委托貸款、信貸周期與企業投資效率

傅帥雄 羅翊煊 李元

摘? ?要：使用我國 A 股上市公司及新三板掛牌公司委托貸款交易數據，考察信貸周期下委托貸款對企業投資效率的影響。研究發現，委托貸款顯著促進了企業投資效率的提高，信貸緊縮時委托貸款對企業投資效率改善作用更大。分析信貸周期下委托貸款對企業投資效率的改善路徑發現，委托貸款主要提高了投資不足企業的投資效率，對投資過度企業的投資效率改善并不顯著。進一步考察融資約束、財務杠桿和信息透明度不同的企業發現，信貸緊縮時高融資約束企業、高杠桿企業和信息透明度較低的投資不足企業在委托貸款增加時投資效率的改善更顯著，側面印證了信貸周期下委托貸款主要通過改善企業的融資約束緩解企業的投資不足，從而提高企業的投資效率。

關鍵詞：委托貸款;信貸周期;投資效率

中圖分類號：F832.4? ?文獻標識碼：A? ?文章編號：1003-7543（2022）04-0127-20

近年來，影子銀行尤其是委托貸款的發展引起了廣泛關注。2008年以后，委托貸款急速發展，規模不斷擴大，在社會融資中的占比一度超過8%，成為社會融資的重要組成部分。我國企業以銀行貸款為主要融資方式，融資方式單一導致部分企業因抵押擔保能力、項目風險等難以獲得足夠的外部融資。委托貸款將企業的空閑資金貸放給需要融資的企業，實現了企業間資金的再分配和再優化，成為信貸的重要補充。

根據錢雪松等的研究[1]，委托貸款是指政府和企事業單位提供資金，委托銀行、證券公司等金融機構，以明確的貸款對象、規模、期限、利率、用途等條件代為發放，資金提供方和受委托的金融機構形成委托代理關系，而受托金融機構負有對委托貸款的使用和回收進行監督落實的責任。已有研究大多從宏觀層面切入研究影子銀行對金融體系的影響[2-3]，僅有較少基于微觀數據的研究圍繞委托貸款本身的特點展開，考察委托貸款和信貸之間的相互關系，認為在正規信貸減少的情況下，融資企業出于短期獲利動機，增加委托貸款[4]，呈現逆信貸周期的特點。由于具有不同的審批機制，委托貸款對企業投資行為的影響也與一般信貸的作用機制存在差異，但已有文獻主要圍繞委托貸款的成因及相關特點、委托貸款與表內貸款的作用關系等進行研究，缺乏對融資企業投資行為的進一步分析，尤其是信貸供給發生變化時，委托貸款對企業投資效率發揮了怎樣的作用，委托貸款資金是否被借款企業合理運用，從而改善其投資經營效率？委托貸款通過怎樣的路徑改善企業的投資效率？對這些問題的研究，具有重要的理論和現實意義。

本文以信貸周期變化為背景，考察企業接受委托貸款后投資效率的變化，檢驗不同特征企業在信貸周期下受委托貸款影響的差異，從不同角度分析委托貸款對企業投資效率的作用。與已有研究相比，本文的主要貢獻在于：第一，與已有研究主要從委托貸款利率、期限等特征出發，考察委托貸款對信貸利率、區域經濟的影響[1，5]不同，本文更關注委托貸款對企業投資效率的作用，剖析委托貸款對企業的微觀經濟意義。第二，本文基于信貸周期下委托貸款對借款企業的影響，考察委托貸款在信貸融資環境變化時對企業投資效率的作用，既為委托貸款與銀行信貸的相互作用提供了進一步的驗證，又進一步闡明了兩者相互作用的機制和微觀結果。第三，已有研究多從傳統銀行信貸作用的角度考察企業融資對投資水平和投資效率的影響，本文則基于委托貸款業務，研究影子銀行類融資方式對企業投資效率的影響，并區分了對不同類型企業的作用結果。

一、相關文獻綜述與理論假設的提出

我國資本市場發展不完善，長期以來企業融資依賴于銀行信貸，因而已有研究主要圍繞信貸供給變化對微觀企業投資的影響展開[6-7]。由于銀行放貸需要一定的抵押擔保條件，中小民營企業缺乏抵押擔保，因而較長時期內面臨融資約束[8-9]，往往會錯失一些優質投資項目，導致投資效率較低。大型企業和國有企業能夠提供較好的抵押品或政府隱性擔保，在獲得低成本銀行信貸方面具有較大優勢[6]，現金流較為充裕;大型國有企業往往存在多重代理關系，股權和薪酬激勵機制不完善，管理層基于自利動機，利用較充裕的資金盲目擴大投資，導致產能過剩，資金未能得到有效利用[10]。單一的信貸融資模式導致高融資約束企業難以獲得足夠融資以滿足所有凈現值為正的項目的融資需求，而低融資約束企業則由于獲得了較多資金，為管理層基于自利的盲目擴張提供了條件，信貸分配不合理制約了投資效率的提高[11]。

