美聯儲緊縮風暴

廖宗魁

面對失控的高通脹，美聯儲可能不得不采取更加激進的緊縮。在本輪緊縮周期中，聯邦基金利率迅速達到2.5%的中性利率，可能不足以使通脹回到2% 的長期目標，最終基準利率可能會提高到3.5% 以上的較高水平。

四十年一遇的高通脹正逼迫美聯儲開啟一輪緊縮風暴，大幅加息與縮表同時開啟。

繼3月份美聯儲首次加息25個基點后，5月4日，美聯儲議息會議宣布，加息50個基點，聯邦基金利率提升至0.75%-1%。這是美聯儲時隔22年后，再次出現加息50個基點的決定，標志著美聯儲已經開啟了類似于1994年的加息模式。

美聯儲還決定從6月開始縮表。從6月份開始，每月縮表的上限是475億美元，其中國債300億美元，抵押貸款支持證券（MBS）175億美元;從9月份開始，每月縮表的上限增加至950億美元，其中國債600億美元，MBS350億美元。按照這一縮表計劃，大致需要三年以上的時間才能把資產負債表縮減至合意水平（資產負債表規模占名義GDP的20%），最終美聯儲的資產負債表規模將可能縮減至5.8萬億美元左右，縮表的規模遠遠超過上一次。

高通脹、快速緊縮、衰退風險，這三重壓力交織在一起，令近期的全球市場惶恐不安。美股連續出現大跌，標普500指數跌破4000點關口，比前高累計下跌超17%，距離牛熊分界線僅一步之遙。10年期美國國債利率一度攀升至3.2%，美元指數也突破104，非美貨幣貶值壓力巨大。

面對失控的高通脹，美聯儲可能不得不采取更加激進的緊縮。在本輪緊縮周期中，聯邦基金利率迅速達到2.5%的中性利率，可能不足以使通脹回到2%的長期目標，最終基準利率可能會提高到3.5%以上的較高水平。

美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上對美國經濟仍充滿信心，他表示，“我們有一個良好的機會來恢復價格穩定，而不招致經濟衰退，也不會出現實質性的高失業。”這或許只是美聯儲的一廂情愿，對早已習慣了低利率環境的美國經濟和市場而言，對即將到來的高利率恐怕難以適應。

魚和熊掌不可兼得，這一次美聯儲可能不得不以經濟衰退為代價來控制四十年一遇的高通脹。

對中國而言，雖然美聯儲的加速緊縮對國內的金融市場產生了一定的擾動，近期人民幣有所貶值，但這些外因并不是當前中國經濟的主要矛盾。要想更好地應對外部沖擊，關鍵還是要做好自己，扎實地做到“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”。

四十年一遇的高通脹

引發美聯儲政策加速收緊的核心原因是，美國正面臨著四十年一遇的高通脹。美國勞工統計局公布數據顯示，3月份美國CPT同比上漲8.5%，創下1982年以來的新高，美國CPI已經連續四個月處于7%以上的超高水平，這大大超過了美聯儲2%的長期通脹目標。

在5月份的美聯儲政策聲明中，增加了“高度重視通脹風險”的措辭。鮑威爾在新聞發布會上也兩次提及“通脹太高了”，并強調價格穩定的重要性和通脹失控的嚴重后果，表示遏制通脹是美聯儲的首要任務。

美國的高通脹是如何形成的呢？美聯儲在政策聲明中給出了解釋，“通脹水平仍處于高位，反映了與疫情相關的供需失衡、能源價格上漲以及更為廣泛的價格壓力。”美聯儲還著重強調了地緣沖突和中國的疫情反彈對美國通脹的影響：地緣沖突“正在對通脹造成額外的上升壓力，并可能對經濟活動產生影響。此外，中國的疫情封控可能會加劇供應鏈的破壞?！?/p>

原因之一：后疫情時代的供需失衡。一方面在歐美超級寬松政策的刺激下，需求得到快速回升，比如美國的房地產、汽車需求都大幅走強;另一方面，全球產業鏈受到疫情的影響遲遲沒有完全恢復，供給受到限制。這種供需失衡使得商品和服務的價格加速上漲。

