新經濟形勢下企業社會責任報告披露、融資約束與投資效率:基于制度環境視角

崔凌瑜 祝志勇

摘 要：新經濟形勢下，要求經濟從增長速度到增長質量轉變，而企業投資效率的提升則是這一轉變的重要推動力。本文利用2012～2020年A股上市公司數據，考察了企業社會責任報告披露與企業投資效率之間的關系。研究結果表明：企業社會責任報告披露質量對投資效率具有正向作用，且制度環境較高時，企業社會責任報告披露質量對投資效率的正向影響越顯著;融資約束在企業社會責任報告披露質量與投資效率之間發揮中介傳導作用。本文研究為厘清企業社會責任披露的作用機制提供了現實依據，同時對提升企業投資效率也提供了有意義的借鑒。

關鍵詞：企業社會責任報告;融資約束;投資效率;制度環境

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：2097-0145（2022）02-0070-07doi：10.11847/fj.41.2.70

Corporate Social Responsibility Report Disclosure， Financing

Constraints and Investment Efficiency in the New Economy：

From the Perspective of Institutional Environment

CUI Ling-yu， ZHU Zhi-yong

（School of Economics and Management， Southwest University， Chongqing 400175， China）

Abstract：Under the situation of the new economy， the economy is required to change from the speed of growth to the quality of growth， and the improvement of enterprise investment efficiency is an important driving force of the change. Based on the data of A-share listed companies from 2012 to 2020， this paper examines the relationship between corporate social responsibility reporting disclosure and corporate investment efficiency. The results show that the quality of corporate social responsibility report disclosure has a positive effect on investment efficiency， and when the institutional environment is higher， the quality of corporate social responsibility report disclosure has a more significant positive effect on investment efficiency; Financing constraints play an intermediary role in the relationship between the quality of corporate social responsibility report disclosure and investment efficiency. This study provides a realistic basis for clarifying the mechanism of corporate social responsibility disclosure， and also provides a meaningful reference for improving the efficiency of corporate investment.

Key words：corporate social responsibility report; financing constraints; investment efficiency;? institutional environment

1 引言

隨著我國經濟逐漸邁入“新常態”，加之“逆全球化”思潮的持續發酵與新冠肺炎疫情的影響，黨中央在我國經濟發展的歷史轉折關口提出經濟要由高速度增長轉變為高質量發展，這是引領新時代現代化建設的重要戰略部署。協調、創新、開放、綠色和共享的發展理念正從理論向實際轉化。在這種新經濟形勢下，企業投資效率提升是確保經濟高質量發展的關鍵之一。微觀企業的有效投資不僅影響其未來經營與發展，也進一步關系到我國經濟的高質量發展。因此，對企業投資效率問題進行研究，對金融工程理論與實踐具有重要的意義。

受監管部門推動，在金融工程領域，學術界和實踐界均加強了對企業社會責任相關問題的研究。如企業社會責任的經濟后果[1]，企業社會責任對利益相關者的影響[2，3]等。對于中國市場環境下的研究，主要集中于企業社會責任與財務績效[4，5]、企業社會責任與企業競爭優勢[6]等。2008年，上海和深圳證券交易所聯合發布了《關于上市公司編制2008年度報告的通知》，要求上市公司必須同年報一起發布企業社會責任報告。區別于財務報告，企業社會責任報告是企業向其利益相關者們展示社會責任履行情況的載體，通過披露與政府、投資者、社會、員工等方面的社會責任貢獻，向外界傳遞企業發展戰略、理念愿景等非財務信息。投資效率作為企業的一項主要財務活動，使得企業社會責任報告披露質量對投資效率影響的研究成為必然。8D50FF8C-602E-4474-BFBE-EEC85FD85697

企業在金融工程實踐過程中，往往受到外部宏觀政策或內部機制影響產生融資約束問題，從而影響企業的投資行為決策。世界銀行投資環境調查數據顯示，中國是80個國家或地區樣本中存在融資約束問題最多的國家。《2019年全國企業負擔調查評價報告》的相關數據顯示，有45%的企業反映其負擔較重，總體融資成本較高。中國財政科學院的調查數據也顯示，在所有調查樣本中，有56%的企業存在融資約束。可見在研究我國企業投資效率問題時，融資約束是必然要討論的話題。對融資約束與企業投資效率關系的研究對于如何保證企業有效投資具有積極的意義。承擔社會責任已經成為上市公司價值的重要體現，以往研究表明，企業積極承擔社會責任不僅可以贏得良好的聲譽，也能夠降低信息不對稱現象。在當前我國資本市場中，企業披露社會責任可能會在一定程度上降低上市公司面臨的融資壓力。由此，本文研究引入融資約束作為中介變量。

