風險投資對創業型企業技術創新的影響研究
——基于創業板上市企業的實證檢驗

方 敏

(徽商職業學院 會計系，安徽 合肥 230011)

近年來，我國中小企業，尤其是高成長性與高風險性并存的創業型企業快速發展，已經成為帶動國民經濟快速發展的主要動力,創業型企業作為高新技術產業的主力軍，在高新技術研發，促進產業優化升級和提升核心競爭能力等方面具有重要的推動作用。但對于中小企業而言，技術創新還是屬于一種高風險的創造性活動，其背后的高風險主要來自技術創新項目本身存在的不確定性，其中技術創新的高風險性與技術創新主體技術研發基礎、經營管理經驗、新產品市場潛力、技術投資周期、資本投資回收期以及進行創新時是否存在嚴重信息不對稱等方面具有密切的關系。[1]由于風險投資與創業型技術企業之間存在較好的契合性，風險投資也具有以承擔高風險來獲取高收益的投資特性，投資周期一般較長且需要先進的專業管理經驗，所有這些決定了它是創業型企業進行技術創新、增加企業核心競爭力的最佳融資方式。[2]但高風險與資本高收益往往是一體兩面，因此，在創業板蓬勃發展的大背景下，如何通過風險投資增強企業的科技實力已成為每個企業管理者和研究者需要面對的重大課題。因此本文將從技術創新的投入、效益、產出的視角分析風險投資對企業技術創新的影響，以期給廣大研究者相關參考和借鑒。

一、條件假設

近些年，資本市場處于“全民PE”的時代，這就導致一些風險投資機構在創業型企業上市前夕進入企業，企業上市后快速減持或者待股份解禁后迅速退出，以謀求上市后較高的回報率，具有較強的投機性，從定義上看此類風險投資機構已經不是真正意義上的風險投資。[3]現有文獻在定義企業有無風險投資進入時，多以IPO時所發布的招股說明書或上市后公布的財務報告作為研究依據，這樣就使得一些投機性強的“類PE”風險投資機構包含在內，容易導致研究結論失真。為了回避此問題，本文在風險投資進入企業研究樣本的選取上采用相對合理的方法界定了投機性風險投資機構及非投機風險投資機構，將投機性的“類PE”風險投資機構排除在外，這將在很大程度上回避了這一弊端。在此，對非投機風險投資機構做出以下界定：非投機性風險投資股東是指以企業上市時間為時點T，T-3年已進入，T+3年或至今仍未退出的風險投資機構。

