徐工機械：周期性承壓

王東岳

歷時一年，徐工機械（000425.SZ）重大資產重組事項迎來終審。5月24日，徐工機械披露，公司擬吸收合并事項將于5月27日接受中國證監會重組委員會審核。

按計劃，徐工機械擬以發行股份方式吸收合并徐工集團、天津茂信等17位股東合計持有的徐工集團工程機械有限公司（下稱“徐工有限”）100%股權，標的作價386.86億元。

受行業周期性回暖以及新冠疫情導致的“趕工”因素影響，2020年，國內工程機械需求暴增，產品銷量和保有量紛紛創下歷史新高。得益于銷售帶動，2020年和2021年，徐工有限經營業績亮眼，公司歸母凈利潤分別同比增長93.84%和114.67%。

進入2022年，高基數下的國內工程機械行業出現了整體的趨勢性下滑，徐工機械能否克服周期下降趨勢維持高增長面臨考驗。

反向吸收大股東

本次交易前，徐工有限持有徐工機械38.11%股權，為上市公司第一大股東及控股股東;交易完成后，徐工有限原持有的徐工機械股份將被注銷，徐工集團、天津茂信等17家股東持有吸收合并后上市公司的相應股份。

作為國企改革“雙百行動”綜合改革試點企業及江蘇省首批6家混改試點企業之一，徐工集團對旗下資產的整合運作備受市場矚目。

2020年8月，徐工集團率先通過非公開協議轉讓的方式轉讓公司持有的徐工有限33.14%股權，對應徐工有限整體估值162.95億元。

2020年9月，徐工有限“混改”正式落地，包括天津茂信、上海勝超、金石彭衡等在內的12家機構投資者以及徐工有限員工持股平臺徐工金帆合計投入資金156.56億元，合計持有徐工有限49%股權，對應公司整體估值約為319.51億元。

2021年4月，徐工機械發布重大資產重組預案，標志著徐工集團對混改后旗下資產的證券化踏出關鍵一步。

根據草案，本次吸收合并中，徐工有限整體采用資產基礎法的最終評估值為410.39億元，較賬面凈資產增值243億元，增值率為145.17%。

周期“循環”

與天津茂信等12家投資者和員工持股平臺徐工金帆的增資入股價格相比，本次吸收徐工有限的交易定價增幅約為21.08%。草案中，徐工機械表示，近年來，徐工有限面對的行業狀況、市場規模、經營狀況等情況均有改善，公司預期好轉，因而最終評估結果存有一定變化。

截至2021年年末，徐工有限總資產賬面價值合計約為275.54億元，評估價值為518.49億元，增值242.95億元。

作為持股型平臺公司，徐工有限的經營業務主要通過旗下控股子公司開展。截至2021年年末，徐工有限長期股權投資包含21家子公司，除持有徐工機械上市股權外，徐工有限旗下的經營主體還包括徐州徐工挖掘機械有限公司（下稱“徐工挖機”）、徐州建機工程機械有限公司（下稱“徐工塔機”）、徐州徐工礦業機械有限公司（下稱“徐工礦機”）等公司。

在剔除徐工機械以市價法評估的168.68億元后，徐工有限剩余20家子公司評估值合計153.72億元。

與整體采用資產基礎法評估不同，徐工有限對長期股權中的徐工挖機和徐工塔機采用了收益法評估結果作為定價依據，并做出業績承諾。其中，徐工挖機賬面價值15億元，最終評估價值83.14億元，增值68.14億元，增值率454.27%;徐工塔機賬面價值7.85億元，最終評估價值24.09億元，增值16.24億元，增值率206.87%。上述兩家公司評估價值合計107.23億元，占剔除徐工機械后整體評估價值的69.76%。

根據業績補償協議，徐工集團承諾，2021-2024年，徐工有限股權類承諾資產完成的扣非凈利潤合計數將分別不低于14.81億元、15.7億元、16.35億元及17.1億元。其中，徐工挖機承諾利潤分別不低于11.85億元、12.74億元、13.36億元、13.99億元，徐工塔機承諾利潤分別為2.96億元、2.97億元、2.99億元和3.11億元。

在經歷了上一輪的工程機械行業低谷后，2016年至今，工程機械行業景氣度持續上升，國內挖掘機械行業市場連續高速增長。尤其2020年，受新冠疫情爆發影響，國內大量工程在上半年出現停工，為搶工期確保重大項目進度，部分項目出現超量采購、增加設備數量來提高整體施工效率，使得2020年工程機械行業創下歷史新高。