委托貸款作為影子銀行的主要構成，為企業提供了銀行信貸之外的融資渠道[5]，在我國當前融資環境下對改善企業投資效率具有積極意義。第一，相較于傳統信貸對企業抵押擔保條件的嚴格要求，委托貸款的發生主要基于借貸雙方企業股權、股東、經營層面上的關聯或已建立的借貸信用關系，對抵押品要求相較于傳統信貸較低[12]，同時規則約束較少，手續簡單，因而對于短期面臨流動性問題或急需項目資金的企業而言是一種高效便捷的融資方式，能夠有效改善企業因資金不足導致的投資低效率。第二，委托貸款能改善借貸雙方的信息不對稱，通過強化外部監督，促進企業科學決策，提高投資效率。當銀行和企業間存在較嚴重的信息不對稱時，銀行基于資金風險考慮，會更加謹慎放貸，導致企業無法獲得足夠的信貸資金[13]，限制了企業投資效率的提高;同時，信息不對稱也損害了債權人對企業資金使用的有效監督，管理層基于自利動機制定投資決策，造成企業投資效率下降[14]。委托貸款企業通過人員、地緣或其他關系獲得借款方“軟信息”，有效克服信息不對稱[15];企業由于通過自身社會關系或地區、行業聲譽獲得委托貸款，為了維護與相關企業、金融機構的合作關系，會更積極地維護債權人和受托方的利益，作出更有利于債權人和投資者的經營決策;委托貸款嚴格的信息披露以及出資方和受托銀行的雙重監督也有利于對管理決策層實現有效監督，提高企業投資決策效率。

銀行信貸周期的變化對企業外部融資環境影響較大，會改變企業對信貸之外融資方式的依賴程度，從而影響委托貸款對企業投資效率的改善作用大小。由于委托貸款利息相對較高[16]，因而在同等條件下企業會優先選擇銀行信貸。當信貸緊縮時，融資環境惡化，銀行基于風險收緊信貸審批，信貸供給下降，此時企業更容易因為資金不足錯失優質項目，造成投資低效率;而委托貸款此時能有效補充銀根緊縮導致的融資不足，提高投資效率。當信貸寬松時，利率下降，銀行為了達到既定的收益目標，增加信貸供給;企業在信貸寬松時資產價值和抵押品價值增加，銀行對企業風險評估降低，銀行作為債權人對企業資金使用的監督力度降低，一定程度上放任了企業的低效率投資[11]。此時，由于銀行信貸供給的增加，委托貸款對企業的資金補充作用下降，對企業投資效率的提升作用相對有限。由此，提出以下假設：

H1：委托貸款能提高企業的投資效率，信貸緊縮時，委托貸款對企業投資效率的提高作用更顯著。

Richardson根據投資決定模型估計了企業最優投資水平，并據此計算出企業非效率投資的程度，認為最優投資支出是由企業面臨的投資機會、現金流水平和企業規模等因素決定的，企業投資支出中能夠被企業投資機會、現金流水平和企業規模等因素解釋的部分屬于有效率的投資支出，偏離最優投資支出的部分被稱為非效率投資，低于最優投資稱為投資不足，反之則為投資過度[17]。依據Richardson的研究，衡量企業投資效率高低的關鍵在于企業實際投資水平對最優投資水平的偏離大小，投資水平偏離最優投資越多，投資效率越低，反之，投資效率越高。我國企業對銀行信貸的高度依賴，加上信貸分配向大型企業和國有企業傾斜，導致中小民營企業缺乏外源融資，投資低效率同時具有投資不足和投資過度兩種表現形式。已有研究指出，融資約束過高導致企業投資水平低于最優投資水平，其投資低效率表現為投資不足[18-19]，而企業在現金流過多時，往往會盲目擴張資產規模，出現投資過度和投資低效率[20-21]。已有研究主要基于銀行對企業的信貸供給或企業的融資約束差異考察企業投資效率低下的原因和表現，對于信貸周期變化下委托貸款對不同融資約束企業投資效率的影響分析不足。

委托貸款作為信貸融資的補充，能通過改善企業的融資約束從而緩解企業的投資不足，提高企業投資效率。委托貸款作為企業間貸款，不占用銀行正規貸款份額，不受表內資本監管的約束。相較于傳統信貸受到利率和貸款規模的監管，委托貸款在供求關系變化中形成借貸利率，能夠以高利息收益吸引社會閑散資金，通過非金融企業或其他經濟參與主體提供，為高融資約束企業增加可得資金，緩解企業因缺少資金而導致的投資不足，提高企業投資效率。當信貸緊縮導致融資環境惡化時，高融資約束企業資金需求增加，委托貸款增加對企業投資的邊際貢獻得到強化。此外，信貸緊縮也增強了企業債權人的外部治理作用，委托資金供給方往往擁有更多軟信息，負債企業受到銀行和出資方的雙重監督，信貸緊縮促使債權人和受托方加強風險管理，促使借款企業在違約風險的壓力下更積極有效地尋求優質項目，提高資金利用率，改善投資不足，從而提高投資效率。

