綠色投資基金績效評價研究

李治宇 ,洪 帥

(1.河北經貿大學 經濟研究所,河北 石家莊 050061;2.河北經貿大學 京津冀協同發展河北省協同創新中心,河北 石家莊 050061)

一、引言

當前全球范圍的碳達峰和碳中和行動,對未來數年的經濟和市場都將產生深遠影響。多數研究認為中國實現碳中和的投資需求在100 萬億元以上,目前存在著巨大的資金缺口。不斷完善和發展應對氣候變化的資金機制已成為國際共識,綠色投資基金既是應對環境變化的內在要求,也是實現綠色復蘇的重要動力。綠色投資基金被視為國際環境行動計劃的一項重要金融工具,為綠色項目融資提供了可行的解決方案,日益成為滿足巨大綠色投資需求的市場主體。2016 年,中國人民銀行、財政部等七個部委聯合發布了《關于建設綠色金融體系的指導意見》,明確提出了建立市場導向的綠色發展基金,有效激發更多的社會資本進入綠色產業。綠色投資基金將綠色投資理念納入投資決策,有效降低環境風險,不僅可以補充短期內現金流,還有助于實現長期社會效益,同時還可以倒逼企業提升自身綠色化程度。綠色投資基金管理過程中不僅要考慮基金的財務表現,還要關注股東價值之外其他利益相關者的利益,踐行社會責任和環境責任。盡管綠色投資有巨大的實際需求,但綠色投資的未來可能取決于其提供回報的能力,要求在投資收益方面具有競爭力。一方面,綠色投資基金投資于生態環境相關項目可能會面臨較高的機會成本;另一方面,綠色基金投資于綠色發展項目又可能獲得可持續的回報和長期的發展前景。綠色投資基金的績效評價是發揮其促進綠色轉型關鍵作用的重要環節,西方國家ESG 理念相對比較成熟,但投資標準和我國特殊發展階段、國情還存在較大差異,如對綠色項目的標準界定和指標權重存在不同考慮。如何有效衡量綠色投資基金績效,特別是環境績效,對發揮好綠色投資基金的支撐作用,進而帶動更多的資金投向綠色產業具有重要意義。

國內外學者對綠色投資基金評價指標和績效表現進行了較為豐富的研究。Wermers從基金的選股策略出發,將基金收益分解為選股能力、擇時能力、交易成本、投資組合的總收益等部分,該方法區分了基金管理能力對績效的影響。王守法從收益與風險、風險調整收益、基金經理人的選股擇時能力以及基金績效的持續性四個方面建立指標體系,并用主成分統計分析方法,對我國證券投資基金績效進行分析,結論表明證券投資基金總體上很難長期跑贏大盤,但具備較好的風險管理能力。Mallett et al.發現綠色投資基金的回報類似指數回報,還發現綠色投資基金之間的收益差異很小,這歸因于綠色投資基金的存在時間很短。Climent et al.認為考察綠色投資基金績效需要綜合考慮基金的投資組合管理能力和環境績效。Yin通過對比綠色投資基金與非綠色投資基金績效發現,綠色投資基金績效高于非綠色基金,短期內兩者環境績效無明顯差異。Chang et al.研究結果表明綠色投資基金具有非常不穩定的性質,同時基金的長期費用率對基金績效有重要影響,綠色投資基金優勢在于實現長期穩定價值回報。鄒小芃等發現綠色證券投資基金的持股不能顯著促進企業履行其環境責任,綠色證券基金投資者更希望通過持有基金份額以實現環境效益,而對基金的財務績效不敏感。

以往在基金業績評價的各種模型中,多基于現代投資理論,綜合考慮風險和收益因素,開展多因素績效分析。Fama et al.構建了三因子模型,認為股票的超額收益可以由市場風險、市值風險、賬面市值比風險來共同解釋。Carhart將基金所持股票收益的持續性引入基金績效分析框架,將三因素模型擴展為四因素模型,提升了模型的解釋能力。朱波等采用隨機前沿分析方法對我國開放式基金的績效評價表明開放式基金存在顯著的技術非效率,常用績效指標之間具有排序不一致性問題。危平選取22 只綠色基金樣本,利用四因素模型對綠色投資基金進行績效評價,結果表明綠色投資基金的總體績效高于市場基準,但在統計上不顯著,說明我國綠色基金的直接收益與傳統基金和市場基準相比不存在顯著差異,而樣本綠色基金的風險顯著低于市場基準,說明我國綠色投資基金具有一定的風險規避功能。高宏霞通過三因素模型對我國綠色投資基金進行績效分析,結論表明綠色基金趨同性較嚴重,且大部分基金表現出一定程度的“風格漂移”,綠色基金的績效可以通過市場因子、規模因子和賬面市值比因子得到解釋,大部分的樣本基金多傾向配置中小盤股和成長股,未獲得超額收益,未較好地分散系統性風險。