制度環境主要包括融資環境、市場化程度以及法治水平等，由于我國地域間資源稟賦差異、經濟發展水平差異及國家政策等因素的影響，企業在金融工程實踐中所處制度環境層面存在很大差異。在不同的制度環境下企業從自身利益出發會出現不同的經營、管理行為，那么制度環境差異會對企業投資效率產生影響嗎？在不同的制度環境下，企業社會責任報告披露質量對投資效率的影響關系又會發生何種變化？由此，本文研究進一步引入制度環境作為調節變量。

基于金融工程相關理論，本文將企業社會責任報告披露質量、融資約束與企業投資效率放在統一的框架內，并利用我國上市公司的微觀數據深入考察了制度環境的邊界影響，彌補了相關研究的空白，也為企業社會責任理論和制度環境的完善提供了經驗證據。本文可能的創新點包括：第一，現有文獻多是研究管理者防御、股東持股等因素對企業投資效率的影響，本文則是在企業社會責任日益重要的大趨勢下，研究了企業社會責任報告披露質量對投資效率的影響，可以為企業社會責任披露的經濟后果提供證據，同時補充和拓展了以往研究中關于信息質量和投資效率關系的研究。第二，研究企業社會責任報告披露對融資約束、投資效率的影響，直接涉及到公司運作層面，豐富了企業社會責任的公司治理效應。第三，將融資約束作為中介變量，制度環境作為調節變量引入研究模型，為打開企業社會責任信息披露影響企業投資決策的“黑箱”提供了經驗證據，同時也拓展了影響企業投資效率的邊界作用條件。

2 理論基礎與研究假設

2.1 企業社會責任報告披露與投資效率

企業社會責任活動是企業價值最大化的體現，它將各個利益相關者納入了企業戰略之中，其所產生的與利益相關者之間的隱性契約以及對管理層的約束，使得企業管理層做出自利決策變得越發困難[7]，這在一定程度上降低了管理層犧牲企業長期利益以滿足自身短期目標的動機。企業社會責任報告是一種戰略性管理工具[8.9]，企業披露社會責任報告能夠降低信息不對稱，獲得利益相關者的認可[10]，通過披露有關利益相關者的社會責任信息，也可以解決外部性問題[11]。

根據以往研究，企業社會責任報告披露質量與投資效率的關系，可以從以下三個方面闡述：（1）社會責任的公司治理效應。依據利益相關者理論，企業社會責任報告披露質量較高的企業通常擁有較強的社會責任價值觀，較為關注投資者等利益相關者的合法權益[12]。企業管理層更愿意遵守信息披露的相關法律法規和會計準則，向利益相關者們提供可靠、真實的信息[13]。負責任的企業通過提高企業社會責任報告披露質量加強了與利益相關者之間的信任、合作，而這種信任、合作反過來又規避了企業管理層的短視行為，緩解了第一類代理沖突，降低了投資者和管理層之間的代理成本[14，15]，從而提升了企業投資效率。（2）社會責任的聲譽效應。依據聲譽理論，企業積極披露社會責任信息可以提高聲譽[16]，而注重聲譽的企業通常會約束自身行為，減少非效率投資，從而提升投資質量。（3）社會責任的信息效應。社會責任報告信息披露是提高企業信息透明度的重要工具，可以改善會計信息環境和信息質量[17，18]。Hong 和Andersen[19]研究表明，積極披露社會責任信息的企業通常會計信息透明度較高，這降低了企業與投資者間的信息不對稱問題，并借此提升企業投資效率。基于此，本文提出假設：

H1 企業社會責任報告披露質量對投資效率具有顯著正向作用。

2.2 融資約束的中介機制

MM理論的觀點指出，在完善的資本市場中，企業內外部社會資本可以相互替代，企業投資行為在多數情況下受實際需求影響但與現金流關系不大。然而在實際生活中，這種完全的市場是不存在的。因此，融資約束是企業由于市場信息不對稱、代理成本過高等問題產生的內外部融資成本差異。