在信貸緊縮時，委托貸款對低融資約束企業的影響力增強;而委托貸款與正規信貸相比，利率更高且信息披露要求較高，這決定了委托貸款對低融資約束企業施加了更強的外部監督和內部資金成本約束，有助于克服由現金流過剩導致的過度投資行為，提高企業的投資效率。此外，低融資約束企業由于具有天然的融資優勢，受信貸周期影響較小[14]，這也可能導致委托貸款對低融資約束企業的影響有限?；谝陨险撌?，進一步提出如下假設：

H2：委托貸款通過改善高融資約束企業投資不足從而提高企業投資效率，信貸緊縮時，委托貸款對高融資約束企業的投資不足的改善作用更大。

H3a：委托貸款通過改善低融資約束企業投資過度從而提高企業投資效率，信貸緊縮時，委托貸款對低融資約束企業投資過度的改善作用更大。

H3b：信貸周期變化時，委托貸款對低融資約束企業過度投資的緩解作用不顯著。

二、研究設計

（一）變量設置

1.投資效率變量（ABS_INE）

這里基于研究中廣泛應用的Richardson方法計算企業的投資效率[17]。Richardson在投資決定模型的基礎上根據企業的財務信息計算了企業當期的最優新增投資，認為企業的新增投資支出由最優投資支出和預期之外的投資支出組成。其中，企業上一期投資機會、現金流、企業規模等微觀因素可以解釋的當期新增投資支出為有效率的投資支出（最優新增投資），因為這一部分新增加的投資是根據企業上一期的財務狀況制定的，而預期之外的資金投入由于偏離了最優投資，因而定義為非效率投資，反映了企業投資效率的高低。參考Richardson的思路以及國內相關文獻[22-24]，估算公司的投資效率。其估計分為兩個步驟。

第一步，根據企業的基本財務信息估計企業的最優投資水平：

Investit=α0+α1Investit-1+α2Incomegrowthit-1+α3Cashit-1+α4Setupit-1+α5Sizeit-1+α6Cfoit-1+∑tYeart+∑jInduj+νit（1）

模型（1）中，企業當期新增加的投資（Invest）的擬合值由上一期的新增投資（Invest）、企業投資機會（Incomegrowth）、現金流（Cash）以及其他決定企業新增投資的因素估計得到，是理論上有效率的投資支出，而模型的殘差（v）則是預期外的投資支出，是非效率投資。當殘差v>0時，實際投資支出大于最優投資支出，超出最優投資水平的資金可能為一些凈現值為負的項目投資[17]，這種情形被稱為投資過度;當殘差v<0時，實際投資支出沒有達到最優水平，限制了企業利潤的進一步提高，造成了機會成本，這種情形被稱為投資不足。我們通過估計模型（1）得到企業的最優投資水平的擬合值以及偏離企業最優投資水平的殘差，殘差部分由于偏離了企業的最優投資水平，屬于企業投資低效率的部分。

其中，Invest為當期新增投資，其計算公式為：

Investit=（CAPEXit+RDit-SalePPEit-InvestMaintainit）/Assetit（2）

（2）式中，CAPEXit為資本性支出，等于科目“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”加上科目“取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額”;RDit為研發支出;SalePPEit為資產清理收益，等于科目“處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額”加上科目“處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額”; InvestMaintainit為重置投資，等于科目“固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊”加上“無形資產攤銷”再加上“長期待攤費用攤銷”; Assetit為總資產。

模型（1）中其他變量的含義如下：Investit-1為上一期的新增投資;Incomegrowthit-1為上一期的營業收入增長率，用來代表企業面臨的投資機會;Cashit-1 為上一期的現金資產占總資產的比重;Setupit-1為上一期企業年齡，為截至上一期企業成立年限加1的對數值;Sizeit-1為上一期資產規模，等于上一期資產總計的對數值;Cfoit-1 為上一期的經營性現金流。參考已有文獻的做法，我們控制了年度固定效應和行業固定效應，其中，∑tYeart為年度虛擬變量;∑jInduj為行業虛擬變量。我們采用包含年度固定效應和行業固定效應的面板數據估計方法進行回歸。

第二步，根據模型（1）的估計在實際投資水平中剔除最優投資，得到企業投資低效率的程度，作為衡量投資效率的指標。

根據模型（1）得到的企業最優投資的擬合值，在企業投資水平中減去企業最優投資，得到殘差，即實際投資對最優投資的偏離程度，并對殘差取絕對值，記為ABS_INEit，以衡量企業的投資效率。ABS_INEit越小，表明新增投資支出偏離最優新增投資支出越少，企業投資效率越高。

2.委托貸款變量（Entrustloans）

參考錢雪松[25]、李建軍[26]對委托貸款規模（Entrustedloans）的計算，將觀測樣本交易公告中委托貸款金額用總資產進行標準化（如果某公司在某一年里沒有發放委托貸款，則Entrustloans取值為 0），用以代表委托貸款規模。如果上市公司在某年里發放至少一筆委托貸款，則Entrustloans為正數，數值越大，表明公司通過委托貸款融資的規模越大。

