后疫情時代貨幣政策正常化開啟

周皓

貨幣政策轉向背景：美國高通脹壓力凸顯與中國類滯脹風險加大

疫情沖擊以來，各國央行多采取積極擴表、大幅降息的方式來避免經濟陷入衰退。為緩解信貸緊縮，保持金融市場正常運作，美聯儲分兩次將聯邦基金利率降至0至0.25%區間，第一次降低50BP（基點），第二次直接降低100BP，同時采取超常規貨幣政策操作，購買大量的國債、抵押支持債券（Mortgage-Backed Security，簡稱MBS）、投資級信用債及相關交易所交易基金（Exchange TradedFund，簡稱ETF）等風險資產。發達國家采取的非常規貨幣政策主要包含量化寬松（Quantitative Easing，簡稱QE）、收益率曲線控制、負利率等操作，美聯儲對國債和MBS的購買主要是通過紐約聯儲的公開市場交易部門（Open Market Trading Desk）在二級市場中購買（國債一級市場也有少量的代投標行為），這些操作有別于財政赤字貨幣化，并不直接為財政提供融資。截至目前，“直升機撒錢”更多是一種理論設計，主要發達國家沒有付諸實踐。

當前不同于以往非常規貨幣政策的最大特征是同時存在超常規的財政刺激，系統公開市場賬戶（System OpenMarket Account，簡稱SOMA）數據顯示美聯儲持有國債余額日益龐大，財政和貨幣的界限長久下去會存在模糊化傾向。此外，非常規貨幣政策長期操作除了導致央行資產負債表過度膨脹外，過多使用產生的道德風險在滋生，金融資源配置不再高效。

通過近兩年的非常規貨幣政策操作，多數經濟體實現不錯的經濟增速，失業率也降至較低水平。與此同時，以美國為代表的發達國家的通脹率也達到近幾十年的高點，且沒有出現暫時性的跡象。最新經濟數據顯示，2022年1月美國生產價格指數（PPI）同比增幅沒有顯著回落，仍超預期，能源項繼續保持高增。消費者物價指數（CPI）同比上漲7.5%，時薪漲幅雖較大，但勞動力市場仍相對緊張。在對通脹的貢獻率上，受俄烏沖突影響的能源價格與受芯片短缺影響的二手車價格對CPI拉動較大，但近期需求端影響因素也存在冒頭的趨勢，其中住房租金對CPI的拉動日益顯著，而這與疫情期間美國房價大幅上漲直接相關。

必須承認的是，當前央行面對的環境更加復雜，除勞動力市場偏緊、供應鏈瓶頸、病毒變異外，地緣政治風險近期也有愈演愈烈的趨勢，以石油為代表的大宗商品價格還在不斷上漲。上述這些因素對央行政策操作提出了更高要求，貨幣政策不僅要遏制住通脹，還要不傷害到經濟復蘇，更要為未來操作預留出一定的空間。

盡管疊加的供應鏈瓶頸等問題超出貨幣當局的能力范疇，但從需求端調控防范經濟過熱、避免工資通脹螺旋上升仍屬于美聯儲等央行的職責范圍。最近幾次美聯儲會議的會議紀要顯示美聯儲將在近期加息以應對高企的通脹，不久的將來也會縮表以收回疫情期間的支持措施。雖然市場對2022年加息次數與幅度、縮表的方式與節奏仍有爭論，但發達經濟體貨幣政策轉向已是不爭的事實。

對中國而言，貨幣政策自疫情暴發之初便始終堅持“以我為主、穩字當頭”的策略，促進實體經濟恢復的同時避免大水漫灌，不斷降低實體經濟融資成本。穩信用的同時積極優化融資結構，對高技術制造業提供中長期融資支持，對地產、城投融資嚴監管，推動金融結構與經濟發展更加適配。

在經濟恢復初期，出口和房地產投資起到了關鍵的穩定作用，隨著經濟內生恢復動力的增強，對房地產宏觀審慎監管趨嚴，疊加執行層面一刀切的限電限產政策，經濟增速從2021年下半年以來出現一定程度的下滑。與此同時，居民消費恢復動力始終不足，受財政防風險影響，基建投資發力程度也一直低于預期。

外部環境方面，大宗商品價格持續堅挺，上下游利潤分化嚴重，PPI同比增幅高企的同時，CPI同比增幅保持低位，價格傳導不暢。經濟增長內生動力偏弱、企業再投資意愿下降、疊加供應鏈瓶頸、地緣政治摩擦升級等問題，導致國內經濟出現類滯脹的風險在加大。

此外，政策出現合成謬誤、疫情防控政策執行層層加碼等問題的顯現也促使政府在2021年末對相關政策進行了適度糾偏。面對2022年凸顯的三重壓力，防風險與調結構讓位于穩增長，貨幣政策由寬貨幣、穩信用轉向為寬貨幣、寬信用，央行在暢通政策傳導渠道方面著重發力，提振企業中長期融資需求，滿足居民和房地產企業正常的融資需求，樹立市場主體發展信心。

央行走在市場曲線前面：美國超常規貨幣政策有序退出與中國結構性貨幣政策工具的積極使用

走在市場曲線前面對央行來說是具有挑戰的事情，對貨幣政策與宏觀審慎而言走在市場前面的必要性也不太一樣，對風險應對來說走在前的必要性更大一些。尤其很多國家的央行身兼貨幣政策與金融穩定雙重使命，走在市場曲線前的難度也就更高。央行并非萬能的，不必所有方面都走在市場曲線之前。央行與市場間也存在一定的博弈關系，央行為保持自身優勢要提前預判市場的預判來逆周期調節，而市場也會提前預判央行的預判來獲取利潤。當面臨疫情這種突然的外生沖擊時，央行為更好實現其政策目標，貨幣政策框架也相應進行了轉變。