企業社會責任對融資約束的影響，目前多數研究從信息不對稱視角、聲譽效應以及利益相關者理論展開分析。（1）基于信息不對稱視角[20]，企業積極披露高質量的社會責任信息可以改善外部環境，提高信息透明度，降低信息不對稱現象，減弱投資者因市場恐懼產生的疑慮，從而緩解融資約束問題。（2）基于聲譽效應視角，社會責任的履行會為企業贏得良好的聲譽，在外源融資方面更容易獲得金融機構、銀行等債權人的信任[21，22]，使企業更容易獲取資金支持，縮小外部融資缺口，降低企業融資約束程度。（3）基于利益相關者理論，對股東、消費者、供應商等利益相關者社會責任的披露能夠有效改善他們之間的關系，給企業創造相對寬松的外部融資環境，拓寬融資渠道，增強融資能力。企業對利益相關者社會責任披露的質量越高，越能緩解融資約束壓力[23]。顧群和翟淑萍[24]，高凡雅等[25]的研究認為，企業社會責任信息披露質量越高，其委托代理成本越低，并對公司內部治理結構具有一定的改善作用，降低企業所面臨的融資壓力，緩解“融資難”的問題。基于此，本文提出假設：

H2 企業社會責任報告披露質量有助于緩解融資約束問題。8D50FF8C-602E-4474-BFBE-EEC85FD85697

融資約束是市場環境中配置資源的主要表現形式之一。企業社會責任報告信息披露質量較高時，可以緩解企業內外部的信息不對稱、信息不完全現象，降低獲取商業信用的融資機會和股權融資成本，緩解融資約束狀況[26]。潘玉香等[27]認為，當企業面臨較高程度的融資約束時，由于內部資金短缺，使企業錯失大量高收益的投資機會，加劇投資不足，降低投資效率。相關研究表明，融資約束對企業投資行為具有顯著的制約作用。由此，企業社會責任報告信息披露質量較高時，企業融資約束問題會得到一定程度的緩解。而當企業融資約束問題較少時，企業投資效率會得到明顯的提升。即融資約束可以作為企業社會責任報告信息披露質量與投資效率關系間的“橋梁”。基于此，本文提出假設：

H3 融資約束中介了企業社會責任報告披露質量與投資效率之間的關系。

2.3 制度環境的調節效應

企業若要獲得社會支持和存在的合法性地位，必然要遵循其所處的制度環境[28]。因此，制度環境對企業行為具有重要影響。每個企業都是置身于特定的制度環境之中，并以此適時調整其發展戰略。制度環境在很大程度上影響著企業社會責任的履行[29]，乃至企業的投資、融資等決策。

當前我國正處于經濟社會轉型的關鍵時期，區域市場化改革仍然任重而道遠，不同地區發展不平衡，制度政策不完善等問題依然很嚴重。制度是規范企業進行各種活動的社會和法律準則，企業所處的制度環境不同，其經營活動、行為就會產生很大的不同。因此，不同制度環境下的企業會通過各種措施趨利避害，尋求最佳的經營方式。已有研究表明，所處地區制度環境越高的企業，越有可能積極主動地承擔社會責任，也更愿意公開披露社會責任履行的相關信息，且披露的社會責任報告信息質量也越高[30]。由此，企業社會責任報告信息披露質量的影響效應也越強。基于此，本文提出假設：

H4 制度環境正向調節企業社會責任報告披露質量與投資效率之間的關系，即制度環境越好，企業社會責任報告披露質量對投資效率的正向影響越強。

H5 制度環境負向調節企業社會責任報告披露質量與融資約束之間的關系，即制度環境越好，企業社會責任報告披露質量對融資約束的緩解作用越強。

3 研究設計

3.1 數據來源與樣本選取

本文選擇2012～2020年滬深A股上市公司為樣本，并進行了如下篩選：（1）剔除金融類、保險類企業;（2）剔除ST或*ST類企業;（3）剔除主要數據缺失的企業;（4）剔除資不抵債的企業。為排除離群值的影響，對連續變量進行了1%的Winsorize處理，最終得到9654個觀測值。企業社會責任報告披露質量數據來自于和訊網，其他相關財務數據來自于國泰安CSMAR數據庫和Wind數據庫。

