客觀運用還是主觀操縱：公允價值計量與股價崩盤風險

張 濤，吳克平

客觀運用還是主觀操縱：公允價值計量與股價崩盤風險

張 濤，吳克平

（巢湖學院 工商管理學院，安徽 合肥 238000）

公允價值計量是提高了公司信息披露規范水平，還是加大了管理層主觀判斷的空間？文章選取2008-2020年我國滬深A股非金融類上市公司為研究對象，通過多元線性回歸實證探討了公允價值計量與股價崩盤風險的相關關系，明確了公允價值計量在股權價值中的作用。實證結果表明：企業運用公允價值計量的程度越深，未來歷經股價崩盤風險的可能性越低；與非國有企業相比，國有企業中公允價值計量與股價崩盤風險的負相關關系更加顯著。考慮到內生性問題，在穩健性檢驗中采用替換變量和PSM傾向得分匹配兩種方法后，主假設結論依然成立。以上經驗證據拓寬股價崩盤風險影響因素研究的同時豐富了公允價值計量的經濟后果研究。據此，提出應當進一步規范公允價值計量在資本市場的應用環境以及加大運用力度，以期實現公允價值計量有效平穩股權價值大幅波動的目標，為資本市場的健康長效發展提供增量經驗證據。

公允價值計量； 產權性質； 股價崩盤風險

一、引言

MarraA[1]提出在經濟金融化趨勢下信息化經濟的需求日益增長，與之息息相關的公允價值計量模式的合理運用已成為實務界和理論界的一項重要研究課題。隨著大量金融產品及其衍生產品的出現，企業采用公允價值模式計量資產和負債狀況能夠更加準確地反映企業的真實水平，彌補了傳統的歷史成本計量屬性滯后性等不足。更加真實、全面地反映出企業的財務狀況及更合理地評價出管理層的經營業績等作為公允價值模式固有的屬性特點，表明公允價值計量能夠提高會計信息的透明度。但公允價值本身是參與市場交易的雙方對標的物價值達成一致的主觀判斷，且由于交易者身處錯綜復雜的市場環境中很難客觀、公允地進行會計估計，致使會計信息的客觀性、可靠性降低。綜上可知，公允價值計量模式本身就是一把“雙刃劍”，選用該模式后對公司價值究竟是提升還是抑制？對股價波動究竟是平穩還是加劇？學術界和實務界尚未達成一致觀點。股價崩盤風險是指資本市場中個股股價歷經暴漲暴跌的風險，股價崩盤風險的破壞力度極大、影響范圍十分寬泛。目前，國內外學者對股價崩盤風險的影響因素研究主要從委托代理理論角度[2-4]、信息不對稱角度[5-7]以及公司內外部角度[8-10]這三個視角展開探討。而公允價值計量作為一種計量模式會涉及到管理層應用選擇權，其主觀判斷偏差度能夠影響企業信息透明度的高低，繼而會對公司股權價值產生直接影響。公允價值計量的運用究竟是“崩盤抑制器”還是“崩盤加速器”，取決于公允價值計量運用時是管理層基于提高信息披露動機客觀計量資產價值傳遞公司真實業績還是基于維護自身名譽和地位動機主觀操縱計量模式貯藏不利信息，這兩種動機效應誰占主導？

文章選取2008—2020年滬深A股兩市非金融類公司作為研究對象，實證探討了公允價值計量與股價崩盤風險兩者相關關系，旨在從股價崩盤風險的角度探討公允價值計量對股權價值的影響。此外，由于產權性質的不同會使企業的經營管理、財務報告、監督力度等形式隨之改變，而公允價值計量的運用動機會受到企業的經營業績、管理水平及財務狀況等的影響，因此，需進一步考慮樣本公司在不同的產權性質下公允價值計量的運用與股價崩盤風險相關關系。研究不僅能豐富公允價值計量的經濟后果研究文獻還可拓寬股價崩盤風險成因的研究文獻。且研究結論可對資本市場、證券監管部門不斷完善和強化公允價值計量模式的運用和加大對上市公司財務信息披露的監管力度等具有借鑒作用。

