5年期LPR超預(yù)期下調(diào)

楊千

4月降準疊加存款利率下行后，5月15日，央行和銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》，首套利率下限調(diào)整為5年LPR減20個基點。5月20日，5年期LPR由4.6%下調(diào)至4.45%，下調(diào)15個基點。LPR再次下調(diào)，5年期降幅略超市場預(yù)期，按揭利率下限持續(xù)打開。

5年LPR下調(diào)15BP疊加按揭利率下限調(diào)整，意在促進房地產(chǎn)銷售和投資需求。對銀行而言，資產(chǎn)重定價影響主要在2023年發(fā)生，考慮到前期存款和降準的影響，對息差影響非常有限，對信貸需求的正面意義更重要。4-5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映的是疫情沖擊加劇經(jīng)濟需求壓力，或引發(fā)經(jīng)濟和政策的擔憂，悲觀預(yù)期或擾動銀行投資，而隨著疫情緩解，穩(wěn)增長政策力度超預(yù)期，政策力度大幅強化，經(jīng)濟或逐漸修復，擾動可能帶來銀行股更好的參與機會。

由于按揭利率多為年初重定價，存量利率的調(diào)整或大多要在2023年初生效，且央行公 布的個人住房貸款利率為5.49%，相當于此前基準利率的1.19倍，參考融360發(fā)布的數(shù)據(jù)和分析，其監(jiān)測的3月全國首套貸款平均利率為5.28%，環(huán)比下降11BP，其中，北京、上海、廣州和深圳分別為5.15%、4.96%、5.35%和4.91%，其監(jiān)測的42個城市中，全國首套最低利率在蘇州，首套平均利率為4.62%，接近基準利率，42個城市中有31個城市3月按揭利率環(huán)比上月下降。5年LPR調(diào)整后，按揭利率下限更新為4.25%，相當于新基準利率的95.5%，新增按揭利率下限相對存量按揭有較大幅度調(diào)整，房地產(chǎn)放松的空間進一步加大。2022年以來，按揭利率和政策放松對銷售影響偏弱，政策力度顯著加大，意在提振預(yù)期。同時，相對其他貸款看，按揭利率下行空間仍大，政策空間仍在。

超預(yù)期后的“情理之中”

5月20日，銀行間同業(yè)拆借中心公布LPR最新報價利率。1年期LPR利率為3.7%，與上月持平未做調(diào)整;5年期LPR利率為4.45%，較上一期下調(diào)15BP，為2019年8月LPR改革以來最大降幅。本次5年期LPR下調(diào)15BP，調(diào)降幅度超乎市場預(yù)料，反映貨幣政策加大逆周期調(diào)控力度，釋放出更為強烈的“穩(wěn)增長”信號。

東方證券認為，此次5年期LPR大幅下調(diào)也在“情理之中”。一方面，LPR由MLF利率加點形成，受MLF利率與銀行負債成本影響，雖然5月16日MLF操作利率未變，但前期降準、降息和存款利率市場化改革顯著降低了銀行的負債端成本，為此次LPR的大幅調(diào)降創(chuàng)造了空間。另一方面，疫情的擾動和經(jīng)濟下行的壓力依然存在，市場對于全年經(jīng)濟增長的預(yù)期普遍較為悲觀。而5年期LPR直接影響實體企業(yè)的中長期信貸需求，調(diào)降5年期LPR有助于刺激實體融資需求。

此外，房地產(chǎn)方面，4月居民住房貸款減少605億元，同比少增4022億元，房地產(chǎn)基本面仍未反轉(zhuǎn)。此次5年期LPR下調(diào)結(jié)合5月15日央行下調(diào)居民首套住房貸款利率下限，體現(xiàn)了監(jiān)管對于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的決心，隨著房地產(chǎn)政策提振效果的逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場有望在未來幾個月完成尋底。

