跨國并購融資方式選擇的風險研究

摘 要：近年來中國企業海外并購興起，但由于信息不對稱、融資方式難選擇、風險難識別導致諸多失敗案例。那么企業應如何選擇并購融資方式及判斷相應風險？本文以聞泰科技并購安世半導體為例，闡述其并購融資方式選擇及融資過程，并探討其并購融資方式產生的一系列風險。研究發現：同時采用多種融資模式比只采用單一融資模式所面臨的財務風險更小，更利于成功并購。但多種融資模式也會帶來相應風險：外部債務融資相較內部融資會給企業帶來更大償債風險，外部股權融資則會給企業帶來控制權風險，若并購戰線長則有現金流及利率風險。本文研究旨在為中國企業進行海外并購時融資方式選擇及相應風險識別提供借鑒。

關鍵詞：跨國并購;并購融資方式;并購融資風險

一、引言與文獻綜述

在多數發達國家中，跨國并購能夠為企業進入新的市場以及擴大經營提供便捷的途徑，發展自身實力與領域。但大部分的跨國并購卻并不成功，失敗率高達40%～90%，可知海外并購過程中存在諸多風險[1]。中國近年不斷向國際靠攏，努力發展海外市場，跨境并購作為一種能夠快速進入海外市場的手段正成為中國企業深度融入全球價值鏈的快捷途徑[2]。數據表明2016年至2020年中國企業并購市場披露金額數據總體呈現逐漸下降趨勢，案例數量一直較為平穩，披露交易數量下滑幅度大于案例數量，顯示出中國并購案例時間跨度正在逐漸拉長，且很多企業未能意識也不能準確識別并購過程中存在的一系列風險從而導致并購失敗。并且根據投中信息出具的2020年中國并購市場數據報告顯示：中國在2020年完成155筆跨境并購案例，其中有出境并購119筆，總披露交易金額為239.64億美元。相較前些年跨境并購數據下降幅度明顯，排除疫情影響也能發現：中國近年跨境并購雖然在不斷向前發展，但其面臨的諸多風險也不容被忽視。近年中國企業海外并購的具體實施中，除了資金來源更加多元化、可操作性更強的特點外，中國企業海外并購在支付手段與融資方式上也不再使用簡單或單一的支付、融資模式。在2005年以前，我國上市公司并購支付方式相對單一，現金支付是最主要的方式，但自2005年9月開始實施股權分置改革的試點以來，股票支付方式紛紛涌現。不僅如此，融資方式也逐漸多樣化，同一起并購事件存在多種融資方式，外源融資也因并購經驗不斷豐富涌現出更多方式，比如通過聯合私募設立合資公司、對賭協議、內保外貸或者過橋貸款等多種融資方式進行并購。但在并購過程中許多企業都存在風險識別與控制意識薄弱、缺乏戰略思維與長遠規劃和缺乏并購后整合能力的情況，從而導致并購失敗。在“一帶一路”以及“貿易戰”雙重國際形勢下，中國企業海外并購充滿機遇與風險。并購支付與融資方式作為并購交易結構設計的重要環節，也受到學界的廣泛關注，學者們主要從并購融資政策選擇的影響因素與經濟后果兩條主線展開研究，早期學者主要關注并購支付方式的選擇，并將并購支付視同并購融資方式，因此研究結論可能存在偏誤[3]。近年來，隨著并購交易融資來源數據的披露以及學者們對并購融資方式的重視，學者們開始逐漸關注并購融資方式選擇的影響因素與經濟后果。在并購融資方式選擇的影響因素研究方面，已有研究發現并購企業資本結構[4～6]、股票市場錯誤定價[7]、融資約束[8]、風險分擔[9]、信息不對稱[10～11]、融資成本[12]、控制權集中程度[13～14]等對并購融資方式選擇存在顯著影響效應。而對并購融資方式選擇的風險研究方面，已有文獻主要考察了企業跨國并購的財務風險，較少從并購融資方式選擇視角系統分析企業跨國并購可能存在的風險。基于此，本文以聞泰科技并購安世半導體案例為例，分別從償債風險、利率風險、控制權轉移風險、現金流風險等角度對其融資方式選擇可能存在的風險進行系統分析，以期能夠為中國企業進行海外并購時，在融資方式選擇方面提供借鑒經驗，選擇合適的融資方式達到企業收益最大化并且盡可能降低企業風險，實現成功并購。

