控股股東股權質押特征及其影響

□文/楊 玥 王 緒 王馨逸

（南京審計大學 江蘇·南京）

［提要］股權質押是我國上市公司的主流融資方式之一，因快速便捷、容易變現、不會影響控制權等優勢為控股股東們所喜愛。但是，股權質押背后也存在巨大的隱患，一旦操作不當就會對控股股東及其上市公司造成惡劣影響。本文以拉夏貝爾為例，從多個維度分析上市公司大股東股權質押的特征及對上市公司的影響。

自股權質押于2013年6月正式啟動，就立刻受到了眾多上市公司股東的青睞。股權質押作為權利質押的一種，在遇到資金問題時，上市公司股東可以將自己手中持有的股份作為質押標的質押給銀行、證券公司等金融部門，在金融部門對股份進行估值后，獲取等價的資金。

因為股權的特殊性，股權并不能用來抵押，只能用來買賣和質押。但股權一旦進行買賣，控股股東對于公司的掌握力就會減弱，甚至會喪失公司的管理權和控制權。而對于缺少資金又不想影響自身在公司主導地位的控股股東來說，股權質押就是解決燃眉之急最好的途徑之一。股權質押操作方便，資金獲取速度快，在緩解控股股東資金難題的同時，也能保證控股股東在上市公司的控制權不變，對控股股東的影響很小。但是，股權質押也存在一定的風險。當遇到經濟不景氣的情況時，控股股東質押出的股份價格會遠遠低于過往的價格，使其遭遇巨大經濟損失。在控股股東質押規模過大，股價又跌破平倉線難以追加質押時，這時控股股東就有可能發生爆倉。一旦爆倉，質押股份就不再屬于出質人，此時控股股東就會面臨喪失控制權的局面。截至2021年11月，全國已經有2，520家A股上市公司控股股東存在股權質押的行為，其質押總市值高達4.21億元，質押總股數達到4，292億股。

在整個市場如此依賴股權質押的情況下，控股股東作為上市公司的實際控制人，其股權質押行為會對公司造成巨大的影響。所以，學術界也著眼于股權質押，在控股股東股權質押方面做出了大量的研究。徐壽福、王新紅、宋曼等的研究主要是圍繞影響大股東股權質押的因素，而儲溢泉、謝德仁、李秉祥、譚燕等的關注點則在控股股東股權質押可能會造成的經濟后果上。但是，在控股股東股權質押的特征方面缺少相關研究，也沒有建立起相關體系，所以本文以拉夏貝爾為例，通過分析爆倉企業控股股東的質押行為，從中提取出控股股東股權質押的特征，并分析其對上市公司的影響。

一、案例分析

（一）公司介紹。拉夏貝爾品牌始創于1998年，多年一直追求強調個性化的設計，是將設計滲透人文文化的時尚品牌。拉夏貝爾設計和銷售適合都市女性的流行時裝和飾品，將法國浪漫、時尚、優雅的服飾文化引入到中國人的生活中。它旗下有三大主營女裝品牌“La Chapelle”“La Chapelle SPORT”“Candies”。在2011年時，拉夏貝爾也積極嘗試其他風格，推出了男裝“La Chapelle Homme”。

2014年10月，拉夏貝爾成功在深交所上市。2017年9月，拉夏貝爾成功登陸A股市場，成為唯一一家A股和H股同時上市的服裝企業，市值120億元。之后拉夏貝爾便一路走下坡路，不斷進行戰略轉型尋求出路。2018～2019年，拉夏貝爾先后兩次出手，耗費5，000多萬歐元將Naf Naf SAS這一法國女裝品牌收入囊中。2019年，拉夏貝爾以轉型為由頻頻出售旗下資產，出售女裝品牌七格格，一元剝離家居業務，加速資金回籠。2020年6月19日，拉夏貝爾發布公告稱，全資子公司拉夏貝爾服飾有限公司擬以約7.25億元的交易對價，向上海世淮物流有限公司出售其所持有的太倉夏微倉儲有限公司100%股權。但并未轉危為安，在6月的最后一天，拉夏貝爾正式戴帽成為“ST拉夏”。

（二）拉夏貝爾股權質押概況。爆倉危機出現以前，拉夏貝爾的控股股東、實際控制人及一致行為人是刑加興和上海合夏股份有限公司。刑加興持有股份約14，189萬股，占總股本的26%，上海合夏股份有限公司持有股份4，520萬股，占總股本的8%。

