超值的騰訊控股

唐朝

騰訊控股（00700.HK）一季報數(shù)據(jù)不會好看，這是關注公司的投資人都能預判到的。但究竟會有多不好看？

5月18日晚，騰訊發(fā)布一季報，2022年第一季度實現(xiàn)營業(yè)收入1355億元，同比持平;歸母凈利潤234億元，同比下降51%;非國際準則下歸母凈利潤255.5億元，同比下降23%。非國際準則下歸母凈利潤符合我之前給出的“260±20億元范圍內(nèi)”的預期。

去掉投資收益以及分占聯(lián)合營公司盈利的同比大幅降低，造成約140億元稅前利潤的影響外（這兩項2021年一季度是208.7億元，2022年一季度是68.5億元），從非國際準則視角看待，也出現(xiàn)了23%的同比下滑。

這代表著增值服務、廣告、金融科技及企業(yè)服務三大板塊整體同樣低迷，這在騰訊的經(jīng)營歷史上是罕見的。然而，在當下的環(huán)境里，它又是意料之中的。

廣告業(yè)務受影響最嚴重

三大塊業(yè)務里，萎縮比較嚴重的是廣告，有三大原因：

一是發(fā)布廣告的行為受到個人隱私信息監(jiān)管加強的影響，騰訊作為廣告經(jīng)營者，能夠提供的廣告位置以及廣告推送的精準度都有不同程度的下降。

二是由于行業(yè)監(jiān)管及新冠疫情兩方面的合力，廣告客戶本身的發(fā)布能力和意愿大幅下降。比如上年同期存在的教育、保險、房地產(chǎn)、游戲等類別廣告，2022年是大幅萎縮甚至直接清零的。

三是對未來信心的不足，會導致客戶更側重于投放能夠直接產(chǎn)生銷售、能夠幫助企業(yè)去庫存的廣告類型，比如社區(qū)團購、電商直播類等廣告。這種廣告雖然難以轉化出利潤，但可以幫助企業(yè)在迷?；蛘呖床磺逦磥頃r，及時的去庫存、產(chǎn)生現(xiàn)金流。而這類廣告剛好不是騰訊廣告的強項，因此業(yè)務受壓。

廣告業(yè)務的大幅萎縮，還將在半年報里延續(xù)。因為真正嚴重的管制是從4月份才開始的，至今（5月下旬）未見完全恢復正常。

可以預測，因為靜態(tài)管理因素導致的商業(yè)活動中止（尤其是很多跨國公司的決策總部在上海）、供應鏈斷裂、物流不暢等因素影響，第二季度的廣告投放可能比第一季度更差。至于何時能恢復正常，只能說邊走邊看。

第二季度里，還會有金融支付的同比下降。商業(yè)活動大幅減少，以微信支付為主的金融支付部分也會減少，也會在半年報里顯著地體現(xiàn)出來。

另外，云和企業(yè)服務這部分，騰訊大體也是伴隨商業(yè)活動受阻、企業(yè)投入意愿降低而放慢步伐，轉入控制成本狀態(tài)。從追求市場份額為主，開始轉向追求收入質量，由此可能在半年報里反映出收入放緩但毛利率提升的效果。

綜上所述，可以確定的是騰訊的半年報，除游戲之外的數(shù)據(jù)都不好看。

游戲業(yè)務無需擔憂

游戲部分，基本沒有必要擔憂。

甚至可以說，一季報的游戲收入數(shù)據(jù)有壓低的成分。比如財報披露春節(jié)期間投放的商業(yè)化道具比往年少，降低了一些收入。

另一方面，公司在確認收入上本來有挺大的調(diào)控空間，畢竟一季度末遞延收入高達1015億元（年初924億元），若想稍微提升一季度游戲收入和利潤數(shù)據(jù)，其實有很多方法可以調(diào)整的。

目前對于版號的數(shù)量控制，以及游戲玩家越來越高的口味要求，逼迫著游戲走精品化、大型化路線，對于資金投入、研發(fā)能力、流量平臺、運營能力等因素的要求越來越高，有能力參與市場競爭的游戲廠商總體不斷減少，市場份額有向大型廠商集中的趨勢。

舉個例子，近日，米哈游公司披露爆款游戲《原神》，僅上市前的研發(fā)費用就超過1億美元。這樣的賭注（還不一定能夠保證成功）對于大部分中小游戲廠商而言，完全是不可承受之重。