LPR調(diào)降旨在推動實體融資需求復蘇，逆周期調(diào)控力度有望持續(xù)加碼。從4月的金融數(shù)據(jù)來看，疫情對信貸需求帶來較大沖擊，居民、企業(yè)的融資需求疲弱，“穩(wěn)信貸”仍需要更大力度的寬松。此次大幅下調(diào)5年期LPR利率，有助于推動實體企業(yè)融資需求修復，是“靠前發(fā)力”、“主動應(yīng)對”以及“加大對實體經(jīng)濟的支持力度”等宏觀政策要求的重要落實。展望未來，考慮到政策層面穩(wěn)增長的態(tài)度明確，面對經(jīng)濟下行的壓力，預(yù)計央行仍將繼續(xù)加大貨幣、信貸等政策調(diào)節(jié)力度，未來穩(wěn)增長的政策空間仍然存在。

圖1：LPR和MLF利率（單位：%）

資料來源：央行，中銀證券

圖2：商品房銷售和按揭利率（單位：%）

資料來源：央行，中銀證券。注：為便于比較按揭利率為按揭利率*（-1）

負債端成本壓降在前，預(yù)計LPR下調(diào)對銀行利潤的負面影響有限。從歷史的回溯來看，LPR的下調(diào)會對銀行的息差表現(xiàn)形成拖累，我們以2021年數(shù)據(jù)靜態(tài)測算，此次5年期LPR下調(diào)將對上市銀行2023年的凈息差影響約為2.5BP，對利息收入的影響約為0.6%。但需要注意的是，4月以來央行通過降準、建立存款利率市場化調(diào)整機制等方式，已經(jīng)對銀行的負債成本帶來了有效的壓降，根據(jù)央行在2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中的數(shù)據(jù)，4月最后1周全國金融機構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率為2.37%，較前一周下降10BP，負債端成本的下降有助于減輕下調(diào)LPR對銀行息差帶來的壓力，因此，此次LPR的下調(diào)對銀行利潤實際造成的負面影響有限。

此次5年期LPR的大幅下調(diào)釋放出強烈的“穩(wěn)增長”信號，結(jié)合近期監(jiān)管積極的表述，可以預(yù)見二季度穩(wěn)增長的壓力下政策力度有望進一步提升，持續(xù)加碼托底經(jīng)濟，修復市場的極度悲觀預(yù)期。截至5月20日，銀行板塊靜態(tài)PB估值水平僅為0.59倍，仍處在歷史低位。展望下半年，在穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力的背景下，銀行基本面仍有足夠的支撐。

5年期以上LPR下調(diào)15BP，政策意在穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，旨在寬信用。雖然年初至今，大多數(shù)城市房地產(chǎn)政策有明顯放松，但地產(chǎn)行業(yè)面臨的壓力仍較大，商品房銷售也未見好轉(zhuǎn)，導致年初至今，住房按揭貸款需求疲弱。此次5年期LPR下調(diào)具備較強的信號意義，全國層面開始出現(xiàn)房地產(chǎn)政策松動，表明了監(jiān)管層穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、穩(wěn)定市場預(yù)期的決心;對新增購房者、存量有房一族、其他中長期貸款的客戶，均在一定程度上減輕利息負擔，緩解實體經(jīng)濟的壓力;表明穩(wěn)增長的決心，打破市場主體對信用收縮的擔憂，刺激地產(chǎn)銷售、中長期融資需求好轉(zhuǎn)。

此次5年期LPR下調(diào)，主要影響零售中長期貸款（以按揭為主）、對公中長期貸款，其中2022年主要是新增信貸的利率會有下行壓力，2023年則會涉及大量中長期存量貸款重定價進而拖累資產(chǎn)端收益率。靜態(tài)測算（不考慮其他因素變化），LPR下調(diào)對銀行基本面的影響體現(xiàn)為以下三個方面：