原因之二：能源價格的上漲。在后疫情時代，隨著需求的回暖大宗商品價格持續上漲，而地緣沖突進一步加劇了原油、天然氣價格的上漲，以原油價格為例，布倫特原油期貨價格從疫情最嚴重時的不到每桶20美元，持續上漲到2022年初的每桶95美元左右，在地緣沖突的催化下，一度攀升至每桶139美元。

圖1：美國通脹創1982年以來最高

資料來源：Choice

原因之三，更為廣泛的價格壓力，比如工資上漲。這幾年美國工資增速要大幅高于疫情前，對美國高通脹起到推波助瀾作用。在上一輪加息周期的2016年至2019年，美國小時工資的平均月同比增速約為2.8%，而疫情爆發以來，工資的月均增速上升到了4.6%，最近半年的工資月均增速更是高達5.5%，這一速度比疫情前幾乎高了一倍。

造成美國高通脹的原因是多重的，但美聯儲在疫情后實施的超級寬松貨幣政策難辭其咎。

長江證券認為，推升美國通脹的結構發生了明顯的變化，已經從單個或幾個因素的主導轉變為全面的通脹壓力。2021年初通脹的上行主要依靠食品和能源價格上行的拉動，而隨著時間的推移，服裝分項同比由負轉正、前期通脹壓力較小的住宅、娛樂分項同比近期也抬升至歷史高點，剔除掉食品和能源后，核心CPI同比也已經突破6%，美國消費者面對的通脹壓力變得更加廣泛。

雖然造成美國高通脹的原因是多重的，但美聯儲在疫情后實施的超級寬松貨幣政策難辭其咎，畢竟通脹歸根結底是一種貨幣現象。美國的M2增速從疫情前7%左右的水平快速攀升至2021年初的27%。

四十年一遇的高通脹令美聯儲備受各界的質疑，甚至受到了很多前美聯儲官員的批評。比如剛剛于2021年10月卸任的美聯儲副主席蘭德爾·夸爾斯（Randal Quarles）批評稱，美聯儲本應該從2021年9月就開始抑制通脹，由于沒有及時出手，美聯儲目前可能將要以經濟衰退為代價來控制物價。而且夸爾斯還認為，拜登政府對此也負有一定的責任。他表示，美聯儲對通脹的反應過于遲緩是因為拜登政府浪費了數月時間才決定美聯儲主席的提名人選。

圖2：疫情后美國M2增速大幅攀升

資料來源：Choice

目前，美國經濟的復蘇仍較有韌勁，就業形勢較好。5月份的美聯儲政策聲明中對美國經濟的判斷是，“雖然美國整體經濟活動在一季度有所下滑，但家庭支出和企業固定投資仍然表現強勁。近幾個月來，就業崗位穩健增長，失業率已經大幅下降?！?/p>

3月美國失業率已經下降到3.6%，完全恢復到了疫情前的水平。2022年1至3月，美國每月非農新增就業人數分別為50.4萬、75萬和43.1萬人，月均達到56.2萬人，遠高于2017年至2019年的平均水平。

類似1994年的加息模式

自從2021年下半年美聯儲開啟Taper后，市場對于本輪美聯儲緊縮模式的認識發生了快速的演變，大致可以分為三個階段：

第一個階段是2021年下半年，美國CPI通脹已經攀升至5%以上，但美聯儲認為這更多是由暫時性的因素所致，并不會形成持久性的通脹壓力。當時市場在討論美聯儲如何回歸貨幣政策常態化時，更多都是參考上一輪美聯儲的緊縮周期（2014-2018年），市場普遍預期的是，美聯儲會用半年左右的時間實施Taper，然后可能要到2022年下半年才會考慮加息，并且會采取循序漸進的慢節奏加息方式，最后才考慮縮表。

第二階段是2022年一季度，美國CPI通脹繼續攀升至7%以上，盡快控制通脹已經變得迫切而艱巨。市場逐步意識到本輪美聯儲緊縮周期的不同，加息節奏可能更快，縮表與加息可能會同步進行。在2004-2006年的美聯儲加息周期中，基本上采取的是“小腳步快頻率”的加息方式，比如在2005年的8次美聯儲會議上都決定加息25BP。3月份的美聯儲議息會議后，市場普遍預計的加息方式就類似于這種形式。

