問策2022

周季

2021年中國經濟實現了“十四五”良好開局，而2022年將面臨更趨嚴峻復雜和不確定的外部環境，中國經濟又該如何實現穩增長？

2021年，A股成功打破了“牛不過三年”的魔咒。上證指數和深證成指全年分別上漲4.8%、2.67%，成功實現了年線三連陽;創業板先揚后抑，全年漲幅更是達到12.02%，走勢強于主板市場。

分化成為貫穿2021年全年的關鍵詞。以2021年農歷春節為分界點，節前“茅指數”為代表的各類核心資產狂飆突進，節后演繹到極致的“一九效應”卻被徹底逆襲，投資畫風轉向“小而美”，中小盤逆勢走強跑贏大盤股。從全年來看，滬深300、上證50指數分別下跌5.20%、10.06%，而中證1000漲幅則高達20.52%。

從行業表現來看，31個申萬一級行業中有21個上漲，其中電力設備以47.86%的最大漲幅領跑，余下的有色金屬、煤炭、基礎化工、鋼鐵分別以40.47%、39.60%、37.19%、34.06%的漲幅位居全年漲幅前五名;與此同時還有 10個行業指數下跌，其中，家用電器跌幅最大達19.54%，非銀金融、房地產、社會服務的跌幅也都超過了10%。

雖然2021年全年行情比較震蕩，但是市場參與的熱情并不低，“萬億成交”成為常態。在2021年243個交易日里，其中149個交易日成交額突破萬億，創下了歷史新高。

“一切過往，皆為序章”，2021年中國經濟實現了“十四五”良好開局，而2022年將面臨更趨嚴峻復雜和不確定的外部環境，中國經濟又該如何實現穩增長？

2021年水晶球獎賣方分析師評選宏觀經濟研究第一名廣發證券宏觀團隊表示，2022年宏觀經濟仍存放緩慣性，增長壓力主要在上半年。對此，宏觀經濟政策要做到“固本培元”：一是傳統部門杠桿率要企穩，二是新興部門投融資框架要形成，二者缺一不可。在政策穩增長確認后，投資時鐘將正式進入“衰退后期”，股市將迎來機會。

2021年水晶球獎賣方分析師評選宏觀經濟研究第二名浙商證券宏觀團隊認為，2022年會有較多的政策組合出現，維穩經濟增長，預計全年GDP增速大概是5.6%。從權益資產角度看，2022年股票市場會有非常好的結構性機會，將會呈現出波動性特征，而抓住波動性特征的關鍵，在于穩增長與控制宏觀杠桿率之間的抉擇。

對于2022年A股市場如何尋找投資機會？2021年水晶球獎賣方分析師評選策略研究第一名的長江證券策略研究團隊認為，國內流動性環境仍相對獨立且保持中性，預計剩余流動性或先下后上，總體充裕，指數估值有望總體平穩。風格仍看相對景氣：先價值后成長，先大盤后小盤。年初增配大盤價值風格，重視金融和消費。

2021年水晶球獎賣方分析師評選策略研究第二名的天風證券策略研究團隊表示，2022年信用擴張，剩余流動性更充裕，A股估值整體有支撐。大盤股（白馬核心資產、金融和地產鏈）2022年都暫時不具備趨勢性機會，預計中小盤還有一定的優勢。未來小盤股的風格，主要依托于從新能源到5G應用端等產業趨勢的交替推進。

上：宏觀環境

之一：固本培元

2021年水晶球獎賣方分析師評選宏觀研究第一名的廣發證券宏觀經濟團隊表示，2022年政策穩增長：既要固本也要培元——關于傳統經濟，要保證財政支出強度，加快支出進度，適度超前開展基礎設施投資;關于新經濟，要實施科技體制改革三年行動方案，激發涌現一大批專精特新企業。

壓力在2022年上半年

后疫情時代，經濟進入一個沒有地圖的地帶，很難完全參照以往規律。事后看，它一則存在固化的有效需求不足，即“天花板效應”;二則存在固化的供給緩慢釋放，即“減震墊效應”。上述特征給經濟、政策和資產定價都帶來深刻影響。