本文在樣本數據搜集的過程中，鑒于數據的可得性，在風險投資機構股東進入的認定、研發投入及技術產出數據方面，做出以下條件假設：

(1)創業板上市企業所公布的前十大股東中所包含的風險投資機構即為所有股東中包含的風險投資機構。

(2)風險投資機構退出企業十大股東之列就代表風險投資機構的退出。

(3)專利數是衡量企業技術創新產出的指標之一，樣本企業研發專利皆對外披露，不存在企業為了技術保密而不予對外公布的情況。

(4)介于不同行業不同企業的研發專利成果在價值上存在很大差異，本文假設樣本企業成功申請的發明專利和實用新型專利的總數能夠在很大程度上衡量企業技術創新能力。

本文結合風險投資對創業型企業技術創新的影響理論分析，為了從多方面驗證風險投資的進入對創業企業技術創新的影響，本文在前人研究的基礎上試圖做出如下研究假設：

假設1：與沒有風險投資進入相比，有風險投資進入的企業技術創新投入水平更高。

假設2：與沒有風險投資進入相比，有風險投資進入的企業技術創新效益更高。

假設3：與沒有風險投資進入相比，有風險投資進入的企業技術創新產出水平更高。

假設4：風險投資進入創業企業的時間越久，被投資企業的技術創新能力越強。

二、研究設計

(一)變量選取

據2005年國家統計局發布的《中國企業自主創新能力分析報告》針對技術創新指標衡量問題，制定了一套完備的企業技術創新能力評價指標體系。[4]在本文研究中，借鑒上述指標評價體系將企業技術創新指標分為企業創新投入指標、技術創新產出指標、技術創新效益指標三類。鑒于數據的可得性以及評價指標的可量化性，本文選用研發經費占企業主營業務收入比重、研發人員占企業職工總數的比重兩個變量來衡量企業技術創新活動投入水平。[5]選用企業申請的發明專利和實用新型專利兩項專利總數來衡量企業技術創新產出水平。[6]選用核心技術產品收入占主營業務收入比重來衡量企業技術創新效益水平。[7]雖然研發經費支出占主營業務收入比重不能完全反映創業企業在技術創新上的全部投入，可能存在部分用于研發的支出并沒有反映在研發經費中的情況，導致企業技術創新投入水平被低估。專利數量也存在難以較為全面的衡量企業技術創新領先水平的問題，但是上述四個指標還是此領域研究學者公認的能夠相對有效的評價風險投資對創業型企業技術創新的投入、產出及效益水平的。[8]此外，在樣本的選取和處理過程中，對上述指標有針對性地進行了細節方面的優化，以期減少由于數據獲取的局限性導致研究結果失真。

1.因變量的選取

研究風險投資對于創業型企業技術創新的影響，主要選取研發經費占比、研發人員占比、企業申請的發明專利和實用新型專利總數、核心技術產品收入占比四個變量作為因變量。其中，研發經費(R&D)占比即研發經費占主營業務收入比重，用企業IPO招股說明書披露的前三年研發投入占比平均值來衡量。研發人員占比(R&DP)即研發人員占企業職工總數比重，用企業上市時研發人員占企業職工總數比例來衡量。核心技術產品收入占比(CORE)即核心技術產品收入占主營業務收入比重，用上市前三年核心技術產品收入占主營業務收入比的平均值來衡量。專利數量(Patent) 指標方面，目前我國申請的專利主要有發明專利、實用新型專利和外觀設計專利三大類，在上述的三個專利類別中，外觀設計專利所含的技術創新較少，專利申請難度較小，對企業科技競爭力的作用有限，因此在本研究統計專利數量時僅考慮發明專利與實用新型專利兩類。[9]此外，鑒于國家專利局網站和佰騰專利搜索網站在專利統計數據上的權威性，在兩網站均無專利信息的企業，暫且認為其專利數為0。

2.自變量的選取

在自變量的選取上，介于從不同角度研究風險投資對創業企業技術創新的影響研究，除了選取是否有風險投資(VCNO)變量之外，還選取了風險投資進入或持有時間跨度(TIME)變量。是否有風險投資機構的進入為虛擬變量，有賦值為“1”，沒有賦值為“0”。風險投資進入或持有時間跨度，主要指第一輪風險投資進入至風險投資最后退出所跨越的時間間隔。[10]風險投資進入的相關數據主要來自企業IPO時招股說明書中披露的股東投資信息、自設立以來股本變動情況說明書、投中數據庫和清科數據庫中關于風險投資交易的數據。

3.控制變量的選取

本文將風險投資機構所投資企業資產規模( SIZE) 、企業資產負債率(LEV)、企業成立年限(AGE)、企業所在區域(AREA)及企業所處行業分類(INDUSTRY)設置為控制變量。綜上選取的主要變量如表1所示。

表1 主要變量定義

(二)模型構建

為了驗證風險投資進入與否對企業研發投入、技術創新效益的影響構建了橫截面回歸模型1如下：

Dependent=β0+β1VCNO+β2SIZE+β3AGE+β4LEV+β5TECH+β6MANU+β7EAST+ε

(1)

為了驗證風險投資持有時間對企業研發投入、技術創新效益的作用，構建了回歸模型2：

Dependent=β0+β1TIME+β2SIZE+β3AGE+β4LEV+β5TECH+β6MANU+β7EAST+ε

(2)

為了檢驗風險投資參與情況對創業型企業技術創新產出成果的影響，本文選取了發明專利與實用新型專利總數作為衡量指標。不同的行業、不同發展階段的企業專利產出變動很大，存在不確定性，并且指標取值具有非負整數的特征，即企業專利數都是正整數或部分取0，因此無法進行對數變換。鑒于不同的樣本企業專利數據存在較大差異且具有不可觀測性，專利總數也呈現出較為明顯的離散性，可以判斷技術創新產出專利數屬于一種計數變量。假如不考慮以上特性，使用一般的線性回歸或者非線性回歸將會使得實證計量結果失真，也不能對實證結果進行合理的解釋。因此，本文選用計數模型。