二、文獻回顧與研究假設

（一）公允價值計量與上市公司股價崩盤風險

公允價值計量是在市場的公平有序交易中，交易雙方出售資產收到的或者轉移負債需要支付的脫手對價。公允價值計量模式作為會計計量體系變革未來的方向，其在企業中的運用對公司價值是提升還是減損尚未存在一致結論。目前學者們對公允價值計量的經濟后果研究主要從管理層的客觀運用與主觀操控這兩個視角展開探討。

一方面，部分學者支持公允價值計量是管理層從客觀運用動機出發，認為在市場經濟下公允價值計量模式作為維護產權秩序的一種手段，能夠有效提升會計傳遞的經濟信息質量。從公司價值角度探討公允價值計量性質的學者，提出企業價值是由凈資產的賬面價值和超額盈余的貼現這兩部分組成，若管理層對會計計量運用本身客觀公允，凈資產的賬面價值就能夠充分代表公司價值，剩余部分未預期的超額盈余趨近于零，即表明公允價值計量與市場更加緊密，企業對外提供的會計信息更加透明并與公司價值具有強關聯性，這是歷史成本等其他計量方法不具備的[11][12]。與這一觀點相吻合，許永斌等[13]認為公允價值計量可以更好地適應市場價格的頻繁波動，降低公司對金融工具計量的非同步性和滯后性，進而大幅度提高公允價值資產的信息質量和價值相關性。張奇峰等[14]提出公允價值計量的運用能夠真實地反映出企業真實的財務狀況，從而有助于信息使用者做出理性決策。從盈余管理角度論證公允價值計量性質的學者，孫英杰等[15]從公允價值計量模式能夠統一金融工具的度量標準這一天然屬性展開，認為公允價值計量的引入可提高信息披露的規范水平，也有利于監管部門有效發揮監督職能，同時降低了企業進行盈余管理和操控的可能性。梁微等[16]證實了公允價值計量能夠對公司盈余操縱行為有一定的抑制作用，提出通過公允價值的客觀運用能夠降低企業面臨的信息失衡、失真等問題，進一步縮小對企業盈余的操縱空間。綜上，無論是從提升公司價值角度還是從減少盈余操縱角度都意味著公允價值計量模式的運用能夠減少信息不透明度、股價泡沫積聚，即未來發生的股價崩盤可能性大大降低。

另一方面，部分學者支持公允價值計量是管理層從主觀操控動機出發，基于機會主義動機理論，葉建芳等[17]提出管理層為了修飾報表利潤往往有動機利用公允價值計量會計政策的選擇權對外提供有利于自身利益的經營業績等會計信息。同時，時祎等[18]認為企業運用公允價值計量進行盈余管理是普遍性行為，管理層為了追求個人利益最大化旨在通過公允價值計量模式來調節和操控盈余而損害公司整體利益以及利益相關者的所得，使提供的會計信息違背了可靠性等基本質量要求，最終不利于企業平穩、長效運轉。蔡利等[19]在研究中指出公允價值計量的樣本公司的管理層為了調節利潤更易采用隱蔽的真實盈余管理。Dechow等[20]提出公允價值計量模式由于涉及到會計估計導致對金融工具的計量結果存在主觀性，這也為管理層謀取私利滋生了操控的土壤。綜上可知，管理層若是為了私利進行主觀操控公允價值計量的運用，會導致對外提供的會計信息透明度大大降低，不能反映出企業的真實經營業績，股價泡沫不斷積聚，最終會引發股價崩盤。

根據以上兩種動機理論分析，本文提出競爭性假設H1：

H1a：公允價值計量的運用程度與未來股價崩盤風險呈負相關關系。

H1b：公允價值計量的運用程度與未來股價崩盤風險呈正相關關系。

（二）產權性質對公允價值計量與股價崩盤風險關系的影響

在我國資本市場中，產權性質的不同會使企業的經營管理、財務報告、監督力度等形式隨之改變，而公允價值計量的運用動機勢必會受到企業的經營業績、管理水平及財務狀況等的影響。因此，進一步考慮樣本公司在不同的產權性質下公允價值計量的運用與股價崩盤風險相關關系是十分必要的。

