香農芯創：高負債跨界致現金流惡化

劉博

2021年，香農芯創（300475.SZ）實現營業收入92.06億元，同比增長3376.71%;歸屬于上市公司股東的凈利潤2.24億元，同比增長247.76%。

然而，這一切還要歸功于上市公司當年的一次重組。

重組后的考驗

對于業績大幅增長，香農芯創的解釋為：2021年公司實施了重大資產重組，聯合創泰自2021年7月納入公司合并報表后，公司的經營規模和盈利能力得到顯著提高，從而帶動業績的大幅增長，當年聯合創泰實現營業收入129.97億元，較上年增長99.29%，實現歸屬于母公司的凈利潤3.02億元，較上年同期增長497.33%;全資子公司聚隆景潤2021年4月出售了持有的藍箭航天空間科技股份有限公司股權，增加公司2021年度凈利潤4350萬元。

由此來看，2021年公司業績的大幅增長主要是重組所致。

重組前，香農芯創是一家專業從事新型、高效節能洗衣機減速離合器研發、生產、銷售的高新技術企業，先后配套海爾、美的以及海信等洗衣機整機廠商;重組后，公司主業基本完全變為電子元器件分銷業務，從收入結構的變化更能清晰地看到這一點。

2020年，香農芯創收入為2.65億元，其中電氣機械及器材制造業收入為2.5億元，占比為94.34%。2021年，公司收入為92.06億元，其中電子元器件分銷業務收入為88.81億元，占比96.47%;電氣機械及器材制造業收入為3.09億元，占比為3.35%;通用設備制造業務收入為1550萬元，占比為0.17%。從收入結構來看，電子元器件分銷業務已成為重組后上市公司的核心主業。

2021年，上市公司以支付現金16.02億元全現金方式購買聯合創泰100%股權，于2021年7月1日將聯合創泰納入合并報表范圍。

在收購前后，上市公司的股東并未發生太大變化。2020年年末，香農芯創的前三大股東為劉翔、劉軍、深圳市領匯基石股權投資基金合伙企業（有限合伙），持股比例分別為20.6%、12.72%、11.83%。截至2022年第一季度，公司的前三大股東為劉翔、深圳市領匯基石股權投資基金合伙企業（有限合伙）、劉軍，持股比例分別為20%、11.83%、10.35%。

此次重組已經讓上市公司的主業從制造轉變為分銷，兩者完全不同，從毛利率和凈利率的對比來看更能說明這一點。

重組前的2019-2020年，上市公司毛利率分別為36.18%、30.64%，凈利率分別為17.77%、21.85%。重組后，2021年和2022年第一季度，公司毛利率分別為3.87%、3.59%，凈利率分別為2.41%、1.45%。

如此之大的轉變以及經營核心的改變，現有的管理層面臨巨大的考驗。

單一化風險猶存

此次收購的聯合創泰目前已具備數據存儲器、主控芯片、集成電路、模組、DAC線纜等電子元器件產品提供能力，產品廣泛應用于云計算存儲（數據中心服務器）、手機、電視、車載產品、智能穿戴、物聯網等領域。

從全球行業來看，根據美國半導體行業協會（SIA）2022年2月14日發布的報告，2021年全球半導體市場規模達到5559億美元，同比大增26.2%，創歷史新高;中國仍然是全球最大的半導體應用市場，2021年銷售總額達到1925億美元，同比增長27.1%。

從地域上看，電子元器件代理分銷商可分為全球性分銷商和本土分銷商兩大類。全球性分銷商以艾睿電子、安富麗、大聯大等為代表，本土分銷商以泰科源、中電港、力源信息、深圳華強等企業為代表。

平安證券研究報告稱，全球行業集中度CR3、CR10和CR20的市場份額分別是14.72%、18.40%和19.36%，而國內只有2.41%、5.22%和6.84%。

相比于全球市場，國內市場機會更大，但香農芯創分銷業務海外占比更高。2021年，公司實現收入為92.06億元，其中國外收入為84.97億元，占比92.30%;國內收入為7.09億元，占比7.70%。目前，上市公司主要業務集中在國外。