二、聞泰科技并購融資方式選擇安排

聞泰科技取得安世集團79.97%股份的總對價中，現金支付214.04億元，股權支付99.56億元。由于數額巨大，聞泰科技決定分兩次支付逐步取得控制權：第一次支付114億元現金，第二次支付199億元，主要通過股份和現金支付。由于聞泰科技當年持續經營能力乏力且盈利能力下降，并不能進行足量內源融資，外源融資一次性完成難度大且風險高，對此，聞泰科技選擇分兩步走完成融資以保證并購的成功。針對聞泰科技并購安世半導體的“兩步走”方式，其采取不同的融資方案，先后分兩步進行標的受讓。

（一）兩步并購法下的并購支付方式安排

1. 選擇“股權+債券”方式分兩期支付并購對價

聞泰科技擁有多家全資子公司，根據聞泰科技未來精英計劃及發展戰略，其決定讓其所屬子公司共同向合肥中聞金泰進行增資并提供借款各28.825億元。其所屬子公司作為投資方于2018年4月以28.825億元認繳合肥中聞金泰新增注冊資本，增資完成后合肥中聞金泰成為聞泰科技參股公司。為進一步獲取融資額獲取額外控制權，各投資方于2018年5月向合肥中聞金泰提供借款28.825億元，其中云南省城投和上海中聞金泰出資金額占比最大，分別為10.15億元和8.525億元。

由于聞泰科技決定分兩期各支付50%來完成114.35億并購對價，在聞泰科技支付第一筆57.175億元股權轉讓價款后，聞泰科技還須按照協議支付剩余對價。因此根據聞泰科技與合肥芯屏簽署的《產權轉讓合同》協議內容，聞泰科技于2019年2月擬對合肥中聞金泰進行增資58.525億元，其中49.975億元為聞泰科技全資子公司上海中聞金泰對合肥中聞金泰的現金出資，剩余金額為上海中聞金泰對合肥中聞金泰的債權出資。至此，聞泰科技通過內部自籌、銀行借款、引入新投資方等方式完成第一步“收購合肥廠芯LP財產份額”，聞泰科技在第一步共融資117億元，能夠以114.35億取得合肥廠芯財產份額，剩余2.65億元能夠用來支付各項交易費用以及利息費用。

2. 發行股份支付并購對價“剩余GP與LP”份額

為進一步形成控股聞泰科技決定采取發行股份及支付現金的方式。聞泰科技將聯合注資方所持股份置換為上市公司股份，以此獲取剩余投資者境內和境外絕大部分GP和LP份額，以此實現對目標公司的控制。此次交易對價199.25億元。聞泰科技在“第一步”時曾引入格力電器、國聯集成電路等投資者，致其擁有LP合肥中聞金泰55%左右的股權，因此聞泰科技在“第二步”時向以上投資者等發行股份購買合肥中聞金泰54.51%股權。通過其融資策略可知，聞泰科技分“兩步走”策略最終僅用17億元的自有資金啟動，完成了300多億的融資。

（二）兩步并購法下的并購融資方式安排

由于并購競爭激烈，聞泰科技被迫采用收購境內外基金GP、LP的財產份額和權益的方式，使得交易對象眾多、并購過程復雜。聞泰科技歷經3年4次重大資產重組才完成了對安世半導體100%持股。

上市公司通過并購基金注入最終標的通常有間接注入和直接注入兩種模式，一般來說直接注入模式較為常見。聞泰科技第一步決定在2018年競拍合肥廣芯基金份額，成為合肥廣芯股東，間接持有最終標的安世半導體，這在并購基金市場上屬于比較特殊的情況（有限合伙型+間接注入）。因為安世半導體對公司搶占戰略制高點具有不可替代的地位，必須果斷出手收購合肥廣芯以實現對安世的間接控制，后續再進一步收購GP份額。聞泰科技下屬的合肥中聞金泰牽頭聯合體通過參與競標最終鎖定了合肥廣芯的部分LP份額，完成對安世集團的第一步收購。競拍價為114.35億元，全部為現金支付。通過此次交易，聞泰科技并沒有取得安世半導體控制權。聞泰科技還需要進行第二步交易對價為199.25億元。因此聞泰科技于2019年擬以現金方式支付交易對價99.69億元，擬以發行股份支付交易對價99.56億元，此次交易對價一半以上融資通過外源融資獲得。