第一，如果僅考慮此次5月20日5年期LPR下調(diào)15BP，拖累2022年上市銀行凈息差0.7BP，拖累2022年上市銀行撥備前利潤增速0.41個百分點;2023年初存量貸款重定價之后，拖累2023年凈息差4.69BP，拖累2023年撥備前利潤增速2.84個百分點。

第二，如果綜合考慮年初至今，1年期LPR累計下調(diào)10BP、5年期LPR下調(diào)20BP，則拖累上市銀行2022年凈息差1.3BP、撥備前利潤增速0.77個百分點;2023年初存量貸款重定價之后，拖累2023年凈息差6.56BP，拖累2023年撥備前利潤增速3.98個百分點。

第三，對不同類型銀行的影響差異較大，按揭貸款、對公中長期貸款占比較高的銀行，息差與撥備前利潤受到的影響更大，國有大行>股份制銀行>城商行>農(nóng)商行。

銀行負債端成本預(yù)計仍有下行空間。此次5年期LPR下調(diào)之前，人民銀行并未調(diào)整MLF或者OMO利率，主要是因為前期通過降準、引導銀行下調(diào)1年期以上存款利率，銀行負債成本有所改善，進而驅(qū)動實體經(jīng)濟融資成本下降。

2022年4月，存款利率市場化調(diào)整機制建立，未來銀行存款利率要參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，在當前市場利率總體有所下行的背景下，有利于銀行穩(wěn)定負債成本，適當緩解凈息差下降的壓力。

圖3：PMI

資料來源：央行，中銀證券

圖4：1年期城農(nóng)商行同業(yè)存單

資料來源：央行，中銀證券

未來LPR是否調(diào)整，取決于融資需求、地產(chǎn)銷售能否改善。我們用個人住房貸款利率與一般貸款利率之差表征按揭貸款與企業(yè)貸款的利差水平，用個人住房貸款利率與30年期國債利率之差表征期限利差水平。

2017年至今，按揭貸款與企業(yè)貸款的利差水平持續(xù)上升，特別是2020年以來，在期限利差回落的情況下，按揭貸款與企業(yè)貸款利差水平創(chuàng)歷史新高，這表明在企業(yè)融資成本下行的環(huán)境下，居民融資成本是“變相”走高的。如今，在疫情的影響下，居民部門開始縮表，降低其融資成本的必要性明顯上升，預(yù)計按揭貸款利率仍有較大下行空間。

但考慮到“房住不炒”長效機制的確立，決策層也需要考慮短期大幅放松按揭貸款利率對房價、地價上漲帶來的壓力，基于此，安信證券預(yù)計全國層面按揭利率調(diào)整仍是循序漸進的過程，監(jiān)管層會結(jié)合未來地產(chǎn)銷售回暖、融資需求恢復的進度進行相機抉擇，5年期LPR的下行也不會一蹴而就。

對銀行股而言，當前穩(wěn)增長政策落地是主導邏輯。毫無疑問，5年期LPR下調(diào)導致銀行基本面承壓，并且2023年的壓力要遠大于2022年，但銀行股的決定因素除了基本面之外，宏觀經(jīng)濟預(yù)期、宏觀政策松緊、估值高低同樣也占主導，特別是宏觀經(jīng)濟預(yù)期是更為核心的矛盾，譬如2020年上半年LPR下行，對2021年凈息差帶來較大下行壓力，但2020年四季度至2021年一季度，銀行股有不錯的絕對收益、相對收益，核心的邏輯還是經(jīng)濟預(yù)期改善。

而且，過去數(shù)年內(nèi)銀行板塊的配置邏輯由成長性過渡到防御性，從順周期邏輯切換至逆周期調(diào)節(jié)，在資本市場波動較大時，基于避險邏輯，銀行股也會受到投資者的青睞。當前環(huán)境下，監(jiān)管層穩(wěn)信用、穩(wěn)預(yù)期的意圖明顯增強，穩(wěn)增長仍是市場的主線，配置銀行股是性價非常高的選擇。