利潤表顯示，2019-2021年，徐工有限實現的營業收入分別為780.94億元、1017.17億元和1167.96億元，歸母凈利潤分別為11.36億元、22.02億元和47.27億元。2020年，徐工有限營業收入同比增長30.25%，歸母凈利潤同比大幅增長93.84%，超過同期營收增速63.59個百分點;2021年，公司營業收入同比增長14.82%，歸母凈利潤同比增長114.67%，超過同期營收增速99.84個百分點。

資產收益“新考驗”

根據評估機構此前預測，2021-2024年，徐工挖機的預期營業收入分別為235.25億元、243.76億元、253.34億元和263.43億元，預期凈利潤分別為11.85億元、12.74億元、13.36億元和13.99億元。同期，徐工塔機的預期營業收入分別為60.39億元、59.74億元、60.86億元和62.57億元，預期凈利潤分別為2.96億元、2.97億元、2.99億元和3.11億元。

2021年，徐工挖機的實際營業收入為252.61億元，凈利潤為18.98億元;徐工塔機的實際營業收入為81.63億元，凈利潤為4.65億元，均超出了評估機構的預期數據。

從利潤表構成拆解來看，期間費用和減值損失計提的減少對徐工有限2021年的經營業績貢獻十分突出。

根據利潤表，2021年，徐工有限的財務費用為4.38億元，較上年減少12.47億元，降幅74.01%;計提的信用減值損失為-5.52億元，較上年少計18.02億元，降幅76.55%。

2021年，徐工有限的營業利潤約為90.94億元，較2020年增加37.87億元，因財務費用縮減和信用減值損失減計帶來的利潤增幅合計達到30.49億元，約占公司當年營業利潤增加額的80.51%。

值得一提的是，截至2021年年末，徐工有限的應收賬款賬面余額約為436.62億元，較上年增加62.86億元。在應收賬款整體增加的背景下，徐工有限計提的應收賬款壞賬準備金額反較上年減少了3.15億元。

此外，2021年，徐工有限計提的資產減值損失對利潤增長也有所貢獻。根據草案，2021年，徐工有限計提的資產減值損失為-3.85億元，較上年縮減2.06億元，約占當期營業利潤增加額的5.44%。與2020年的行業需求推動的業績增長相比，2021年，徐工有限的業績表現更有賴于對費用端的控制和壓縮。

在連續兩年高增長后，2022年一季度，國內工程機械公司經營業績均出現了不同程度下滑。

2022年1-3月，徐工機械實現營業收入200.34億元，同比下滑19.79%;歸母凈利潤為14.05億元，同比下滑18.61%。同期，三一重工營業收入和歸母凈利潤分別同比下滑了39.49%和71.29%，中聯重科分別同比下滑47.44%和62.48%，柳工分別同比下滑了22.06%和47.79%。

未來，徐工機械能否克服工程機械行業的周期考驗值得關注。

此外，受部分吸收合并資產盈利能力相對較低因素影響，本次交易完成后，徐工機械的每股收益將由0.71元/股降至0.69元/股。公司其他公眾股東持股比例則將由交易前的61.89%降至41.02%。短期內，徐工機械的吸收合并并不能對公司的每股收益帶來改善。

資產評估顯示，截至2021年年末，徐工有限以資產基礎法評估的18家下屬子公司合計評估價值約為47.08億元。其中，徐工礦機評估價值約為23.71億元，徐州徐工施維英機械有限公司賬面價值約為11.82億元。

2019-2021年，徐工礦機實現的營業收入分別為15.43億元、27.95億元和48.88億元，徐工施維英的營業收入分別為38.49億元、59.64億元和70.31億元，年均增幅均接近40%。不過，上述期間，徐工礦機的歸母凈利潤分別為2246萬元、3098萬元和7775萬元，徐工施維英的歸母凈利潤分別為5828萬元、-2524萬元和2993萬元，凈利率區間僅有0.43%-1.69%。

本次吸收合并后，徐工機械如何改善上述沒有進行業績承諾的其他子公司的盈利能力成為公司面臨的另一個考驗。

截至發稿，徐工機械沒有回復《證券市場周刊》記者的采訪。