上海臨港背后的園區(qū)資本運(yùn)作

陳欣

開發(fā)園區(qū)可集聚產(chǎn)業(yè)形成規(guī)模效應(yīng)，降低公共基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)成本，提升經(jīng)濟(jì)效率，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式中的重要一環(huán)。截至2021年底，全國(guó)大小開發(fā)區(qū)逾1.5萬家，其中各類國(guó)家級(jí)開發(fā)區(qū)達(dá)到600家，各類省級(jí)開發(fā)區(qū)超過2000家。2020年，僅217家國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)和169家國(guó)家級(jí)高新區(qū)的GDP就分別達(dá)到11萬億元和13.6萬億元，合計(jì)接近全國(guó)GDP的1/4。

經(jīng)過三輪園區(qū)資產(chǎn)注入和發(fā)展，上海臨港（600848.SH）旗下已包括漕河涇園區(qū)、浦江園區(qū)、松江園區(qū)、康橋園區(qū)、南橋園區(qū)、洋山特殊綜保區(qū)和金山園區(qū)。截至2021年末，上海臨港的總資產(chǎn)已達(dá)492.6億元，所有者權(quán)益199.8億元，其中歸母凈資產(chǎn)為153.7億元;2021年，公司的營(yíng)收達(dá)59.5億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)總額18.6億元，其中歸母凈利潤(rùn)15.4億元。2021年，公司旗下園區(qū)匯聚專精特新企業(yè)和上市掛牌企業(yè)430余家，園區(qū)企業(yè)營(yíng)收超過1萬億元，納稅總額達(dá)到286億元。

上海臨港成長(zhǎng)迅速、產(chǎn)業(yè)溢出效應(yīng)明顯，有賴于其背后臨港集團(tuán)的園區(qū)資本運(yùn)作。對(duì)該模式的分析，有助于窺見中國(guó)經(jīng)濟(jì)模式成功的秘訣。

臨港開發(fā)回款周期長(zhǎng)

作為臨港新城的開發(fā)建設(shè)主體，上海臨港經(jīng)濟(jì)發(fā)展集團(tuán)（臨港集團(tuán)）于2003年成立，以園區(qū)開發(fā)、配套服務(wù)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資為主業(yè)，早期股東同盛集團(tuán)、工投集團(tuán)等各方出資才30億元。

臨港開發(fā)區(qū)具有217平方公里總規(guī)劃面積，在成立之初資金匱乏，需要建設(shè)大量道路、配套設(shè)施并治理河道，以及對(duì)荒地進(jìn)行一級(jí)土地開發(fā)。臨港集團(tuán)承擔(dān)投融資職能，負(fù)責(zé)籌措資金并代建基礎(chǔ)設(shè)施，面臨著投資規(guī)模大、建設(shè)周期長(zhǎng)、資金壓力大的困難。

為增強(qiáng)臨港集團(tuán)的融資能力，上海市于2004年起分批將1984年成立的漕河涇總公司（漕總）的股權(quán)注入。漕河涇開發(fā)區(qū)具有國(guó)家級(jí)開發(fā)區(qū)、高新區(qū)和出口加工區(qū)三塊牌子，園區(qū)開發(fā)較為成熟，相關(guān)資產(chǎn)能提供穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流。此外，2004年上海市區(qū)兩級(jí)財(cái)政成立臨港專項(xiàng)資金，主要用于回購臨港集團(tuán)代建的基礎(chǔ)設(shè)施投入。但項(xiàng)目的回購需要決算后經(jīng)政府專項(xiàng)審計(jì)才能完成，回收周期較長(zhǎng)。

與之類似，地方土儲(chǔ)中心也要等土地在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓后，才將土地轉(zhuǎn)讓金進(jìn)行返還，其中扣除征用成本及開發(fā)等費(fèi)用后產(chǎn)生的土地收益的70%作為臨港集團(tuán)的分成收益。