計數模型主要包括泊松分布模型、負二項式分布模型和極大似然估計模型。考慮到技術創新產出數據的分布狀態，初步選用泊松分布模型或負二項分布模型進行擬合。使用泊松分布需要滿足以下條件：(1)事件發生的概率是獨立而且恒定的；(2)事件數的條件均值等于其方差。如果方差超過了條件均值則被認為數據過分分散，在這種情況下還要考慮數據過度分布的問題。當指標數據的離散程度很大，使得數據的方差大于條件均值的時候，使用負二項分布模型將會具有較好的擬合度。根據計算，專利總數的條件均值為67.77，標準差為112.98，專利數的標準差顯著大于條件均值，這就說明負二項式分布模型滿足專利數據分布。因此，選用負二項式分布作為研究模型。模型3如下：

E (P|X) =exp(βX+ε)=λ

(3)

其中β為系數向量，X代表包括解釋變量和控制變量在內的所有企業特征，ε為誤差項。

(三)樣本選取

2009年中國創業板設立，具有“兩高六新”特征，為創業型企業技術創新提供新的融資渠道，為風險資本營造新的退出渠道，對推進我國經濟改革發揮了重要的作用。[11]因此，在樣本企業選取上，主要以截止2018年10月1日深圳證券交易所創業板上市的企業為總樣本。[12]由于本文涉及的研究數據沒有專門的數據庫供查詢下載，所以絕大部分數據是通過手動查閱相關文件、資料、網站得出，通過查閱上市公司發布的自設立以來股本變動情況說明、IPO招股說明書等文件以及東方財富等金融網站公布的十大股東及股東變動情況，對樣本企業的股東構成、進退時間及相關持股情況進行逐個搜集整理并進行匯總分析。通過國泰安、巨靈金融平臺、佰騰網、國家專利局網站等數據庫逐個獲取企業研發專利數、財務狀況、公司信息等方面的數據。

三、實證分析

(一)樣本描述性統計

本文選取截止2020年10月1日在創業板上市的企業作為總樣本企業，由于選取指標較多，一些企業某些指標數據無法搜集，經過篩選最后選取292家企業作為研究樣本，有風險投資進入的占45.55%，但是按照上文對風險投資進入的嚴格定義進行篩選，有風險投資進入的只占18.15%。可見，具有較強投機性的風險投資所占比例較大。雖然與前些年相比，我國創業板中風險投資進入企業比例有所增加，但是與國外資本市場發達國家相比，比例仍然過低，一是由于我國資本市場的不完善，風險投資機構通過創業板上市渠道退出存在障礙。二是由于我國風險投資機構不管從規模實力還是人員素質上尚有待提高，以適應風險投資行業的發展。

在292家樣本企業中，涉及到11個行業門類，在風險投資進入的行業中，制造業和信息技術產業最為集中，總占比達到41.44%，在各行業中，信息技術企業中風險投資進入的比例最高，近50%，可見，風險投資更青睞于高新技術產業公司。主要是由于近些年，高新技術企業迅速發展，資金需求較大，其具有高風險、高收益的特點與風險投資追求高回報的目的相一致，使得風險投資較多的投入高新技術企業。

截止2020年10月1日，風險投資機構進入的53家企業樣本中，將風險投資進入企業的時間跨度，分為3年到6年，6年到9年，9年到12年，12年以上四類，具體情況見表2。

表2 風險投資進入企業的時間跨度分析情況表

從表2可知，風險投資進入企業的時間以6年到9年這組所占比例最多，超過一半，9年以下占到近80%，相比較而言，持有9年及以上較少，只占20%。據統計，樣本企業中從公司成立到上市的平均年限為9.8年，這正好與創業板上市企業風險投資進入的時間跨度相吻合。由此可見，大多數風險投資機構在企業發展早期進行投資，提供資金和服務支持，參與企業的經營決策，在企業運作上市中發揮重要作用。

從表3可以得出，有風險投資進入的企業研發經費投入占比與沒有風險投資進入的企業相對要高20%，可見風險投資的進入在一定程度上可以加大企業在技術研發方面的資金配置。而從研發人員占比上來看，風險投資進入的企業平均值要低于沒有風險投資進入的企業。在風險投資進入的企業中，風險投資持股時間越長，研發經費投入和研發人員占比越高。這也說明了非投機性長期風險投資進入對創業型企業創新投入的作用更大。