拉夏貝爾的第一次股權質押是在2017年11月28日，刑加興質押了手中24.67%的股份，共計3，500萬股。但這次質押距離公司在上交所正式上市僅僅過了兩個月。在上市后資金獲取渠道變多的情況下，刑加興還是嘗試了股權質押這一新方式，可見當時拉夏貝爾資金問題之嚴峻。之后，刑加興的質押行為持續進行，次數變多的同時質押規模也越來越大。2017～2020年，拉夏貝爾共質押了9次，刑加興的累計質押股數達到14，160萬股，達到手中股份的99.9%。2019年12月，拉夏貝爾實控人邢加興股份質押爆倉因未提前購回且未采取履約保障措施，已構成違約。2020年7月，拉夏貝爾最終沒有扭轉頹勢，正式戴帽成為了“ST拉夏”。2021年11月23日，因資不抵債，拉夏貝爾被申請破產結算。

圖1是拉夏貝爾2012～2020年的凈利潤額，可見在2017年拉夏貝爾上市A股那一年凈利潤為49，853萬元，較2016年的53，196萬元有所減少?？此苾赡杲痤~相差并不大，并且仍在盈利中，但是其中暗含巨大的風險。其實在拉夏貝爾2017年的第四季度，公司報表就開始“變臉”，那時才剛進入A股市場，凈利潤就同比下降了23.19%，扣非凈利潤下降了53.3%，變動速度之快，實屬少見。之后2018年，拉夏貝爾就出現了負利潤額的情況，為-15，951萬元。接下來的2019年、2020年兩年，利潤損失更是達到約200，000萬元。由此可得，在上市之后，拉夏貝爾一直是入不敷出的狀態。而正是這種持續虧損的狀態使得拉夏貝爾不得不一直進行質押來獲取資金。（圖1）

圖1 2012～2020年拉夏貝爾年度凈利潤額統計圖

二、拉夏貝爾股權質押特征

（一）股權質押規模大。由圖2可知，拉夏貝爾股權質押規模很大，控股股東質押比例長期處于60%以上，其中控股股東邢加興的質押比例多次達到質押比例99.9%。質押次數多，拉夏貝爾在2017～2020年共進行了9次質押。質押涉及的金額大，在拉夏貝爾進行最后一次質押時，質押股數市值甚至達到7.08億元。（圖2）

圖2 拉夏貝爾控股股東累計質押股數及其質押比例統計圖

（二）質押機構選擇單一。拉夏貝爾的實際控制人及其一致行為人在股權質押中僅選擇了兩家證券公司——海通證券股份有限公司和中信證券股份有限公司。而這兩家公司，一家頻頻爆雷，受到證監會的處罰；另一家與拉夏貝爾私下關系密切?？梢?，拉夏貝爾的股權質押機構選擇方面可能存在極大的風險。

海通證券股份有限公司，從2015年開始就不斷爆雷。2015年8月，海通證券因公司涉嫌未按照規定審查、了解客戶身份等違法違規行為，被中國證監會立案調查。2017年，海通證券又因違規向上海司度貿易有限公司提供融資融券的業務被證監會罰款255萬元，并沒收違法所得。2020年11月，海通證券涉嫌為永城煤電控股集團有限公司違規發行債券提供幫助和操縱市場，被立案調查。而在2021年，針對2017年開展的對奧瑞德光電股份有限公司財務顧問業務的督導工作存在違法違規行為使得海通證券被證監會處罰400萬元?？梢姡ＭㄗC券本身機構對上市公司的業務督查并不嚴格，內部存在巨大隱患。

中信證券股份有限公司，與拉夏貝爾關系親密，曾主動保薦進入上交所。自從2014年進入港交所后，拉夏貝爾的港股股價就一直處于破發的狀態，股價不斷下跌。在2017年9月拉夏貝爾正式在上交所上市之前，其就一直處于經營不善的狀況。為了成功在A股市場上市，拉夏貝爾付出了巨大的努力，還花費了4，073.58萬元的保薦費給中信證券，就此開始了拉夏貝爾和中信證券之后的一系列合作。在2017年10月，拉夏貝爾要運用征集資助金3.29億元置換已預先投入的自籌資金時，中信證券股份有限公司和上海中信泰富廣場支行還簽署了《募集資金專戶存儲三方監管協議》。因此，在保薦上市成功和募集資金的事件后，拉夏貝爾一部分的質押業務就順理成章地由中信證券承包。

（三）精準把握質押時機。拉夏貝爾在股價高時質押股份，股價低時解押股份。在前期質押比例不高，質押操縱空間大時，這種現象較為明顯。2018年5月10日收盤價為17.22元，高于前一次質押的15.95元，累計質押比例增加，由48.67%增到63.44%。2018年10月19日，收盤價上漲，質押比例增加了15.69%。由此可見，拉夏貝爾存在把握質押時機的行為以求獲取更多流動資金。