這意味著，在開發(fā)的早期臨港集團(tuán)需要大量墊資以待政府資金回補(bǔ)。截至2011年末，公司在臨港產(chǎn)業(yè)區(qū)已進(jìn)行31.8平方公里土地整理，累計(jì)支出157.7億元;再加上42.1億元的市政項(xiàng)目，兩項(xiàng)總累計(jì)投入約200億元;但公司僅收到26.7億元工程款和6.5億元土地出讓金返還。

在發(fā)展的早期，臨港集團(tuán)主要通過銀行借款滿足資金需求。2009年末，公司債務(wù)總額達(dá)396.4億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)89%。2011年上海市國(guó)資委注資30億元并將工投集團(tuán)持有的3.7億元股權(quán)進(jìn)行增資，年末公司債務(wù)總額下降至339.6億元，但資產(chǎn)負(fù)債率仍有79.5%。此時(shí)，臨港集團(tuán)的營(yíng)收較為依賴漕總。2011年漕總營(yíng)收達(dá)30.5億元，占47.6億元集團(tuán)營(yíng)收的64%。

隨著園區(qū)開發(fā)的規(guī)模加大，2012年底臨港集團(tuán)首次發(fā)債，融資7億元，利率為6.1%。臨港投資和漕總也分別于2013年和2014年獨(dú)立發(fā)債。2014年末，合并口徑下臨港集團(tuán)的資產(chǎn)總額達(dá)到573.2億元，資產(chǎn)負(fù)債率為83.2%，較2011年末大幅上升。此時(shí)，臨港集團(tuán)僅能獲得AA主體信用評(píng)級(jí)。

農(nóng)民土地資產(chǎn)化分享收益

一級(jí)土地開發(fā)的主要成本中征地成本約占60%，“九通一平”的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本約占40%。2011年末，臨港集團(tuán)的平均土地儲(chǔ)備成本僅為 297元/平方米，較上海市平均成本低得多。

一方面，是臨港集團(tuán)在2006年之前成本較低時(shí)快速完成了大量土地征收和動(dòng)拆。另一方面，是公司采用了 “地權(quán)-股權(quán)結(jié)合”的“臨港模式”。

臨港模式中，鎮(zhèn)一級(jí)地方政府成立資管公司，再參股臨港集團(tuán)在當(dāng)?shù)卦O(shè)立的合資平臺(tái)公司。臨港集團(tuán)控股并負(fù)責(zé)土地開發(fā)和后續(xù)經(jīng)營(yíng);地方平臺(tái)公司按股比分紅，動(dòng)拆遷的農(nóng)民可通過鎮(zhèn)級(jí)資管公司獲得持續(xù)收益。

圖：2014年末漕河涇松江高科的持股結(jié)構(gòu)

較為典型的例子是，在松江園區(qū)新橋鎮(zhèn)通過集體所有制的上海新橋經(jīng)濟(jì)聯(lián)合總公司以及松江新橋工業(yè)公司持有松江新橋資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，該公司（持股40%）再與臨港集團(tuán)（持股60%）合資成立漕河涇松江高科技園公司。

該模式使農(nóng)民能分享土地后續(xù)發(fā)展紅利和資本增值，能有效降低初始土地獲取成本，減少征地矛盾。實(shí)際上，臨港集團(tuán)在松江、康橋、南橋等園區(qū)開發(fā)過程中均采用了類似模式。

當(dāng)臨港集團(tuán)后續(xù)將經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)注入上市公司時(shí)，鎮(zhèn)級(jí)資管公司持有地方平臺(tái)公司的少數(shù)股權(quán)也被收購。鎮(zhèn)級(jí)資管公司成為上市公司的小股東，獲得了高流動(dòng)性證券資產(chǎn)，而動(dòng)拆遷農(nóng)民則通過集體資產(chǎn)間接獲益。

