白酒企業投資價值分析
——以貴州茅臺為例

張 倩，徐松濤

（南京審計大學金融學院，江蘇 南京 211800）

白酒股價從2020年初開始就一直處于上漲的趨勢，從單個股票來看，五糧液和瀘州老窖的股價漲幅都超過了100%，貴州茅臺的股價漲幅也超過了50%。白酒股價如此之大的漲幅自然會引起社會各界人士的關注。他們所關注的不僅是白酒股價上漲的原因，而且更重要的是白酒股價會不會重蹈2018年的覆轍，再一次經歷大跌。

1 白酒股價上漲的過程

2020年，貴州茅臺的股價超1 700元，創企業歷史新高，企業市值突破2．1萬億元，五糧液、瀘州老窖、水井坊等白酒品牌的股價接連刷新最高紀錄，五糧液的漲幅超過2%，股價為208．4元/股，五糧液公司的市值超過8 000億元。一周內白酒板塊總體的上漲幅度為8．46%，申萬18家白酒股總市值甚至超37 000億元，貴州茅臺的總市值已經超過了行業總市值的50%[1]。

貴州茅臺2020年上半年的應收金額達439．53億元，同比增長了11．31%；企業凈利潤達226億元，同比增長了13．29%。比較特殊的是，貴州茅臺的營收增長幾乎全部來自于茅臺酒，而旗下的系列酒表現就稍顯遜色。中金證券發布的研報中稱，貴州茅臺的二季度真實增長是優于報表所表現出來的情況的。茅臺酒現在的直營比例在逐漸提升，企業2020年新簽約的銷售渠道商將供貨價格上抬，這使得茅臺酒均價普遍上漲變成必然事件。2020年，五糧液也表現出了比較強力的勢頭，其應收、凈利在過去的3年當中都保持著兩位數的增長趨勢。

2 白酒股價上漲的原因

2.1 行業的特性

在我國，白酒所在消費行業和人們的衣食住行息息相關，因此也表現出了較弱的行業周期性。首先，白酒行業的市場規模已變得較為穩定，它與宏觀經濟的周期相關性也較小。其次，白酒有著相當大的消費市場，有著巨大的提價空間，我國市場上的高端白酒，如茅臺，一直是處于供不應求的狀態。加之茅臺酒的釀造工藝獨特，需借助特定的地理環境，即茅臺鎮才可釀造得出，廠商現在實行減產方案，這就進一步使得市面上可供購買的茅臺酒數量越來越少，許多人已經將高端白酒作為收藏品收藏起來。眾所周知，白酒越陳越貴，這使得白酒作為收藏品或者投資品之后有了金融屬性。

單從原材料的角度來看，白酒的原材料是水和糧食，成本相對低廉，基本可以做到無限量的供應，且供應商沒有以此議價的優勢。但是有些白酒企業的產品毛利潤可以達到80%甚至更高。反觀其他一些行業，原材料的成本過高且無法做到無限量供應，因此供應商和需求者之間就存在議價的空間，供應商會在原材料緊缺時期提高原材料的價格，致使廠商的原材料成本提高，若廠商不提高商品的售價，那么廠商的凈利潤就會減少。

此外，白酒行業已經逐漸出現了行業分化。強者恒強、弱者恒弱的馬太效應在2019年表現得尤為明顯。以貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖為代表的一線品牌，無論是在價格還是在市場份額占有量上，都呈現出絕對優勢，一些相對較小的企業很難在這種市場條件下生存下來。2019年底出現的新冠肺炎疫情更是加劇了這種行業分化的程度。從酒企中報中得知，2020年19家白酒上市公司中，只有5家企業實現了營收和利潤的增長。水井坊、迎駕、口子窖等一些高端品牌的酒企營收都有所下降，但貴州茅臺、五糧液等白酒行業的龍頭企業仍然實現了高增長。從多家企業的半年報當中得知，第一季度由于疫情的原因，導致廠商生產的白酒沒有方便的銷售和運輸渠道。消費者由于響應國家政策——居家不出行，導致他們無法通過便捷的渠道購買白酒，致使酒企第一季度的銷量相對較低。因疫情防控發展勢頭良好，國家在第二季度解除了多地禁令，多家酒企的銷售量出現了爆發式的反彈，使得多家酒企對完成年度企業目標充滿了信心。