首先，經濟的周期性特征下降，如果我們把“周期”理解為圍繞潛在增長率的波動，那么需求的“天花板”和供給的“減震墊”導致波動不易極致化。

其次，政策的順周期、逆周期性隨之有所淡化。有效需求不足導致通脹高位的時候，小微企業仍存在結構性困難;供給表達的延遲導致內需放緩的同時，出口一直在高位，就業的壓力沒有顯性化。這些特征在一定意義上助推了“跨周期調節”。

再次，資產定價的平滑性上升，2021年股票市場、債券市場的波動性都不大。2021年外需偏強形成支撐，所以經濟一直沒有失速;下行力量主要來自建筑業GDP增速的快速下行。2022年經濟繼續減速的風險來自偏高位的海外制造業庫存與進口周期，中國出口可能會是一個沒有強下行沖擊的周期性放緩。

上述的兩個階段放緩一個影響財政，一個影響就業，并對政策形成傳遞。目前兩個指標影響都已初步顯性化，在“六穩六?！钡目蚣芟?，政策的短期邏輯就是穩增長。廣發證券對2022年GDP增速做出的估算顯示，2022年增速壓力在上半年，有以下三種假設情形。

情形一是2021年四季度和2022年四個季度均按季節性環比下限，這樣2022年四個季度GDP增速分別為3.8%、5.1%、5.5%、5.5%，2022年全年GDP增速為5.0%。

情形二是考慮到2021年四季度環比基數低，限電限產等供給約束正在打開，適度上調2021年四季度環比至中性，則2022年四個季度GDP增速分別為4.2%、5.5%、5.9%、5.5%，2022年全年GDP增速為5.3%。

情形三是假設2022年趨勢性壓力被高估，把2022年四個季度環比進一步上調為季節性中性水平，則2022年四個季度GDP增速分別為4.4%、5.9%、6.7%、6.5%，2022年全年GDP增速為5.9%。

2022年上半年增長壓力仍比較明顯，所以2021年年底定調穩增長，2022年年初啟動穩增長節奏上是比較合適的。

穩增長要固本培元

短期的穩增長要穩什么？

廣發證券認為，首先要穩定投資率。近年固定資產投資（FAI）增速顯著偏低的時候，經濟都有失衡特征。如，2018年（金融去杠桿）、2019年（實體去杠桿）背景下投資失衡特征均比較明顯，均存在一定穩增長壓力。

2021年專項債穿透式監管、財政后置、隱性債務化解，固定資產投資增速只有6.1%，顯著低于年度實際GDP增速預計8%左右的水平。尤其是基建投資，1-10月增速只有0.7%。

對于短期穩增長來說，穩住投資率是一個關鍵。2022年制造業投資受庫存拖累，受“雙碳”等支撐，可能處于“總量放緩，結構活躍”的特征之下;基建投資需再度回歸均衡增速;地產政策亦需要邊際企穩，在“房住不炒”、中期地產政策不變的大背景下，貨幣金融政策、微觀執行環境存在一定邊際改善空間。

廣發證券表示，政策維度不僅有短期，還有中長期——頂層設計是擇機推動“雙碳”，打開中國固定資產投資和產業升級的增量空間。

中國已經做出“30、60”的重要承諾，“雙碳”相關“1+N”頂層設計文件也陸續發布。從經濟內生趨勢看，“制造強國”和“碳中和”順應中國從人口紅利向工程師紅利轉變的要素供給結構;而政策推動“雙碳”也存在戰略考量。一則希望“碳中和”承擔后地產時代固定資產投資的空間，二則希望“碳中和”倒逼制造業升級。

預計新能源產業鏈將拓展“新基建”的內涵及邊界，“雙碳投資”將是政策合意方向之一，2022年仍將政策紅利密集發布。

所以本輪穩增長“有效性”的標志是固本培元：一則傳統部門杠桿率要企穩，二則新興部門投融資框架要形成。

其中“存量”決定經濟穩定，“增量”決定結構優化。對存量經濟來說，隨著2022年初金融政策的調整，地產領域的邊際企穩、財政擴張性的上升、基建投資的修復，傳統部門杠桿率有望企穩;對增量經濟來說，2022年是布局的關鍵年份，尤其是“雙碳”，在“1+N”頂層設計之后政策紅利將陸續浮出水面。