經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)借殼上市

臨港集團(tuán)的營(yíng)收中并不包括委托代建收入，僅體現(xiàn)一級(jí)土地開發(fā)收益的返還。2014年，公司的土地開發(fā)營(yíng)收為7.1億元，占總營(yíng)收的11.5%。然而，一級(jí)開發(fā)業(yè)務(wù)占用了大量資金，其2014年毛利率才5.6%，實(shí)際上會(huì)產(chǎn)生損失。國(guó)務(wù)院43號(hào)文要求將土地一級(jí)開發(fā)納入政府性債務(wù)并進(jìn)行清理。截至2014年末，臨港集團(tuán)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)有45.5億元被納入地方政府債務(wù)置換;2015 年后公司需要?jiǎng)冸x相關(guān)業(yè)務(wù)，不再需要墊付資金，僅作為總承包方進(jìn)行建設(shè)管理、招投標(biāo)和驗(yàn)收等工作，從而能聚焦園區(qū)開發(fā)和物業(yè)租賃等收益更高的業(yè)務(wù)。

此時(shí)，臨港集團(tuán)迫切需要探索園區(qū)資本運(yùn)作新模式。

2014年8月，臨港集團(tuán)以21.5 億元注冊(cè)資本成立臨港資管，將部分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)集中于此。2014年底，臨港集團(tuán)開始啟動(dòng)借殼自儀股份的上市流程，12月5日自儀股份董事會(huì)通過重組草案。借殼方案是上海電氣集團(tuán)將所持20%自儀股份無償劃轉(zhuǎn)給臨港集團(tuán)旗下臨港資管，價(jià)值1.7億元的自儀股份原有資產(chǎn)全部置出，同時(shí)將臨港資管旗下松江園區(qū)、康橋園區(qū)、南橋園區(qū)和洋山自貿(mào)區(qū)陸域部分的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)注入，涉及臨港投資100%股權(quán)及其子公司松高科、松高新和康橋公司的少數(shù)股東權(quán)益。相關(guān)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值共28.4億元，由上市公司以7.08元的價(jià)格向臨港資管和三家鎮(zhèn)級(jí)資管公司新橋資管、九亭資管、浦東康橋分別增發(fā)股票進(jìn)行收購。為此，臨港集團(tuán)承諾這些資產(chǎn)2015-2017年三年的歸母凈利潤(rùn)不低于7.7億元。

此外，上市公司還向臨港資管等投資方以7.92元鎖價(jià)定增募集9.5億元配套資金。2014年4月30日，自儀股份停牌前的收盤價(jià)為7.92元;12月8日股票復(fù)牌后連續(xù)四個(gè)漲停，2015年5月22日股價(jià)最高達(dá)到30.99元。2015年11月，自儀股份證券簡(jiǎn)稱更名為上海臨港。截至2015年末，合并口徑下上海臨港的總資產(chǎn)為69.8億元，凈資產(chǎn)為31.1億元。

重大資產(chǎn)重組完成后，臨港集團(tuán)通過臨港資管持有上海臨港45.1%股權(quán)，撬動(dòng)了大量少數(shù)股東權(quán)益。此外，還得益于市財(cái)政的5億元增資，2015年末臨港集團(tuán)合并所有者權(quán)益劇增至136.9億元，資產(chǎn)負(fù)債率則大幅降至75.4%，債務(wù)壓力得到緩解。2016年2月，臨港集團(tuán)的主體信用評(píng)級(jí)被調(diào)升為AA+。

浦江園區(qū)注入降低負(fù)債率

2015年，上海臨港實(shí)現(xiàn)9億元營(yíng)收和2.4億元?dú)w母凈利潤(rùn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單清晰。其中，房產(chǎn)銷售營(yíng)收為7.5億元，毛利率為57.4%;房產(chǎn)租賃營(yíng)收為7641萬元，毛利率為75.7%。此時(shí)，上市公司的規(guī)模尚小，但作為臨港集團(tuán)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的整合平臺(tái)和資本運(yùn)作平臺(tái)具有較大增長(zhǎng)空間。