高端品牌白酒形勢大好，次高端品牌的白酒形勢相對而言比較嚴峻，從水井坊、口子窖為代表的次高端白酒品牌企業發布的年報當中得知，其營收存在明顯下滑趨勢。

2.2 產品的特性

目前，國內市場中白酒的作用已不再僅限于是消耗品，更多的時候，其已變成投資品和工具。白酒，特別是高端白酒，因其產量的天然條件限制和廠商的營銷策略，市面上的高端白酒長期處于供不應求的狀態，因此，高端白酒的價格也長期處于上漲趨勢。正是因為這種價格不斷上漲的特性，越來越多的人將白酒作為一種收藏品收藏起來。

白酒更多時候是一種“工具”。我國有多個重要且傳統的節日，以春節和中秋節為代表，晚輩向長輩，下屬向上級，都會贈送一些禮品，一是與節日“應景”，二是表達內心的尊敬之意。白酒在這些時候更多地體現出禮節問題。除極少數場合和一些特殊情況外，白酒作為禮物都是一個不錯的選擇。很多事情也可以通過喝酒來解決，例如表達自己內心的喜悅和敬意，化解兩人之間的矛盾，甚至抒發個人的憂愁。

習慣同樣是占據市場的一個重要原因。以可口可樂為例，可口可樂的成功大部分功勞來自于美國軍方。在二戰時期，美國軍方要求可口可樂公司以5美分/瓶的價格向士兵銷售可樂。公司試圖說服美國政府，在海外建立95個灌裝廠，名為鼓舞士氣，其實是為后來的海外市場擴張做準備。戰爭結束后，美國士兵已經養成了喝可口可樂的習慣，從而可口可樂公司在美國得到了相當一部分的市場份額。人們在日常生活中也會面對飯局、家庭聚會、公司團建、升學、升職等重要或有紀念意義的事情，他們都會選擇聚會來慶祝，這時，酒會變成一個必不可少的物品。這些場合都使酒成為了一個必需品，從而增加了酒的銷量和需求[2]。

2.3 企業的特性

如何判斷一個上市公司的股票是否值得投資？首先，巴菲特曾提出，優秀的上市公司應該專注于它的主營業務，正如他當年看好可口可樂一樣。此方面，A股也有很多成功案例。如貴州茅臺、五糧液等，無論其他人如何炒科技、炒房地產、跨界并購，他們都不參與，而是專注于自己的主營業務，做大做強。其次，高成長性具有不可持續性。一個成功的企業，其業績增長無法長期保持在同一水平之上。在企業成立初期，因為處于初創期或成長期，基數較小，企業的業績增長會達到幾倍甚至幾十倍；當企業進入成熟期后，市場份額已相對穩定，此時企業業績的增長率會下降，這種現象是合理的。我國酒企的龍頭企業因其合理的經營策略及增長率，使企業運轉始終處于良好的狀態，從而使得股價穩步上升[3]。

3 白酒股價上升途中的障礙

3.1 “三公”政策

“三公”消費，指的是政府部門的相關工作人員因公務需要出國或出境的經費，因公務需要利用公車出行或購置公車，因公務需要進行招待所產生的費用，這是目前我國亟待解決的一個問題。茅臺是高端酒品牌的代表，在1949年開國大典前夜被確定為開國大典國宴用酒，被習慣性稱為“國酒”，雖然茅臺酒一直沒有通過“國酒”商標申請，但是它的地位已經深深根植在人們心中。我國早期的白酒市場是被濃香型白酒占據的，醬香型白酒的市場份額并不是很大。且2012年經歷“三公”政策的改革后，貴州茅臺的管理層改變了營銷思路，將企業的目標客戶從政府和國企轉而向高端人群進發?！叭闭叩墓荚诙虝r間內對酒企股票價格產生了一定的沖擊。消費者認的是“茅臺”二字，無論是現在還是未來，茅臺酒始終是一種稀缺資源。

