經濟政策不確定性影響企業創新同伴效應嗎？——來自中國上市公司的經驗證據

代雪平

經濟政策不確定性影響企業創新同伴效應嗎？——來自中國上市公司的經驗證據

代雪平

（安徽大學 商學院，安徽 合肥 230601）

在經濟政策不確定性增加的背景下，文章基于社會學領域中的同伴效應應用于企業財務決策行為的新研究視角，討論了經濟政策不確定性對企業創新同伴效應產生的影響。研究發現：經濟政策不確定性增加了信息模糊程度和經營風險，企業學習和參考同伴企業創新投入的意愿增強，從而強化了創新同伴效應。進一步的分析表明：相較于低競爭程度行業，經濟政策變更對激烈競爭行業中的創新同伴效應強化作用更明顯；管理者權力較大，上述正向作用得到抑制。文章的研究結論將經濟政策不確定性的微觀經濟后果延伸至企業群體層面，為政府考慮政策制定與實施、推動創新驅動發展戰略和企業創新決策提供了經驗證據和啟示。

經濟政策不確定性； 創新同伴效應； 行業競爭； 管理者權力

一、引言

黨的十八大以來，科技創新占據了國家發展全局中的核心位置，企業作為技術創新的主體，如何激發其創新活力、提高創新程度成為黨和國家重點關注的內容。以往學者大多關注了企業自身特征對創新的影響，如朱德勝等認為高的股權制衡度能夠促進創新，而高管持股比例與創新效率之間呈現了非線性關系[1]；王紅建等在市場套利分析框架下實證檢驗了實體企業金融化對創新的擠出效應[2]。近年來，學者們跨越企業自身分析邊界，將社會學領域中的同伴效應引入到財務決策分析框架，考察了企業間內生互動關系對財務決策的影響。而創新作為企業重要發展戰略，其是否存在同伴效應得到國內外學者的廣泛關注，如Patnam以連鎖董事網絡為參照組考察了R&D研發支出是否存在同伴效應[3]；我國學者劉靜實證檢驗了在中國同群公司對焦點企業研發支出的正向影響[4]。對同伴企業創新決策與企業自身研發決策關系的研究，進一步為在微觀層面推動創新發展戰略提供了新思路。但我國學者僅提出了國內企業是否存在追逐同伴企業創新的思考，較少關注宏觀因素對創新同伴效應的影響。

由于國內外各種因素（如2008年金融危機）引起的宏觀經濟波動，以及我國市場機制的不完善，政府陸續出臺了相關政策以減少經濟波動，但隨之帶來的是經濟政策不確定性的加大。為避免經濟衰退而做出的政策調整，一方面促進了國家經濟的發展，另一方面也增加了經濟政策不確定性對企業的影響[5]。學者們普遍認為，經濟政策不確定性對企業經營活動及財務決策等產生了不可忽視的影響，其中關于創新行為方面的研究結論并不一致。當經濟政策不確定性增加，基于實物期權理論，企業為等待新信息的披露，會延遲創新投入[6]，而基于增長期權的理論則認為，不確定性特征降低了試錯成本，有助于增加企業的研發支出[7]。已有文獻關于經濟政策不確定性與創新關系的討論并不充分，并未考慮外部經濟政策變化對創新同群效應的影響，而經濟政策變化較大顯然增加了企業間信息不對稱程度，從而對焦點企業關注對象公司的程度有所影響。那么，經濟政策不確定性增加能否影響創新同群效應？且在行業競爭程度和管理者權力不同的企業中，經濟政策不確定性對創新同群效應的作用是否存在差異？上述問題還未能得到深入探討。