現有研究主要偏重對基金財務績效的分析,而且對綠色投資基金與非綠色投資基金的評價標準并不一致,不能適應綠色轉型發展的迫切需要。在研究方法上缺乏對各種評估指標進行評價以及進行必要的適用性分析,特別是對綠色投資基金環境績效研究較少。本文試圖綜合衡量綠色投資基金的財務績效和環境績效,基于五因子面板數據構建評價模型對綠色投資基金績效進行量化分析,同時借鑒姚利輝等的方法,利用綠色投資基金所投企業社會責任評分衡量基金環境績效,為綠色投資基金績效評價提供新的思路和借鑒,以更好發揮綠色投資基金在帶動綠色發展過程中的關鍵作用。

二、研究方法與數據說明

(一)研究方法

以往基金績效研究多基于資本資產定價模型分析,學者和市場人士多關注基金風險調整后的績效。新時代以來資本資產定價模型的有效性受到質疑,實際市場運作中人們發現系統風險測度并不是解釋資產定價的唯一決定標準。Fama et al.綜合了上市公司規模、賬面市值比、盈利和投資等因素,通過選取適當的盈利因素和投資因素的代理變量進行模擬,并添加到三因子模型中構建了五因子分析模型,并利用股市數據進行了實證研究。五因子模型如公式(1)所示。

其中,

γ

為基金收益率,

γ

為市場收益率,

γ

-

γ

為市場超額收益率,表示市場因子;

SMB

為規模因子的模擬組合收益率,表示規模因子;

HML

為賬面市值比因子的模擬組合收益率,表示價值因子;

RMW

為投資因子的模擬組合收益率,表示利潤因子;

CMA

為低

/

高再投資比例公司股票投資組合的回報之差,表示投資因子;

ε

為殘差項。在評估基金績效時,除了市場超額收益因素、規模因素、價值因素、利潤因素和投資因素以外,還包括其他因素可能會對綠色投資項目的估值產生影響?；鹂冃Х治鲋?基金管理能力是取得超額收益的關鍵因素,選股能力和擇時能力是體現基金管理水平的重要因素。在計算選股能力和擇時能力時主要依據T-M 模型將基金的超額收益分解為選股能力收益、市場超額收益和擇時能力收益三部分。根據公式(2)所示,在一定的顯著性水平下:

α

代表選股能力指標;

β

表示系統風險;

β

表示基金擇時能力;

ε

表示隨機誤差項;若

α

顯著大于0,則說明基金經理具有較強的選股能力;若

β

顯著大于0,表明市場收益率每提高一個單位基金收益將大幅度提高,即表明該基金經理具有較強的擇時能力。

本文基于五因子模型和T-M 模型,將選股能力和擇時能力指標加入五因子模型,構建綠色投資基金績效分析模型,對綠色投資基金績效影響因素進行針對性分析。一般對基金效率的測算主要借助參數和非參數兩種方法。其中參數方法由于需要設定生產函數形式,而且不同的設定方式往往導致不同的結果。非參數方法則不需要界定投入產出函數具體形式以及權重,使用更為普遍。關于基金的績效研究所選擇的方法基本上是以線性因子定價模型為主要方法,由于在大部分研究分析中金融資產的收益呈現尖峰、肥尾、偏斜、聚類、非對稱等特點,線性因子定價模型的回歸殘差一般不滿足正態分布特征。因此,以這些指標為研究基礎的基金績效及其研究結論可能會偏離實際情況。隨機前沿模型(SFA)引入了一個隨機變量來代表統計噪聲,考慮了因子定價模型中非效率因素對基金價值評估產生的影響,消除了確定性模型可能產生的技術效率測定結果與實際偏離的問題,可以得出相對準確的評價值。但同時由于SFA 模型主要用于單一產出變量的績效評價,不能對多投入多產出模型進行評價,為彌補該方法的不足,進一步采用數據包絡分析(DEA)進行綜合績效評價。DEA 模型作為非參數方法中多投入多產出變量的績效測算方法,可以綜合評估綠色投資基金的財務和環境績效。本文基于擴展的五因子模型分別運用SFA 模型和DEA 模型對綠色投資基金進行績效評價。