從3月美聯儲會議公布的美聯儲官員的基準利率預測點陣圖可以看到，普遍預計到2022年底基準利率會上調至1.75%-2%，這暗含著，從2022年3月開始的7次美聯儲會議都會加息0.25%。

第三階段是從3月下旬至今，通脹形勢變得更加嚴峻，加息預期再度升溫，市場的預期開始調整到錨定1994年的加息模式。美聯儲的官員也紛紛放出預期，在必要的時候，會采取一次加息50BP以上的形式。比如，2022年FOMC票委，圣路易斯聯儲主席布拉德就曾表示，美聯儲的加息越快越好，“1994年的緊縮周期可能是最好的例子?！?/p>

1994年的加息是近四十年美聯儲加息周期中最為激進的一次。在1994年2、3、4月美聯儲分別小幅加息了25BP后，在5月、8月都分別加息了50BP，更是在11月大幅加息了75BP，在1995年2月再次加息50BP。這一輪美聯儲加息中，僅僅歷時一年就加息了300BP。

5月4日的美聯儲會議宣布加息50個基點，基準利率上調至0.75%-1%。而且鮑威爾表示，“委員會普遍認為在接下來的幾次會議上應該加息50個基點。”也就是說，美聯儲未來的幾次加息都會采取50BP的形式，這標志著類似于1994年的加息模式正式開啟。

不過，鮑威爾暫時排除了一次加息75個基點的可能，他表示，“75個基點的加息不是委員會正在積極考慮的問題?！?/p>

除了加息的節奏，市場可能對本輪加息的最終幅度會更加關注。此前，市場普遍預計，本輪加息的終點應該不會超過上一輪加息的高點2.5%。3月份美聯儲公布的官員基準利率預測點陣圖也顯示，2023年美聯儲將加息至2.5%附近。

但是，4月7日圣路易斯聯儲主席布拉德（他是2022年的FOMC票委）在密蘇里大學做題為“美聯儲落后于曲線了嗎？”的演講時，基于泰勒規則的測算，他認為為了有效抑制通脹，美聯儲至少應該將聯邦基金利率提升至3.5%。這一提法比此前市場預期的本輪美聯儲的加息終點大幅提升了100BP以上。

于1月份離職的美聯儲前副主席Richard Clarida近期表示，在本輪緊縮周期中，聯邦基金利率迅速達到中性將不足以使通脹回到2%的長期目標，需要將其提高到比2.5%的名義中性利率至少高出1個百分點的水平。

美聯儲縮表路徑探析

5月份的美聯儲會議還公布了詳細的資產負債表縮減計劃：（1）從6月份開始，每月縮表的上限是475億美元，其中國債300億美元，MBS175億美元;（2）從9月份開始，每月縮表的上限增加至950億美元，其中國債600億美元，MBS350億美元;（3）美聯儲隨時準備好根據經濟和金融的發展情況調整其縮減資產負債表規模的方法的任何細節。

加息和縮表未來將同時展開的。而在上一輪緊縮周期中（2014-2018年），美聯儲的縮表與首次加息時間間隔近2年。為什么這一次美聯儲如此著急的就開始縮表了呢？

首先，僅靠加息并不足以遏制當前的高通脹形勢，所以才需要結合縮表雙管齊下。

其次，東吳證券認為，縮表可以提升美聯儲的資產負債表質量，減少對金融市場的干擾。目前所有聯儲銀行資產端規模達8.9萬億美元，資產端規模幾乎是上一輪縮表前的兩倍，所持美國國債占比也較先前上升近10個百分點至68%。本輪擴表后，美聯儲資產與美國實際GDP之比已達45%，而上一輪縮表結束時這一比值為20%，上漲近25個百分點。從SOMA持有債務規模來看，目前美聯儲所持有的美債、MBS量占市場比重均超過20%，美聯儲資產負債表質量較低。