干勝道等[21]從管理層權利角度出發提出與非國有上市公司相比，國有上市公司的管理層不但要接受外部投資者的監督，還要接受國資委和證監會的雙重監督，表明當實際控制人為國有企業時管理層面臨信息披露違規成本更高，也意味著管理層利用公允價值進行利潤操控敗露后的違法成本和道德壓力遠高于非國有企業。蔡利等（2018）[19]從現金融資流角度展開探討，提出相較于非國有企業而言，國有企業具有天然的融資優勢，融資渠道更為寬泛，企業未來面臨的缺乏現金流風險大大降低，即具備更強的資金保障和風險承擔能力。由此可知，當樣本公司實際控制人為國有企業時，主觀操控盈余的動機也會隨之降低。梁微等[16]認為國有企業具有受到外界更多的關注、制度更加完善等天然屬性，表明國有企業的管理層有傾向去承擔社會責任等使命感，即通過主觀操縱公允價值計量的使用更為謹慎，并通過實證研究證實了在國有上市公司中，公允價值計量模式的運用對盈余操縱負向影響更加顯著。

結合以上理論分析，提出假設H2。

H2：在其他條件不變的情況下，在國有上市公司中公允價值計量的運用程度與未來股價崩盤風險負相關關系更加顯著。

三、實證研究

（一）樣本數據選擇

本文選取2008—2020年國內滬深A股非金融類上市公司作為研究對象，樣本研究區間實際為2008—2019年，這是因為股價崩盤風險度量指標需要獲取超前一期即2020年的數據。樣本數據來源為CSMAR數據庫和WIND數據庫，數據處理運用Stata和Excel軟件。選取的數據須按照下列原則進行逐步篩選：一是數據剔除，即將金融類上市公司、ST公司、年交易周數小于30周的公司以及數據缺失與異常的樣本公司予以剔除；二是數據縮尾，考慮到極端值會影響研究結果的穩健性，因此對所有連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。最終有效年度觀測值25675個。

（二）變量的選擇和度量

1.股價崩盤風險

借鑒國內外學者Hutton等[22]和葉康濤等[23]研究文獻中對個股股價崩盤風險的度量方法，具體可通過NCSKEW和DUVOL這兩個指標加以衡量，指標具體構建過程如下：

第一，考慮到市場因素會對個股收益率產生影響，式（1）中將個股周收益率同市場周流通市值加權平均收益率進行回歸。

其中，rj,t是指考慮現金紅利再投資后的個股j第t周周收益率，rM,t是指經過流通市值加權的第t周市場周收益市率。由于非同步交易會影響回歸結果，因此通過對市場收益率rM,t分別進行前后兩期的滯后和超前項以期消除非同步交易的不利影響。εj, t指的是個股收益率中未能被市場充分解釋的殘余部分。

第二，將式（1）中殘差項εj,t經過對數轉換求出個股特定周收益率Wj,t。

Wj,t=ln(1+εj,t)（2）

第三，由公式（2）求出的Wj,t分別構建出NCSKEW和DUVOL這兩個股崩風險變量，這兩個指標均與股價崩盤風險呈正相關關系，具體公式如下所示：

（1）負收益偏態系數NCSKEW

公式（3）中，n代表個股j的第t年進行交易的周數。

（2）收益上下波動比率DUVOL

公式（4）中，nu（nd）分別指個股j特定周特有收益率Wj,t高于（低于）年平均收益率的周數。

2.公允價值計量

借鑒Bratten等[24]和蔡利等[19]研究結果的做法，公允價值計量變量Fvm可用通過下列兩種指標進行衡量：

（1）是否采用公允價值計量：引入啞變量（Fvm_type），如果樣本公司當年采用了公允價值計量，此變量賦值為1，否則取值為0；

（2）公允價值計量程度（Fv_extent）：該指標等于以公允價值計量資產和負債的合計數與總資產的比重，公允價值計量運用程度與該指標計算數值呈正相關關系，即數值越大采用公允價值計量的程度越深。