(二)數據說明與模型構建

1.數據說明。根據我國綠色投資基金的實際情況,本文選擇滿足五年運作周期的10 只基金樣本為研究對象(如表1 所示)。本文選取的10 只股票型或偏股混合型綠色基金主要投資于上海證券交易所和深圳證券交易所。截至2019 年底,10 只綠色投資基金樣本平均資產規模6.61 億元,平均成立時間7.8 年。從綠色證券投資基金回報率看,綠色投資基金五年平均收益率為3.6%,同期滬深300 指數基金收益率為3%,說明在考察期內綠色投資基金收益率略高于市場平均收益水平。來自共同基金評級機構晨星(Morningstar)的數據表明,綠色投資基金平均收益率也要比其他的基金高。但從數據上看,綠色投資基金與傳統基金相比并未體現出明顯優勢,而且各基金收益率呈現不穩定特征。為進一步考察綠色投資基金的績效影響機理,本文基于綠色樣本基金面板數據構建績效評價模型。

表1 綠色基金樣本數據

被解釋變量。模型被解釋變量為基金凈值增長率和環境責任評分,用于測算綠色投資基金的財務績效和環境績效。

RP

表示基金凈值增長率,可以用來評估基金在某一期間內的財務績效表現?；鹳Y產凈值是在某一時點上基金資產的總市值扣除負債后的余額,代表了基金持有人的權益。基金凈值增長率按季度為時間單位計算,表示基金凈值相對上一季度的增長率。從數據庫中提取2014年1 月到2019 年12 月樣本基金季度單位凈值,然后依據累計單位凈值計算出樣本基金的累計單位凈值增長率,可以代表樣本綠色投資基金某一時期的收益率。

CER

代表環境責任評分。綠色投資可以被認為是社會責任投資,本文借鑒姚利輝等的方法,依據和訊網公布的社會責任評分標準,通過對綠色投資基金所投資前十大企業社會責任評分加權計算得到各綠色投資基金環境責任數據。解釋變量?；疬x股能力(

SSA

)代表基金經理判斷所選擇股票發展趨勢的能力;擇時能力(

MTA

)代表基金經理判斷整體市場發展趨勢的能力;同時再加上五因子模型中市場因子(

MKT

)、規模因子(

SMB

)、價值因子(

HML

)、盈利因子(

RMW

)和投資因子(

CMA

)五個變量作為解釋變量。其中選股能力和擇時能力數據來源于Wind 數據庫,五因子數據來源于國泰安數據庫。

各變量描述性統計如表2 所示。

表2 變量描述性統計

2.研究設計。為了綜合衡量綠色投資基金的財務績效和環境績效,分別采用SFA 和DEA 模型對其進行績效評價。

第一步,采用SFA 模型進行績效評價。在五因子模型分析基礎上,研究應用改進的SFA 模型,通過處理跨時期的面板數據來研究在時間變動情況下綠色投資基金的績效影響因素。SFA 模型考慮了因子定價模型中非效率因素對基金價值評估產生的影響,采用SFA 效率值指標來度量基金的價值,消除了可能產生的技術效率測定結果與實際偏離的問題,避免了因為評價指標排序不一致所產生的難以根據單一指標進行投資決策問題。SFA 作為一種參數績效評價方法,其主要優勢是考慮了隨機因素對產出的影響,將隨機干擾影響因素分為技術無效率和隨機誤差項。使用SFA 模型中的“組合誤差項”對技術非效率因素進行分析,回歸方程的隨機誤差項用

U

和

V

的組合來表示。

U

≥0 測算的是基金價值評估中有關隨機非效率項,

V

測算的是隨機誤差項。分析模型如下:

