美股會重演2000年嗎？

李美岑

自2021年四季度以來，美國科技股持續調整，4月至今納指下跌18%且多日跌幅近4%。美國科技股怎么了？在此財通證券比較1997-2000年和2020-2022年兩輪美股表現，總結出宏觀、微觀、定價層面的相似之處，美股定價周期可能正在重演。

兩輪宏觀比較：典型的“外部沖擊+政策刺激”經濟周期

1997-2000年和2020-2022年都經歷了典型的“外部沖擊+政策刺激”經濟周期：首先，經濟受到外部沖擊、急速下行;隨后，刺激政策全面出臺，貨幣政策“大放水”，經濟從低基數修復、復蘇，市場產生“資產泡沫”;最終，刺激政策退出，為了抑制通脹，貨幣政策“急剎車”，同期經濟見頂回落，“資產泡沫”破滅。

經濟方面，1997年亞洲金融危機、2020年新冠疫情危機導致經濟衰退，美聯儲均采取了“大寬松”政策應對，而當經濟復蘇、通脹抬升、刺激政策退出時，經濟從高點再度回落。政策退出后經濟下行的原因有三點：1）政策刺激短期消費，但透支了未來需求;2）寬松退出、經濟回落、股市下跌，居民財富效應減弱、消費收縮;3）危機之后，許多企業破產退出，中期維度壓縮供應鏈，經濟總體產出能力下降。

通脹方面，1997-2000年和2019-2022年這兩輪周期的通脹成因與走勢十分類似，先出現“油價下跌，失業率上行，經濟通縮”，后經歷“政策刺激，油價上行，失業率下行，經濟通脹”的過程。前期經濟下坡，油價暴跌，美聯儲推行刺激政策后油價飆升，失業率也在長期寬松政策后觸底。最終高企的油價疊加充分的就業從供給端和需求端雙雙推高通脹。

流動性方面，1997-2000年和2020-2022年這兩輪周期的貨幣政策出臺和退出過程也較為相近，經濟陷入困境時，長端利率下行，美聯儲便進行“大放水”盤活經濟，待到通脹有抬頭的趨勢后，美聯儲便“急剎車”抑制通脹。

兩輪微觀比較：相似的科技周期從爆發到增速見頂

比較1997-2000年和2020-2022年兩輪美股，微觀層面都呈現了相似的科技周期交易：一是行業滲透率高增長期（20%-60%）的中段（40%左右），企業增速見頂回落，帶來長期預期修正，引發兩輪美國科技股調整。二是企業盈利上行尾聲階段，傳統企業盈利先行回落，市場開始偏愛盈利相對韌性的科技股，認為其能夠對抗盈利下行、給予超高估值;而當科技股盈利也開始回落、表現出“后周期”而非“逆周期”的特征時，市場過高的預期回調、估值下殺。除此之外，在科技周期的尾聲都出現了美國科技反壟斷監管，且一二級市場聯動的熱潮同時冷卻。

2000年美國互聯網滲透率達到43%，產業增速見頂，同期經濟持續下行，導致互聯網企業業績不及預期，成為估值下殺導火索。對照2020-2022年本輪美股下跌，美股頭部科技公司的業績持續低于市場預期，其中既有產業滲透率或者用戶增速見頂的原因，也受到了宏觀經濟見頂回落和新冠疫情的影響。

科技泡沫的尾聲都出現了美國科技反壟斷監管。1999年底，美國司法部裁定微軟為壟斷企業，要求其拆分業務，市場反應激烈，股價下跌48.1%。2021年下半年以來，泡沫不斷擴大，歐盟和美國加大反壟斷監管力度，2022年5月歐盟對蘋果支付展開反壟斷調查。谷歌和蘋果較年初分別下跌20%和13%。

資產泡沫擴大時，二級市場高估值帶動一級市場上市潮，資金在二級市場獲利后再重新投回一級市場、培育下一輪企業上市;而一級市場資產價格的走高也會推動二級市場進一步上漲，形成一二級市場正向聯動。泡沫到達最大時，一級市場的高價透支了大部分估值，二級市場無力聯動，此時若上市企業業績不佳，泡沫會破裂，一二級市場一起冷卻。

1997-2000年科網泡沫前后：納斯達克IPO數量從1998年的72家猛增至1999年的111家，2000年納斯達克IPO迅速降至40家。2020-2022年本輪美股下跌：納斯達克IPO數量從2000年的469家猛增至21年的1261家，2022年初至今僅222家企業在納斯達克IPO，遠低于2021年同期。