3.2 變量說明

被解釋變量：投資效率。參考Richardson[31]模型，用得到的回歸殘差的絕對值來衡量投資效率（Invest），如（1）式所示

Invi，t=

α0+α1Qi，t-1+α2CFi，t-1+α3Agei，t-1+

α4Levi，t-1+α5Sizei，t-1+α6ROEi，t-1+

α7Invi，t-1+Year+Industry+εi，t（1）

其中i表示各上市公司，t表示年份。Inv為公司的投資支出，定義為固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額后與期末總資產的比值，Q為公司第t-1年的投資機會，CF為公司第t-1年的現金持有，Age為第t-1年公司的上市年齡，Lev為第t-1年的資產負債率，Size為第t-1年年末公司總資產的自然對數，ROE為公司第t-1年的凈資產收益率。Year和Industry為年度和行業啞變量。ε為模型殘差，代表了投資效率，殘差越大，企業投資效率越低。

解釋變量：企業社會責任報告披露質量。考慮到數據可靠性，參考劉柏和盧家銳[32]做法，采用和訊網發布的上市公司社會責任評級分數衡量其信息披露質量（CSRR）。主要在于和訊網責任評級屬于獨立的第三方，且符合國際權威社會責任標準ISO26000體系，數據較為真實可靠。

中介變量：融資約束。本研究采用KZ指數法衡量融資約束。對經營性凈現金流量（CFt）與上期總資產（At-1）的比值、現金持有（Ct）與上期總資產的比值、現金股利（Divt）與上期總資產的比值、資產負債率（Debt）和Tobins Q（Qt）5個指標的中位數進行賦值，采用回歸系數估計每個上市公司每一年的KZ指數。KZ值越大代表融資約束越高。

調節變量：制度環境。本研究參考樊綱等[33]的做法，將我國各地區的市場化指數MKT作為制度環境的替代變量，MKT可以在一定程度上描繪我國各個地區間制度環境的差異性。

控制變量。為了避免公司特征層面變量對企業投資效率的影響，本文研究選擇資產負債率（Lev）、資產結構（Tang）、企業規模（lnsize）、盈利能力（ROE）及股權集中度（Top）作為控制變量，并控制了年份和行業虛擬變量。變量定義如表1。

3.3 模型設計

為了檢驗所提出的假設，本文構建如下多元回歸模型

Investi，t=β0+β1CSRR+β2ROE+β3Tang+β4lnsize+

β5Lev+β6Top+Year+Ind+εi，t模型（1）

KZi，t=β0+β1CSRR+β2ROE+β3Tang+β4lnsize+

β5Lev+β6Top+Year+Ind+εi，t模型（2）

Investi，t=β0+β1CSRR+β2KZ+β3ROE+β4Tang+

β5lnsize+β6Lev+β7Top+Year+Ind+εi，t模型（3）8D50FF8C-602E-4474-BFBE-EEC85FD85697

Investi，t=β0+β1CSRR+β2MKT+β3CSRR×MKT+

β4ROE+β5Tang+β6lnsize+β7Lev+

β8Top+Year+Ind+εi，t模型（4）

KZi，t=β0+β1CSRR+β2MKT+β3CSRR×MKT+

β4ROE+β5Tang+β6lnsize+β7Lev+

β8Top+Year+Ind+εi，t模型（5）

其中模型（1）為檢驗假設1的回歸模型，模型（2）為檢驗假設2的回歸模型，模型（3）為檢驗假設3的回歸模型，模型（4）為檢驗假設4的回歸模型，模型（5）為檢驗假設5的回歸模型。

4 實證結果與分析

4.1 變量描述性統計

描述性統計結果表明，企業社會責任報告披露質量（CSRR）的均值為28.85，標準差為21.23，標準差較大，說明當前我國上市公司企業社會責任報告披露質量存在顯著差異，提高企業社會責任履行的積極性仍任重道遠。投資效率（Invest）的最小值為0.00，最大值為0.193，說明我國上市公司的投資效率存在明顯的差異。融資約束（KZ）的均值為-8.68，標準差為288.34，說明我國上市公司之間融資約束差異很大，如果融資水平受到限制，對企業發展會產生嚴重制約。制度環境（MKT）的均值為8.03，說明我國制度環境處于中等水平。