本輪穩增長有效性的標志將是穩存量、拓增量，新舊結合，缺一不可。

權益資產估值壓力緩和

按照經典的“美林時鐘”，我們應該在衰退期持有債券，復蘇期持有股票，過熱期持有商品，滯脹期持有現金。但實際上一則過熱、滯脹往往存在爭議，且容易被字面化理解，偏離它本身的中性和技術性;二則由于市場的有效性，資產表現往往提前半個身位。

廣發證券把經濟劃分為衰退和復蘇兩個階段，每個階段的話又進一步分為前期和后期。其中經濟下行，但是政策還沒開始啟動穩增長，對應著投資時鐘是“衰退前期”。這個階段的主要特點是：經濟和企業盈利下行，但是預期還不存在“錨”。而到了政策全面的穩增長，那么投資時鐘將進入一個“衰退后期”。就是經濟還沒有企穩，但是市場會逐漸預期后期的企穩。

對于股票和債券，股票的機會一般在“衰退后期”和“復蘇前期”;債券的機會則在“復蘇后期”和“衰退前期”。

目前則處于投資時鐘的“衰退前期”尾段，衰退前期的特點是經濟逐漸放緩，企業盈利增速下行;但政策尚未開始穩增長。對于資產定價方程來說，這相當于分子在收縮，但分母尚未出現下降。所以，“衰退前期”一般處于股票市場的調整期。

歷史上的“衰退前期”一般會出現權益資產的“砸坑式”調整，以反映未來盈利增速的下修。但2021年前三個季度股票市場基本維持震蕩特征，主要與以下因素有關：一是股市前期表現沒有顯著背離基本面;二是政策在2021年三季度啟動了不同于以往周期的“跨周期調節”;三是2021年三季度的供給擾動也帶來了不同于正常需求規律的節奏，后續隨疫情脈沖的減退、運動式減碳的修正，消費和部分工業部門可能環比有一個小企穩，市場對經濟的預期不是單邊;四是供給收縮導致上游價格上漲，PPI線索映射下市場一度出現較集中的機會。從某種意義上說，本輪相當于一個平滑版的“衰退前期”。

廣發證券認為，在政策穩增長確認后，關于未來經濟企穩和信用周期的預期將會形成，投資時鐘將正式進入“衰退后期”。在衰退后期，由于信用周期重新擴張的線索形成，利率一般不再容易繼續下行，債券的機會將會逐步淡化。當前的一個有利之處是年內資產風格相對平滑，股票和債券似乎都未透支。

從權益資產的經驗來看，相對最有利的是兩個時段：一個是去杠桿的時段，一個是杠桿率趨穩回升的時段。如果杠桿率企穩，那么對權益資產的估值壓力將會有階段性的緩和。

2022年首先名義GDP是繼續放緩的，這會鎖定利率大幅上行的空間。但同時上游價格調整更多出現在2021年年內，不排除年底就已經調整到位，疊加2022年年初財政投放加快落地。也鎖定了后續利率進一步下行的空間。

對于債券市場，廣發證券認為將維持區間走勢。

框架外的宏觀線索

第一點是疫情帶給資產定價的擾動。從我們的數據分析來看，雖然疫情、疫苗這些已經不是資產定價的關鍵邏輯，但是依然對資產定價有比較明確的影響。比如說全球新增確診和原油價格一直呈負相關的一個關系。美債收益率在大多數時段，也是如此。

國內資產定價從國債收益率到權益資產，周期相對成長的相對收益基本上也和本土確診之間呈現出負相關的一個關系。所以對于2022年的宏觀面來說，疫情的走勢或者對應的疫苗、口服藥的走勢可能依然是資產定價非常關鍵的一些線索。如果走勢相對平緩，那么對資產定價的擾動不會太大。但如果是階段性的且變化比較快，可能會是短期資產定價需要考慮的一個重要變量。

其次需要關注的因素是2022年美國貨幣政策的正常化。這會通過美元和美債的走勢給國內資產定價帶來相對明確的影響。按照經驗上的觀測，美元和全球主要的權益資產會呈負相關關系。而美債主要影響全球定價、具有可比性的那部分資產的估值。同樣這部分的話，如果是變化相對平緩，那么對資產定價的影響相對偏小。需要警惕階段性變化過快的時段。