3.信貸周期變量（Credit）

參照Becker & Ivashina[27]、王義中等[28]、錢雪松等[5]，以及劉海明和曹廷求[11]的做法，引進代表信貸供給變化的金融機構貸款余額增長率刻畫信貸周期。為保證結果的穩健性，采用兩種不同的方法：一是計算去除長期趨勢后的年度信貸增長率數值，代表信貸余額偏離長期趨勢的程度。我們采用HP濾波計算得到信貸余額的長期趨勢值，在實際信貸余額中減去信貸余額的長期趨勢值，得到信貸余額的周期波動值，刻畫信貸的周期變化，將低于中位數的年份設定為1，即信貸緊縮年份，余下年份為信貸寬松年份，記為Credit1。二是計算（年度新增信貸/年度新增GDP），得到信貸相對于GDP的增速變化。在信貸不存在緊縮或寬松時，新增信貸規模隨著新增GDP規模的變化而變化，信貸增加規模和GDP增加規模的比值不變代表信貸對GDP的穩定支持。當（新增信貸/新增GDP）提高時，意味著信貸相對于GDP加速增加，此時銀行信貸供給相對寬裕，信貸趨于寬松;當（新增信貸/新增GDP）減少時，表明銀行信貸增加相對于GDP的增長較慢，新增的GDP無法得到足夠的新增信貸支持，資金趨于緊張，信貸周期趨于緊縮。因此，我們依據已有文獻的做法，以新增信貸除以新增GDP的中位數為基準，將低于中位數的年份設定為1，即信貸緊縮年份，余下年份為信貸寬松年份，設定為0，記為Credit2。處理結果與錢雪松[5]的計算結果基本保持一致（在樣本重合期內）。

4.控制變量

控制變量（Controls）包括企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、存貨比例（Stock）、分紅（Fenhong）、獨立董事比例（Duliratio）、前三大股東持股比例（Big3）、銷售收入（Sales）、高管規模（Gg）、長短期負債比（Ls）、直接融資（Directfinance）等反映公司經營與治理特征的變量?？刂谱兞康木唧w計算方式如表1（下頁）所示。

（二）模型設置

為檢驗H1，本文構建了如下回歸模型：

ABS_INEit=β0+β1ABS_INEit-1+β2Entrustloansit+β3Entrustloansit×Creditit+β4Creditit+β5 Controlit+∑Indu+εit（3）

其中，i表示個體，t表示時間，Control表示前文提到的其他控制變量。為避免估計結果受行業特性的干擾，本文還進一步控制了行業（Indu）。在模型（3）中，我們關注β2和β3的大小和顯著性，根據前文的分析，預期委托貸款（Entrustloans）的系數β2<0，表明企業采用委托貸款融資的規模越大，企業投資效率越高。與信貸寬松時相比，當信貸周期趨于緊縮時，委托貸款對企業投資效率的促進作用更大，此時預期委托貸款和信貸周期的交互項（Entrustloans×Credit）系數β3顯著為負。為避免內生性造成的估計偏誤，本文采用動態面板系統GMM方法進行估計。

企業投資低效率存在投資不足和投資過度兩種情形，企業過度投資導致的投資效率低下往往與企業現金流過剩時管理層基于自利行為的盲目擴張投資有關[17];而較大的融資約束則導致企業投資水平難以增加到效率最大化的水平[18-19]。為進一步檢驗信貸周期變化下委托貸款對企業投資效率的影響，我們依據企業投資低效率的類型將樣本分為投資不足和投資過度兩組，分別檢驗信貸周期下委托貸款對企業投資效率的影響。

根據前文的分析，高融資約束企業和低融資約束企業在信貸周期和委托貸款的影響下投資效率的變化具有明顯差異，高融資約束企業更有可能因為投資不足導致投資效率較低，而低融資約束企業可能因為流動性較多而更容易產生投資過度情形下的低投資效率。為了驗證H2和H3，我們依據企業融資約束高低對樣本進行分組。已有研究對企業融資約束程度的衡量較多利用企業資產規模刻畫企業融資約束大小，一般而言，資產規模較大的企業綜合實力較強，抵押擔保條件較好，更容易獲得內外部融資，融資約束較小，而小規模企業融資約束較大。僅僅采用資產規模衡量企業的融資約束可能忽略其他影響企業融資的微觀特征。另一類融資約束衡量指標利用不同財務指標構建綜合指數，較常用的有KZ指數、SA指數等，KZ指數的計算往往涉及企業價值、現金持有量等可能與融資約束相互影響的指標，具有較強的內生性，且企業價值變量的測量可能存在一定的誤差，影響計算的穩健性，因而采用KZ指數基礎上發展完善的SA指數作為融資約束的指標。借鑒Hadlock & Pierce的研究[29]，采用SA指數①刻畫企業融資約束水平，以SA指數的中位數為參照標準，分為高融資約束企業與低融資約束企業。由于中小民營企業受到的融資約束相較于大型國有企業更嚴重，因而在穩健性檢驗中依據企業規模和產權性質將企業分為小規模企業和大規模企業、非國有企業和國有企業，作為衡量融資約束大小的標準，檢驗不同融資約束企業在信貸周期變化時投資效率受委托貸款的影響。