隨著加息預期的不斷升溫，美債收益率曲線變得更加平坦，甚至出現了倒掛，這并不利于經濟和金融的穩定。而縮表可以使美債收益率曲線變得陡峭，緩和當下長短期倒掛的“畸形”特征。

東吳證券分析指出，為避免美債期限利差倒掛，本次縮表美聯儲率先減持T-Notes和T-Bonds。僅在每月到期量不及縮表規模上限的情況下允許T-Bills到期不續作。根據紐約聯儲 SOMA 持倉情況來看，未來2年月均付息美國國債到期量超600億美元。

按照目前美聯儲規劃的縮表路徑，最終會達到一個怎么樣的縮表目標呢？美聯儲并沒有給出明確的終點，給未來的政策留下了一些靈活的空間。

美聯儲理事沃勒曾于2021年12月表示，美聯儲資產負債表占名義GDP的20%左右是合理的。東吳證券認為，當前美國國債和機構MBS總量約占名義GDP的36%。若按每月950億美元縮表規模上限、不考慮縮表結束前的減速期、并以4%的名義GDP同比增速推算，美聯儲預計在3年后將資產負債表縮減至合意水平，最終資產負債表規模在5.8萬億美元左右。

圖3：3月美聯儲會議公布的基準利率點陣圖

資料來源：美聯儲

圖4：美聯儲的縮表周期或達三年

資料來源：美聯儲、東吳證券研究所

圖5：美國10年期國債利率突破3.1%

資料來源：Choice

摩根大通估計，就政策性加息對10年期美債實際收益率的等效效應而言，縮表的流量效應相當于55-60個基點的加息，而縮表的存量效應在未來4年內累積起來約相當于150個基點的加息。整個縮表帶來的效果相當于額外加息了210個基點。

大類資產的深遠影響

首先，美聯儲的加息和縮表，最直接的影響就是大幅推升美債利率。

2021年8月以來，隨著緊縮預期不斷升溫，10年期美國國債利率從1.2%上升至目前的3.2%附近，不到一年時間上升了近200BP;而同期的2年期國債利率則從0.17%上升至目前的2.72%，累計上升超250BP。

由于短端利率受加息預期上升的影響更大，短端利率上升的幅度要大于長端利率，使得美債收益率曲線變得更加平坦，甚至在4月初出現了2年期和10年期美債利率的倒掛。

不論是長端，還是短端的美債利率，本輪的上升幅度都已經超過了上一輪美聯儲緊縮時期。未來美債利率是否還會進一步攀升呢？

東吳證券傾向于認為，目前的美債利率已經接近頂部。若縮表規模在年內達到上限，同時美聯儲在加息2-3次50BP后減小到單次25BP，10年期美債利率有在四季度前后破 3.2%并見頂回落的可能。

浙商證券則認為，雖然短期聯儲加息節奏小幅平坦化，但如果未來局部通脹上行風險點出現惡化，不排除緊縮預期進一步增強并推動利率向上的可能性。從2021年末至今，伴隨通脹持續升溫，美聯儲歷次會議后對于緊縮預期的引導也處于持續增強的過程。10年美債收益率受緊縮預期驅動可能在三季度加息縮表的并行時期最高上行至3.5%。

其次，美聯儲的快速大幅緊縮，帶動美元大幅升值。

截至5月6日，美元指數已經升至103，7，盤中突破104，創下2003年以來的新高，本輪緊縮已推動美元指數累計上漲了近16%。

在美元大幅升值的背景下，主流的非美貨幣，比如歐元、日元、英鎊都有較大的貶值。歐元兌美元匯率從2021年6月的1.22貶值到目前的1.05，歐元累計貶值達14%;美元兌日元匯率則從2021年初的103貶值至目前的131，日元累計貶值達27%;英鎊兌美元從2021年6月的1.42貶值至目前的1.22附近，英鎊累計貶值約14%。