表3 風險投資參與度與創業型企業技術創新資源投入統計表

(二)相關性分析

從表4可知，不管是從核心技術產品收入占比還是從專利總數上來看，有風險投資進入的企業相比無風險投資進入的企業都要低一些，這與風險投資對企業技術創新的正向相關作用相違背。在風險投資進入的企業中，從持股時間上看，持股的時間越久，企業技術創新效益越高，而創新產出越低。綜上可以看出，風險投資參與度對創業型企業技術創新效益及產出呈負相關關系。

表4 風險投資參與度與創業型企業技術創新效益及產出統計表

為了驗證各個變量之間相關關系的顯著性，計算相關變量之間的Pearson 相關系數，如表5。

表5 主要變量的Pearson 相關系數

由表5可知，在所有的變量中，絕大部分變量之間的相關系數較低，不存在多重共線性的問題，有無風險投資變量(VCNO)和風險投資持有時間(TIME)具有較為顯著的正相關關系，在下面的實證中采用逐步回歸方法予以處理。[13]

(三)回歸分析

1.風險投資進入與否對企業創新投入及產出效益的影響

在橫截面回歸分析中，我們分別檢驗風險投資進入與否對創業型企業技術創新經費投入、研發人員投入及代表技術創新產出效益的核心技術產品收入的影響。根據模型1，將相關變量帶入回歸模型，由此得出三個回歸方程，對截面數據進行異方差檢驗，不存在異方差。回歸結果如表6中。

表6 風險投資進入與否對企業技術研發投入及產出效益的回歸結果

表6可知，從回歸系數來看，不管是研發人員占比還是核心技術產品收入占比，與風險投資的進入都呈負相關關系，可見風險投資的進入對企業技術創新效益和研發人員的配置都起到負面的影響。只有研發投入與風險投資機構的進入呈顯著的正相關關系，有風險投資進入的企業比沒有風險投資進入的企業研發經費的投入力度更大一些。從控制變量上看，財務杠桿與研發經費成負相關關系，說明高資產負債率的企業在研發投入上會有所減少。高新技術行業研發經費和研發人員投入較多，這也與現實狀況存在一致性。綜上，風險投資的進入對企業技術創新的推動作用主要表現在前期的研發資金投入上，對企業技術創新至關重要的研發人才作用微弱，也沒有體現在企業技術研發效益上。我國一些風險投資機構并不屬于真正意義上的風險投資機構，發展模式較為粗放，重資金投入輕增值服務，未能充分發揮對企業技術創新的作用。[14]近幾年我國風險投資數量增長較快，風險投資規模迅速擴大。然而，風險投資階段主要集中在中后期，對前期的投入明顯不夠。[15]目前，優質的中后期發展項目越來越少，風險投資花費大部分精力用于獲取中后期項目上，從而忽視了投資后對被投資企業的增值服務。其次，風險投資在對被投資企業進行評估時往往只看重一些衡量企業業績的短期指標，對企業長遠發展有重要影響的技術創新方面提供的服務較少，而且風險投資機構所投資的企業數量通常較多，在很大程度上分散了風險投資的精力，因此其所提供的增值服務缺乏針對性和有效性。

2.風險投資持股時間對企業創新投入及產出效益的影響

在下面的橫截面回歸分析中，分別檢驗風險投資持股時間對創業型企業技術創新經費投入、研發人員投入及代表技術創新產出效益的核心技術產品收入的影響。根據模型2，將相關變量帶入回歸模型，由此可以得出三個回歸方程，通過對截面數據進行異方差檢驗，發現不存在異方差。得出回歸結果見表7。

表7 風險投資持股時間與企業技術研發投入及產出效益的回歸結果

由表7回歸結果可以看出，雖然風險投資持股的年限長短與創業型企業研發經費占比、企業研發人員占比成正相關關系，但是相關關系很微弱并不顯著，而風險投資持股的年限長短與創業型企業研發產出效益呈顯著的負相關關系，說明在具有風險投資背景進入的樣本企業中，風險投資持股時間越長，企業核心技術產品收入占主營業務收入的比重越低。這與風險投資對創業型企業技術創新的負向相關理論相吻合。此外，從控制變量來看，針對模型1和模型2回歸結果可以看出，企業規模(SIZE)越大，研發經費投入占比越小，可能是因為隨著企業規模的擴大，企業逐漸走向成熟，相比企業設立初期，技術創新的重要性相對減弱，雖然研發支出絕對額仍在增長，但是仍落后于企業主營業務的增長，出現相對比重下降的情況。企業成立年限越久，企業的研發經費占比及研發人員占比越高，這主要得益于企業長期的資本積累和技術基礎。[16]資產負債率越高，企業研發經費占比和研發人員占比越低，核心技術產品收入占比越高，主要是由于提高企業資產負債率會相應增加企業的財務風險，從而提高企業融資成本，管理層在較大的經營管理壓力下在技術創新項目選擇上較為保守，減少風險較高的技術創新項目，出現研發投入經費的減少，正是由于選擇風險偏低的技術創新項目進行投資，所以使得技術研發成功概率上升，核心技術產品收入占比增加。

