市場底何時出現

廖宗魁

2022年以來，多個風險因素一齊襲來，全球市場均遭遇了暴風驟雨。

第一個風險來自美聯儲的政策收緊，自2021年四季度美聯儲實施Taper以來，美國通脹仍快速攀升，美聯儲被迫加快了緊縮的節奏。納斯達克指數于2021年11月底見頂，伴隨著加息預期的不斷升溫，在2022年1月份下跌幅度加大，從最高點跌幅接近20%。

第二個風險來自俄烏沖突的升級，全球金融市場的波動加大。布倫特油價一度升至每桶139美元，金價漲至每盎司2078美元，歐洲股市遭受重挫，美國和亞太股市也受到一定程度波及。

面對這兩個外部風險，A股都屬于外圍觀眾，雖然風險偏好下降多少也會打壓A股的情緒，但并無太大傷害。從2021年12月13日中央經濟工作會議后創下階段高點，至3月初，上證綜指僅比高點跌了200點。

正當人們慶幸，A股躲過了美聯儲加息和俄烏沖突的風險，將獨善其身之時，一場腥風血雨突如其來。從3月3日開始，僅用了10個交易日，上證綜指就從3500點最低跌至3023點。或是擔心房地產風險失控，或是擔心中概股風險進一步升級，抑或是擔心政策穩增長的決心和力度，不管是何緣由，A股完成了一場宣泄。

直到3月16日，國務院金融穩定發展委員會（下稱“金融委”）召開專題會議，研究當前經濟形勢和資本市場問題。會議由中共中央政治局委員、國務院副總理、金融委主任劉鶴主持。針對市場較為關切的問題，會議都給與了較為清晰的預期指引。會議指出，“關于宏觀經濟運行，一定要落實黨中央決策部署，切實振作一季度經濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長。關于房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。關于中概股，目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力于形成具體合作方案。”市場在金融委會議當天形成了觸底大反攻。

這不由得讓人聯想起2018年10月19日，同樣是金融委會議，同樣是A股觸底大反攻，同樣是后續穩增長政策發力。這一次A股的劇情會像上次一樣嗎？暴風驟雨當中，情緒的過分失控并不是理性的體現，A股至少能夠借此機會慢慢恢復平靜，重新評估基本面與市場的關系。

近期疫情的反彈對經濟的負面影響不可小視，這會進一步增加穩增長的難度。真正的“市場底”可能需要推出更多的實質性政策，經濟基本面確實出現可持續的回暖，才會出現。

金融委穩定市場預期

當市場觸及3000點附近時，有形之手終于出馬。可見，此處就是所謂的“政策底”。

上一次A股市場受到高層如此照顧，還要追溯到2018年10月19日。當時，中國股市遭受經濟下行和中美貿易沖突的影響而不斷下跌，上證綜指一度觸及2450點。劉鶴在2018年10月19日就經濟金融熱點問題接受媒體采訪，發出了明確的穩市場信號。隨后10月20日，金融委召開會議對市場關切的民營企業問題、資本市場穩定問題都做了部署。上證指數在10月19日、20日分別暴漲2.6%和4.1%，宣告市場正式見底。

“政策底”的出現并不一定與“市場底”重合。政策的呵護有利于穩定市場預期，但預期要真正轉化為信心和市場上漲的持續動力，既需要更多實錘性的政策出臺，也需要更多體現經濟基本面好轉的信號出現。

在2018年10月19日“政策底”出現之后，“市場底”直到2019年1月初才真正出現。一方面，中美貿易沖突出現了明顯的緩和，而且政策也開始逐步轉向穩增長，更重要的是2019年1月天量的社融數據讓市場看到了經濟回暖的信心。當時上證綜指僅用了不到四個月時間就從底部大漲了840點。

在本輪市場調整中，穩增長的政策一直是有發力的，比如2021年底的降準，2022年初的降息，3月初政府工作報告提出的較大力度的減稅退稅等。但為何市場仍然缺乏信心呢？核心的矛盾在房地產。

我們都知道，房地產對整個經濟的拉動作用可能接近30%，如果房地產在穩增長中缺席，很難讓人相信真的可以做到經濟穩定。

地產融資政策上有一些糾偏，但房地產流動性危機問題遲遲沒有解決。如果很多龍頭房企都出現“隱性破產”的話，相關龐大的債務鏈條可能會引發金融風險。2008年美國金融危機也才過去了十多年，當時的教訓是深刻的，房地產崩潰導致的金融危機和經濟衰退遠遠超出了正常的經濟周期波動。