（三）樣本選擇與數據來源

本文選取Wind數據庫中披露的2011—2019 年度我國 A 股上市公司及新三板掛牌公司的委托貸款交易公告為研究樣本，其他財務數據均來自 CSMAR 數據庫和 Wind數據庫。首先，根據以下原則對初始樣本進行篩選：篩選出借款方為上市公司或者新三板掛牌公司的樣本;剔除借款方和貸款方同屬一家A股上市公司或者新三板掛牌公司的樣本;剔除金融、保險行業公司樣本;剔除相關財務數據缺失的樣本觀測;若一家公司在一年內發生超過一筆委托貸款交易，則對資金規模進行加總。對所有連續變量進行上下各 1% 的縮尾處理，最終得到2 465個觀測樣本。

（四）描述性統計

表2（下頁）展示了主要變量的描述性統計結果。投資效率指標ABS_INEit的均值為0.054，標準差為0.255，最小值和最大值分別為0.000 01和11.543，表明不同公司的投資效率差異較大;委托貸款規模（Entrustedloans）的均值為0.017，最小值為0，最大值為0.914，方差達到0.059，遠超大于均值，表明不同企業間委托貸款規模差距較大，這可能成為企業經營行為差異的重要因素。進一步將樣本進行分年度的描述性統計①，從每一年的樣本看，年度觀測值基本在250個左右，表明樣本數量分布較為均勻，較好地避免了樣本選擇帶來的偏差。從信貸緊縮年度與寬松年度對比來看，在信貸緊縮年份（2012年、2013年），企業投資效率（ABS_INE）相比其他年份較好，這一方面反映了信貸緊縮可能促進企業更高效地利用資金，另一方面也反映了委托貸款在信貸緊縮時對企業投資效率的影響可能更大，這需要進一步驗證。

三、實證結果及穩健性檢驗

（一）基本回歸

表3（下頁）展示了H1的動態面板系統GMM回歸結果。其中，列（1）展示了委托貸款對企業投資效率影響的結果，列（2）、（3）分別加入兩種信貸周期變量，考察了信貸緊縮時委托貸款對企業投資效率的影響。由表3可知，無論是否加入信貸周期變量，委托貸款規模Entrustedloans系數均顯著為負，表明委托貸款顯著緩解了企業投資的低效率。列（2）、（3）展示了考慮信貸周期變化影響的估計結果，結果表明，信貸周期變量與委托貸款交互項Entrustedloans×Credit的系數在包含不同信貸周期變量的估計模型中均顯著為負，意味著信貸緊縮強化了委托貸款對企業投資效率的促進作用。其原因是，當信貸緊縮時，企業融資約束增強，企業對其他融資的需求更大，因而委托貸款增加對企業邊際投資的促進作用更大?？傮w來看，委托貸款促進了企業投資效率的提高，且信貸緊縮強化了委托貸款的作用，估計結果與H1一致。

進一步將樣本分為投資過度與投資不足兩組，分別考察信貸周期下委托貸款對投資不足企業和投資過度企業的投資效率的影響，結果如表4所示。由結果可知，委托貸款系數在投資不足組中顯著為負，但在投資過度組中則不顯著，表明委托貸款主要通過改善企業的投資不足進而提高投資效率，對投資過度企業的投資效率影響不大。信貸周期和委托貸款交互項Entrustedloans×Credit在投資不足分組中系數均顯著為負，但在投資過度分組中系數不顯著，表明信貸緊縮時，委托貸款對企業投資效率的影響得到強化，改善了企業的投資不足，但對投資過度作用較小。值得注意的是，信貸周期變量Credit系數在兩組中系數也具有顯著差異，其中，信貸周期變量在投資不足組中系數顯著為正，在投資過度組中系數顯著為負，意味著信貸趨于緊縮時，投資不足的企業因為信貸的減少促使企業投資水平更低，導致投資效率低下，資金不足對企業投資效率損害較大;而對于投資過度企業而言，信貸緊縮通過減少企業投資可用資金，緩解了因為流動性過度導致的投資過熱，提高了企業的投資效率。正如前文分析，在我國企業對信貸融資依賴度較高的情況下，信貸緊縮進一步加劇了投資不足企業的投資低效率問題，委托貸款為企業提供了信貸之外的融資方式，通過補充企業的資金不足促進企業投資達到最優水平。但委托貸款對于投資過度企業的投資效率影響不大，結合我國的經濟金融背景，由于企業間微觀特征的差異，一部分企業能夠獲得更多外源融資，盡管信貸緊縮周期會一定程度上減少企業的融資，但與融資約束較大的企業相比，融資約束較小的企業往往由于抵押擔保條件更好，更容易獲銀行信貸，將信貸融資作為首要選擇的融資渠道，對委托貸款需求較小，因而企業的投資過度受信貸周期變化影響較為顯著，但委托貸款對投資過度企業的影響不顯著。