近年來國際貿易形勢錯綜復雜，國際貿易摩擦持續升級，其中以中美貿易戰為首的貿易摩擦愈演愈烈，加劇了全球貿易風險。上市公司電子元器件分銷業務中代理IC產品主要來源于國際性原廠，但近年來，隨著國際貿易保護主義抬頭，部分國家對中國企業進行貿易制裁，尤其是對半導體產業相關企業，因此，海外市場的高占比也會對上市公司分銷業務帶來一定的不確定性。

在電子元器件分銷行業，如果按照是否獲得上游供應商授權，分銷商可以分為授權分銷商和獨立分銷商兩類。通常而言，原廠的授權往往是公司電子元器件分銷業務穩健發展的基礎。

2018-2020年及2021年1-9月，聯合創泰向第一大供應商SK海力士采購金額分別為35.9億元、35.29億元、54.6億元和65.81億元，占當期采購總額比例分別為64.28%、61.50%、82.21%以及78%，采購占比較高。

根據備考審閱報告，交易完成后，2018-2020年及2021年1-9月，上市公司存儲器等電子元器件分銷業務收入占營業收入的比例分別為94.95%、95.06%、96.14%和97.36%。公司分銷業務的核心產品為存儲器，該產品占分銷業務收入的比重在各報告期內均超過70%，是公司最為核心的產品，而存儲器主要的采購方為SK海力士。

在產品和合作廠商方面，上市公司和收購標的均呈現出占比較高的單一化情形。

現金流形勢嚴峻

分銷行業的特點是毛利率低、凈利率低，且供應商和客戶集中度較高，這樣的特點會讓現金流的管理變得更加重要。

在供應商高度集中的情況下，聯合創泰的前五大客戶集中度也相對較高。

2018-2020年及2021年1-9月，聯合創泰前五大客戶銷售收入及占其營業收入的比重分別為73.60%、80.14%、88.78%和80.53%。

較高的客戶和供應商占比降低了聯合創泰的話語權。

2021年，上市公司收入為92.06億元，營業成本為88.49億元，期末應收賬款和應收票據合計分別為5.93億元，應付票據和應付賬款合計為5.04億元。

收購是一把雙刃劍，既提振了香濃芯創的業績，也惡化了上市公司的資產負債表。

2022年一季度，公司實現收入37.63億元，營業成本36.28億元，期末的應收賬款和應收票據合計為7.61億元，應付票據和應付賬款合計為2.27億元。

上市公司應收賬款的增加和應付賬款的降低有季度因素的影響，但整體而言應收項目一直高于應付項目，且差額有拉大的趨勢，這會讓上市公司現金流面臨嚴峻考驗。

2021年和2022年第一季度，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.1億元、1083萬元，遠低于同期2.21億元和5468萬元的凈利潤。

也就是說，上市公司雖然收入和凈利潤在增長，但現金流已經無法與凈利潤規模同步。

不僅如此，在轉型后上市公司合并資產負債率大幅提升。數據顯示，2020-2021年及2022年第一季度，公司期末的資產負債率分別為9.39%、63.77%、61.47%，資產負債率的上升進一步加大了公司的資金壓力。

2021年年末，香農芯創的貨幣資金為7.69億元，短期借款為6.48億元，一年內到期的非流動負債為5186萬元，公司的貨幣資金僅能夠覆蓋一年內到期的債務。與此同時，公司還有9.12億元的長期借款，這讓公司的財務費用大幅增加。2019-2021年，公司的財務費用分別為-796萬元、-1115萬元、6097萬元，重組后的2021年相比于2020年大幅增長。

2022年第一季度末，公司的貨幣資金為6.05億元，短期借款為12.94億元，一年內到期的非流動負債為5283萬元，長期借款9.12億元，公司的貨幣資金已經無法覆蓋一年內到期的債務，而當期公司的財務費用為3135萬元。

由此可見，上市公司的資金壓力在不斷加大，現金流也面臨嚴峻考驗。

對于重組后的核心競爭力以及未來的資金壓力等問題，《證券市場周刊》記者已經向上市公司發去采訪函，截至發稿公司沒有回復。