3.2 品牌不自信

雖然我國白酒行業有茅臺、五糧液等高端白酒作為領頭羊，行業整體股價趨勢較好，但仍有一個急需解決的問題就是一些企業的品牌不自信問題。例如，在早期的湖北省，當地各個酒企之間的發展模式十分類似，都是瘋狂扎堆中低端產品，想要迅速占據一部分市場份額，從而使企業處于一個良好的發展狀態，這便忽略了高端品牌的樹立和市場的培養，以此會給消費者帶來一個刻板印象，湖北酒屬于中低端品牌，價格已成定局。這為以后湖北酒開拓高端市場帶來了不利影響。湖北酒企反應過來為時已晚，市場早已被高端酒和次高端酒占領，湖北酒企已經無法在高端酒和次高端酒的市場當中分得一杯羹了。但湖北的酒企并不是沒有嘗試過高端品牌，之前推出過2 000～4 000元區間的白酒，但效果不是很好。

江建榮指出，湖北省的市場，本地酒企占據70%，外來酒企占據30%，由此可知，外來酒企對湖北市場的影響不大。湖北酒企的主要問題在于過分注重湖北省這一單個市場，而忽略了全國的大市場，且以中低端酒開路，給消費者留下了廉價的刻板印象[4]。

湖北酒企若想走向全國市場，無論是在品牌影響力、營銷渠道還是資金方面，相比較其他地區的酒企都存在不足，最重要的問題還是解決企業自身品牌不自信的問題。品牌不自信，導致企業懼怕因定價高而使得銷量下降，長此以往，企業也就失去了做高端酒的動力。企業長期扎堆在中低端白酒市場，不利于企業股票價格的上漲。

4 貴州茅臺企業分析

4.1 企業介紹

中國貴州茅臺酒廠是國家特大型國有企業，坐落在貴州遵義的茅臺鎮。茅臺集團以貴州茅臺股份有限公司為核心企業，主導產品是貴州茅臺酒。從前主要的銷售渠道是政府和國企，但經歷了政策改變以后，企業管理者轉變了營銷策略，把消費群體轉移到高端人群身上。從行業角度來看，2018年貴州茅臺酒的單品銷售額在全球蒸餾酒行業排行第一，因此貴州茅臺的凈利潤、營收、股票市值也穩居國內酒企第一。

4.2 企業業績及相關數據

2010—2020年銷售收入及利潤總額見表1。

表1 2010—2020年銷售收入及利潤總額（億元）

表1中的數據來自于貴州茅臺官網，由表1中的數據可知，貴州茅臺的營業收入和利潤，每年都呈現出一個上漲的趨勢，這表現出企業的經營狀況良好。

從股利分配政策看，貴州茅臺分配股利的方式不僅僅局限于股票股利，還會采取現金結合的方式發放股利。這樣既可以兼顧到中小股東和大股東的利益，又使得中小股東能夠獲得一定的收益，大股東也可以實現自身利益最大化的目標。貴州茅臺的股利分配傾向于現金股利的發放，再加上以股票股利作為輔助，2010—2020年期間，整體股利分配呈顯著增長趨勢，在我國白酒行業當中處于領先地位，見表2。

表2 2010—2020年股利分配狀況

由表2中的數據可知，股東的凈利潤每年都在上漲，且企業存在著持續高股利支付率，貴州茅臺自上市以來，實行的方案一直都是高派現分紅的策略。股東凈利潤的持續上漲表示該企業運營狀況良好，公司有給股民派發紅利的資金空間。持續的高股利支付率表明貴州茅臺愿意將盈利發放給股民，這兩方面都有助于股價的上漲，促使大家購買貴州茅臺股票。此外，貴州茅臺的派息數額相比較同行的其他公司而言，也要高出相當一部分?，F金股利分配對比見圖1。

圖1 現金股利分配對比圖

五糧液和貴州茅臺都是我國白酒行業的龍頭企業，從圖1現金股利分配的情況來看，貴州茅臺的現金股利分配水平遠高于五糧液。貴州茅臺的盈利能力指標見表3。

表3 盈利能力指標 （%）

從盈利能力來看，貴州茅臺的盈利能力遠高于同行業的其他公司，且在本行業中處于絕對領先的地位。如此良好的財務狀況表明了企業的運營狀況良好，這些都有利于企業股票價格上漲。