聞泰科技先通過“兩步走”戰略鎖定了目標公司安世集團79.98%的股權，后面再通過兩次發行股份的方式成功完成對安世半導體100%控制權。前兩次交易對價合計約243.5億元，聞泰科技成功控制安世集團。并且結合融資方式與融資金額可知聞泰科技通過融資手段共獲資金289.6億元人民幣的資金。這不僅完成了并購的對價支付，還提高了公司現金流水平，但融資金額大以及融資方式復雜也會給企業帶來諸多風險。

三、聞泰科技并購融資方式的風險分析

（一）償債風險分析

企業并購融資時會因外部債務融資規模、債務融資所需繳納的利息費用、現金持有量等多種因素而產生償債風險，從而引發財務困境，但償債風險可以通過財務指標或數據（財務杠桿系數、權益乘數、三項費用）進行衡量。

聞泰科技前后一共需支付310.5億的巨額交易金額，這說明聞泰科技并購安世半導體這種“蛇吞象”并購所需的資金量較大。然而，聞泰科技2018年4月首次停牌時，其市值不過194億元，表明聞泰科技自身資產遠不足以支付如此巨額并購成本，所以可以推算出聞泰科技內源融資所獲金額有限。因此聞泰科技需要通過較多的外源融資來補充資金。而外部債務融資的規模越大，并購方的利息支出占比越大，并購方發生財務困境的可能性越大。綜合來看，本次并購中債務融資占總融資的比例約為37.27%，每年需償還的本金和利息可能對聞泰科技的盈利能力和財務穩健性造成一定影響。數據結果來看，2018年聞泰科技的財務杠桿遠高于同行業平均水平，聞泰科技2018年利息費用較2017年有所增長，息稅前利潤相較自身2017年數據下降幅度達56.87%，且聞泰科技2018年投資收益為負數，所得稅費用也為負數，說明其在2018年因并購融資貸款的增加而導致自身財務狀況不利，在企業收益預測存在偏差以及2018年這一時間點下，若其投資項目所獲收益不能超過其需償還利息，企業則需做好面臨較大財務風險的準備。

由2017-2020年聞泰科技銷售費用、管理費用、財務費用及其明細利息費用和利息收入的數據可以看出聞泰科技并購準備期所有數據在并購實施期都大幅度增加。聞泰科技在2018年進行融資，因此其財務費用中利息費用在2019年從1.578億元增長至5.745億元，在2020年則繼續增長，達到6.268億元。2019年三季度聞泰科技公開報告稱：“預計境內外借款于2019年及2020年產生的稅后利息費用分別為3.20億元及4.53億元”。聞泰科技財報顯示的真實數據比其預測數據高出不少，可以看出聞泰科技的利息費用不僅在逐漸增加且金額巨大還超出了聞泰科技的數據預測。在2019年僅利息費用占當年營業總收入比例高達1.38%，2020年利息費用占營業總收入1.21%。說明聞泰科技為支付并購對價向銀行進行大量債務融資，導致每年都面臨高額的財務費用支出，因此融資成本較高，高額利息費用給聞泰科技帶來財務風險。

權益乘數也是衡量公司償債能力的指標之一，能力強弱能給公司帶來不同程度的償債風險，同行業的橫向對比也能夠進行更準確的分析。聞泰科技處于通訊行業，因此從聞泰科技及其同行業2017-2020年權益乘數結果顯示，無論是與同行業其他公司相比還是與行業平均值相比，聞泰科技的權益乘數在2018年都遠高于對標公司，是行業平均值的兩倍，表明2018年企業負債程度較高。2019年以及2020年權益乘數逐漸降低，2020年權益乘數已降至2018年的45.4%，可以了解到其自身負債程度有所好轉，償債壓力逐漸變小，但與同行業其他公司相比仍存在差距。說明聞泰科技并購安世半導體給自身帶來巨大償債風險。

