企業創新績效對財務績效的驅動性探究
——來自中國A股上市公司的經驗證據

張世興，劉旭原

(中國海洋大學 管理學院，山東 青島 266000)

創新活動是經濟增長的內在驅動力。在宏觀層面上，創新可以促進一個國家或地區的經濟發展；在微觀層面上，通過創新可以促進行業和企業的自身發展，提高企業的核心競爭力[1]27。在供給側結構性改革的背景下，企業作為宏觀經濟的微觀主體，轉變發展方式、提升創新水平的緊迫性尤為突出。隨著全球一體化與科學技術的迅猛發展、產品與服務的更新速度加快以及發達國家對我國快速發展的遏制，我國企業已逐步意識到技術創新對提高企業核心競爭力以及應對市場競爭的重要性。企業通過不斷創新形成競爭優勢已成為我國企業應對經濟危機、打破發達國家壟斷地位的最佳選擇[2]66。

許多企業的經營管理者為了提高財務績效、改善經營狀況，不斷加大創新投入，提高創新產出，以達到提高盈利水平的目的。但由于創新過程具有一定的不確定性、時滯性和風險性，因此，提高創新績效能否提高企業財務績效仍需進一步檢驗。此外，企業在進行創新活動時，會面臨嚴重的信息不對稱問題，并且企業創新具有溢出效應，創新投入形成的創新績效外溢后面臨利益受損的風險會加大。與此同時，通過研發創新形成的新產品或新技術如同一把雙刃劍，當市場和消費者接納時，新產品或新技術可以大幅度提高企業的核心競爭力；而當市場和消費者不接納時，新產品或新技術則會加劇企業的資產專用性。企業的創新研發決策與資產專用性水平會因企業所處的不同生命周期階段而產生差異。根據企業生命周期理論，企業發展的過程是不斷變化的，處于不同的生命周期階段的企業，在資本結構、發展能力、經營目標等方面都存在明顯差異，其創新績效和財務績效更是大相徑庭。再者，由于中國企業產權性質的不同，國有企業與非國有企業的創新績效與財務績效在不同的生命周期階段可能存在異質性。

本文的研究重點在于進一步驗證企業創新績效與財務績效驅動關系，同時探究資產專用性對創新績效與財務績效的調節作用，以及不同生命周期階段企業創新績效與財務績效之間的關系。進一步地，根據不同類型的專利探究企業創新質量對盈利水平的影響，展現創新績效與財務績效隨企業“成長—成熟—衰退”的動態演變過程[3]110，為企業管理層合理調整資產專用性及安排各生命周期階段的研發創新活動提供借鑒意義。本文的邊際貢獻體現在三個方面：一是拓展了資產專用性與企業生命周期理論對企業創新行為與財務績效的研究邊界；二是豐富了企業創新績效在企業特性層面的研究視角，有利于企業依據資產專用性程度與不同生命周期階段合理調整創新決策；三是根據不同專利的類型與用途，探索了創新質量對財務績效的影響，進一步豐富了企業創新領域的研究。

一、理論分析與研究假設

(一)創新績效與財務績效

隨著全球經濟一體化的不斷深入，各國之間的競爭愈演愈烈，科技領域已成為各國互相競爭的主要陣地，創新水平成為了國內外企業核心競爭力的體現，也是企業得以生存和發展的關鍵因素。在已有的研究中，專利數量是衡量一個國家、地區或企業創新績效的常用指標。2011年以來，中國已經是全世界專利申請量第一大國，但這些專利普遍呈現質量不高且壽命較短的現象。