基于此，本文使用中國2007—2019年滬深A股上市公司有關數據，實證檢驗經濟政策不確定性在企業創新同群效應中發揮的作用，并考察了行業競爭程度與管理者權力異質性對兩者之間關系的影響。研究表明，經濟政策不確定性越高，企業間創新同群效應越大，且激烈的行業競爭和較小的管理者權力強化了二者關系。本文結論從三個方面豐富了已有文獻：1.從企業創新相關研究的新思路出發，關注創新同伴效應，跨越企業自身邊界，從對象企業影響視角出發進一步考慮宏觀政策的影響，拓展了有關企業創新同群效應的有關研究，考慮創新同群效應的影響機制，探討企業創新受同伴決策的影響在外部重要環境變化下如何反應。2.豐富了經濟政策不確定性相關領域的研究，雖然較少學者關注了經濟政策不確定性對創新的作用，但并未進一步探討是否對創新同伴效應產生影響，缺少關于經濟政策變化在企業群體層面影響的思考。3.本文引入行業與管理者特征對兩者之間關系的影響，進一步理解國家經濟政策調整與企業創新同伴效應的關系在不同情境下的變化，為政策制定與執行和企業創新決策提供了新的啟發。

二、文獻回顧與假設提出

焦點企業的創新相關決策受同行業中其他企業創新活動的影響，跟隨其他同伴進行創新投入，形成了創新的同伴效應。已有研究認為關于創新同伴效應存在的原因主要有兩方面：一是基于信息學習動機，當面臨相似行業環境的同伴企業做出研發決策，個體往往偏向于從群體中獲取信息，進而調整自身決策。這是因為同伴企業的研發決策包含了對未來行業前景的預測和發展方向的判斷，這部分信息可以降低自身研發投入決策的成本，并有助于關注競爭對手的動態，以盡力維持行業競爭優勢[4]。二是基于管理者聲譽的考慮，管理者有動機做出不低于同伴企業平均水平的創新決策，以避免未來業績差距過大，影響自身利益與聲譽[8]。

經濟政策不確定性是指決策者對政府改變政策的確定性、時間、方式、后果等無法做出準確、合理估計，使得決策風險增加。對比國外而言，我國政府在經濟活動方面的控制力更強、話語權更多，政策的變動也更為頻繁，主要分為經濟決策的不確定性和政策執行的不確定性。一方面，2008年金融危機爆發以來，政府陸續出臺相關政策刺激經濟發展。為適應中高速發展階段，“大眾創業、萬眾創新”“三去一降一補”等宏觀經濟政策相繼在各個地方推行。較頻繁的經濟政策更替導致經濟主體無法對未來形成穩定預期，從而影響了企業家在投資活動中的積極性[9]。另一方面，地方領導變更、地區發展導向不同、地方擁有的制定區域經濟政策權力差異等使得政策執行的不確定性上升，最終使得投入創新的資源減少[10]。在經濟轉軌時期，企業對政策的關注與依賴度使得公司經營對經濟政策不確定性的敏感度更高[11]，關注經濟政策不確定性對微觀企業之間互動關系的影響具有重要意義。經濟政策不確定性對企業創新同伴效應的影響主要體現在如下兩個方面：

第一，經濟政策不確定性引起信息波動，企業跟隨其他同伴做出創新決策的意愿增強。經濟政策的調整導致信息模糊程度增加、波動性增強，進一步引起行業前景預期與外部信息環境的變化[12]。對創新活動而言，其本身具有較大不確定性，較高的經濟政策不確定性使得創新決策的不可預測成本更高，個體擁有的有限信息的準確性降低。而同伴行為能夠被視為一種有效信息，改變個體對創新投入的成本與收益的衡量，對應了企業的信息學習動機。學習行為產生的原因主要是信息不完全和信息不對稱。每個個體無法掌握與決策相關的全部信息即信息不完全，不同個體根據私有信息對不同決策和產品價值進行判斷，判斷結果為個體所有即信息不對稱[13]。因經濟政策不確定性增加情境下，市場信息不對稱情況惡化[14]，企業很難利用自身已有財務數據和現時信息進行創新決策判斷，因此與同伴進行信息交互的意愿增加，進而更加依賴同伴企業的創新選擇，更容易參考同伴企業決策調整創新投入。