3.相關控制變量

參照現有的研究文獻[4][25][26]，為了提高實證結果的穩健性，對公司股價異常波動會產生影響的其他相關變量進行控制是十分必要的，本文選取年度周收益率的均值、標準差、公司規模、市值賬面比、月平均換手率、資產負債率、經營業績以及信息不對稱程度等干擾因素作為控制變量。同時，在實證模型中對年度和行業分別控制固定效應。變量具體定義和度量見表1。

（三）計量模型設定

為檢驗公允價值計量與股價崩盤風險兩者之間的關系，構建模型（5）如下：

式5中，左邊CrashRiskj,t+1度量的是第t+1期樣本公司j的股價崩盤風險水平，具體可用（2）式中的NCSKEW和（3）式中DUVOL兩個指標來衡量；Fvmj,t表示樣本公司第t期公允價值計量水平；Controlsj,t+1、Ind和Year分別為相關控制變量、行業特征和年度特征，具體可詳見表1；根據假設H1a（H1b），則Fvmj,t的系數β1應顯著為負（正）。

為進一步檢驗產權性質對公允價值計量與股價崩盤風險兩者關系的影響，構建模型（6）如下：

上式中，在引入產權性質中介變量后，根據假設H2a，相比于非國有企業，當企的性質為國有屬性時公允價值計量對股價崩盤風險的負向作用應更加明顯，即系數β1更加顯著為負。

表1 變量選擇與定義

四、結果分析

（一）描述性統計結果分析

表2中列示實證模型中有關變量的描述性統計結果：

1．NCSKEWt+1和DUVOLt+1作為衡量股價崩盤風險CrashRiskj,t+1的兩個指標其均值分別為-0.3026和-0.2015、中位數分別為-0.2633和-0.2029，這一結果與謝盛紋等[27]研究文獻中的統計結果數值基本吻合。另外，根據兩個指標的標準差以及最值差額（最大值和最小值的差值）可知，衡量股價崩盤風險的指標在不同的研究對象中有較大的差異，這與王化成等[3]學者的觀點趨于一致。

2．公允價值計量指標Fvm_type的均值為0.7538，該數值表明大約有75.38%的上市公司采用了公允價值計量模式。另外，公允價值計量指標Fv_extent的均值為0.035，這表明，樣本公司運用公允價值計量的資產和負債之和占總資產的比重均值約為3.5%，這兩個結果與蔡利等[19]和梁微等[16]學者的研究結論趨同。

3．其他控制變量如樣本公司的資產負債率水平（Lev）、總資產收益率（Roa）、規模狀況（Size）、產權性質（State）等均值都處于合理水平。

（二）相關系數結果分析

由于本文研究涉及的變量較多，表3中只列示了主要變量的上Spearman相關系數和下Pearson相關系數。根據表3結果可知：NCSKEWt+1和DUVOLt+1的相關系數為0.8780和0.8847，意味著未來股價崩盤風險Crash Risk的兩個指標關聯度較高。公允價值計量兩個衡量指標Fv_extent和Fvm_type與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的上下相關系數均在1%水平上顯著為負，這意味著如果僅從單個變量間的關系進行分析，公允價值計量的運用能夠降低樣本公司未來股價發生崩盤的風險，且運用程度與股價崩盤風險呈負相關關系，即可以初步驗證支持H1a的假設。另外，度量公允價值計量的兩個衡量指標Fv_extent和Fvm_type的上下相關系數分別為0.7518和0.2954，即表明兩個指標是正相關的，符合基本邏輯，具體見表2、3。