外生沖擊來臨時，貨幣當局長期仍以規則來保證前瞻性指引的有效性與可信性，短期面臨疫情、戰爭等沖擊時也選擇使用相機抉擇的靈活性。對規則型政策操作而言，通脹與產出缺口是重要的影響因素，疫情沖擊發生以來，美聯儲貨幣政策框架進行了調整，最重要的特征是平均通脹目標制與不對稱就業容忍度的轉換。平均通脹目標制較之前2%的通脹目標的最大變化特征便是靈活，特定時間內均值概念給予央行較大的自主性。

回顧美聯儲近兩年的政策操作，很難得出其始終走在市場曲線前面這樣的結論，美聯儲與市場間的博弈仍在持續。截至2022年2月23日，芝加哥商業交易所（CMEGroup）利率期貨隱含3月加息25BP的概率為66%，全年有望加息5至6次，此外也不排除3月單次加息50BP的可能性。我們知道，貨幣政策往往存在推繩子效應，寬松時較為乏力，緊縮時較快顯現效果。與2020年快速降息力圖走在市場曲線之前不同，美聯儲當前在加息速度上一直保持謹慎態度，更早之前一度強調通脹只是暫時性的，直至核心PCE、PPI等價格數據持續高企，才放棄通脹暫時性的立場。從即將開啟的緊縮周期來看，美聯儲選擇走在市場曲線的后面，在時薪、就業數據等更多向好信號出現后才采取行動。加息步驟采取循序漸進，目標是升至中性水平，降低通脹預期并實現經濟增速軟著陸。我們預計，加息前期頻率可能稍快，幅度也會大一些，后期節奏或將慢下來，原因在于美國通脹數據2022年或呈前高后低的走勢。只有前期對通脹預期加快降溫，并保持定力，才能迅速緩解通脹帶來的壓力，也讓市場看見央行在對抗通脹方面的決心，避免70年代滯脹情形的發生。在縮表問題上，美聯儲預計采取被動式策略，對到期債券不進行再投資，不直接售出資產，減緩對金融市場的沖擊。通過該策略，美聯儲逐步減少持有的MBS數量，未來持倉預計以國債為主。

與美國市場主導型金融結構不同，中國金融結構是銀行主導型，商業銀行在信用擴張中發揮重要的中樞作用，美聯儲大量的資產購買行為并不適用于中國，而且中國央行當前也無必要采取此類政策操作。疫情發生后，中國央行根據自身金融體系特點廣泛使用再貸款、定向中期借貸便利（Targeted Medium-term Lending Facility，簡稱TMLF）、碳減排支持等結構性貨幣政策工具，通過逆周期和跨周期有機結合的方式努力走在市場曲線之前，提高貨幣政策的前瞻性與針對性。經濟發展模式具有較強的路徑依賴性，也很容易重回老路，調檔換錨還要保持增速穩定并非易事，中國經濟經過幾十年的快速發展，結構性的問題已相當突出，而這些結構性矛盾正需要結構性的貨幣政策加以應對。當前貨幣政策工具在考慮總量的同時，日益強化結構性功能，結構性貨幣政策工具箱也在不斷豐富，這正是近年來中國貨幣政策調控的特征之一。

從金融數據看，應對疫情救助措施實施后，2020年宏觀杠桿率經歷了較快上升，央行適時提出不急轉彎，引導市場預期，貨幣政策發生了轉向，央行力爭走在市場曲線之前。此后宏觀杠桿率連續5個季度下降，為后續操作提供了較大空間。2021下半年經濟增速出現下滑，外部環境更加復雜，央行提出要把貨幣政策工具箱開得再大一些，避免信貸塌方。寬信用、穩增長此時轉為主線，央行通過對地產融資政策適度糾偏等方式穩定市場主體預期。根據歷史經驗，社融領先于國內生產總值（GDP）增速，2021年末社融存量增速觸底回升態勢表明央行的轉向操作正在發揮積極作用。區別于美國即將開啟的加息周期，中國央行仍在努力降低實體經濟的融資成本，政策利率預計2022年還將降低，其引導的市場利率也有進一步下行的空間。

總結：保持獨立性與信譽至關重要

回顧美聯儲對抗通脹的歷史，近40余年有6次顯著的加息周期。以20世紀七八十年代為代表，沃爾克出任美聯儲主席后，先是選擇貨幣供應量作為中介目標，快速收緊了信貸環境，面對聯邦基金利率的大幅波動和處于高位的失業率，扛住多方壓力，清晰地向外界傳達了美聯儲對抗通脹的決心，也樹立了公眾對美聯儲的信心。在通脹出現緩和勢頭后，迅速讓聯邦基金利率重回中介目標，最終將通脹預期降了下來，美聯儲威信也得到了鞏固。

盡管目前國際形勢有日益復雜的趨勢，但決定央行貨幣政策是否轉向的根本在于各經濟體自身的經濟狀況。對美聯儲而言，美國經濟眼下更多是增長帶來的通脹，非常規貨幣政策的退出不會因為外部環境變化而逆轉。歷史不會簡單地重復，對貨幣當局而言，如果真的有經驗可以總結的話，那便是信譽與獨立性對其來說至關重要。

對中國央行來說，挑戰也不輕松。寬信用實現如何不依賴地產，如何更好地對地產做到托而不舉，都需要監管者的智慧來妥善解決。此外，美聯儲貨幣政策轉向帶來的溢出效應也需要中國央行認真加以應對。