2016年5月，臨港集團(tuán)將浦江高科技園一、二級(jí)土地開發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)行了拆分，并于6月啟動(dòng)浦江園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)注入上市公司的流程。6月21日，上海臨港公告重組草案，以14.07元/股的價(jià)格向漕總旗下浦江公司發(fā)行股票收購其持有的浦星公司100%股權(quán)及雙創(chuàng)公司85%股權(quán)。相關(guān)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值共16.6億元，為此浦江公司承諾標(biāo)的資產(chǎn)2016-2018年三年的歸母凈利潤(rùn)不低于3.8億元。

即使是收購資產(chǎn)溢價(jià)率較高，股份發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)的市凈率也高達(dá)4倍，市場(chǎng)仍反應(yīng)積極。在停牌前的3月15日，上海臨港的收盤價(jià)為15.42元;7月6日股票復(fù)牌后連續(xù)兩個(gè)漲停，股價(jià)于11月16日最高達(dá)到25.52元。

上海臨港趕在2016 年底前完成了相關(guān)股權(quán)的登記過戶。2016年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18億元，歸母凈利潤(rùn)4億元，其中近期收購的松高科和浦星公司就分別貢獻(xiàn)了2.6億元和1.1億元凈利潤(rùn)，合計(jì)約占上市公司整體凈利潤(rùn)的90%。

同樣以14.07元/股的定增價(jià)格，上海臨港還在2017年2月完成向莘莊工業(yè)區(qū)、普洛斯等七名投資者募集15億元配套資金。定增完成后，臨港集團(tuán)通過臨港投資和漕總分別持有上海臨港36%和10.6%的股份，共計(jì)46.6%。在多輪股權(quán)融資后，上海臨港的資產(chǎn)負(fù)債率已降至44.5%，再次具備了通過債務(wù)融資擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的空間。事實(shí)上，公司在4月就開始籌備發(fā)行公司債券流程。

上市公司的資本運(yùn)作也有助于集團(tuán)信用等級(jí)的提升，2017年6月臨港集團(tuán)獲得中誠(chéng)信的AAA主體信用評(píng)級(jí)。2017年末，合并口徑下臨港集團(tuán)的總資產(chǎn)達(dá)到629.7億元，所有者權(quán)益合計(jì)220.6億元，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率僅為65%，較2015年末有大幅好轉(zhuǎn)。

漕河涇園區(qū)巨額資產(chǎn)注入

自 2018 年起，上海應(yīng)中央要求開始為增設(shè)上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)臨港新片區(qū)進(jìn)行提前布局，臨港集團(tuán)大規(guī)模擴(kuò)張和建設(shè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，帶來負(fù)債率的快速爬升。2018年末，合并口徑下臨港集團(tuán)的總資產(chǎn)規(guī)模躍升為830.6億元，總負(fù)債增至563.2億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)67.8%。此時(shí)，利用上市公司平臺(tái)再次進(jìn)行資本運(yùn)作有助于減緩集團(tuán)債務(wù)壓力。漕河涇開發(fā)區(qū)相關(guān)資產(chǎn)較為成熟，體量巨大，成為了注入標(biāo)的。

2018年9月15日，上海臨港發(fā)布重大重組交易預(yù)案，擬注入漕總持有的合資公司65%股權(quán)、高科技園公司100%股權(quán)和科技綠洲公司10%股權(quán)，以及天健置業(yè)、久壟投資等公司持有的南橋公司45%股權(quán)、雙創(chuàng)公司15%股權(quán)及華萬公司55%股權(quán)。該批資產(chǎn)的初始總估值為200億元，在分紅調(diào)整后交易作價(jià)為189億元。其中，漕總持有資產(chǎn)作價(jià)為182億元，其承諾2019-2021年歸母凈利潤(rùn)總額不低于18.8億元。