為了進一步驗證H2和H3，考察不同融資約束企業在信貸周期下受委托貸款的影響是否存在差異，我們進一步將企業分為高融資約束組和低融資約束組進行對比，考察在信貸周期和委托貸款的影響下，不同融資約束企業在投資不足和投資過度情形下投資效率的表現。表5（下頁）和表6分別展示了信貸周期變化中委托貸款對企業投資不足和投資過度情形下投資效率的影響。如表5所示，委托貸款對高融資約束企業投資不足導致的投資低效率的改善具有明顯作用，委托貸款系數顯著為負，委托貸款和信貸周期變量交互項（Entrustedloans×Credit）系數也顯著為負，表明對于高融資約束企業，在信貸周期的變化下，信貸越趨于緊縮，委托貸款對企業投資不足下投資效率的改善較大。而低融資約束組中，委托貸款變量（Entrustedloans）以及委托貸款變量與信貸周期變量的交互項（Entrustedloans×Credit）系數并不顯著，表明信貸周期下委托貸款對低融資約束企業投資不足情形下的投資低效率影響較小。從信貸周期變量系數來看，在列（1）、（3）中，信貸周期變量均顯著為正，表明信貸越緊縮，企業投資不足越嚴重，投資效率越低，反映了信貸融資緊缺對高融資約束企業的投資效率具有較大的負面影響，而列（2）、（4）中，信貸周期變量并不顯著，表明低融資約束企業受信貸周期影響小于高融資約束企業。表6展示了不同融資約束企業投資過度受信貸周期和委托貸款的影響情況。估計結果表明，無論投資過度企業所面臨的融資約束水平如何，委托貸款變量以及信貸緊縮與委托貸款的交互項系數均不顯著，表明委托貸款并不會因為融資約束的改變而對企業投資過度造成的投資低效率產生影響，也不會隨著信貸周期的變化而改變委托貸款對投資過度情形下企業投資效率的影響程度。對H2和H3的檢驗表明，委托貸款主要緩解了高融資約束企業的資金不足從而提高投資效率，對低融資約束企業以及企業投資過度情形下的投資低效率影響較小。就低融資約束企業而言，由于獲得外部融資的路徑較多，融資成本較低，因而企業投資不足受融資因素影響較小。而企業投資過度的情形下，盡管委托貸款通過市場化的利率以及受托方和債權人的雙重監督可能對企業產生一定的監督治理作用，但作用有限，并沒能顯著改變企業的投資過度行為下的投資低效率?？傮w而言，委托貸款主要通過緩解企業的融資約束，從而提高企業的投資效率。

（二）穩健性檢驗①

第一，改變投資效率的計算方式。為克服單一方法計算投資效率帶來的偏誤，參照陳運森和黃健嶠的研究[24]，重新設置模型計算公司投資效率，新模型中Incomegrowth的定義同模型（1）：

Investi，t=β0+β1Incomegrowthi，t-1+ξi，t（4）

通過分年度分行業回歸，所得殘差的絕對值就是企業的投資效率指標。其他指標計算和操作步驟與前文一致。改變投資效率計算方式后估計結果與前文一致。

同時，我們在模型（1）中剔除上一期的新增投資變量，其他設定不變，重新對投資效率進行估計：

Investit=α0+α2Incomegrowthit-1+α3Cashit-1+α4Setupit-1+α5Sizeit-1+α6Cfoit-1+∑tYeart +∑jInduj+νit（5）

通過對模型（5）進行回歸，得到代表企業投資效率的殘差絕對值。采用新的投資效率值進行估計，結果不變。

第二，剔除樣本中的房地產企業。現代房地產越來越脫離實體經濟部門，具有虛擬化特征。由于本文主要考察委托貸款對非金融企業的影響，因而進一步剔除房地產公司樣本。最后得到的估計結果不變。

第三，改變融資約束衡量指標。已有研究表明，大型企業和國有企業由于抵押品較多以及政府隱性擔保，借貸能力較強，融資約束較小;而中小企業和民營企業由于抵押擔保能力不足，融資約束較大。因此，我們依據企業規模和產權性質將樣本進行分組，分別檢驗信貸周期下委托貸款對不同規模和不同產權性質企業投資效率的影響是否具有差異。估計結果表明，信貸緊縮時，委托貸款主要改善了小規模企業和非國有企業投資不足情形下的投資效率，對大規模企業和國有企業影響不顯著。估計結果與前文一致。

第四，Richardson[17]的一個假定是公司整體的投資水平趨于正常，不存在系統性投資效率的偏差。為進一步驗證結果的穩健性，我們參考楊興全等[21]、白俊和連立帥[30]的做法，依據殘差大小將樣本平均分為三組，剔除中間殘差絕對值最小的一組，重新進行估計，結果沒有實質變化。