第三是在全球碳中和的一個大背景下，需要關注全球碳中和的推進給上游價格以及整體資產定價（包括權益和債券）帶來的影響。這一點也需要深度關注。

之二：先立后破

2021年水晶球獎賣方分析師評選宏觀研究第二名的浙商證券宏觀經濟團隊表示，“先立后破”的原則已是共識——“立”指積極發展新能源，“破”指淘汰落后產能。預計2022年開始，制造業將從一個順經濟增長的帶動變量轉變為經濟增長的驅動變量，而房地產僅將起到經濟托底的穩定器作用。

最大預期差，產業開新局

在推進“雙碳”政策中，整體方針是“先立后破”，該原則在中央層面已經形成共識。

2021年7月中央政治局會議有關“雙碳”政策表述，會議要求，要挖掘國內市場潛力，支持新能源汽車加快發展，加快貫通縣鄉村電子商務體系和快遞物流配送體系，加快推進“十四五”規劃重大工程項目建設，引導企業加大技術改造投資。要強化科技創新和產業鏈供應鏈韌性，加強基礎研究，推動應用研究，開展補鏈強鏈專項行動，加快解決“卡脖子”難題，發展專精特新中小企業。要加大改革攻堅力度，進一步激發市場主體活力。堅持高水平開放，堅定不移推進共建“一帶一路”高質量發展。

要統籌有序做好碳達峰、碳中和工作，盡快出臺2030年前碳達峰行動方案，堅持全國一盤棋，糾正運動式“減碳”，先立后破，堅決遏制“兩高”項目盲目發展，做好電力迎峰工作。要防范化解重點領域風險，落實地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制，完善企業境外上市監管制度。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩地價、穩房價、穩預期，促進房地產市場平穩健康發展。加快發展租賃住房，落實用地、稅收等支持政策。

放眼全球，全球多國已通過立法或頒布政策推動“碳中和”目標的實現，且美國、歐盟、日本碳減排政策持續強化，中國能源體系再造滿足全球需求。

經濟開門紅，投資強發力

預計2022年全年GDP實際同比增速5.6%，四個季度當季同比增速分別為5.7%、4.8%、5.7%和6.2%;預計大概率將目標值設置在5.5%，實際值略高于目標值。

2022年內需中的制造業投資及居民消費是貫穿全年工業生產的主要支撐力量，疫情反復的風險是擾動服務業的關鍵。

“三駕馬車”中，預計2022年消費低斜率修復，疫情防控仍以“清零”為主，疫情防控升級舉措仍對消費復蘇釋放形成制約;投資方面，受益于碳中和的推進對能源體系和工業鏈條的重塑，制造業投資有望大幅走高，基建投資趨穩，地產投資略降;出口方面，發達經濟體耐用品消費需求與發展中經濟體供給之間的缺口漸進收斂，決定中國出口將逐步回落。

具體來看，居民消費能力仍在提升通道，但收入K型分化依然存在;疫情仍存不穩定：疫情影響有所弱化，但“共存”策略短期內較難確定。預計2022年消費依然有修復空間，但增速中樞較難回到疫情前水平，預計全年社會消費品零售總額增速為6.9%。一方面疫情因素漸次弱化;另一方面CPI溫和回升帶動名義增速回暖;從結構上來看，必需品和“宅經濟”相關消費品的景氣度仍將延續。

預計2022年固定資產投資增速7.8%，其中，制造業、基建、地產投資分別為11.1%、4%和5.4%。其中，制造業：受益于碳中和推進對能源體系和工業鏈條的重塑，有超出市場預期的較強表現;基建：2021年底至2022年初形成實物工作量的政策基調下，預計基建投資2022年有所趨穩，增速較2021年有微升;地產：走勢仍取決于監管政策變化，預計2022年增速較2021年略降，保障房領域可能形成新的投資增量。