上海臨港擬以20.68元的股價(jià)定增發(fā)行7.8億股，并支付27.9億元現(xiàn)金購買此批資產(chǎn)。此外，上海臨港擬向普洛斯、建工投資、東久投資等投資者定增募集不超過60億元配套資金。

表1：上海臨港合并報(bào)表2015-2021年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) （億元）

表2：臨港集團(tuán)合并報(bào)表2014-2021年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) （億元）

然而，市場(chǎng)初期對(duì)此安排并不樂觀。一方面，所收購資產(chǎn)的盈利能力偏低，注入資產(chǎn)和配套融資達(dá)到250億元，遠(yuǎn)超上海臨港現(xiàn)有規(guī)模;另一方面，注入的合資公司、高科技園公司股權(quán)增值率分別高達(dá)450%、356%，估值偏高。停牌前，6月14日，上海臨港的收盤價(jià)為21.67元。10月10日公司股票復(fù)牌后，股價(jià)連續(xù)兩個(gè)跌停，直至10月19日，股價(jià)最低跌至14.76元。11月5日， 習(xí)近平總書記在首屆進(jìn)博會(huì)上宣布將增設(shè)上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)新片區(qū)，帶動(dòng)公司股價(jià)開始大漲。2019年4月13日，上海臨港股價(jià)最高達(dá)到38.81元。

新增資產(chǎn)的注入改善了上海臨港的融資能力。2018年6月，上海臨港首次公開發(fā)行12億元4至5年期債券，就獲得AAA債項(xiàng)評(píng)級(jí)，發(fā)行利率約為5%;2019年1月再次發(fā)行時(shí)，利率已下降為3.8%左右。2019年 6月，此批重大資產(chǎn)重組相關(guān)股權(quán)完成過戶，而月初中誠(chéng)信就將上海臨港的主體信用評(píng)級(jí)由AA+上調(diào)為AAA。

2019 年12月，上海臨港完成募集47.7億元配套資金，以23.98元價(jià)格定增1.99億股。此時(shí)，臨港集團(tuán)通過旗下公司共持有上市公司60.5%股份。2019年末，合并口徑下臨港集團(tuán)的所有者權(quán)益已增至422.9億元，盡管總資產(chǎn)也擴(kuò)大至1080.5億元，資產(chǎn)負(fù)債率卻下降為60.9%，又帶來了加杠桿空間。

其他園區(qū)注入節(jié)奏慢于預(yù)期

經(jīng)過18年的發(fā)展，臨港集團(tuán)旗下已涵蓋臨港新片區(qū)、漕河涇開發(fā)區(qū)、松江開發(fā)區(qū)、浦江開發(fā)區(qū)、康橋開發(fā)區(qū)等多個(gè)重要園區(qū)。至2021年末，臨港集團(tuán)合并報(bào)表的總資產(chǎn)已達(dá)1569.7億元，股東權(quán)益為557.2億元，其中母公司股東權(quán)益為281.2億元;2021年臨港集團(tuán)合并營(yíng)收為118.4億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)30.5億元，其中歸母凈利潤(rùn)為19.1億元。

2021年末，臨港集團(tuán)在上市公司體外有逾千億元資產(chǎn)和357億元股東權(quán)益。其中，部分少數(shù)股東權(quán)益的增長(zhǎng)來自于針對(duì)園區(qū)開發(fā)的股權(quán)基金。較為典型的有2015年發(fā)起的臨港園開基金，其首期認(rèn)繳出資額達(dá)71.4億元。

此外，2021年臨港集團(tuán)非上市資產(chǎn)的營(yíng)業(yè)收入約占一半，僅有59億元，其中園區(qū)開發(fā)營(yíng)收為27.8億元，物業(yè)租賃營(yíng)業(yè)收入僅有9.3億元;非上市資產(chǎn)的凈利潤(rùn)不足12億元，其中還含有約9億元政府補(bǔ)助。