第二步,采用DEA 模型進行績效評價。以財務效率值(

RP

)和環境效率值(

CER

)作為產出變量衡量綠色投資基金綜合績效;以選股能力(

SSA

)、擇時能力(

MTA

)和市場因子(

MKT

)、規模因子(

SMB

)、價值因子(

HML

)、盈利因子(

RMW

)和投資因子(

CMA

)7 個解釋變量作為投入要素,構建DEA 分析模型,估算全要素生產率系數變動情況,同時引入Malmquist 指數考察基金在不同時期綠色績效的特點和規律。

三、實證結果分析

(一)SFA 績效評價結果

首先使用Skewness/Kurtosis tests 檢驗方法對10 只基金季度收益率數據進行正態性檢驗(如表3所示)。從偏度上看,Pr(Skewness)為0.034 6,小于0.05,拒絕正態分布假設;從峰度看,

Pr

(Kurtosis)為0,顯著拒絕原假設;從整體結果看,

P

值為0 小于0.05,拒絕正態分布假設。通過采取平方根變換和對數變換方法結果也同樣拒絕正態分布假設。因此,在樣本數據模型估計時采用半正態模型進行估計,以保證估計結果的有效性。

表3 正態性檢驗

在SFA 模型分析中,通常采用似然比(

LR

)來對SFA 模型進行檢驗。設

H

是隨機前沿函數的待估參數,則L(H)為約束條件下極大似然估計值,L(H)是無約束條件下極大似然估計值。Battese et al.認為,對H:

γ

=0 的檢驗可以用來推斷隨機前沿函數的結果是否有效,如果假設條件H被接受,那么就表明技術非效率項不存在,就可以認為隨機前沿函數設定無效。如果測算的

LR

值大于既定顯著性水平下的臨界值,那么就可以認為SFA 模型的設定是有效的。表4 給出了SFA 模型的設定檢驗結果,

LR

卡方估計值15.507,因此應拒絕假設H:

γ

=0,認為技術非效率項在綠色投資基金中顯著性存在,基于五因子模型的SFA 函數設定合理。

表4 SFA 模型LR 檢驗

為了得到綠色投資基金的

SFA

效率值,應用五因子模型對各只基金的時間序列數據進行最小二乘估計,得到時間序列估計值。在此基礎上運用Frontier4.1 軟件對綠色基金樣本數據進行分析得出反映技術效率的

SFA

值,選用

DFP

準牛頓算法來估計參數的極大似然值。表5 中列示了漸進標準誤差,由于樣本數據進行了中心化處理,因此,這些一階系數可以被解釋為樣本均值的彈性。結果如表5所示,估計結果表明市場因子、規模因子和價值因子與基金財務績效表現出正相關關系,表明這三個因素對基金價值有積極的正向影響。選股能力和擇時能力以及利潤因子、投資因子均表現出負相關關系。

γ

值為0.409 6,明顯大于0,表明實際價值績效與理想價值差異一定程度是由技術非效率引起的。對數似然值為0.211 3,對于大樣本面板數據而言,符合模型評價要求。

表5 財務績效最大似然估計

從表中6 可以看出,綠色基金環境績效主要受益選股能力、利潤因子和投資因子,其他因素表現出負向影響關系。

γ

值為0.190 2,表明實際價值績效與理想價值的差異一定程度是由技術非效率引起。選股能力代表基金的投資風格,利潤因子代表所投公司利潤波動因素,投資因子代表投資率變動因素。這三個指標對財務績效和環境績效的作用呈現顯著差異,表明財務績效和環境績效存在一定程度互相抑制的作用機制,主要原因是綠色投資項目短期內收益率低,這也是綠色投資基金發展面臨的主要困境。

表6 環境績效最大似然估計

表7 為綠色投資基金年度效率值變化,可以看出綠色投資基金的財務效率值顯著高于環境效率值。以凈值增長率來衡量的財務效率值呈現波動增長的趨勢,表明綠色基金收益相對穩健。以社會責任數據衡量的環境效率值相對較低,呈現出波動上升趨勢。從關聯度看,經濟效率的提升并未有效帶動環境效率的提升,表明環境因素并未有效納入投資決策。

表7 綠色投資基金效率值變化

(二)DEA 評價模型分析

由于投資價值主要取決于投資效率,通常這種效率包括技術效率和配置效率兩個方面,其中技術效率反映的是通過既定的投入來獲取最大產出的能力;配置效率反映了在給定各種投入價格的條件下,以最優化的比例來分配各種資源的能力。對基金凈值增長率數據進行一階差分處理,利用綠色投資基金面板數據進行DEA-Malmquist 分析。如表8所示,從變化趨勢看,技術效率、純技術效率、規模效率數值總體變化不大,技術進步和全要素生產率(

