九州一軌：凈利波動凸顯盈利穩定性差 注冊申請或存變數

方斐

1月26日，北京九州一軌環境科技股份有限公司（下稱“九州一軌”）首發申請獲上交所通過，公司科創板上市之路又進一步。

九州一軌作為環境噪聲與振動污染防治領域的綜合服務商，長期專注于減振降噪相關的技術開發、產品研制、工程設計、檢測評估、項目服務和軌道智慧運維與病害治理。具體來看，公司主要面向城市軌道交通、市域/市郊鐵路的減振降噪、TOD上蓋開發噪聲振動綜合控制等領域提供鋼彈簧浮置道床減振系統、預制鋼彈簧浮置板、聲屏障、隔離式高彈性減振墊、重型調頻鋼軌耗能裝置等系列化產品和服務;同時開展軌道智慧運維與病害治理的研究、開發與專業化服務。

據了解，九州一軌此次IPO預計募集資金額6.57億元，招股書顯示，公司此次募集資金用途及金額如下：噪聲與振動綜合控制產研基地建設項目，擬投入約2.79億元;城軌基礎設施智慧運維技術與裝備研發及產業化項目，擬投入約1.43億元;營銷及服務網絡建設項目，擬投入3475萬元;補充運營資金，擬投入2億元。

凈利潤波動大 經營穩定性差

2018-2020年及2021年上半年（下稱“報告期”），九州一軌實現營業收入分別為2.25億元、2.39億元、3.43億元、1.10億元，實現歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為4559.43萬元、3574.97萬元、6148.53萬元、1133.71萬元。從業績表來看，九州一軌2018-2020年業務規模穩步增長，但凈利潤波動較大，2019年和2020年凈利潤增速分別為-21.59%和71.99%——這或許與公司的產品結構有關。

根據招股說明書的披露，作為環境噪聲與振動污染防治領域的綜合服務商，九州一軌長期專注于減振降噪相關的技術開發、產品研制、工程設計、檢測評估、項目服務和智慧運維，提供主要包括鋼彈簧浮置道床減振系統、預制式鋼彈簧浮置板、聲屏障、隔離式高彈性減振墊、重型調頻鋼軌耗能裝置等系列化產品，不過，從收入占比來看，公司主營產品為鋼彈簧浮置道床減振系統、預制式鋼彈簧浮置板，主要應用于軌道交通領域。

具體來看，報告期內，九州一軌的鋼彈簧浮置道床減振系統實現營收分別為1.29億元、1.56億元、2.26億元、5818.35萬元，占營收的比例分別為57.63%、65.54%、65.97%、53.01%;同期預制式鋼彈簧浮置板實現營收分別為7799.38萬元、4349.18萬元、8309.02萬元、4087.78萬元，占營收的比例分別為34.74%、18.23%、24.22%、37.25%;也就是說，報告期內，上述產品合計收入占公司營收的比例分別為92.37%、83.77%、90.19%和90.26%。由此可見，九州一軌對軌道交通行業的依賴程度較高，對相關行業單一產品的依賴度較大，加上公司以城市軌道道床減振降噪類業務為主，隨著公司業務規模的擴大，承接的大型項目逐漸增加，項目實施周期較長且實施進度存在不確定性，公司收入在年度之間可能呈現不均衡性，存在收入波動的風險。

而且，九州一軌高度依賴的軌道交通行業投資受國家產業規劃、宏觀經濟運行狀況的影響較大，政府主導性較強，且項目建設資金以財政資金為主。軌道交通行業作為政府重點鼓勵的基礎設施建設項目，盡管在未來較長時間內仍將處于一個持續發展期，但受制于政府財政能力影響，如果未來宏觀經濟增長回落導致政府財政支出能力降低，政府縮減基礎設施投資規模，公司的業務發展和生產經營將受到重大影響。

實際上，除營收存在波動風險外，九州一軌的盈利能力也存在穩定性較差的不確定性。招股書顯示，2018-2020年，公司凈資產收益率分別為10.86%、7.99%和9.63%，整體呈波動下滑的趨勢，盈利能力下滑與公司銷售毛利率不斷下降不無關系。

根據招股書的披露，2018-2020年，九州一軌銷售毛利率分別為51.38%、49.34%和43.16%，呈逐年下降之勢，2019年同比2018年下降2.04個百分點，2020年同比2019年下降6.18個百分點，三年內下降近10個百分點。