2022年進出口平穩增長，外貿穩中有升，預計2022年美元計價出口同比增長1.8%，進口同比增長2.1%，服務及貨物貿易順差4200億美元，對經濟形成正向支撐。

貨幣略寬松，財政緊平衡

預計2022年豬價先低后高，油價先高后低，豬油對沖，CPI超預期上行的風險不大，預計2022年CPI中樞為1.8%，走勢逐季回升。2022年輸入型通脹壓力緩解，預計全年PPI中樞回落至1.4%，走勢前高后低。

2022年貨幣政策可能隨整體政策環境而變化，核心變量是GDP增速走勢，預測2022年四個季度GDP實際當季同比增速分別為5.7%、4.8%、5.7%和6.2%，全年平均為5.6%，相應的，預計一季度貨幣政策以穩增長為首要目標，二季度可能轉向穩健中性，下半年有望再次轉向穩健略寬松。通脹及海外因素對貨幣政策擾動較小。

預計2022年總量性寬松工具將相對謹慎，準備金和利率下調窗口在2021年四季度和2022年一季度，目前傾向于前者。

預計結構性貨幣政策將有延續，繼續定向支持制造業、民營小微企業、綠色金融、高端制造等領域，同時預計房地產領域信貸調控或有邊際放松，尤其是從滿足剛需的角度，首套房按揭貸款政策可能有適當放松;碳減排貨幣政策工具落地初期，其更顯著的影響體現為“定向降息”，但拉長時間維度，其更是一項擴寬信用工具，有助于信用的定向釋放。

無憂加息潮，潛力碳中和

補庫臨近尾聲疊加樓市逐漸降溫，2022年美國GDP同比增速四季度逐季下行。

伴隨疫情步入正?；A段，部分存量儲蓄的釋放可能使得消費增速呈現出前高后低的走勢;投資逐季走弱：預計美國商品補庫2022年一季度結束，新屋補庫2022年二季度末附近完成，對資本開支的拉動作用將逐步趨弱。

美國財政領域除加稅基建組合拳外無邊際增量，政治領域民主黨中選敗選眾議院概率較大。

財政政策領域，拜登雙軌推進的兩大方案預計將在2021年內落地，2022年正式生效，“加稅+新老基建+個人福利支出”的組合拳將落地兌現;政治格局方面，2022年中選過后美國的政治廣譜將再次往右回遷，美國不會出現持續性的加稅周期，政治領域的反通脹力量也將再次出現。

下：A股策略

之一：先價值后成長

2021年水晶球獎賣方分析師評選策略研究第一名的長江證券策略研究團隊表示，2022年，宏觀和市場都將回歸“常態”，重塑起點。投資者有必要重視以下兩個長期問題：新舊能源交替期，部分產業鏈或面臨長期供給不足的問題;人口老齡化會對全球供需平衡產生深遠影響，消費者與生產者的比例是長期通脹中樞的決定性因素之一。而通脹對大、小盤風格、成長、價值風格的影響至關重要。

重塑起點

首先，新舊能源的交替——部分產業鏈或面臨長期供給不足。

2008年是全球資本開支的重要分水嶺，長周期的開支下降限制了供給擴張的可能。2008年后，各國周期行業上市公司資本開支步調趨同，開支意愿下降，這在過去的工業歷史上是罕見的。

結構上看，在新舊能源交替換代的磨合期，能源領域的開支不足是最值得關注的方向，這也將支撐長期通脹中樞的復蘇。從不同國家細項開支的分布來看，與能源供給直接相關的行業（包括石化鏈、金屬鏈），資本開支意愿都幾乎處于最低檔。即使考慮新興能源的加速替代，這也很難在短期緩解總供給不足的壓力。相反，全球雙碳的推行或將進一步壓制傳統能源領域的開支投入，這將構成重要的能源價格潛在上行風險。

其次，通脹中樞的抬升——價值因子未必會失效。

人口老齡化是下一個二十年全球主要大國需要共同面臨的問題，消費者與生產者的比例可能是影響長期通脹中樞最為關鍵的因素之一。長期成本曲線的重構和人口因素的全球性拐點，貫穿了過去近半個世紀的超級低通脹周期很難繼續維持，本質上仍可以理解為全球從供給過剩轉向結構性供給不足。