第二，經濟政策的波動導致企業未來經營風險加大和財務狀況預測困難，管理者出于職業聲譽考慮可能會強化創新同伴效應。隨著經營風險的增大，存在職業關注的管理者更愿意在決策時考慮同伴企業創新情況，因為如果僅憑自身決策應對未來政策變化趨勢的風險較大。如果對象企業選擇加大創新投入，管理者未選擇跟隨，盡管對象企業可能創新失敗，自身未來行業地位可能變化不大，但若競爭對手創新成功，則企業面臨失去競爭優勢的更大風險。而依據前景理論的基本觀點，相對于處在潛在的獲益狀態，處于潛在損失風險下的公司更可能從事高風險活動[15]，因此在經濟政策不確定性增加的背景下，當觀測到同伴企業增加創新投入，管理者可能選擇跟隨，以保持競爭優勢，即此時創新同群效應更大。根據以上分析，提出本文的研究假設：

H：在其他條件不變情況下，經濟政策不確定性越高，企業創新同伴效應越顯著。

三、研究設計

（一）樣本與數據來源

本文選取2007—2019年我國滬深A股上市公司作為研究對象，由于自變量中有滯后變量，因此實際樣本選擇區間為2008—2019年。本文根據以下條件對樣本進行處理：（1）剔除財務數據異常的ST、*ST樣本及金融業上市公司；（2）剔除同一行業內公司數量小于5的情況；（3）剔除相關變量缺失的樣本；（4）對所有連續變量進行1%的Winsorize縮尾處理以消除極端值的影響。經過以上處理之后，本文最終得到12806個樣本觀測值。本文所使用的原始數據均來自于CSMAR數據庫。

（二）實證模型及變量說明

為檢驗經濟政策不確定性對創新同伴效應的影響，根據Im等[16]、陳紅和張聰[17]的研究思路建立如下模型：

根據已有研究，創新投入同伴效應反映焦點企業創新投入相對于行業研發強度變化的敏感程度。就模型（1）而言，企業研發強度隨行業創新投入的變化程度可以表示為（β0+β1RD_Peer）。模型（1）中，企業研發強度（）參考彭鎮等人的研究[18]，以研發費用除以上年營業收入然后乘以100衡量。同伴企業研發強度（）借鑒Leary和Roberts[19]的研究，表示同行業企業（除了焦點企業本身）在第t-1年的研發強度，等于第t-1年同行業企業去除個體后的研發強度均值。其中行業劃分是以中國證券監督管理委員會頒布的《上市公司行業分類指引》（2012 版）為標準，其中制造業細分至證監會行業編碼字母后一位數字，其他行業不再細分。

經濟政策不確定性（）采用 Baker et al.[20]構建的經濟政策不確定性指數，這一指數近年來被越來越廣泛地用于學術研究和商業報告。該指數選取了香港《南華早報》（South China Morning Post）作為新聞報道檢索平臺，運用文本檢索和過濾方法構建了中國經濟政策不確定性指數。由于指數是按月計算的，借鑒Im等人的研究[19]首先取其年平均值，然后將年化的指數除以100，取其對數衡量經濟政策不確定性。本研究中，若經濟政策不確定性強化了企業創新同群效應，則模型（2）中系數β3應當顯著為正。