九州一軌對此解釋如下：“2019年度主營業務毛利率下降主要因鋼彈簧浮置道床減振系統毛利率下降、預制式鋼彈簧浮置板收入占比下降雙重因素引起;2020年度主營業務毛利率下降主要因鋼彈簧浮置道床減振系統毛利率下降、預制式鋼彈簧浮置板產品毛利率下降引起。”

值得注意的是，在主營業務毛利率不斷下降的同時，九州一軌的銷售成本率卻逐漸增加，這更加大了公司業績增長的壓力，招股書顯示，2018-2020年，九州一軌銷售成本率分別為48.62%、50.66%和56.87%。銷售成本率的逐年增加，表明公司經營壓力不斷增大，這與九州一軌對單一產品依賴度較高、核心產品盈利能力下滑的經營窘境密不可分。

不過，僅從報告期來看，九州一軌經營性現金流出現好轉。2018年，公司經營性現金流流出3847.18萬元，隨后兩年出現反轉，流出轉為流入，2019年、2020年分別流入606.49萬元、6146.40萬元，同比分別增加115.76%、913.44%。

根據九州一軌的分析，2018年，隨著業務規模進入快速發展期，中標項目逐步增多，再加上客戶應收賬款回款較慢，共同導致占用營運資本增多。隨著參與的項目逐步實施完畢，客戶款項逐步收回，現金流量情況逐步轉好。

盡管現金流在2019年、2020年有所改善，但九州一軌在招股書中坦言：“由于下游客戶大部分為國有的城市軌道交通建設方、施工方，資金使用計劃及付款審批流程較長，使得應收賬款余額較大，占總資產比例較高，對經營發展帶來無形壓力。2018-2020年，九州一軌應收賬款賬面價值（含合同資產）分別為1.88億元、2.20億元、2.64億元，占各期末總資產的比例分別為32.23%、34.33%、31.15%。”

應收賬款占比高的問題或與九州一軌的下游客戶性質密不可分。招股書顯示，公司下游客戶多以城市軌道交通建設的業主方或施工方為主，包括各城市軌道交通建設業主方和中國中鐵、中國鐵建下屬的各個工程局。2018-2020年，公司前五大客戶收入占當期主營業務收入的比例較高，分別為99.83%、98.99%、86.99%。雖然2020年收入占比有所下降，但客戶集中度仍處于高位。

值得注意的是，九州一軌2020年第三大客戶北京市軌道交通建設管理有限公司，2020年8月與京投公司實施合并重組，以無償劃轉方式成為京投公司全資子公司，故構成關聯交易，營業收入7196.20萬元，占比20.98%，由此可見關聯交易比重也較高。

對此，九州一軌表示，這主要由于中國城市軌道交通建設行業相對集中，以大型國有工程施工企業為主，已經形成了以中國中鐵、中國鐵建和當地的大型工程建設公司為主的競爭格局，行業內整體的客戶數量有限。

雖然九州一軌已通過上交所的IPO審核，但公司仍面臨著注冊階段證監會的問詢。3月10日，證監會官網公布九州一軌注冊階段問詢問題，證監會就九州一軌存貨與應收票據、銷售費用等問題進行問詢。證監會請九州一軌說明：（1）市場推廣商提供各項服務內容的收費標準及考核指標，說明對不同推廣服務商的定價標準是否存在差異，與同行業可比公司是否存在重大差異;（2）報告期主要市場推廣商是否僅向發行人提供服務，來自發行人的服務收入占其總服務收入的比例;（3）結合上述分析進一步說明銷售服務費是否真實、準確、完整，相關活動是否合法合規、是否存在直接或間接的商業賄賂情形。

除了上述問詢問題外，證監會還公布了九州一軌對證監會4月10日公布問題的回復。

4月18日，中國證監會官網公布九州一軌發行注冊環節反饋意見落實函的回復。證監會就關于存貨與應收票據、銷售費用兩個問題對九州一軌進行問詢，其中，關于“庫存商品、發出商品占比較高是否符合行業特征”，九州一軌回復稱：一方面，公司采用“以銷定產，并保存安全庫存”的生產模式，由于城市軌道交通項目對發貨響應具備較高的要求，公司須制定合理的安全庫存。另一方面，公司的產品須經客戶收貨、安裝、驗收后方可確認收入，產品的安裝及驗收周期又受到城市軌道交通項目施工進度的影響，尤其是鋼彈簧浮置道床、預制式鋼彈簧浮置板產品需要一定的頂升周期，使得存貨中庫存商品及發出商品比例較高，符合行業的特征。