而騰訊作為全球最大的游戲運營公司，有足夠的資本投入能力、有龐大的平臺流量去分攤研發(fā)成本、有18年運營游戲的成功經(jīng)驗，無論是自研還是通過投資有潛力的工作室，將資本、流量和對玩家的理解與工作室的創(chuàng)意和研發(fā)能力結合，騰訊未來在全球游戲市場里不斷提升市場份額完全可以預見。

唯一一個需要判斷的問題就成了“全球游戲市場的總蛋糕會越來越大嗎？”從人性的角度看，我認為這是必然的。

為什么版號減少會導致精品化？

經(jīng)濟學家張五常曾于2003年公開發(fā)表過一篇文章《配額：前車可不鑒乎？》，談論上世紀六十年代美國為約束香港地區(qū)紡織品對美國紡織業(yè)的擠壓，對香港的紡織品對美出口實施配額制度管理，卻意外刺激了香港紡織品從地攤貨變身為最高檔，將不少美國高檔品牌打得節(jié)節(jié)敗退的案例，很有趣。

糟糕年份反而提供低價買入機會

我打算繼續(xù)加倉騰訊。

股價反映的是企業(yè)全部生命周期里自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，一年兩年的經(jīng)營情況不好，對企業(yè)的內(nèi)在價值影響并沒有想象的那么大。

騰訊此刻的情況，其實就是巴菲特在農(nóng)地案例里說的“糟糕的年份”。

投資過程中一定會遇到收成不好的糟糕年份，同樣也會遇到好得異常的好年成，只要我們不會因為某種壓力被迫在糟糕的年份里出售它，那就不會產(chǎn)生什么影響。相反，它實際上創(chuàng)造了很多（如果有新增資金還可以）低價買入的機會。

又一個問題來了，如何判斷這只是一個糟糕的年份，而不是土地的鹽堿化（企業(yè)盈利能力下降甚至消失）呢？

這個問題站在此刻，只要沒有被股價暴跌嚇破膽，其實很容易回答。

在過去的15個月里，伴隨著監(jiān)管加強和疫情影響，騰訊股價腰斬。在這個過程中，用戶是放棄使用還是更加依賴微信了？游戲版號已經(jīng)重啟發(fā)放，國際化順風順水，此時中外玩家有沒有放棄玩游戲嗜好的跡象？微信視頻號和小程序商業(yè)化前景是否已逐漸清晰？實體企業(yè)還是否存在上云及數(shù)字化的需求？……

我相信理智的投資者應該可以得出“增長潛力依然很大，短暫困難不改公司核心競爭力”的結論。

繼續(xù)追問：當前的局面真的只是短暫的困難嗎？

從目前的政策動向來看，對大型平臺的監(jiān)管整頓告一段落，不會再出新的、不利于互聯(lián)網(wǎng)巨頭的監(jiān)管政策，下一步將出臺具體措施支持平臺經(jīng)濟的健康增長。

另一方面，由于復雜多變的國際形勢和國內(nèi)疫情的影響，2022年中國經(jīng)濟增長壓力較大，就業(yè)形勢異常嚴峻。經(jīng)濟大環(huán)境方面，疫情防控政策的優(yōu)化以及貨幣、財稅政策刺激，都已經(jīng)是看得見的動作。

目前騰訊市值不足3萬億元人民幣，持有現(xiàn)金等價物3040億元、有息負債3150億元、投資資產(chǎn)合計近萬億元。

去掉這些，剩余市值不足2萬億元。對應2022年保守估計的年度經(jīng)營盈利不低于1000億元（我個人其實判斷不會低于1200億元），宏觀環(huán)境改善信號已出，從2023年開始的恢復性增長已經(jīng)能夠看見。此時，在我看來屬于顯而易見的低估。

如果在當下這樣的市場環(huán)境里，在中概互聯(lián)15個月內(nèi)最大經(jīng)歷了超過70%的調(diào)整后，在政策轉向信號如此清晰的情況下，還在恐懼騰訊持有的萬億投資資產(chǎn)是不是整體高估的人，除了看后視鏡發(fā)發(fā)評彈、過過嘴癮，也就只能一笑而過，留給時間和賬戶市值去評分吧。

此刻，我的決策很簡單：買入。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票