模型中的控制變量（）包括焦點企業特征和同伴企業特征，同伴企業特征與同行業研發強度計算一致，使用均值衡量，借鑒已有研究，控制變量包括：企業規模（）、公司年齡（）、流動比率（）、盈利能力（）、發展能力（）、財務杠桿（）。一般認為，企業規模反映公司實力，規模的擴張會影響創新資源的投入，本文以總資產的自然對數衡量公司規模。當企業存續時間較長，具有較多經營經驗，是否進行改革創新對企業來說是重要戰略選擇問題，本研究將數據年份與公司成立年份的差額加1并取自然對數作為公司年齡測度值。流動比率為流動資產與流動負債的比值，衡量短期償債能力，影響可用于創新投入的融資可獲得性。盈利能力關系到創新投入的資本，等于息稅前利潤除以總資產[21]。使用營業收入增長率衡量發展能力，較好的發展能力能夠增加實施創新戰略的動力。資產負債率等于期末總負債除以期末總資產，企業負債水平對研發投入產生了重要影響[22]。鑒于以上控制變量具有時滯性，以及為部分控制內生性問題，本文將上述解釋變量均滯后一期。同時，本文還控制了年份和行業虛擬變量，上述所有變量定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實證分析

（一）描述性統計

表2是主要變量的描述性統計結果。經過篩選得到12806個樣本，根據表2可知，企業之間研發強度差異較大，有的企業并不重視創新投入，研發強度最小值為0，而有的企業研發強度占到上年度營業收入的14.17%，說明企業積極實行創新戰略。同行業其他企業年度研發強度均值最小為0，最大為5.27%，小于單個企業最值范圍，與現實情況相符。

表2 描述性統計

（二）回歸分析

表3報告了企業創新決策同伴效應以及經濟政策不確定性對創新同伴效應影響實證檢驗的回歸結果。

首先，由的系數0.3298可知，該系數在1%水平上顯著為正，說明在控制企業特征和行業情境因素后，同伴企業研發投入強度會顯著影響焦點企業創新投入，企業創新同伴效應存在，該結論與已有研究一致。

其次，因為交乘項的系數0.1339通過了5%水平上的顯著性檢驗，表明經濟政策不確定性（）正向調節同伴企業平均研發強度（）與企業創新投入決策（）之間的關系，即較高的經濟政策不確定性導致創新同伴效應更顯著，這驗證了研究假設。企業在做決策時往往需要充分的信息支撐，但個體搜尋信息的能力有限和獲取信息成本存在的限制，使企業不能獲得所有信息，存在信息不完全和不對稱問題。當經濟政策的頻繁調整加劇信息模糊程度，焦點企業學習和參考同伴創新決策的動機就越強。經濟政策不確定性帶來的業績波動使得管理者更加追尋行業創新水平，以免未來陷入職業困境，因此，經濟政策不確定性強化了創新同伴效應。此外，經濟政策不確定性在1%水平上與研發投入正相關，說明經濟政策變化帶來的機遇促使企業進行創新改革，這與增長期權理論一致。

最后，除了受到同行業企業創新決策的影響，公司年齡特征、流動比率、同行業企業資產負債率與焦點公司研發強度相關關系通過了1%水平上的顯著性檢驗，說明成立時間較長、過高的負債水平和較差的短期償債能力不利于企業進行研發投入。

表3 經濟政策不確定性與企業創新同群效應的回歸結果

注：括號內為t值，***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。（下同）

五、穩健性檢驗

（一）內生性檢驗

本文研究假設存在的前提是創新同群效應存在，關于創新同群效應的驗證存在內生性問題。同伴效應認為企業之間存在互動行為，焦點企業與同伴企業之間的互動帶來了互為因果的內生性問題[23]，因此需要使用工具變量法解決。參考國內外有關研究，股票收益波動可作為工具變量[24]。由下頁之表4的兩階段回歸結果得知，同伴企業股票收益波動（）與同行業企業研發強度在1%水平上顯著為正。第二階段回歸結果顯示，經過工具變量過濾后，考慮內生性問題情況下，同伴企業創新決策依然與焦點企業創新投入水平顯著正相關。此外，Hausman檢驗結果在1%水平上拒絕原假設，說明存在內生解釋變量，弱工具變量檢驗顯示，第一階段返回的F值為1067.98，說明股票收益波動并非弱工具變量。

