和投資限制。例如，倫敦外匯市場一半以上交易平盤來自境外投資者，且已實現(xiàn)全球時段報價以支持世界各地投資者進行交易，具有很高的國際化程度。

市場公平：鑒于境內(nèi)外市場在交易機制上存在一定差異，境內(nèi)場外市場表現(xiàn)出一定的場內(nèi)交易特性，故境內(nèi)外市場的公平性難以直觀對比。按照價格操縱顯示的異常和政策透明度兩個維度來看，銀行間外匯市場的人民幣匯率價格尚不構(gòu)成開盤價操縱和連續(xù)價格操縱（每十個交易日為觀察期，存在價格異常的期望小于1認為無操縱）。政策透明度分析以問卷調(diào)查

問卷設(shè)置重點參考了IMF的中央銀行透明度準則（Central Bank Transparency Code， CBT）中關(guān)于1.7-市場溝通、1.8-保密性、2.11-投資者保護等內(nèi)容，調(diào)研方法與IMF匯兌年報（AREAER）中關(guān)于各成員國的調(diào)查類似。 為主，數(shù)據(jù)來自中國銀行等4家商業(yè)銀行和中金公司等6家證券公司共58位外匯從業(yè)人員的電訊反饋，結(jié)果顯示多數(shù)市場參與者認為銀行間外匯市場的政策透明度還有待提升，尤其關(guān)于中間價形成機制、逆周期因子計算等技術(shù)指標的政策透明度等還可進一步提高。

市場風險：從系統(tǒng)性風險損失、波動率、市場壓力三項指標來看，目前銀行間外匯市場的系統(tǒng)性風險水平保持穩(wěn)定，尤其是2021年上半年匯率升值壓力疏解后，市場重歸平穩(wěn)。2020年以來人民幣匯率波動在非美貨幣中波幅較小，優(yōu)于其他新興市場貨幣。市場壓力指數(shù)EMP在0上下波動但絕對值均不大，顯示出市場雖有較強的單邊預期，但交易指標總體在均衡區(qū)間波動。從三項指標來看銀行間外匯市場的風險總體可控。

市場多樣性：參考BIS對全球央行三年一度調(diào)研報告，境內(nèi)外匯市場在場外外匯產(chǎn)品方面已基本涵蓋國際主流外匯品種，但市場規(guī)模還有待發(fā)展。盡管即期和掉期兩個品種的占比已與主流市場基本相當，以期權(quán)為代表的外匯衍生品占比還有待提升。而標準化的場內(nèi)外匯產(chǎn)品，如外匯期貨和外匯保證金交易，目前我國均嚴格禁止，這主要受我國外匯市場的實需原則所限。從市場主體多樣性來看，銀行間市場的744家會員機構(gòu)中，僅有112家非銀行金融機構(gòu)（7家證券公司、1家基金公司和104家財務(wù)公司）和2家非金融企業(yè)會員，非銀行機構(gòu)占比較低不利于活躍市場。此外，從交易占比來看，境內(nèi)外匯交易和做市主要以商業(yè)銀行為主，結(jié)構(gòu)相對單一，非金融機構(gòu)交易占比僅為1%，遠低于發(fā)達經(jīng)濟體外匯市場50%的平均水平。

四、結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

本文回顧了人民幣匯率形成機制演變和改革開放以來境內(nèi)外匯市場發(fā)展歷程，提出服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展和構(gòu)建高水平金融基礎(chǔ)設(shè)施是外匯市場高質(zhì)量發(fā)展的核心內(nèi)涵，下階段的實踐邏輯/路徑應(yīng)是在滿足實需前提下堅持人民幣匯率市場化改革，并與資本項目開放相互促進、協(xié)調(diào)發(fā)展。本文從匯率制度、市場效率、市場開放、市場公平、市場風險、市場多樣性六個維度初步構(gòu)建了境內(nèi)外匯市場質(zhì)量評估體系，并按照相應(yīng)指標對境內(nèi)外匯市場的質(zhì)量現(xiàn)狀進行了評估。

研究發(fā)現(xiàn)，當前人民幣匯率市場化程度還有較大提升空間，為構(gòu)建高水平的外匯市場，應(yīng)繼續(xù)堅持人民幣匯率市場化改革，從本幣價格形成機制上縮小與發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的差距。市場效率方面，日成交額和銀行間外匯市場清算效率與部分發(fā)達經(jīng)濟體外匯市場已基本相當，但外匯衍生產(chǎn)品交易規(guī)模不大，做市商報價不積極導致撮合效率低下，實需原則和批發(fā)市場綜合頭寸都對進一步提升交易效率形成了限制。市場開放方面，境內(nèi)外匯市場近年來開放顯著提速，但受制于境內(nèi)資本項目開放水平，外資參與深度有待提升。市場公平方面，目前人民幣匯率基本不存在明顯的開盤價操縱和連續(xù)價格操縱。銀行間外匯市場的政策透明度較低，尤其對中間價形成、逆周期因子計算等存在較大不確定性。市場風險方面，系統(tǒng)性風險指標相對穩(wěn)定，波動率雖有所增長但考慮到近年來非美貨幣波動率表現(xiàn)，境內(nèi)外匯市場壓力相對可控，總體處于均衡水平。市場多樣性方面，目前境內(nèi)外匯市場已基本涵蓋國際主流的場外外匯產(chǎn)品，其中即期、遠期和掉期占比較高，期權(quán)等衍生品占比低于國際平均水平，顯示出在外匯產(chǎn)品端有待繼續(xù)向高階發(fā)展;場內(nèi)外匯產(chǎn)品還未起步，尚無任何標準化的合約產(chǎn)品可公開交易。從產(chǎn)品供給來看，雖基本滿足實需交易者的初級需求，但產(chǎn)品類型單一，無法有效涵蓋各類存在匯率對沖需要的市場主體。