4.3 其他影響因素

從制度環境角度來看，當地政府在多方面都在為茅貴州臺保駕護航。2018年，貴州省人民政府為維護貴州茅臺的知識產權和行業地位做了相關工作，這為貴州茅臺的長遠發展提供了幫助。此外，貴州茅臺選擇了以現金的方式支付股利，從而降低了企業所得稅的金額，減少了企業不必要的稅務支出，增加了企業的利潤。

從股權結構角度來看，貴州茅臺最大的股東是中國貴州茅臺酒廠，其持有的股份比例超過50%，可謂是一家獨大。在采取了以高現金股利分配為主的股利政策后，可以使得企業股東和當地政府都獲得一定的收益。但實際來說，最大的收益人是實際控股人，這就很好地解釋了為什么這么多年來貴州茅臺采取高現金股利分配為主的方式，這與實際控股人的意愿是緊密相關的。同時，多年來，高派現的行為向外界傳遞了企業運轉良好的信號。因此，股民們愿意購買企業的股票，這便使得企業股票的價格極其容易上漲。

從企業專注度角度來看，貴州茅臺是一體化發展的企業，產品定位清晰，專注于自己的品牌，致力于在國內市場打造高端酒，致力于成為醬香型白酒的主導品牌。如此清晰的定位使得企業在進行投資時有明確的目標和方向，從而使得企業的投資決策不容易出現失誤，企業的投資效率也會相比于其他定位不明確的公司要高得多，因此貴州茅臺的發展也必然要優于別的同類企業。企業在進行投資時，主要將資金放在本行業內，對于自身不熟悉的業務減少或者不進行投資，使得企業的投資風險相對較低，可以在相對有把握的情況下最大可能地實現投資盈利。在此情況下，企業的流動資金相較于其他同行業公司而言較充足，進行高派現的股利政策對于企業流動資金而言也不會造成過大的負擔。

貴州茅臺采取高現金股利政策，并且多年來支付水平始終處于上升趨勢，向外界傳遞了企業運轉良好的信號，現有的投資者接收到這個信號后會繼續投資，潛在的投資者在了解到這一信號后會愿意進行投資，在此情形下，股價必然會持續上升。

企業未來的舉債能力加強，紅利發放越來越多，給企業帶來正面影響，使得企業聲譽朝著利好方面發展，有利于股價的持續增長。隨著茅臺酒的名聲不斷變大，其在國際上也有了一定的知名度。

5 結論及建議

上市公司要完善自身的股權結構。一家獨大的股權結構會影響到中小股東的利益，而且一旦出現決策失誤，會給企業帶來相當大的損失。企業可以通過引進不同類型的投資者使得企業股權結構向多元化的趨勢發展，企業整體的股權結構得到優化。

上市公司要提高自身的盈利能力。貴州茅臺企業之所以可以發放如此多的股利，其原因在于企業的經營業績良好，有充足的現金流供股利的發放。上市公司提升自身股價的首要目標是增強企業自身的盈利能力。企業的盈利能力增強后，外界會通過企業發布的一些信息了解到企業的基本運轉狀況，現有的投資者會繼續投資，潛在的投資者會愿意投資，在此情況下，有利于股價的持續上漲。

堅持高派現的股利政策。貴州茅臺多年來的高派現股利政策，不僅使企業積累了良好的社會信譽，還使企業在股利分配方面節約了相當一部分成本。高派現的股利政策也向外界傳遞了企業運轉良好的信號，從而可以吸引投資者，有利于股價的持續上漲。

優化股利分配的方式。企業之所以要嘗試多樣化的股利分配方式，是因為股利分配政策對于一個企業的股價變動有著相當大的影響。好的股利政策有利于公司發展、股價上升；相反，不好的股利政策會使企業的股價下跌。因此，企業要嘗試多樣化的股利分配方式，以此可兼顧中小股東和大股東兩方面的利益。從長遠角度看，有利于公司股價的持續上漲。

企業也需制定合理的發展方案。貴州茅臺采取的是專注于白酒研發的發展方式，秉承將貴州茅臺做大做強的理念經營。選擇適合自身發展的策略，這對企業長遠的發展和股利政策都是有益的。同時，企業在面對宏觀環境變化時，也表現出了良好的調整能力。在“三公”政策發布后，貴州茅臺能夠快速將原先政府和國企的消費群體轉向高端消費群體，使得企業在短時間內完成目標群體的替換，從而穩定住了自身的股價。