表2 描述性統計

表3 自變量和因變量的相關性分析

注:*、**、***分別代表10%,5%和1%水平顯著，上三角和下三角分別是Spearman和Pearsnn相關系數。

（三）多元回歸結果分析

1.假設H1實證檢驗多元回歸結果

根據表4的多元線性回歸結果，可知：表中（1）列和（2）列中被解釋變量NCSKEWt+1和DUVOLt+1代表的未來股價崩盤風險CrashRiskt+1，與公允價值計量的兩個指標Fv_extent以及Fvm_type均在1%水平上顯著負相關。該實證結果表明，上市公司采用公允價值計量能夠降低未來股價崩盤的可能性，同時公允價值計量程度越深抑制未來股價崩盤風險的可能性越高，進一步驗證了假設H1a成立，即支撐公允價值計量運用是一種客觀合理的計量手段對公司股價異常波動能夠起到緩解作用，提升了公司股權價值；同時，年度周收益率的均值（Mean）、標準差（Sigma）和信息不透明度（Opaque）等控制變量是正向加劇了股價崩盤風險，市值賬面比（Mb）、公司規模（Size）等變量表明公司市值、規模越大時未來發生股價崩盤風險的可能性越低。以上結論基本符合預期。

表4 公允價值計量與股價崩盤風險的回歸結果

注：*、**、***分別代表10%,5%和1%水平顯著,小括號中數值為系數對應的T值，下表同。

2.假設H2實證檢驗多元回歸結果

文章將樣本對象劃分為國有企業和非國企業有兩個組別分別進行OLS回歸，表5已經歸納實證結果：當樣本公司產權屬性為國有企業時，（1）列中因變量股價崩盤風險NCSKEWt+1和DUVOLt+1兩個指標與公允價值計量運用程度分別在1%和5%的水平上顯著負相關；而第（2）列對于非國有企業樣本公司而言公允價值計量運用程度Fv_exten能夠負向影響股價崩盤風險，但影響不顯著。組別結果的對比支持H2假設，表明對于國有企業而言，管理層的信息披露動機和行為更加規范，企業自身責任感更強，采用公允價值計量以及運用過程中能夠更加地真實反映企業的經營業績，故意隱匿壞消息動機降低，未來股價發生崩盤的可能性也大大降低。

表5 不同產權性質下公允價值計量與股價崩盤風險的回歸結果

（四）穩健性檢驗

為了提高結論的說服力，使上述研究結果更具可靠性，本文選擇的穩健性測試如下：

1.替換被解釋變量CrashRisk。除了NCSKEWt+1和DUVOLt+1這兩個指標能夠度量股價崩盤風險，還可以引用Crash_F指標進行替代衡量，該指標是上市公司發生暴跌與暴漲頻率之間的差額。具體表達為公式7：

關于股票價格暴漲和暴跌幅度的認定，是指當個股j的周特有收益Wj,t滿足不等式（8）時則意味著股價暴跌，反之，若滿足不等式（9）就代表股價暴漲。

不等式中，Average（Wj,t）和σj分別指的是個股j周特有收益的均值和標準差。將Crash_F作為股價崩盤替代變量重新代入實證模型進行回歸，多元線性回歸結果如表6所示：可以發現，股價崩盤風險Crash_F作為被解釋變量進行回歸時，公允價值計量（Fv_extent和Fvm_type）與股價崩盤風險仍在1%水平上顯著負相關，即采用公允價值計量和運用程度越深都能夠抑制未來股價發生崩盤的風險，驗證了主假設成立。

表6 公允價值計量與股價崩盤風險（Crash_F）回歸結果

2.采用PSM傾向得分匹配法控制內生性誤差。借鑒王百強等[28]的做法，本文采用常用的最近鄰匹配，按1：1不放回的方法，將運用公允價值計量模式的樣本公司作為實驗組，對于未采用公允價值計量的樣本公司作為控制組，即實驗組為啞變量Fvm_type=1時，而參照組是Fvm_type=0時對應的組別。另外，選取公司規模（Size）和市值賬面比（Mb）成功匹配25639組，下表7列示了相關變量匹配后處理組與對照組兩組傾向得分匹配結果。根據表7可知：第一，各匹配變量在匹配后T值均不顯著，表明實驗組與參照組在匹配后不存在系統差異了，即滿足平行假設前提條件；第二，匹配后，各變量的標準化偏差絕對值均在10%以內，表明匹配滿足平衡性檢驗。下表8列示了在采用最近領匹配進行配對分析后，運用了公允價值計量的企業股價崩盤風險均值為-0.3218，而未采用公允價值計量的股價崩盤風險均值為-0.2803，ATT平均處理效應為-0.0415，處理組的負向影響作用更加明顯，且在5%的水平通過了顯著性檢驗，進一步驗證了公允價值計量能夠對股價崩盤風險產生顯著的抑制作用。