總的來看，境內(nèi)外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀與我國經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀、人民幣匯率的市場化程度、人民幣國際化水平和我國資本項目實際開放情況基本相適應(yīng)，在市場規(guī)模等方面較其他新興市場國家有一定優(yōu)勢，但市場質(zhì)量較英、美等成熟外匯市場存在較大差距。

（二）未來展望

第一，深化匯率制度改革，實現(xiàn)匯率自由浮動。以銀行間外匯市場為抓手繼續(xù)推動匯率市場化改革，有序完善人民幣匯率中間價形成機制，擴大人民幣匯率波動區(qū)間，逐步形成以市場供求為基礎(chǔ)、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制，進而提高我國貨幣政策的獨立性。同時，積極協(xié)調(diào)政府與外匯市場的關(guān)系，引導監(jiān)管機構(gòu)和市場主體逐步適應(yīng)匯率雙向波動新常態(tài)，提高監(jiān)管部門對匯率波動和資本流動的容忍度，克服匯率浮動恐懼，實施真正有管理的浮動（丁志杰等，2018;管濤，2016），直至最終實現(xiàn)除應(yīng)對特殊極端情形外，人民幣匯率的清潔浮動。

第二，豐富市場主體類型，優(yōu)化外匯市場結(jié)構(gòu)。研究降低中小銀行外匯衍生品準入門檻，進一步滿足中小微企業(yè)匯率對沖需求（管濤，2021）。積極推動銀行間外匯市場發(fā)展多種形式的場外交易，有限度試點引入程序化外匯交易以提高市場流動性（Alain等， 2014）。鼓勵金融機構(gòu)開發(fā)多種類型的外匯風險對沖產(chǎn)品，滿足包括個人、機構(gòu)等不同類型主體的匯率風險管理需要。探索有限度放松對部分非實需交易/實盤交易限制，把握改革窗口期有限度試點外匯保證金交易。

第三，穩(wěn)步推出外匯期貨，發(fā)展場內(nèi)外匯交易。兼顧實需原則和風險中性原則，有序拓展實需交易內(nèi)涵，更好地滿足實體經(jīng)濟和金融交易的套期保值需求（管濤，2021），探索設(shè)定一定實需豁免限額、試點特定類型主體，由中國人民銀行和國家外匯管理局統(tǒng)籌指導，落實《上海市國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》中關(guān)于外匯市場建設(shè)的階段性目標，在中國外匯交易中心掛牌人民幣兌主流外幣期貨合約，豐富外匯市場產(chǎn)品供給，彌補場內(nèi)市場不足。

第四，推動資本項目開放，助力外匯市場開放。穩(wěn)步推動資本市場雙向開放，為境內(nèi)外投資者開展外匯交易創(chuàng)造更豐富多元的實需場景，滿足跨境投融資在境內(nèi)外匯市場交易的需要。為合格境外機構(gòu)投資者、互聯(lián)互通投資者、特定品種期貨投資者等提供更靈活的議價、更多元的金融工具以及與國際接軌的市場環(huán)境。逐步放寬直至解除對境內(nèi)外養(yǎng)老基金、保險公司、投資銀行、大型實體企業(yè)等類型市場主體參與境內(nèi)外匯市場的限制，助力境內(nèi)外匯市場多層次發(fā)展。

第五，防范資金流動風險，提升風險應(yīng)對能力。深化貨幣政策和審慎政策相結(jié)合的雙支柱監(jiān)管框架，以貨幣政策為指導核心，宏觀審慎和微觀合規(guī)為抓手，提升外匯市場風險應(yīng)對能力。創(chuàng)新價格型調(diào)控機制，以公開、透明、市場化的方式進一步完善外匯市場逆周期管理，積極引導外匯市場理性預期，減少適應(yīng)性預期影響，積極推動外匯市場自律管理體系建設(shè)，培養(yǎng)外匯市場參與者定價能力，促進金融機構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營（李波，2018;孫國峰，2018）。夯實外匯微觀合規(guī)監(jiān)管，強化違規(guī)處罰，加強投資者教育，引導企業(yè)樹立風險中性意識、聚焦主業(yè)業(yè)務(wù)，嚴控貨幣錯配和匯率敞口。

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High-quality Development of China Foreign Exchange Market since the Reform： Retrospect， Achievements and Prospects

Guan Tao， Jiang Zhe

（Dongfureng School of Economic and Social Development， Wuhan University）

Abstract： This research reviews the evolution of the RMB exchange rate and domestic foreign exchange market development. It proposes the core connotation of highquality development for domestic foreign exchange market is to serve the real economy and construct a? highly developed? financial infrastructure. Practically， the Highquality development of China FX Market should coordinate with the marketization of exchange rate reform， the RMB internationalization and capital account liberalization. This article preliminary constructs an evaluation system from six aspects including exchange arrangement， market efficiency， market openness， market fairness， market risk， and market diversity. It illustrates the quality of domestic FX market development is commensurate with the marketization of exchange rate， RMB internationalization， and capital account liberalization. However， domestic market is far behind the? mature markets such as UK and US. The research suggests to reform the exchange arrangement， enrich the types of market players， develop floor trading， deepen the opening up of capital accounts， and improve the ability to deal with risks， in order to steadily promote the highquality development of the domestic foreign exchange market.

Key Words： foreign exchange market; RMB exchange rate; highquality development; foreign exchange futures

責任編輯? 鄧 悅