長期來看，通脹中樞的變化對市場風格的影響非常重要。從美股的長期歷史來看，通脹對大小盤風格和成長、價值風格的轉換有非常直接的貢獻。通脹中樞上行期，中盤風格、低估值風格具有明顯的超額收益。

市場中性

2021年，宏觀矛盾在于供給短缺，2022年，宏觀矛盾在于需求的接力。

中性情景下，國內貨幣政策仍將保持相對獨立的決策立場，流動性環境中性偏松，受海外干擾較小。由于地產去金融化和產業結構轉型的磨合期，信用端或面臨可見的壓力。但據測算，綠電等“新經濟”產業的預期投資有很大概率能對沖掉傳統投資下滑帶來的信用風險。信用偏弱，但談不上失速?；诜€健的流動性環境，偏弱但有底的信用，周期性下滑但正增長的盈利，2022年A股市場整體將保持中性。

長江證券匡算，2022年剩余流動性先下后上，全年整體處于歷史均值以上的充裕狀態，指數估值有一定支撐。中性情景下，2022年宏觀流動性或仍將保持中性寬松，信用偏弱但有底。

對于A股市場盈利狀況，長江證券預測，全A歸母凈利潤增速全年約為8%，先抑后揚，全年“V”型走勢。

收入增速：量價增速同比回落，2022年全A非金融累計營收同比增速預計8%。預計國內工業增加值累計同比增速為6%，PPI累計同比增速為2%，兩者疊加，預測2022年全A非金融企業營收累計同比增速約8%。

歸母凈利率：杜邦拆解，非金融年度歸母凈利率水平預計5.0%，大致持平。杜邦分析下，假設非金融板塊2022年ROE在當前水平（9.0%）小幅震蕩，資產周轉率同樣維持在當前水平附近（60%），權益乘數在3.0左右震蕩，則2022年全A非金融板塊歸母凈利率水平預計5.0%。

歸母利潤增速：2022年一季度-四季度的全A非金融歸母凈利潤單季同比預計-15.4%、-17.2%、39.9%、46.5%;累計同比分別為-15.4%、-16.4%、1.5%、8.1%。

風格配置

2022年一季度“信用擴張、利率上行”環境下，價值、大盤風格占優，關注金融消費。后半程信用退坡，成長、小盤占優。弱經濟預期下的信用企穩，大盤價值、金融消費階段性占優，例如2012年下半年-2013年上半年、2019年上半年。

行業配置方面，長江證券將2022年行業配置機會分為“有望超預期”與“一致預期較強”兩個方向。

或超預期方向包括：制造業、大眾消費品、電力投資和運營制造業隱形冠軍。

具體來看，制造業：中間品出口可能比市場預期更為樂觀，隱含的制造業隱形冠軍值得重點關注。全球Capex周期上行，國內定價的成本端見頂，產業格局上供需緊平衡，競爭優勢上全球產業優勢突出。優選機械、金屬材料、化工、汽車零部件、紡服制造、輕工制造細分。

2022年上半年增長壓力仍比較明顯， 所以2021年年底定調穩增長，2022年年初啟動穩增長節奏上是比較合適的。

大眾消費品：基于產品提價、成本見頂，疊加共同富裕催化，看好大眾品的業績反轉。通過對2020年中國主要消費品大類的消費額、中國該品類消費額占全球的比例、過去5年中國該品類消費額的復合增速以及2020年中國GDP總量在全球的占比、2015-2020年中國GDP的復合增速5個指標的統計，可以看到，中國大眾消費品中，家庭護理、乳制品、啤酒、軟飲料、大眾美容和個護產品的消費占比仍低于GDP占比，且過去幾年增速仍不高。

同時，中高端品質消費領域，日本在玩具和游戲、美容和個護用品、奢侈品上的消費表現仍然強勁，對中國也有一定啟示。隨著國內人均收入水平和生活品質的提升，中高端消費特別是美容、個人護理、奢侈品等“悅己”屬性較強的消費品具備不小的市場空間。