3.風險投資參與度對企業技術創新產出的影響

為了驗證風險投資參與度對企業技術創新產出的影響，分別以有無風險投資進入(VCNO)和風險投資進入年限(TIME)為解釋變量，企業專利總數(PATEN)為被解釋變量建立計數模型1a和模型1b，對相關指標進行負二項式回歸，計量結果如表8所示。

表8 風險投資參與度與企業技術創新產出的回歸結果

由上述回歸結果可以看出，不管是否具有風險投資背景(VCNO)還是風險投資進入企業年限(TIME)長短與企業技術創新產出都呈現較為顯著的負相關關系，即具有風險投資背景的企業與沒有風險投資背景的企業相比，技術創新專利數更少；風險投資進入企業的年限越長，企業技術創新專利數越少。這從實證上支持了風險投資對創業型企業技術創新的負向理論。說明我國風險投資進入創業板上市企業，對企業技術創新產出具有負面影響。從控制變量上來看，企業規模與技術創新產出成負相關關系，可能是由于規模較大的企業在發展前期已經具有較多的技術創新產出且具備完備的核心技術，后期創新力度有所減弱。這可能與以下原因有關：與發達國家的創業板市場相比，我國創業板市場推出時間較晚，創業板發行制度未實現完全市場化，表現為發行價格未完全市場化和發行企業規模的未完全市場化兩方面，一些風險投資將創業板視為“圈錢”的場所。審核制度不嚴格，導致一些風險投資機構忽視對被投資企業的長期培育，而是急于對被投資企業包裝上市，以謀求高額的資本回報。股票禁售制度不完善，使得一些風險投資機構在企業上市后能夠在較短的時間內退出，更加劇了風險投資的投機性。企業退市制度不規范，退市標準過于單一，沒有將企業潛在發展資源、技術創新能力等關乎企業未來發展方向的因素考慮在內。

四、研究結論

通過上述實證研究，得出以下結論，為了直觀的表達，采取列表的形式如表9。

表9 實證結果列表

通過表9可以得出，風險投資進入(VCNO)對企業研發經費支出占比(R&D)有顯著正影響，風險投資持股時間(TIME)對技術創新投入也存在微弱的正相關關系。因此，總的來說，風險投資的進入對創業型企業技術創新投入具有正向影響。而風險投資進入(VCNO)及持股時間(TIME)對技術創新效益(CORE)及技術創新產出(PATENT) 均顯示微弱負相關甚至呈顯著負相關，即風險投資參與對創業型企業技術創新效益及技術創新產出具有負影響。綜上可知，研究假設1成立，研究假設2、研究假設3不成立，研究假設4部分成立。

五、政策建議

在明確創業型企業技術創新受風險投資影響機制的基礎上，為了進一步借助風險投資來增強企業的科技實力，可以從下述政策制度入手。

1.健全創業板市場相關制度

對于創業板上市企業的發行、審核，應將技術創新能力、潛在成長性作為關鍵衡量指標，重點選拔具有較強技術創新能力和潛在成長性的創業型技術企業進入創業板市場。同時還要創業板定價制度，盡快實現價格市場化和規模市場化，科學評估企業特點、市場環境、技術環境、政策環境，進一步規范創業板保薦人制度。

2.建立健全風險投資體制

政府及其組建的政策性技術創新支持機構要起到帶頭作用，拓寬創新企業融資渠道，改善高新技術創業企業的融資環境，為其提供無息或低息政策性貸款、提供技術創新貸款擔保的金融性政策支持。同時國家還要設立風險投資引導基金，通過基金引導風險投資資金的投向，降低風險投資調研企業成本、擴寬中小企業融資渠道，政府搭臺社會資本和國際投資進入風險投資領域，形成聚集效應，制定合理的風投進入激勵機制，引入更多機構投資者，降低風險。