覆蓋更廣社會融資面

根據(jù)中泰證券的分析，5年期LPR超預(yù)期下調(diào)15BP，最多節(jié)省利息支出2000億元，LPR非對稱下降，尤其是5年期LPR一次性下降15BP，超出預(yù)期;1年期LPR則維持不變。5年期和1年期LPR利差收窄為75BP，已經(jīng)是2020年4月以來的最低水平。

5 年期 LPR 超預(yù)期下調(diào)的背景在于疫情沖擊疊加地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)下行，對居民端和企業(yè)端造成不同程度的影響，拖累經(jīng)濟。4-5月按揭貸款需求景氣度持續(xù)下行，截至5月12日，跟蹤到的4月份的10大城市和30大中城市商品房月均成交面積環(huán)3 月均值回落，對應(yīng)的銀行新增按揭規(guī)模負增長。5月份10大城市和30大中城市景氣度維持下行，地產(chǎn)銷售仍在低位波動震蕩。同時企業(yè)端制造業(yè)企業(yè)受損嚴重，4月PMI繼續(xù)回落至47.4%，非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)持續(xù)跌至41.9%，均繼續(xù)低于榮枯線。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動全面放緩，大型企業(yè)PMI為48.1%，環(huán)比下降3.2個百分點，主要是生產(chǎn)和新訂單PMI下降較多，環(huán)比下降7.5個百分點;中、小型企業(yè)PMI分別為47.5%和45.6%，均環(huán)比下降1個百分點，主要是新出口和供貨商配送時間PMI下降較多。

年初以來，央行通過一系列措施加強存款利率監(jiān)管，推動存款利率市場化改革，有效降低銀行負債成本，為長端LPR的下行提供了空間。從2021年開始，央行就逐步引導銀行降低中長期定期存款利率，優(yōu)化定期存款期限結(jié)構(gòu)，促進市場有序競爭。2022年2月，指導市場利率定價自律機制發(fā)布《關(guān)于加強協(xié)議存款自律管理的倡議》，督促金融機構(gòu)依法合 規(guī)開辦協(xié)議存款。4月，優(yōu)化存款利率市場化調(diào)整機制，推動存款利率進一步市場化。根據(jù)央行披露的數(shù)據(jù)，3月新發(fā)生存款加權(quán)利率2.37%，已經(jīng)較2021年同期有明顯下調(diào)，且中長期定期存款利率降幅更大，2年期、3年期、5年期定期存款利率分別較2021年5月下降0.18%、0.43%、0.45%。

5年期LPR下調(diào)對調(diào)整全社會融資成本的覆蓋面更大，節(jié)省利息支出規(guī)模在2014億元，有利于穩(wěn)消費、穩(wěn)預(yù)期，增強市場信心。相比1年期LPR調(diào)整主要影響流動性貸款（主要是企業(yè)短期流動性貸款和個人短期消費貸款），5年期LPR下調(diào)對降低全社會融資成本的覆蓋面更大，有利于進一步降低實體經(jīng)濟融資成本，改善企業(yè)和個人的現(xiàn)金流壓力。根據(jù)金融機構(gòu)信貸收支表，截至2022年4月金融機構(gòu)各項貸款余額在207.8萬億元，其中企業(yè)中長期貸款、居民中長期貸款分別占比38.2%、26.4%（企業(yè)短期貸款占比23%）。假設(shè)全部中長期貸款定價都基于5年期LPR進行同步下調(diào)，則本次降息最大可節(jié)約2014億元全社會利息支出。

根據(jù)中泰證券的測算，考慮綜合因素對銀行2022年息差拖累1.4BP、稅前利潤拖累1.3%。5 年LPR下調(diào)對2022年上市銀行的息差拖累2.7BP，稅前利潤拖累2.5%。考慮2022年一季度信貸投放開門紅，2023年重定價對息差和稅前利潤的拖累幅度更大、對2023年息差拖累在2.8BP，稅前利潤拖累在2.7%。從結(jié)構(gòu)看，對國有大行的沖擊最大，主要是國有大行對公端承接的企業(yè)中長期貸款占比較高，同時也是按揭貸款投放的主力，5年期LPR下調(diào)對2022年國有大行的息差拖累在3.2BP、稅前利潤的影響幅度2.9%。