雖然政策上反復強調，要“促進房地產業良性循環和健康發展”。但現實的情況是，一大批房企仍深陷債務危機泥潭，流動性狀況并未比2021年下半年好轉，基本處于半癱瘓狀態;地產的銷售變得更加嚴峻，3月上中旬，30個大中城市的商品房成交面積同比下降53%，仍在繼續惡化。

2022年以來，很多地區紛紛出臺了一些放松房地產的政策，但對整個房地產市場的形勢仍不具備扭轉的作用。

所以，可能只有在“地產底”出現后，本輪“市場底”才會真正到來。從整個市場結構來看，金融板塊與地產深度綁定，在A股的權重較大，一旦地產鏈出問題，整個市場的重心很難平穩。

3月以來，全國疫情有所反彈。3月17日，中央政治局會議提出，從嚴從實開展防控工作，快速控制局部聚集性疫情。新增新冠確診病例從3月初的200例左右，快速攀升至3月20日的2027例，疫情波及的省份數量較多，將對本就嚴峻的穩增長形勢增加更大的難度。

中金公司認為，疫情防控對線下聚集性、密接型消費影響較大，旅游出行、餐飲、商品房銷售等下滑明顯。中金公司估計，一季度疫情對GDP的負面沖擊達0.3-0.7個百分點，預計一季度GDP同比增速可能僅為5%左右。

華創證券認為，基于近期的疫情數據，一季度大概有30個城市疫情相對較為嚴重，合計占全國GDP體量達25.9%。將這30個城市分為三個級別，對應不同的負面影響。估計本輪疫情對一季度全國GDP增速的負面沖擊在0.8個百分點左右。

美聯儲首次加息落地

回顧過去美聯儲的加息周期，在加息預期升溫階段，市場的波動性往往較大。反而是在加息落地之后，市場則慢慢趨于平靜。

上一輪美聯儲緊縮周期的第一次加息在2015年12月，而在之前加息預期醞釀的一年，市場的波動明顯加大。待美聯儲進入穩步加息的2016-2017年，市場則表現非常平穩。

自2021年四季度以來，美聯儲的加息預期不斷升溫。從原來預期2022年僅加息1-2次，逐步提升至6-7次，對加息的時點預期也逐步前移。這一時期美股波動明顯加大，納斯達克指數更是跌入熊市通道。

在加息預期升溫階段，后續的結果具有高度的不確定性，市場的分歧往往會加大，波動也隨之增加。當首次加息落地之后，由于美聯儲的預期管理中會給出后續的加息路徑，這樣市場對未來政策的藍圖反而會清晰起來，有利于市場的平穩。

北京時間3月17日凌晨2時，美聯儲將聯邦基金利率目標區間上調25BPs至0.25%-0.5%，這是美聯儲自2018年12月以來首次加息。根據美聯儲官員給出的加息點陣圖，認為2022年還有6次加息。而且美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上暗示，將于5月的美聯儲會議上啟動縮表，縮表的方式將與上一輪縮表類似。

中金公司認為，這一次美聯儲會議的意義在于， 兌現了市場一直懸而未決的加息，同時通過點陣圖和發言暫時打消了對未來緊縮路徑可能超預期的擔憂。因為在加息初期，重要的從來都不是加息本身，畢竟只有區區的25BP，更重要的在于預期是否充分計入和后續路徑。

市場在首次加息落地后，給予了非常積極的回應。標普500指數在3月16日至18日，連續上漲了4.7%。美國10年期國債利率從3月4日的1.74%上升到3月18日的2.14%，美債市場重新進入了對加息的定價。

本輪美聯儲的加息預期階段，并沒有帶來美元的大幅升值，人民幣也逆勢保持堅挺，并沒有出現大量資金流出A股的跡象，對A股的整體影響要明顯弱于上一輪美聯儲加息周期。不過，由于美元利率的提升，較為依賴美元融資的科技公司可能會受到打壓，我們也看到納斯達克指數的下修幅度要大于標普500指數和道瓊斯指數。