表4 兩階段工具變量回歸

（二）替代經濟政策不確定性變量

實證部分選取了由算術平均法轉化月度指數的年度經濟政策不確定性指數，為保證穩健性，本文借鑒呂一清等[25]的方法，采用了幾何平均法計算并替換經濟政策不確定性的度量指標。如表5所示，交乘項在10%水平上顯著為正，回歸結果與前文結論一致，說明上述研究結果具有穩健性。

（三）去除情景因素的影響

考慮到上述實證研究控制了行業情境因素，本文剔除同伴企業控制變量的影響重新進行回歸檢驗后，實證結論與前文一致，表6說明研究結論是穩健的。

表5 替代經濟政策不確定性變量

表6 去除情境因素的影響

六、進一步分析

（一）行業競爭程度異質性分析

進一步，本文試圖探討在行業競爭程度不同的情形下，是否會強化經濟政策不確定性對創新投入的調節機制。首先，經濟政策不確定性不僅帶來了風險，而且也暗含提供潛在發展機會的機遇，在產品市場競爭激烈的行業中，一些企業很可能選擇迎難而上，利用這種機遇加大研發力度，以順勢變革，提升經營能力和運營效率[26]。其次，根據動態競爭理論，競爭在企業之間表現為出擊者與反擊者交替反復的長期動態互動過程。當經濟政策調整引起的信息不對稱帶給企業發展機遇，部分企業的創新動力可能更強，以期獲取超額收益。此時，激烈的競爭使企業更加關注競爭對手是否存在“掠奪行為”[27]，并積極做出反應，因而經濟政策不確定性對競爭程度較大行業創新同群效應的影響更顯著。

為了分析行業競爭是否影響經濟政策不確定性對創新同群效應的作用，本文進行了分組檢驗。產品市場競爭程度（）用當年行業的赫芬達爾指數（即行業內各上市公司的主營業務收入占比的平方和）進行衡量，值越低則競爭越激烈。如果小于0.1，則認為是行業競爭程度較高組，反之則為競爭程度較低組。分組結果如表7所示：（1）（2）列結果說明競爭激烈行業中存在創新同伴效應，交乘項通過5%的顯著性檢驗，經濟政策不確定性的強化效應存在。（3）列表明，競爭程度低行業中創新同伴效應不顯著，這與現有研究一致[17]，且（4）列交乘項未通過顯著性檢驗，以上說明在競爭程度較低行業中，經濟政策變更強化創新同伴效應的作用被減弱。

表7 行業競爭程度異質性分析

（二）管理者權力異質性分析

管理者權力代表了企業管理者制定和執行決策的能力，當高管掌握一定控制權，就能對企業決策進行較大干涉。首先，管理者聲譽部分來自于對業績的考核，績效考核體系的建立對管理者利益及聲譽有重要影響。當管理者權力越大，其在薪酬制定過程中的尋租能力越強，其能夠利用權力影響績效考核體系的制定與執行，公司的績效考核機制對其影響越小[28]。此時，盡管經濟政策的調整影響未來業績，但管理者由于存在改善業績、獲取收益的其他途徑[29]，會降低此時管理者對不確定性在未來聲譽方面的影響。因此，較大的管理者權力弱化了經濟政策不確定性對創新同群效應的影響，即經濟政策不確定性對創新同群效應的強化效應，預期在管理者權力較小企業中更顯著。

考慮到管理者權力異質性在經濟政策變更對創新同伴效應影響中發揮的作用，本文在管理者權力方面選取董事長與總經理是否兼任（）進行區分[30]，當董事長與總經理存在兼任情況，說明管理者權力較大，反之則權力較小。表8為分組回歸的結果，由（2）（4）列可知，交乘項在管理者權力較大組并不顯著，而權力較小組中在10%水平上顯著為正，說明較大的管理者權力弱化了經濟政策不確定性對企業創新同群效應的影響。