（二）利率風險分析

由于此次聞泰科技并購安世半導體的交易規模極為龐大，涉及到海外并購以及巨額融資，因此并購并非一蹴而就，在并購交易過程中資本市場的動蕩對聞泰科技融資的穩定性與安全性起到巨大影響。在并購的初期，世界資本市場較為穩定繁榮，聞泰科技的并購消息受到市場看好，股價從2018年底每股21元到2019年年底增長到每股91元，翻了將近四倍。然而受2020年疫情影響，聞泰科技股價開始出現震蕩。在我國高效穩妥的疫情防控下，我國股市出現動蕩幅度小，未對其造成過多資產損失，并在2020年2月28日達到每股139.06元的新高度。然而歐洲、美國相繼爆發疫情，美國股市從3月9日至16日僅僅八天時間三次熔斷。美國股市動蕩影響到全球經濟，聞泰科技股價十天內跌破120元，連續數日跌幅超過5%，并在2020年3月12日停牌重組。經過14天的停牌在3月26日復牌，首日遭遇跌停后連續數日大跌，3月27日跌至每股105.25元收盤，在四月末跌至90元。

值得一提的是由于聞泰科技還獲得了境外銀團的貸款，因此在并購過程中，如果并購方運用了跨境債務融資，就要按相應利率償付債務，利率的變化則取決于國際貸款市場的資金供求情況。在本次并購中，聞泰科技獲得的境外銀團貸款以浮動利率計息，而聞泰科技近年利率變動幅度較為劇烈，12個季度中只有5個季度呈現正數，遠小于虧損數額。并且2020年第四季度損失額達到1.7億之多，三年匯率變動帶來的總影響高達2.41億元。即便一般來說匯率變動對企業影響有限，但聞泰科技并購安世半導體所跨時間長、并購成本高、全球資本市場低迷以及世界疫情導致歐美匯率波動大，以至于匯率變動對其影響增大。2018年匯率變動損失占當年凈利潤的63.43%。因此如何在并購過程中識別并降低匯率風險也是聞泰科技需要考慮的。

（三）控制權轉移風險分析

股權融資相較于債務融資，控制權轉移的風險更大，由于本次并購屬于金額巨大的海外并購，聞泰科技前后歷經四次重大資產重組才得以完成并購，聞泰科技在融資過程中進行了并購貸款、債券融資與大量的股權融資。這其中就存在著較大的融資風險，容易造成企業股權的稀釋。比如聞泰科技在支付第一筆股權轉讓價款后，已經面臨著資金捉襟見肘的局面。對于第二筆價款50億元資金缺口，其中35億元為并購貸款。這會增加聞泰科技的償債壓力以及財務風險。聞泰科技在獲得對安世集團控制權時，現金支付與發行股票方式支付交易對價各占50%，因此聞泰科技股權融資規模占比達整體融資規模的一半以上，其存在控制權轉移的風險，并且現金資金來源主要是境內外銀行，因此為獲得境外銀行借款，聞泰科技將其部分資產進行質押。為獲得境內興業銀行借款，聞泰科技將合肥中聞金泰58.5億元的股權及持有合肥廣芯和合肥裕芯全部有限合伙人資產質押。倘若經營不佳，以上被質押資產的損失會導致部分控制權轉移。相比銀行貸款，聞泰科技在融資過程中更多的是進行債權融資與股票融資，雖然債權融資同股票融資相比能夠有效避免股權被稀釋，但是發行債券受到企業資產規模的限制，并不能夠滿足并購安世集團所需資金，并且債券過多易影響公司資本結構，造成企業信譽降低。

總資產凈利率能夠衡量公司投入產出水平，資產負債率能體現公司利用債權人進行經營的能力，若總資產凈利率低，資產負債率高，則表明企業投資融資存在較大風險，公司負債重但凈利潤卻相對較低，質押資產存在損失風險，易出現控制權轉移。由公司財報可知，聞泰科技總資產凈利率和資產負債率在2018年均出現異常波動，這是因為2018年聞泰科技并購融資規模大，融資方式復雜，融資風險較高。聞泰科技2018年總資產凈利率為0.52%，相比2017年下降幅度高達81.5%，2018年資產負債率也處于高位，相較于一般公司50%-60%的負債率偏高。說明聞泰科技在2018年存在標的資產被金融機構質押風險，該公司控制權轉移風險較大。