TFP

)數值相對偏低,其中全要素生產率均值為0.829,有待進一步提升。總體上綠色投資基金受市場因素影響較大,主動獲利能力還比較欠缺,管理效率還有較大提升空間。

表8 綠色投資基金年度效率變化

四、研究結論和對策建議

(一)研究結論

本文基于五因子面板數據模型,采用SFA 和DEA 績效評價方法,考察了綠色樣本基金的財務績效和環境績效以及影響因素。研究發現:第一,綠色投資基金財務效率主要歸因于投資具有獲得超額收益率、小市值以及具有長期回報的股票,總體上財務收益率有一定穩健性和持續性,表明綠色投資基金具備一定的風險管理能力。第二,從環境績效看,基金管理能力對環境效率值有重要影響,而且與財務效率值相關性較弱,表明踐行社會責任投資可能會對基金收益產生制約,綠色投資基金過度追求財務收益可能會降低環境績效。第三,綠色投資基金績效主要受選股能力、利潤因子和投資因子三個因素的負向影響,表明綠色投資基金主要面臨選股風險、盈利水平風險和投資水平風險。第四,從綜合效率看,綠色投資基金技術進步和全要素生產率效率值相對偏低,同時這兩個數值受市場總體收益率變動影響顯著,表明綠色投資基金的綜合管理效率還有較大提升空間,主動獲利能力不足?？傮w上,綠色投資基金績效管理水平還不夠成熟,需要進一步提升綠色績效。

(二)對策建議

綠色投資基金作為帶動綠色轉型升級的重要金融工具,新時期面對綠色轉型發展需求,亟需完善相關引導政策,強化引導資源配置的作用,以市場化機制促進資本與其他要素結合,為綠色發展提供更有力的金融支撐。一是完善綠色投資基金評價體系。目前大多數綠色基金對“綠色”定位是投資新能源產業、節能環保等行業的上市公司,并且配置比例不固定,實踐中基金經理根據個人判斷投資收益比較可觀的綠色板塊證券即為進行了綠色投資,是否投資綠色證券取決于基金經理的投資策略與偏好。由于缺乏統一的定義,導致金融資源仍難以有效配置到綠色發展項目中,這也給金融風險管理和政策設計帶來了不便。因此需進一步完善綠色投資標準體系,完善綠色投資項目目錄,逐步建立針對金融機構、企業和政府等不同主體的綠色投資考核指標體系和評估體系,以進一步厘清投資項目邊界,為綠色投資基金創新發展提供分類標準和決策依據。培育投資者的綠色投資意識,增強機構投資者、長期資金投資者的綠色投資理念,在投資決策時,在考慮經濟效益的同時,更多關注綠色產業。二是引導綠色投資基金提升環境績效。探索建立一套科學的綠色投資統計和評價制度,將環境因素納入綠色投資基金績效評價體系,從源頭上確保綠色投資基金的綠色低碳導向,支持大型基金公司與國際指數公司合作開發綠色基金,借助指數公司成熟的計算方法計算證券的綠色程度并構建證券池,逐步提升金融機構的綠色投資價值,增強投資者社會責任意識和綠色投資意識,提高污染性項目的綠色轉型意愿。同時,定期跟蹤投資項目的環境績效,根據環境績效評價結果,引導基金公司對資產組合進行動態調整。在投資決策過程中將綠色因素納入基本面分析維度,提升綠色績效水平。三是加強政策組合管理。當前對綠色投資基金的政策主要以引導性、指導性政策為主,強制性和考核性約束不足,缺乏具有激勵性的支持政策,尚不能推動金融機構在促進低碳轉型過程中發揮關鍵作用。需要著力構建與國際接軌的綠色投資監管政策、財政補貼和優惠政策,組合多種金融支持措施,降低綠色投資成本,提高綠色基金綜合效率。同時鼓勵綠色投資基金開展投融資產品和工具創新,發揮綠色投資基金的引導作用,強化綠色低碳發展的倒逼機制,推動能源結構、產業結構、生產和生活方式向綠色低碳轉型,引導社會進一步提升綠色偏好,面向社會公眾培育綠色消費意識,推動綠色投資基金市場化發展,引導更多社會資本投入到綠色產業,借助金融工具助推綠色轉型發展。