雖然全球主要的一些發達國家的貨幣政策也都在收緊，但相對于美聯儲的收緊力度要慢得多，這是歐元、日元、英鎊相對美元貶值較多的主要原因。

近期歐洲央行行長拉加德表示，歐元區的資產購買機會將在三季度結束，之后才會考慮加息。

在4月份的日本貨幣政策會議上，日本央行保持了超寬松的貨幣政策不變。日本央行行長黑田東彥表示，盡管預期大宗商品價格將致使通貨膨脹臨時上漲，但日本通貨膨脹水平的上漲首要是因為成本驅使的通貨膨脹組成的，所以缺乏可連續性。3月日本CPI僅同比上漲1.3%，仍明顯低于2%的通脹目標。

從多個角度看，未來美元仍可能維持強勢。國金證券認為，美國經濟的韌勁較強，而歐洲存在較大的下行風險，美歐基本面分化會對美元形成有利支撐。4月德國汽車制造商預期走弱至-40，低于2020年疫情下的低點。由于日本央行維持“鴿派”，美日利差將繼續擴大，也將為美元指數的強勢提供支撐。黑田東彥近期表示“仍然認為日元貶值是積極正面的”，打破了市場對于日元跌破125后日本央行會主動干預的擔憂。此外，從交易力量看，歐元、日元的做空力量仍在快速積蓄。

再次，美聯儲的緊縮政策加大了美股的波動。

在美聯儲宣布加息50個基點的當日，標普500指數大漲3%，市場對美聯儲不那么“鷹派”的加息表示歡迎。因為美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上表示，“委員會普遍認為在接下來的幾次會議上應該加息50個基點。75個基點的加息不是委員會正在積極考慮的問題?！倍唐趦纫淮渭酉?5個基點的可能被證偽后。

短暫的歡愉很快就被打破了。隨后的幾個交易日，美股紛紛出現了大跌，5月5日、9日標普500指數分別大跌3.6%、3.2%，跌破4000點，創下了本輪美股調整以來的新低，從高點累計跌幅已經超過17%，距離牛熊分界線僅一步之遙。

縱觀過去多次美聯儲的緊縮周期，都對美國股市產生了較大的影響，而且在緊縮預期不斷升溫的階段，美股的波動率也會明顯上升。

比如在上一輪美聯儲緊縮的初期，大致從2014年至2015年，美股幾乎沒有上漲，標普500指數處于1800-2000點附近波動，中途還一度出現了15%左右的下跌。

圖6：美元指數創20年來新高

資料來源：Choice

在1994年的快速緊縮周期中，雖然經濟最終實現了“軟著陸”，但美股當年也是停滯不前的，全年標普500指數小幅下跌。1994年標普500的日均漲跌幅絕對值為0.45%，明顯高于1993年的0.4%和1995年的0.36%，快速緊縮期間美股的波動率有所上升。

2022年以來，標普500指數日均漲跌幅絕對值達到了1.19%，幾乎是2021年的0.63%的一倍。美聯儲不斷超預期的緊縮讓市場感受到了巨大的不確定性，而且此前美股的高估值也讓其在緊縮時期顯得更加脆弱。

未來美股會不會進入熊市呢？可能還要看通脹能否快速得到控制，以及美國經濟能否實現“軟著陸”。

中金公司認為，經過近期的劇烈回調，美股市場呈現出一定程度的悲觀情緒和超跌跡象，但還不是特別極端，給定當前的貨幣政策環境，估值依然難以為市場提供支持。美股估值也只是回到均值附近，當前標普500指數12個月動態估值降至16.8倍，接近長期歷史均值。緊縮、通脹和增長這三者的“不可能三角”能否見到轉機是決定接下來市場走向的關鍵。

近期美國通脹的走勢非常關鍵。如果通脹繼續走高，會讓美聯儲的信譽受損，市場可能會懷疑美聯儲控制通脹的能力，這會逼迫美聯儲采取更大力度的緊縮，美國經濟有可能無法承受這樣的重壓而陷入衰退。

中國經濟政策如何應對？

美聯儲的加速緊縮，從短期來看，主要通過金融市場的傳導對國內產生影響，美元大幅升值使得人民幣存在一定的貶值壓力，資金有外流的風險。

4月19日以來，人民幣匯率出現了快速的貶值，美元兌離岸人民幣匯率從6.38迅速貶值到5月9日的6.77，不到二十天累計貶值超6%。與人民幣快速貶值相伴隨，期間A股走勢非常弱，滬指跌6%，而且一度跌破2900點，各大指數紛紛創出本輪調整的新低。