這說明臨港集團(tuán)非上市資產(chǎn)的負(fù)債率偏高，盈利質(zhì)量還較低。

在2015年6月借殼自儀股份時(shí)，臨港集團(tuán)需要避免并解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，承諾三年內(nèi)在一定條件下將包括桃浦智慧城、鹽城園區(qū)、海寧園區(qū)的二級(jí)土地開發(fā)業(yè)務(wù)注入上市公司。然而，三家園區(qū)相關(guān)公司的二級(jí)土地開發(fā)業(yè)務(wù)均處于虧損狀況，且部分園區(qū)處于開發(fā)投入期，預(yù)計(jì)近期無法盈利。臨港集團(tuán)已兩次變更承諾，并將注入條件修改為“主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利并有助于增厚上市公司每股收益”。

更具發(fā)展?jié)摿Φ呐R港新片區(qū)和科技城園區(qū)也是未來潛在的資產(chǎn)注入標(biāo)的，但這將有賴于未來臨港地區(qū)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的進(jìn)一步繁榮。

溢出效應(yīng)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展

作為國(guó)有功能性企業(yè)，無論是上海臨港，還是臨港集團(tuán)都承擔(dān)旗下產(chǎn)業(yè)園區(qū)的招商引資工作，需要犧牲短期盈利能力，以換取更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)入駐。

一種手段是，為吸引企業(yè)入駐，公司往往提供不同程度的租金減免扶持政策。例如，在園區(qū)與工業(yè)企業(yè)、科研中心簽訂的租賃合同中，通常會(huì)有約3-6個(gè)月的免租期，臨港集團(tuán)需要內(nèi)部消化這些費(fèi)用。若大量新增企業(yè)入駐，會(huì)導(dǎo)致公司平均租賃價(jià)格的下降。

另一種手段是，采用“招投聯(lián)動(dòng)”的模式進(jìn)行園區(qū)招商引資。上海臨港及臨港集團(tuán)均大量投資并參與各類產(chǎn)業(yè)基金，為園區(qū)引進(jìn)和培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。

例如，2017年12月，上海臨港公告與其控股股東臨港資管、上海電氣共同發(fā)起設(shè)立認(rèn)繳出資總額為42.1億元的申創(chuàng)基金。2020年1月，上海臨港又公告擬與臨港資管等企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立申創(chuàng)新片區(qū)基金，擬定出資總額為38.2億元，其中上海臨港通過全資子公司臨港投資出資2.5億元。2021年，上海臨港還披露直接或間接投資壁仞科技、思爾芯等園區(qū)企業(yè)，其中商湯科技、海爾生物等已實(shí)現(xiàn)上市;當(dāng)年，上海臨港還對(duì)申創(chuàng)產(chǎn)城基金、國(guó)和人工智能基金等投資逾3.8億元，并獲得3.9億元基金投資分紅收益。

自2015年以來，臨港集團(tuán)對(duì)上海臨港的上市公司平臺(tái)進(jìn)行園區(qū)資本運(yùn)作，在自身債務(wù)可控的情況下實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張，同時(shí)也為上海高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化落地帶來了較強(qiáng)溢出效應(yīng)。

2014年，臨港集團(tuán)旗下園區(qū)企業(yè)的營(yíng)收為5371億元，利潤(rùn)達(dá)235億元，創(chuàng)造了212億元屬地稅收。2021年，臨港集團(tuán)旗下園區(qū)的企業(yè)達(dá)1.1萬家，雇傭員工43萬人，年?duì)I收超過1.1萬億元;其中僅臨港新片區(qū)就完成了2642億元規(guī)模以上工業(yè)總產(chǎn)值。

展望未來，臨港新片區(qū)的發(fā)展與繁榮仍將較大程度上取決于臨港集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)溢出效應(yīng)。

作者為上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授，MBA學(xué)生湯洋亦有貢獻(xiàn)