綜合考慮各種因素下，假設(shè)存款定價上限下行10BP以上和5年期LPR下調(diào)20BP以上，如果首套房貸款定價下限下行20BP， 則對2022年上市銀行的息差拖累1.4BP，稅前利潤拖累1.3%。2023年受到的影響更大：貸款存量重定價比例較高，且存款成本的緩釋作用減弱;對息差拖累2.6BP，對稅前利潤2.4%。從結(jié)構(gòu)看，亦是對國有大行的沖擊最為明顯，對農(nóng)商行的綜合影響最小，影響幅度為國有大行>股份制銀行>城商行>農(nóng)商行，對農(nóng)商行2022年息差的拖累不足0.3BP、對稅前利潤的拖累僅在0.3%。對國有大行2022年息差的拖累在1.9BP、對稅前利潤的拖累在1.7%。

保社融增速的關(guān)鍵在貸款，貸款的關(guān)鍵在中長期。

從個人視角來看，個人還款減負約4%。個人首套房貸款最優(yōu)利率降低至4.25%，二套房貸款最優(yōu)利率降至5.05%。30年還款周期假設(shè)下，5年期LPR下調(diào)15BP以上，首套房商貸利率下限下調(diào)20BP，對還款額的影響在2.3%。假設(shè)100萬元總貸款，在原有定價下，月還款額為5176.32元，年還款額為62115.78元，總還款額為186.4萬元。若貸款定價下調(diào) 35BP（其中5年期LPR下調(diào)15BP，首套房定價下限下調(diào)20BP），則月還款額可以減少209.8元，年還款額可以減少2517.5元，總還款額可以減少7.55萬元，在原有總還款基礎(chǔ)上減負約4%。

最大限度扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期

根據(jù)5月20日最新一期公布的貸款市場報價利率（LPR），1年期LPR報3.7%，與上期持平;5年期以上品種報4.45%，較上期下降15BP。市場不禁要問，為什么這么降？

保社融增速的關(guān)鍵在貸款，貸款的關(guān)鍵在中長期。暫時不去論報價行的報價策略，單純說，當經(jīng)濟出現(xiàn)當前情形，存貸款基準利率該如何？中長期貸款增速連續(xù)10個月下降，從2021年6月的16.2%，到2022年4月份的10.7%，且近幾個月降幅明顯加大，眼下已經(jīng)低于10.9%的總貸款增速。中長期貸款在總貸款中占比66%，其失速下行會拖累總貸款增速下行，進而拖累社融增速下行。

長短期貸款增速失衡，需要收窄兩檔LPR利差。年初以來，短期貸款和中長期貸款增速走勢完全相反，這與年初1年期LPR先行調(diào)降不無關(guān)系，且回顧歷史來看，兩檔基準利率的差異也達到了自改革以來的高位。

LPR調(diào)整首當其沖會影響2022年新發(fā)放貸款和到期續(xù)作的貸款，以及未來一年內(nèi)重定價的貸款，影響范圍為2022年全年和2023年上半年。“2020降息”和“2022降息”幅度節(jié)奏相近，可作參考。2019年12月-2020年4月累計1年期LPR調(diào)降35BP，5年期LPR調(diào)降20BP;2021年12月-2021年5月累計1年期調(diào)降15BP，5年期調(diào)降20BP。

兩輪降息的主要區(qū)別在于：“2020降息”中，1年期LPR幅度更大，對當年資產(chǎn)收益率影響更大;“2020降息”中，有結(jié)構(gòu)性存款壓降行動，且同業(yè)負債利率下行幅度更大，本輪的負債成本下行幅度或不及。