圖7：離岸人民幣匯率快速貶值

資料來源：Choice

以往人民幣出現貶值，要么是在美元大幅升值的時期，此時人民幣被動跟隨美元而貶值;要么是在全球風險偏好大幅下降的時期，此時的外資往往會流出新興市場，追逐避險資產，人民幣遭遇拋壓。

但這一次人民幣貶值出現的時點和原因卻非常特別。在2月份地緣沖突導致全球風險偏好下降的時候，人民幣卻逆勢堅挺，表現出了避險貨幣的特征。2022年以來，美聯儲政策收緊預期不斷升溫，美元指數持續攀升至101，中美利差甚至出現倒掛，但人民幣仍逆勢保持強勢。

反而是在一季度較弱的經濟數據公布后，且央行為了兼顧內外平衡，降準不及預期，并保持LPR利率不變的時候，人民幣出現了快速貶值。這充分說明中美利差、美元升值這些外因并不是影響本輪人民幣走勢的核心因素，對中國經濟前景的信心可能才是決定人民幣強弱的關鍵。

招商銀行首席經濟學家丁安華認為，如果我們不解決自身的“穩增長”問題，不論是美債收益率“熊陡”還是“熊平”，都是不利的。若美國收益率曲線“熊陡”，中美利差持續倒掛，將通過匯率和資本外流渠道沖擊中國的金融市場，進而影響實體經濟。若美國收益率曲線“熊平”之后美國經濟陷入深度衰退，將通過出口外需渠道沖擊中國的制造業。所以，做好我們自己的事情，從來都是應對外界沖擊的不二法門。

當前人民幣匯率的貶值并非中國經濟的主要矛盾。丁安華建議，應該允許人民幣匯率從當前的位置適度貶值。這有兩方面的好處：一是在“不可能三角”下，為中國央行獨立于美聯儲的貨幣政策提供空間;二是有助于提高中國出口商品在國際市場上的競爭力，對沖出口的下行壓力。

瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤也認為，人民幣匯率當前適度貶值未必是壞事。最近一年多以來，人民幣匯率累計了較大幅度的升值，已經有一些高估，現在順應市場適度調整，在一定意義上也可配合國內貨幣政策，有助于支撐出口和經濟增速，未必是件壞事。

汪濤還表示，國內并未出現很高的通脹，無需過度擔心人民幣貶值對通脹的影響。由于食品價格處于低位，且終端需求乏力導致PPI向CPI傳導溫和。

從長期來看，美聯儲的過快緊縮可能會令美國經濟下行，甚至出現衰退的可能，從而通過貿易途徑對中國經濟產生沖擊。這是我們更需要擔心和未雨綢繆的地方。

也就是說，要想更好地應對外部沖擊，關鍵還是看我們能否順利的實現穩增長。4月29日的政治局會議對當前經濟的主要任務提出了明確的要求，會議強調，“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全?！?/p>

首先，處理好疫情防控和經濟之間的關系。既要防住疫情，還要盡量把疫情對經濟的沖擊降低到最小。

其次，妥善化解房地產行業發展難題，穩地產也是當前穩增長的主要矛盾。政治局會議指出，“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管，促進房地產市場平穩健康發展?！睂δ軌蚯袑嵏纳品康禺a企業流動性危機的預售資金制度給與了充分的關注，而且也明確支持近幾個月各地從需求端松綁地產的政策。

丁安華認為，當前市場主體對房地產行業未來發展方向的看法分歧，購房者惜購、銀行惜貸，進一步加劇房企流動性困局和地方政府財政壓力，市場機制陷入無法有效運行的負向循環。目前監管部門正在對此前過于嚴厲的房地產政策糾偏，但各項政策并未有效形成合力，房地產信用風險并未出現實質性改善，形勢仍然嚴峻。如何激活居民合理的購房需求，實質性緩解房企的流動性困局，仍需政策的積極行動。