（四）質押事件都已達估計平倉線。在拉夏貝爾9次股權質押事件中，全部達到預算平倉線。預算平倉線是為了防止質押的股價下跌造成損失而設置的預警線。當到達平倉線，質押人就要進行解押或者補倉，否則就有可能出現爆倉的情況。一旦爆倉，質押的股份就會進行拍賣，不再屬于質押人。拉夏貝爾如此高的平倉率就已經暗示其爆倉的結局?？毓晒蓶|作為上市公司的實際控制人，他的一舉一動都會對上市公司產生深遠的影響，而控股股東的質押特征也會對上市公司有切實的影響。

三、股權質押特征對上市公司爆倉風險的影響

（一）質押規模大，公司爆倉風險增加。2019年12月，拉夏貝爾實控人邢加興股份質押爆倉且因未提前購回且未采取履約保障措施，已構成違約，出現爆倉情況。控股股東出現爆倉，就說明控股股東沒有足夠的資金進行解押，也沒有更多的股份補充質押。這就變相告訴股民拉夏貝爾的資金短缺，經營不善，同時存在公司控制權的變更。這樣的一場爆倉事件就足以摧毀股民對拉夏貝爾的信心，公司更難募集資金，解押難度上升，一直循環往復，最后公司只能越來越差，走向滅亡。自爆倉事件后，拉夏貝爾的衰敗速度加快。2020年3月24日，拉夏貝爾發布退市預警。2020年6月30日，拉夏貝爾正式戴帽，成為“ST拉夏”。2021年11月23日，拉夏貝爾被債權人聯合申請破產清算。

（二）質押機構傾向存在巨大隱患。拉夏貝爾的質押機構傾向于關系密切的機構和存在較多隱患的機構。海通證券從2015年就一直爆雷，受罰的原因多是未按照標準對公司進行詳細督查。而中信證券作為拉夏貝爾的保薦機構，與拉夏貝爾關系密切，承擔了拉夏貝爾一部分的股權質押業務。這兩種質押機構的選擇都會導致機構對于上市公司的督查不夠嚴格，上市公司存在的隱患變多，股民的風險增加。

（三）運用不當手段進行市值管理。拉夏貝爾控股股東進行股權質押時，依據股價的不斷波動，尋找高點進行股權質押，獲取更多的融資。同時，拉夏貝爾在2018年、2019年兩年中有選擇性地披露信息，隱藏公司經營的真實情況。由此可見，拉夏貝爾企圖運用不當手段進行市值管理，以達到提升股價，拉高市值的目的。

市值管理本身是上市公司運用科學、合規的手段提高公司價值，達到公司價值最大化的一種方式。但是，目前很多公司對于市值管理的認知不清楚，粗淺地將市值管理認定為對于股價的管理。并在這種理念下，他們假借市值管理之名拉抬股價，謀求自身利益，違背了市值管理的初衷。而拉夏貝爾對質押時機的把握和對真實經營的隱瞞，便能看出其有操控股價的嫌疑。這種偽市值管理行為動用非常規的手段，與大股東減持套現行為掛鉤，過分追求短期利益，動機不純。進行偽市值管理，不僅會阻礙上市公司長期健康發展的道路，而且會擾亂正常的證券市場，侵占中小股東的利益。

四、結論及建議

經過股權質押引發的爆倉事件后，拉夏貝爾的公司控制權發生了轉移。通過司法協助執行，公司將拉夏貝爾原實控人邢加興所持有的4，520萬股公司A股股票全部競買，被上海其錦以總價9，177.2萬元拍下。至此，邢加興已不再為公司大股東，上海其錦及其一致行動人文盛資產合計持有公司11.25%的股份。加上邢加興一致行動人上海合夏劃轉至上海其錦旗下的股份，上海其錦及文盛資產已合計持有上市公司19.5%的股份，成為拉夏貝爾新的實際控制人。同時，拉夏貝爾在經歷過戴帽后，又迎來新的危機。在2021年11月23日，拉夏貝爾因資不抵債，被債權人聯合申請破產清算。但拉夏貝爾對此做出回應，不認可破產清算的結果。而這不過是拉夏貝爾最后的掙扎罷了，這唯一一家A股和H股同時上市的服裝企業的結局早成定局。

通過對拉夏貝爾這一案例的分析，我們可以發現控股股東在進行股權質押時會進行市值管理爭取更多的資金，對于質押機構也會有自己的偏向。同時，股權質押本身是一種金融手段，存在一定的風險，如果操作不當，會對公司產生惡劣的影響。所以，上市公司控股股東在進行股權質押時，要多多關注它的風險，把握好質押規模、頻率、次數，選擇合適的質押機構，發揮股權質押的優勢，盡力減少風險，審慎質押。