四、進一步的分析

前文分析了信貸周期下委托貸款對企業投資效率的改善作用，并區分了高融資約束和低融資約束的情形，結果表明，信貸緊縮時委托貸款主要提高了投資不足企業的投資效率，表現出對企業投資資金的補充效應。在此基礎上，本文進一步檢驗信貸周期下委托貸款對不同杠桿率、不同信息透明度企業投資不足情形下投資效率的影響差異，以進一步檢驗委托貸款對企業投資效率的異質性影響。前文的分析表明，信貸周期變化和委托貸款對企業投資過度影響并不顯著，因此，我們重點估計了企業異質性特征下信貸周期和委托貸款對企業投資不足情形下投資效率的影響，同時也列示了信貸周期和委托貸款對企業投資過度情形下投資效率的影響。具體而言，企業杠桿率越高，對外部融資依賴度越高，因而受到信貸周期和委托貸款影響越大。同時，企業信息透明度也是影響企業外部融資可獲得性的重要因素，當企業信息披露不足時，投資者可能因為無法正確評估投資風險而更加謹慎地進行投資，此時企業獲得外部融資的可能性降低，而委托貸款往往在企業間具有一定股權關聯或“軟信息”的基礎上建立，一定程度上克服了傳統信貸的信息不對稱，因而更有利于發揮債權人的外部監督作用，促進低信息透明度企業投資效率的提高。因此，企業杠桿率和信息透明度一定程度上影響著企業的融資約束和投資效率。一般而言，高杠桿企業和信息透明度較低的企業在信貸緊縮時外源融資削減幅度較大，當委托貸款發揮資金補充作用時，高杠桿企業和信息透明度較低的企業受益更大。

（一）委托貸款對不同財務杠桿水平企業的影響

表7（下頁）展示了不同財務杠桿水平企業中委托貸款對投資不足的影響。將企業按照財務杠桿率高低進行分組，高于樣本總體杠桿率中位數的為高杠桿組，否則為低杠桿組。結果顯示，高杠桿公司委托貸款Entrustedloans系數以及與信貸周期交互項Entrustedloans×Credit系數均顯著為負，表明委托貸款顯著改善了高杠桿企業的投資不足，從而提高了企業的投資效率，且委托貸款對高杠桿企業投資效率的改善在信貸緊縮時更顯著。但在低杠桿樣本中，委托貸款以及信貸周期與委托貸款交互項的系數均不顯著，表明委托貸款主要影響高杠桿公司的投資效率。相較于低杠桿公司，高杠桿公司往往負債壓力較大，信用風險較高，因而信貸緊縮時更容易面臨融資約束困境，特別是在信貸政策趨于緊縮時，銀行出于資金安全考慮，更傾向于向低杠桿企業借貸，因而部分高杠桿公司往往面臨融資約束困境，而委托貸款能及時為面臨融資約束的企業提供資金補充，促進企業達到更有效率的投資水平。表8（下頁）則展示了不同杠桿企業投資過度情形下投資效率受信貸周期和委托貸款的影響情況，結果表明，無論是委托貸款還是信貸周期和委托貸款的交互項系數均不顯著，信貸周期下委托貸款對企業投資過度傾向下的投資低效率影響并不大，與前文結果一致。

（二）委托貸款對不同信息透明度企業的影響

信息透明度對于企業獲得外源融資具有重要作用，銀根緊縮時，較高的信息透明度能緩解流動性沖擊的影響[13]。在其他條件不變時，企業信息披露越充分，借貸雙方信息不對稱程度越低，越有助于降低交易成本，獲得外源融資。分析師具備信息挖掘和信息解讀的專業能力，通過向市場傳遞有價值的公司特質信息，能夠降低公司和投資者之間的信息不對稱，使得企業信息透明度提升，因而本文利用公司每年對應分析師報告的數量來作為公司信息透明度的代理變量。將企業按照對應分析師報告數量多少進行分組，大于樣本總體數量中位數的為高透明度組，否則為低透明度組。

表9（下頁）展示了不同信息透明度企業的投資效率對信貸周期下委托貸款變化的影響情況。結果顯示，低關注度公司委托貸款（Entrustedloans）系數以及委托貸款和信貸周期變量交互項Entrustedloans×Credit系數均顯著為負，而高分析師關注度企業中變量系數不顯著。這說明在低關注度公司中，委托貸款融資對投資不足時投資低效率的緩解作用大于高關注度公司，當信貸緊縮時，委托貸款的作用更為顯著。相較于高關注度公司，低關注度公司在行政、輿論監督強度等方面更弱，信息不對稱程度較高，更有可能對不良財務信息進行掩蓋，銀行在進行貸款時出于資金安全性考慮往往更愿意將貸款提供給信息透明度更高的企業，信貸趨于緊縮時銀行風險厭惡更強，信貸發放會進一步向高信息透明度的企業傾斜，而委托貸款申請審批條件比一般信貸更低，同時，借助企業間關聯以及人情關系獲得的“軟信息”有助于克服信息披露不充分所造成的投融資障礙，能為信息透明度較低的企業提供獲得流動性補充的條件，進而緩解企業投資不足造成的投資低效率。同時，表10的估計結果也表明，委托貸款和信貸周期對企業投資過度時的投資效率影響并不顯著，表明委托貸款通過改善企業外部監督從而提高企業投資效率所施加的影響并不明顯，信貸周期下委托貸款企業投資效率的提高主要體現在委托貸款緩解了融資約束后對投資不足的改善。