美股定價周期如何重演？

比較1997-2000年科網泡沫和2020-2022年本輪美股，都經歷了相似的定價周期：

兩輪指數估值呈現倒V型。標普500在1997年6月遠期市盈率為17.7倍，1999年底升至26.4倍，2003年3月回落至15倍;2020年3月17.1倍，2020年12月升至27倍，2022年5月降到17.7倍。納指走勢相類似，盈利預期調整是后續指數走勢的重要影響因素。

盈利上估值擴，盈利下估值收，流動性推波助瀾。1997-1999年底，標普500 ROE小幅修復，期間貨幣大幅寬松，拉動了遠期市盈率從16.5倍上行到26.4倍;2000年開始，標普500 ROE兩年下行11.7%，估值大跌、泡沫破裂。2019-2021年底，刺激政策推動標普500走出新冠疫情盈利底，ROE小幅上漲4.5%，同期美聯儲大放水、流動性倍增，指數遠期市盈率從17.1倍上行至22.7倍;2022年初，經濟出現滯脹、指數盈利回落，美聯儲“急剎車”，估值因此大幅回落。

財通證券研究發現，在經濟復蘇初期，成長風格盈利好于價值風格，風格分化初現，成長風格小幅跑贏。經濟復蘇后期，政策退出，價值風格盈利下行，成長風格盈利有韌性，風格分化加大，成長風格大幅跑贏。經濟衰退期，成長風格盈利下行并向價值風格收斂，風格分化大幅減小，成長風格估值下殺，價值風格跑贏。

在整個定價周期的中期，成長風格的估值擴張遠超價值風格，但是當流動性大幅收緊、成長股盈利也下行之后，成長和價值的估值鴻溝將全面收斂，最終成長相對價值的超額收益主要來源于EPS增長。再看本輪美股，截至目前，美國成長風格自2019年3月以來，跑贏價值風格37.7%，其中11.4%為盈利貢獻，其余26.3%為估值貢獻。

1998-2000年科網泡沫前后：

1998年9月-1999年6月，經濟復蘇開始，盈利分化初現，成長小幅跑贏。1997年亞洲金融危機拖累美國經濟下行，美聯儲降息寬松后經濟復蘇開始。成長和價值EPS差距上行10.5%，PE差距上行6%，盈利分化初現。期間成長小幅跑贏價值9.7%。

1999年6月-2000年3月，經濟復蘇過熱，估值分化加劇，成長大幅跑贏。1999年6月刺激政策退出，經濟復蘇延續到12月見頂。EPS差距雖下行3.1%，但PE差距上行59.5%，支撐估值分化加大，對應成長跑贏價值46%。

2000年1月-2001年3月，經濟衰退開始，盈利分化轉負，價值大幅跑贏。2000年1月科網泡沫破裂，經濟也開始衰退。EPS差距下降16.7%，盈利分化收斂。期間成長股大幅下行92.9%，價值股僅下行9.5%，成長與價值股價差收斂至0。

本輪新冠疫情前后：

2020年4月-2020年12月，經濟復蘇開始，盈利分化產生，成長跑贏。經濟受疫情沖擊下行，美聯儲于2020年4月降息，復蘇周期開始。EPS差距上行5.8%， PE差距擴大33.1%，盈利分化和估值分化并行。成長跑贏價值38.9%。

2020年12月-2021年12月，經濟持續復蘇見頂，估值分化支撐，成長繼續跑贏。本輪“大放水”持續一年半，流動性較疫情前翻倍。雖然EPS差距下行1.1%，但PE差距上行17.8%。估值分化支撐成長跑贏價值16.7%。

2021年12月-至今，經濟滯脹，盈利分化縮小，成長大幅回落。2022年一季度，經濟開始衰退，通脹卻高企，滯脹出現。EPS差距下降3.6%，PE差距下降34.2%，盈利分化和估值分化同降，價差收斂37.8%，成長大幅跑輸。

將盈利對應到ROE層面，ROE差值擴散，成長與價值價差擴大，成長跑贏;ROE差值收斂，成長與價值價差收斂，價值跑贏。

1998-2000年科網泡沫前后：

1998年二季度-1999年四季度，ROE差值先增后減，成長跑贏。1998年二季度-2000年一季度，ROE差值從13.8%升至18.8%后降至14.4%，雖先增后減，但仍處高位，因此成長跑贏。

2000年一季度-2000年四季度，ROE差值不斷縮減，成長跑輸。2000年一季度，ROE差距縮減至12.9%，與泡沫前相當，成長與價值價差收斂，成長大幅跑輸。

本輪新冠疫情前后：

2019年三季度-2021年四季度，ROE差值先增后減，成長跑贏。ROE差值從11.7%升至高點16.6%后回落至12.8%，區間內均值高于區間外，成長大幅跑贏。

2021年四季度至今，ROE差值降低，成長跑輸。ROE差距由12.8%縮減至11.2%，價值跑贏，價差收斂。