基于此，我們可以對上市銀行進行加權(quán)平均預(yù)測。“2020降息”中，2020年同比、2021年上半年較上年：生息資產(chǎn)收益率-22BP、-13BP;計息負債成本率-19BP、-4BP;凈息差-4BP、-8BP。以此推知，“2022降息”中，2022年同比、2023年上半年較上年或?qū)崿F(xiàn)：生息資產(chǎn)收益率-15BP、-13BP;計息負債成本率-11BP，-6BP;凈息差-4BP、-7BP;折算到2022年營收增速，或拖累1.4個百分點。

5年期LPR降息幅度超市場預(yù)期，或有力托起中長期貸款增速，緩釋地產(chǎn)信用風險，增強經(jīng)濟信心，估值受地產(chǎn)壓制的優(yōu)質(zhì)股份行或更受益。穩(wěn)增長加力度，扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期，銀行估值修復行情可期。

5月20日，5年期以上貸款市場報價利率，下調(diào)15個基點，是4個月之后LPR再次下調(diào)，本次1年期LPR未下調(diào)，5年期LPR下調(diào)15BP。4月降準疊加存款利率下行后，調(diào)降貸款市場報價，符合利率傳導，降低實體融資成本政策預(yù)期，5年期降幅略超市場預(yù)期。

5年期LPR下調(diào)15BP，意在促進房地產(chǎn)銷售和投資需求，改善中大企業(yè)融資需求。對銀行來說，考慮到資產(chǎn)和負債端的傳導，對息差影響有限。4-5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映的是疫情沖擊加劇經(jīng)濟需求壓力，政策力度大幅提升。4-5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)壓力，引發(fā)經(jīng)濟和政策的擔憂，或擾動銀行投資，而隨著疫情緩解，政策力度大幅強化，直至經(jīng)濟修復，擾動可能帶來銀行股更好的參與機會。

此外，長端利率下調(diào)，意在房地產(chǎn)需求和基建等投資需求，緩解大企業(yè)利息支出負擔。降低5年期LPR或意在提振地產(chǎn)和基建等投資需求。第一，5年期LPR掛鉤按揭和中長期貸款，更有利于改善房地產(chǎn)銷售需求和居民端融資需求。第二，意在投資需求拉動，特別是基建等需求。近期來看，PMI大中型企業(yè)近期邊際降幅更顯著，3月地方國企利潤總額增長轉(zhuǎn)負，長端利率下降，有利于提升中大型企業(yè)中長期融資需求。

1年期貸款報價3.7%，利率已經(jīng)較低，目前MLF1年期利率2.85%沒有變化，結(jié)構(gòu)性政策工具持續(xù)支持中小企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定，在利率已經(jīng)較低的情況下，或更重在保證其流動性。

根據(jù)中銀證券的分析，本次5年期LPR調(diào)整后，按揭利率下限更新為4.25%，相當于基準利率的95.5%，新增按揭下限進一步打開，房地產(chǎn)放松的空間進一步加大。2021年以來，按揭利率和政策放松對銷售影響偏弱，本次降息力度加大，意在提振預(yù)期，雖然相對歷史按揭情況，調(diào)整后的下限制較低，但相對短期貸款和其他中長期貸款，按揭利率和按揭下限仍不算低，新增按揭利率會進一步下降。

4月15日，央行降準，疊加建立存款利率市場化調(diào)整機制帶動存款利率下降。近期存單利率亦有所下行，Wind數(shù)據(jù)顯示，城商行和農(nóng)商行一級成本在2.5%左右，通過降低銀行負債成本，傳導到實體融資成本，符合預(yù)期。降準和存款利率下行，貸款利率下調(diào)符合預(yù)期，按揭和中長期貸款占比較高的銀行2023年資產(chǎn)端收益率有重定價影響，考慮到負債成本在2022年已經(jīng)發(fā)生下降，絕對息差水平影響或有限。