4.2 相關性分析

相關性分析結果表明，主要變量間的相關系數均不超過0.5，且各變量的VIF值均不超過10，表明不存在多重共線性問題。企業社會責任報告披露質量（CSRR）與投資效率（Invest）之間的相關系數為0.0287，且在1%水平下顯著，初步驗證了假設H1。其他主要變量間均存在顯著性相關關系，可以進行進一步的回歸分析。

4.3 回歸分析

本研究采用OLS回歸分析方法，對所提出的假設進行驗證。直接效應和中介機制回歸結果如表2所示。列（1）和列（3）為基準模型回歸結果。列（2）為模型（1）的回歸檢驗，結果發現，企業社會責任報告披露質量對投資效率的回歸系數為0.2178，且在1%水平上顯著，假設H1得到支持。列（4）為模型（2）的回歸檢驗，結果發現，企業社會責任報告披露質量對融資約束的回歸系數為-0.1765，且在1%水平上顯著，假設H2得到支持。列（5）為模型（3）的回歸檢驗，結果發現，融資約束對企業投資效率的回歸系數為-0.1875，且在1%水平上顯著，企業社會責任報告披露質量對投資效率的回歸系數為0.1543，且在1%水平上顯著，但其回歸系數有了明顯的下降，從0.2178降至0.1543，假設H3得到支持。

調節效應的回歸結果如表3所示。列（2）為模型（4）的回歸檢驗，結果發現，企業社會責任報告披露質量與制度環境的交互項對投資效率的回歸系數為0.0015，且在5%水平上顯著，假設H4得到支持。列（4）為模型（5）的回歸檢驗，結果發現，企業社會責任報告披露質量與制度環境的交互項對融資約束的回歸系數為-0.0011，且在10%水平上顯著，假設H5得到支持。

4.4 內生性和穩健性檢驗

首先，為解決內生性問題，本文運用工具變量法重新進行測算。選取同一地區的企業社會責任報告披露質量的行業平均值和滯后兩期的社會責任報告數據作為工具變量，運用兩階段最小二乘法（2SLS）進行回歸，回歸檢驗結果表明依然支持本文提出的假設。其次，考慮變量測量誤差會引起實證結果的不穩健，本文采用潤靈環球CSR評級分數作為企業社會責任報告披露質量的代理變量進行穩健性檢驗，結果表明，企業社會責任報告披露質量在1%水平下仍然對企業投資效率存在顯著正向影響。

5 結論與啟示

5.1 研究結論

新經濟形勢下，要求企業不斷提升自身水平，實現高質量發展。而企業投資效率是確保企業高質量發展的關鍵。因此，對企業投資效率問題進行研究，具有重要的理論和實踐意義。本文利用2012～2020年A股上市公司數據，考察了企業社會責任報告披露與企業投資效率之間的關系。研究結果表明：企業社會責任報告披露質量對投資效率具有正向作用，且制度環境較高時，企業社會責任報告披露質量對投資效率的正向影響越顯著;融資約束在企業社會責任報告披露質量與投資效率之間發揮中介傳導作用。本文研究可以為企業社會責任披露的經濟后果提供證據，同時補充和拓展了以往研究中關于信息質量和投資效率關系的研究。

5.2 研究啟示

本文具有以下研究啟示：（1）企業應積極履行社會責任并及時披露社會責任信息。當前我國尚未對所有上市公司的社會責任信息實施強制披露政策，履行社會責任需要額外付出一定的成本，所以總體上講我國上市公司社會責任履行以及披露質量較低。然而，作為企業戰略的重要組成部分，企業社會責任在提升企業投資效率，緩解融資約束問題等方面具有重要的作用。因此，企業在追求經濟效益的同時應積極履行社會責任，并依照相關法律法規積極對外披露信息，注重企業社會責任披露的治理效應，以維護利益相關者的利益，提高企業聲譽，樹立企業良好的形象。（2）優化融資約束條件，提升投資效率。針對當前中國企業“融資難、融資貴”的問題，政府應鼓勵金融機構通過完善金融服務、創新金融產品為企業投資活動提供專業化融資服務和多元化融資平臺。（3）應加快完善我國制度環境。良好的制度是企業投資效率提升的重要保障，各地區應該加強基礎制度建設，進一步完善制度環境，為企業投資效率的提升營造更好的外部宏觀環境。

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