表7 傾向得分匹配均衡性檢驗結果

表8 公允價值計量對股價崩盤風險的影響

五、研究結論與啟示

文章選取2008—2020年滬深兩市A股非金融類公司作為研究對象，通過理論分析以及實證模型檢驗探討公允價值計量與股價崩盤風險兩者之間的關系。實證研究結果表明：公允價值計量與個股股價崩盤風險兩者存在顯著的負相關關系。即支持樣本公司對公允價值計量的運用是基于客觀運用真實計量公司的資產價值反映真實業績水平這一效應為主導，最終能夠提升企業的股權價值，減少未來股價大幅波動。另外，考慮到不同的產權性質下對本文主要假設的影響，由于國有企業的管理層面臨雙重監督時利用公允價值計量進行利潤操縱的違規成本更高，此時國有企業更傾向于利用公允價值計量模式合規地披露出公司真實的經營業績，即當研究對象實際控制人為國有企業時公允價值計量對股價崩盤風險抑制作用越顯著。

本文的政策啟示如下：一是，加大公允價值計量運用力度。根據公允價值計量能夠抑制股價崩盤風險的研究結論，企業主體自身，特別是國有企業，應當通過不斷完善和強化公允價值計量的運用環境加大公允價值運用力度，充分發揮出公允價值計量對公司價值的提高作用。二是規范上市公司財務信息披露。證券監管部門需要加大對上市公司財務信息披露的監管力度，優化公允價值計量的應用的市場環境，最終為資本市場的健康有效發展提供更強動力。

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Objective Application or Subjective Manipulation：Fair Value Measurement and Stock Price Crash Risk

ZHANG Tao, WU Keping

( School of Business, Chaohu University of Administration, Hefei 238000, Anhui, Chain )

Does fair value measurement increase the level of corporate information disclosure standards, or does it increase the space for management’s subjective judgment? This paper selects China’s Shanghai and Shenzhen A-share non-financial listed companies from 2008 to 2020 as the research object, and empirically explores the correlation between fair value measurement and stock price collapse risk through multiple linear regression, and clarifies the role of fair value measurement in equity value. The empirical results show that the deeper the enterprise uses fair value measurement, the lower the possibility of experiencing stock price collapse risk in the future; compared with non-state-owned enterprises, the negative correlation between fair value measurement and stock price collapse risk in state-owned enterprises is more significant. Taking into account the endogenous problem, this article adopts two methods of substitution variable and PSM propensity score matching in the robustness test, and the main hypothesis is still valid. The above empirical evidence broadens the research on the influencing factors of stock price crash risk and enriches the research on the economic consequences of fair value measurement. Accordingly, this article proposes that the application environment of fair value measurement in the capital market should be further regulated and the application should be strengthened, in order to achieve the goal of effective fair value measurement and stable equity value fluctuations, and provide incremental empirical evidence for the healthy and long-term development of the capital market.

fair value measurement; nature of property rights; stock price collapse risk

F275/F832

A

1673-9639 (2022) 02-0116-12

2021-11-23

安徽高校人文社會科學研究項目“海歸高管、公司行為與股價崩盤風險”（SK2020A0448）；巢湖學院校級一般科學研究項目“實體企業金融化對股價穩定性影響及作用機制研究——于股價崩盤風險視角”（XWY-202104）；巢湖學院校級一般科學研究項目“審計定價對股價信息含量的影響研究”（XWY-202008）；巢湖學院校級一般教學研究項目“新文科背景下‘課堂支撐-主題驅動-競賽進階’遞進式會計學專業人才培養教學改革研究——以巢湖學院為例”（ch21jxyj11）。

張 濤（1993-），女，安徽慶安人，碩士，助教，研究方向：資本市場財務與會計。

吳克平（1973-），男，安徽無為人，博士，副教授，研究方向：資本市場財務與會計。

（責任編輯 陳書慧）（責任校對 陳 儉）（英文編輯 田興斌）