企業的核心競爭力來源于企業自身擁有的稀缺性資源以及利用資源的能力，而企業績效的差異則源于企業內部資源配置與利用效率的差異。在當今的市場競爭中，許多企業為了追求財務績效的提高而選擇加大研發投入以形成競爭優勢、提升企業創新績效。創新績效代表著企業創新投入的產出結果，通常有專利、新產品、新技術等形式。由于創新是一個時滯性、周期較長的過程，因此企業前期的創新投入會在財務上形成費用支出，而之后的創新產出即創新績效可能會為企業帶來財務績效的提高與企業價值的增加。目前，多數研究是都從創新投入、研發支出等角度探究創新活動對企業造成的影響及經濟后果，鮮有從創新績效與創新質量等維度進行探討。基于創新產出角度，一方面，創新績效的提高可以形成企業的核心競爭力，企業通過率先占領市場獲得競爭優勢，更好地滿足消費者需求，為企業帶來利潤，從而達到提高財務績效的目的；另一方面，企業通過研發投入形成的創新績效可以為企業帶來差異化優勢，降低技術與產品的可替代性，尤其是通過自主創新方式形成的優勢，競爭對手在短期內難以模仿，企業在一定程度上達到的壟斷態勢，能夠吸引顧客，降低學習曲線，從而使企業能夠獲得豐厚的市場收益，在短期內迅速提升財務績效。基于上述分析，本文提出第一個假設：

假設1：企業的創新績效對財務績效具有顯著的正向影響。

(二)資產專用性、創新績效與財務績效

“資產專用性”最早出現于馬歇爾的《經濟學原理》，Williamson對其進行了開創性研究。資產專用性一旦形成很難再改變其作用，若有改變，其價值將出現大跌。同時，資產專用性的提高會給企業帶來一定的經營風險與財務風險，尤其是當固定資產占比較高時。較高的資產專用性束縛了企業資產的可轉換性，使資產的靈活性和流動性降低，資產周轉率下降，企業的營運能力也相應地下降，這不但降低了企業的創新績效，同時也影響了企業的財務績效。另一方面，資產專用性的投入需要承擔一定的高負債風險，其中大多數是有息負債，由此產生的利息費用會導致企業財務風險增大。企業的創新活動是一個對持續性要求較高的投資行為，因此需要企業擁有充裕的自由現金流來預防研發投入與創新產出可能要面臨的融資約束。較高的資產專用性會在契約關系中產生一定的沉沒成本，形成較高的進入壁壘，會使企業陷入“鎖住”困境[4]，談判力減弱。此外，由于資產專用性的提高給企業造成了一定的經營風險和財務風險，從而可能會使外部投資者產生一定的顧慮而放棄投資，直接影響了創新績效對財務績效的驅動效應。 基于上述分析，本文提出第二個假設：

假設2：資產專用性會對企業創新績效驅動財務績效提高產生負向影響。

(三)生命周期、創新績效與財務績效

在資本市場中，企業不單單是一個經濟組織，它也會遵循自然界從生到死、由興盛轉向衰退的規律。當前，國內外多數學者將企業生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段，而成長期中又包含初創期和成長期，衰退期中包含淘汰期和衰退期。

通常而言，企業上市往往意味著已經通過初創期，進入成長期。處于成長期的企業產業結構逐步完善，產品知名度迅速上升，市場占有率逐漸提高[1]29；同時，該階段企業也會致力于多種資源整合，以滿足企業快速成長的需求。處于成熟期階段的企業，內部產業結構、經營管理等各方面已較為完善，企業外部占有較為穩定的市場份額和客戶群體，能夠獲得較為穩定的營業回報。在該階段企業為了保證持續經營能力以及進一步穩固市場地位的需要，往往會更加注重創新績效。處于衰退期的企業，盈利能力較弱，資金短缺，營運效率低下，企業經營幾乎陷入停滯狀態，經營風險上升，內外部融資渠道受阻[3]112，這一時期企業基本不會再進行創新投入，反而會通過出售專利等無形資產的方式維持經營或減少負債。企業創新周期性較長，企業當年的研發投入可能并不會直接在短時間內變成創新產出，尤其是一些實用性的新型發明，或許要經過較長時間的研發才能轉化為可申請的專利。之前成長期階段的創新研發投入，到成熟期已轉化成創新產出，創新績效給企業帶來的效應也已顯現，并會影響企業的盈利能力與財務績效。