（四）現金流風險分析

聞泰科技為了實現對安世半導體的控制，付出了極大的努力，海外并購案戰線也拉得極長。然而，在并購的過程中，曾出現到應付款日卻遲遲無法支付的情況。比如在2018年聞泰科技第一次通過收購合肥芯屏所持有的合肥廣芯份額以間接取得安世股權時，作價114.35億元，第一筆款項57.65萬元于2018年5月支付，而剩余款項付款至截止日期2018年11月1日時卻依然無法支付且暫無明確資金來源。隨后聞泰科技雖與交易對方達成新的付款時間，然而依然面臨每日萬分之五的逾期違約利息以及無法支付導致合同終止賠償違約金5億元的風險。在2018年年末時間點上，聞泰科技的后期現金流充足性亦面臨極大挑戰。不僅如此，在2019年聞泰科技實際募集資金不足65億元，但其曾計劃于2019年募集資金70億元用于支付現金對價以及償還債務。現存在5億資金缺口，聞泰科技需按照事先承諾通過自籌方式補足，這不僅加大了聞泰科技融資壓力，進一步影響當年現金流水平。

財報顯示，聞泰科技2019年投資活動現金流量凈額為-123億元，2020年有所好轉但仍低于2018年水平，依據企業投資計劃與資本運作，此為正常操作。聞泰科技2018、2020年籌資活動現金流量凈額為負數而2019年為正數，可看出其2018年、2020年所獲股權及借款額小于償還債務、分配股利等金額，說明聞泰科技融資活動大多在2019年完成，企業并購活動在2019年獲得了比前期更大規模的融資。但在2020年籌資活動現金流量凈額跌入近四年最低水平。雖然企業公告表示在這一年聞泰科技不斷解除質押，償還了一定債務，本身財務狀況在好轉，但根據聞泰科技公告可知聞泰科技債券融資情況：最大兩筆借款金額35億元、56.32億元分別來自興業銀行并購貸款以及境外貸款，兩者還本方式均為“分期還本”，計算可知聞泰科技2020年應付還本共15.63億元，這給聞泰科技帶來不小的現金流風險，并且由于借款期為5年，聞泰科技現金流風險會在近年一直存在。企業四年內經營活動現金流量凈額在穩步攀升，說明企業生產經營方式穩定處于發展期，對于降低融資帶來的現金流風險有一定影響。

四、結論與啟示

通過了解聞泰科技并購安世半導體這一案例中所選擇的融資方式可知，聞泰科技采取“股權+債券”這一融資方式是因為在“蛇吞象”并購中，聞泰科技需要向標的公司支付大量的資金，僅僅依靠單一的融資方式通常難以實現，考慮更多元化的混合融資，這類創新方式有助于并購目標的實現，多元化融資方式的綜合運用可以幫助企業及時籌措到海外并購所需的巨額資金，降低企業資金成本和財務風險，提高企業并購效率。介于國內大多數跨境購并購都屬于“蛇吞象”的弱勢并購，多元化融資方式選擇是普遍需要被考慮的融資方式。但這類融資方式存在諸多風險以至于企業需要根據企業自身情況進行權衡。由于目前全球資本市場不穩定，前景不清晰。因此，巨額并購資金以及并購戰線被不斷拉長會導致聞泰科技面臨較大的現金流風險。相較于內部融資，聞泰科技更多的是采用外部融資方式，因而會面臨著利息費用需償還以及控制權轉移的問題。外部債務融資會形成利息費用，影響企業資金穩健性，加大企業償債風險。外部股權融資則容易導致若償還不及時易使自身標的資產被金融易購質押，導致聞泰科技在一定程度上喪失控制權。正是因為資本市場變幻莫測，所以各國匯率也在不斷發生變化，聞泰科技若未能及時準確預測利率信息，容易造成匯率變動損失，引發企業利率風險。

通過對這一案例的回顧與分析可知：可行的融資方式對促成并購成功起關鍵作用，但無論哪種融資方式都難有兩全之策，不同融資方式的選擇會帶來不同的收益與風險。首先建議企業在選擇融資決策前可與專業中介機構合作，在專業意見指導下選擇最符合公司利益的融資方式。并且企業可以向聞泰科技一樣分階段并購，雖然分階段并購可能會出現融資與支付上受阻，但分階段并購能夠加強對被并購方的了解，降低信息不對稱風險。在并購完成后要注意對自身資本結構進行調整，并關注財務整合，以免后期出現控制權轉移或現金流風險。只有選擇合適的融資方式與支付方式，保持合理資產結構，并關注并購雙發主營業務融合程度，才能保證并購成功并發揮最大的協同效應。

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作者簡介：楊紫嫣（1997- ），女，湖北仙桃人，湖北經濟學院在讀研究生，研究方向為注冊會計師。