五、研究結論與政策建議

本文利用2011—2019 年度我國 A 股上市公司及新三板掛牌公司委托貸款公告數據，探究了企業通過委托貸款融資對投資效率的影響作用。結果發現，企業通過委托貸款融資能顯著提升投資效率，在信貸緊縮時期委托貸款對投資效率的提升作用更大。從委托貸款影響企業投資效率的路徑來看，信貸緊縮時，委托貸款主要通過緩解企業融資約束進而提升投資不足企業的投資效率，促進企業投資達到最優化。具體表現為，信貸緊縮時，委托貸款主要改善了高融資約束企業、中小民營企業、高杠桿企業和低信息透明度企業等企業的投資不足，從而促進投資效率的提高。盡管在我國企業的融資結構影響下，不同企業間同時存在投資不足和投資過度兩種情形，而委托貸款既延續了銀行信貸類似的融資形式，又通過基于市場供求的利率定價促進融資成本的市場化，但委托貸款更多地發揮了資金補充作用，在通過市場融資機制改善公司治理進而促進投資效率提高方面作用并不顯著。基于此，提出如下政策建議：

第一，完善企業融資市場，建立完善融資成本的市場形成機制，積極拓展企業融資渠道。我國企業對銀行信貸的高依賴導致部分企業融資難、融資貴，在以銀行為主導的金融體系中形成了銀行金融機構的壟斷收益，不利于市場機制充分發揮資源配置的作用。隨著我國金融市場的不斷發展完善，產生了委托貸款、信托貸款、互聯網金融等非正規借貸渠道，一定程度上緩解了部分企業的融資約束，有利于金融市場的多元化發展。因此，解決企業的融資問題一方面需要通過宏觀調控政策引導資金更合理地配置，另一方面應鼓勵市場良性競爭，打破企業融資方式較為單一的格局，促進金融更好地服務于實體經濟。

第二，規范包括委托貸款在內的影子銀行投融資市場。要積極引導委托貸款等影子銀行機制合規發展，完善事前與事后監督處理方案。一方面，加強對貸款人資金來源、受托中介機構資質的審查，限制監管套利的發生;另一方面，完善事后處理，對于有違約風險或未按合同履約的借款企業予以重點關注，規范其投資活動，充分引導委托貸款資金在有效支持實體企業發展的同時，降低委托貸款的違約風險。

第三，緩解企業融資難、融資貴的問題，既需要進一步疏通企業投融資渠道，又需要宏觀政策調控與微觀市場機制充分結合。企業在信貸融資能力上的顯著差異以及影子銀行的發展一定程度上削弱了宏觀政策對經濟的調控作用。就微觀企業層面而言，除了利用企業關聯、社會關系等“軟信息”促進投融資方的交易外，還需要進一步規范企業的財務管理和信息披露，通過緩解信息不對稱進而降低融資成本;就宏觀政策層面而言，除了通過靈活運用貨幣政策工具增加中小民營企業信貸投放外，還應充分考慮影子銀行和資本市場對企業融資的作用，完善金融監管體制，并大力推進資本市場的發展，豐富不同類型企業的融資渠道。

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Entrusted Loans， Credit Cycle and Enterprise Investment Efficiency

FU Shuai-xiong? LUO Yi-xuan? LI Yuan

Abstract： This article uses data from China's A-share listed companies and NEEQ listed companies' entrusted loan transactions to investigate the impact of entrusted loans on corporate investment efficiency during the credit cycle. The study found that entrusted loans have significantly improved corporate investment efficiency， and entrusted loans have a greater effect on improving corporate investment efficiency during the credit crunch. Analyzing the mechanism through which entrusted loans have positive impact on the investment efficiency of enterprises under the credit cycle， we found that entrusted loans mainly improve the investment efficiency of underinvested enterprises， while the improvement of investment efficiency for overinvested enterprises is not significant. A further examination of companies with different financing constraints， financial leverage， and information transparency found that companies with high financing constraint， high leverage or low information transparency demonstrated more pronounced improvement of underinvestment during the credit crunch. The results confirmed that entrusted loans in the credit cycle mainly relieve the underinvestment of enterprises by improving the financing constraints of enterprises， thereby improving the investment efficiency of enterprises.

Key words： entrusted loans; credit cycle; investment efficiency

作者簡介：傅帥雄，北京大學光華管理學院副研究員，北京大學新金融和創業投資研究中心主任助理;羅翊煊，西南財經大學中國金融研究中心博士研究生;李元（通信作者），四川農業大學商旅學院講師。