基于上述分析，本文提出第三個假設：

假設3：生命周期對企業的創新績效與財務績效的關系存在調節作用。與處于成長期和衰退期的企業相比，成熟期企業創新績效對財務績效的正相關關系更強。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2011—2020年中國滬深A股上市公司為樣本。為了保證實證結果的準確性、可靠性和穩定性，本文對數據進行了如下篩選：(1)剔除金融類和保險類的上市公司樣本；(2)剔除ST、*ST類上市公司的樣本；(3)剔除資產負債率(Lev)大于1的樣本企業；(4)剔除財務數據缺失或異常的上市公司的樣本；(5)為消除極端值的影響，對連續型變量兩端進行1%的Winsorize處理，最終得到1 320個觀測值。本文用到的所有數據均來自CSMAR數據庫。

(二)變量定義與說明

1.被解釋變量

企業創新對財務績效的影響是本文探究的目的所在。財務績效作為企業盈利能力的體現，通常選用凈資產收益率(ROE)與總資產收益率(ROA)作為財務績效的衡量指標。凈資產收益率(ROE)充分反映了企業自有資產的盈利能力，凈資產收益率的高低也反映了企業所有者權益獲利能力的強弱[2]67，而總資產收益率(ROA)反映了企業總資產的盈利能力[5]。根據沃爾評分法的指標體系，本研究選擇凈資產收益率(ROE)作為被解釋變量，選擇總資產收益率(ROA)進行穩健性檢驗。

2.解釋變量

創新績效通常選取上市公司當年的專利數量來衡量。根據不同的適用范圍與技術含量，可以將專利分為發明專利、實用新型專利和外觀設計專利。本文選擇當前較為權威的衡量方法，將上市公司當年專利總數加1的對數值(LnPatent)作為衡量企業創新績效的指標。

3.資產專用性

對資產專用性的度量，學者們秉持著不同的觀點。Balakrishnan和Fox與Mocnik在研究資產專用性與資本結構間關系時，采用研究開發支出和廣告費用與主營業務收入之比作為企業資產專用性的度量指標，其比率越高，表示企業資產專用性越高。Williamson則采用固定資產總額與資產總額之比來度量企業資產專用性，該比率越高，表明企業的資產專用性越高。Collis和Montgomery認為無形資產具有較強的專用性，使用無形資產與總資產之比來度量企業資產專用性是一個較好的替代性指標，且該比率越高，企業資產專用性則越高。通過閱讀和整理相關文獻，本研究選擇采用固定資產凈值、在建工程、無形資產與長期待攤費用之和占資產總額的比重來衡量企業的資產專用性水平。

4.企業生命周期

關于企業生命周期的劃分方法大致有四種，即綜合指標法、單變量分析法、增長率產業分類法和現金流模式法。曹裕等通過實證檢驗，認為現金流模式法具有較高的敏感性，可以充分反映企業不同階段的經營狀況、盈利能力及經營風險，具有較強的客觀性和穩定性[6]。因此，本文選擇現金流模式法劃分企業生命周期，即采用企業經營活動、投資活動、籌資活動產生的現金流凈額的正負符號組合來判斷企業所處的生命周期階段，將企業生命周期劃分為：成長期、成熟期、衰退期。企業各階段現金流特征組合如表1所示。

表1 企業不同生命周期現金流特征組合

(三)模型構建

企業財務績效會受到多種因素的影響，為了提高模型的擬合估計度、降低遺漏變量產生的影響，參考已有文獻，本文選取資產負債率(Lev)、托賓Q值(TQ)、企業年齡(Age)、營業收入增長率(Growth)、股權集中度(Dyd)、現金比率(Cash)作為控制變量，并對行業(Industry)和年份(Year)進行控制。所有變量的定義及說明見表2。

表2 變量定義說明

根據研究設計，為驗證企業不同生命周期階段創新績效與財務績效的關系，構建如下計量模型進行驗證：

ROE=β0+β1LnPatent+β2Lev+β3TQ+β4Age+β5Growth+β6Dyd+β7Cash+∑Industry+∑Year+ε

(1)

模型(1)用來檢驗H1。在模型(1)中加入創新績效與資產專用性的交乘項得到模型(2)，以分析資產專用性對企業創新與財務績效的影響，檢驗H2。

ROE=β0+β1ASI×LnPatent+β2Lev+β3TQ+β4Age+β5Growth+β6Dyd+β7Cash+∑Industry+∑Year+ε

(2)