表8 管理者權力異質性分析

七、研究結論與建議

本文以2007—2019年滬深A股上市公司為研究對象，在經濟政策不確定性增加的背景下，考察經濟政策不確定性對企業創新同伴效應的影響，并進一步分析了行業競爭程度和管理者權力差異是否會對兩者關系產生影響。研究結果表明：1.經濟政策不確定性與企業創新同伴效應呈正相關關系，即經濟政策變更越頻繁，焦點企業追隨同伴企業創新投入決策的意愿更強。這一方面是因為經濟政策不確定性上升加劇信息模糊程度，企業將同伴企業創新投入作為有效信息影響了創新決策。另一方面是管理者對經濟政策變更帶來的業績波動較為關注，出

于保護聲譽的考慮，追隨同伴企業決策以維護個人利益。2.在行業競爭程度較低或管理者權力較小的企業中，經濟政策不確定性的強化效應得到緩解。激烈的行業競爭使企業在經濟政策環境不穩定情況下更害怕失去競爭優勢，因而經濟政策不穩定的強化效應更強。而較多的控制權減少了管理者對聲譽及收益的考慮，減弱了經濟政策不穩定的強化效應。

根據以上研究結論，本文提出如下建議：1.政府在考慮經濟政策不確定性對企業個體創新行為的影響時，也需要關注同伴效應下政策變更是否會影響群體企業決策。政府在制定政策時需要關注信息對接工作，完善信息披露機制，形成公開、透明、有效的信息環境，幫助企業間互動過程中對創新投入形成理性、合理的預期。2.政府可以利用企業個體追隨行業同伴做出創新決策的特征，適當調整政策，引導企業提升共同研發的積極性。同時，還要考慮行業特征的影響，對低競爭度行業需要權衡政策調整對創新同伴效應的推動效果和對企業經營風險的利弊關系，新政策的出臺需有針對性地幫助企業更好發展，以期更好地實施創新驅動發展戰略。3.企業在面臨經濟政策調整的外部環境下，在關注同伴企業創新決策時，需要結合公司治理機制，提高管理者決策水平。經濟政策不確定性考驗了企業適應環境不確定性的能力，抓住機遇的企業可能會跟隨行業同伴積極變革，消除預期不確定性的影響，順勢而為，提高經營效率。管理者權力的分配影響了經濟政策環境變化下企業創新決策，需要注意管理者權力的過多給予是否會使創新投入過度偏離行業水平。

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Does Economic Policy Uncertainty Affect the Peer Effect of Corporate Innovation: Empirical Evidence of Chinese Listed Companies

DAI Xueping

( School of Business, Anhui University, Hefei 230601, Anhui, China )

Under the background of increasing economic policy uncertainty, from a new perspective of the application of peer effect to corporate financial decision-making behavior in the field of sociology, the paper discusses the impact of economic policy uncertainty on the peer effect of corporate innovation. The study found that the uncertainty of economic policies has increased the degree of information ambiguity and business risks, and the willingness of enterprises to learn from and refer to peer companies’ innovation input has increased, thereby strengthening the peer effect of innovation. Further analysis shows that: Compared with low-competitive industries, economic policy changes have a more obvious strengthening effect on the peer effect of innovation in fiercely competitive industries; managers have greater power, and the above-mentioned positive effects are suppressed. The research conclusions of this paper extend the microeconomic consequences of economic policy uncertainty to the level of enterprise groups, and provide empirical evidence and enlightenment for the government to consider policy formulation and implementation, promote innovation-driven development strategies and enterprise innovation decision-making.

economic policy uncertainty; innovation peer effect; industry competition; manager power

F279.2/F273.1

A

1673-9639 (2022) 02-0104-12

2021-12-10

安徽省哲學社會科學規劃項目“企業戰略對融資約束的作用機制及緩解路徑研究”（AHSKQ2019D012）。

代雪平（1995-），女，河南信陽人，碩士研究生，研究方向：財務會計與公司治理。

（責任編輯 陳書慧）（責任校對 陳 儉）（英文編輯 田興斌）