構建模型(3)用來檢驗生命周期對企業創新績效與財務績效的影響。

ROE=β0+β1Life+Lnpatent+β2Lev+β3TQ+β4Age+β5Growth+β6Dyd+β7Cash+∑Industry+∑Year+ε

(3)

三、實證結果及分析

(一)描述性統計

表3為本研究主要變量的描述性統計分析。其中，專利數的最小值和最大值分別為2.40和8.70，平均值為5.30，可見不同企業之間專利數量相差較大，各企業間的創新績效存在較大差異。凈資產收益率(ROE)的最大值和最小值分別為0.30和0.01，平均值和標準差分別為0.09和0.059，由此可見所研究的樣本企業的財務績效也存在一定差異，樣本具有充分代表性。在所有控制變量中，企業價值(TQ)最大值、最小值和平均值分別為6.63、0.98和2.08，同時資產負債率(Lev)的最大值和最小值分別為0.76和0.05、平均值為0.33，表明不同市值的樣本企業之間面臨著不同程度的財務風險；所有樣本企業成立的年限也存在較大的時長差異。此外，樣本企業之間的成長性、發展能力與經營狀況也存在不同程度的差別。

表3 描述性統計

(二)相關性檢驗分析

表4列示了Pearson相關性與Spearman檢驗的結果，變量間相關性檢驗的系數的絕對值均小于0.5，表明變量間存在多重共線性的可能性極低，因此本研究所用的樣本數據科學合理；同時，企業創新績效的相關系數與財務績效的相關系數呈顯著正相關，即創新績效越高則財務績效越好，初步驗證了本文的主假設。

表4 Pearson & Spearman 相關性檢驗結果

(三)回歸分析

表5列示了全樣本下利用最小二乘法(OLS)對創新績效與財務績效的回歸結果。第(1)列為未加入控制變量時將創新績效對財務績效進行回歸的結果，回歸系數為0.010 7，在1%水平上結果呈顯著正相關；第(2)列為加入各控制變量但并未對行業和年份進行控制的回歸結果，回歸系數為0.007 8，回歸結果在1%水平上呈顯著正相關；第(3)列為加入全部控制變量并對行業和年份進行控制的回歸結果，回歸系數為0.011 7，在1%的統計水平上顯著正相關。由此可見，企業的創新績效越高，則財務績效也越高。所以，假設1成立。

表5 創新績效與財務績效回歸結果

(四)穩健性檢驗

為驗證實證結果的穩健性，本文采用總資產收益率ROA替代企業財務績效指標ROE，再次進行回歸分析(見表6)。結果表明，企業創新績效與財務績效在1%的統計水平上顯著正相關，與之前的分析結論完全一致，證明了實證結果的可靠性。

表6 穩健性檢驗結果

表6(續)

(五)調節效應分析

1.資產專用性的調節效應

表7列示了全樣本下利用最小二乘法(OLS)資產專用性對創新績效與財務績效的調節作用回歸結果。第(1)列為創新績效對財務績效的回歸結果，回歸系數為0.004 8，在1%水平上顯著正相關；第(2)列為資產專用性水平對財務績效的回歸結果，回歸系數為-0.022 5，在1%水平上顯著負相關；第(3)列為資產專用性與創新績效的交乘項對財務績效的回歸結果，回歸系數為-0.004 6，在1%水平上顯著負相關。可見，企業的資產專用性程度會對財務績效產生負向影響，且資產專用性水平會抑制企業創新績效對財務績效的驅動作用，在創新績效驅動財務績效的過程中發揮了明顯的負向調節作用，假設2成立。因此，企業應該盡量降低資產專用性程度。

表7 資產專用性、創新績效與財務績效回歸結果

表7(續)

2.企業生命周期的調節效應

企業在不同的生命周期階段創新績效對財務績效的影響不同。通過表8的回歸結果可見，在成長期與衰退期階段創新績效對財務績效的影響并不顯著，而在成熟期階段企業創新績效對財務績效的回歸系數為0.004 5，且在1%水平上顯著，兩者呈正相關。與其他階段相比，處于成熟期的企業的創新績效對財務績效的影響更為顯著，假設3成立。由此可見，創新績效是一個長期形成的過程，具有一定的周期性與滯后性，企業在成長階段以創新投入為主，到成熟期階段才會形成創新績效；當企業經營不善處于衰退期時，企業已不再注重創新績效帶來的影響。因此，企業只有在成熟期時，創新績效對財務績效的影響最為顯著。

表8 生命周期對創新績效與財務績效的調節效應回歸

表8(續)

3.產權性質的分組檢驗

根據產權性質，將研究樣本分為國有企業與非國有企業，表9為分組樣本回歸的結果。回歸結果顯示，無論是國有企業還是非國有企業，企業的創新績效對財務績效都有顯著的正向影響，這點在非國有企業中體現更為明顯。在激烈的市場競爭中，非國有企業通過提高創新績效，加大創新產出，注重創新質量，提高成果轉化率，從而不斷提升自身的核心競爭力，實現盈利的可持續性。國有企業的創新可能是來自地區創新指標考評壓力或促進地區就業以及完成創新任務指標等方面，缺少一定的自主能動性；同時，部分國有企業對研發投入及成果產出不夠重視，這就難以帶來財務績效的提升。

表9 分樣本回歸結果

(六)進一步分析

在三種不同的專利類型中，發明專利的產出效益與能為企業帶來實質性發展的創新相關性更高，若專利總數體現了企業創新的數量，那么發明型專利則體現了創新的質量[7]。三種類型專利的有效期限也有所不同，發明專利的有效期為20年，而外觀設計專利與實用新型專利的有效期僅為10年。由此可見，發明型專利可以在更長時間內維持企業的壟斷地位[8]，形成持續盈利能力。因此，為進一步研究創新績效的質量與財務績效之間的關系，構建模型(4)進行檢驗：

ROE=β0+β1LnInvention+β2Lev+β3TQ+β4Age+β5Growth+β6Dyd+β7Cash+∑Industry+∑Year+ε

(4)

以企業的發明專利總數加1的對數值作為被解釋變量衡量企業創新績效，探究企業創新績效的質量與財務績效的關系。表10的回歸結果顯示，發明專利的系數為0.008 7，在1%統計水平上顯著為正，表明發明專利數量的增加有助于企業財務績效的提升，進一步驗證了企業創新績效與財務績效間的關系。

表10 發明型專利與財務績效回歸結果

為了驗證進一步研究結果的穩健性，本文采用總資產收益率ROA替代企業財務績效指標ROE，再次進行回歸分析。回歸結果如表11所示，企業創新質量與財務績效的回歸系數為0.004 7，在1%的統計水平上呈顯著正相關，與之前所分析的顯著關系完全一致，說明了實證結果的可靠性。

表11 穩健性檢驗

五、研究結論

創新績效對財務績效是否有驅動作用以及受哪些因素影響，一直是學術界和實務界所爭論的問題。本文以2011—2020年滬深A股上市企業為研究對象，驗證了企業創新績效對財務績效的驅動性。

研究結果表明，總體上，企業創新績效與財務績效二者之間存在顯著的正相關性，即企業的創新績效越高則企業的財務績效越好，創新績效對企業的財務績效有顯著的正向驅動作用。同時，資產專用性對企業創新績效與財務績效的驅動性具有負向調節作用，即資產專用性水平抑制了企業創新績效對財務績效的驅動作用；并且生命周期對企業創新績效與財務績效也具有調節作用，與處于成長期和衰退期階段的企業相比，企業處于成熟期階段時創新績效對財務績效的正向影響會更大；與此同時，國有企業與非國有企業的創新績效都會對財務績效產生正向影響，但在非國有企業中更為顯著。從創新績效的質量角度出發，進一步分析發現，發明型專利對財務績效的影響最為顯著，即企業創新質量對財務績效具有明顯驅動作用，創新質量越高則財務績效越好。