電力投資和運營：隨著綠電投資從前端到后端，逆周期對沖下投資有望超預期，新能源運營平臺、火電轉型新能源以及水電、核電的行業發展有望超預期;同時，隨著“碳達峰，碳中和”推進，清潔能源裝機和發電占比提升趨勢較確定，將對電網系統產生顯著影響，未來電網投資呈現結構性景氣，其中新型電力系統建設提升了電網數字化、電網智能化、特高壓等環節的景氣確定性，繼續看好相應細分領域的投資景氣。

此外，高外需敞口企業也值得關注。自2019年以來，高外需敞口企業獲得明顯超額，本質上受益于外需拉動、競爭格局優帶來的基本面優勢。新冠疫情開始以來，高海外營收公司的股價表現持續較高，核心原因在于市場對海外需求預期較好，因而高海外敞口公司獲得更高估值。事實上，2021年以來，高海外營收公司的凈利潤增速確實明顯更高，并且增速差在持續拉大。

2022年預期增速優勢較高的高外需敞口企業主要分布在：半導體材料、氟化工、電機及控制等領域。

一致預期較強的方向：主賽道細分，通脹剪刀差收斂主賽道細分。

當前市場預期：短期爆發力強（高PEG高增速）的方向主要在三條產業鏈：TMT（半導體、軟件、部分元器件等）、醫藥鏈、部分中游設備鏈（新能源、軍工）等;爆發力次之但持續性或較強（高PEG低增速）的包括制藥、醫療器械、零部件及元器件等。

剪刀差收斂環境下，全A利潤結構由上游轉向中下游，看好毛利率受益的部分中下游細分，如家電、紡服、文娛用品、消費電子、通用機械等。

自上而下：尋找業績增速與（PPI-CPI）軋差呈現顯著負相關的行業，此前這些行業大多顯著受損于剪刀差擴張，若2022年剪刀差收斂，則其潛在業績增長彈性較大。其中成本壓力緩解帶來業績增長的主要有：金屬貿易及資訊、品牌零售、電力、油氣服務等;漲價通脹增厚業績的主要有：精細化工及新材料、紡織制造、家用輕工、文娛休閑用品等。

逐步提價（必選消費）：尋找可以多次緩慢漲價的消費子賽道，主要分布在必選消費領域，產品單價一般相對較低，或者周期輪動明顯，即將行至低點走上行行情，主要行業涉及食品飲料領域（調味品、啤酒、乳制品）、農業（畜牧養殖）。

加快周轉（量升伴隨價升）：尋找可以在提升銷量的消費子賽道，可選消費在需求好轉的周期下，往往傳導通脹更順利，下游廠商提價同時多也開展促銷活動，轉變產品結構，因此多迎來“量價齊升”的窗口期，業績快速增長，增長前提為需求好轉或平穩。主要行業涉及家電、汽車、家裝、航空等。

汽車：全球范圍內缺芯限制2021年的汽車產銷量，隨著缺芯情況的緩解，汽車的供需缺口收窄，或將放量;家電、家紡：地產政策的放松及新出臺的家電下鄉政策或將促進新增需求和替換需求;航空：隨著全球范圍內的防疫情況的趨穩，若未來中國放開出入境政策，則國際航線占比較多的航空公司或將迎來量價齊升的發展階段。

之二：高景氣邂逅流動性

2021年水晶球獎賣方分析師評選策略研究第二名的天風證券策略研究團隊表示，2022年信用擴張，剩余流動性更充裕，A股估值整體有支撐。非金融A股整體盈利上半年下滑，下半年企穩。當前為信用擴張前期，指數區間震蕩，調整則為春季躁動打開空間，春季躁動后二季度可能再次調整。

信用周期迎來拐點

信用周期是A股市場的關鍵變量——決定當期的剩余流動性。

信用周期可以較大程度形容A股市場的剩余流動性環境。當信用擴張的時候，也是企業部門能夠通過各種手段拿到便宜資金的時候，于是這一階段，一般都會發生所謂的“脫實入虛”，即企業部門將拿到的資金投入房地產市場或者金融市場。

作為一個驗證，信用周期的指標可以很好的同M1-PPI相互擬合。投資者常用M1-PPI來形容股票市場的剩余流動性，大體邏輯在于，M1代表市場上的錢，PPI代表進入實體經濟的錢，于是兩者相減，即代表漏出到金融市場的錢。

最終，信用周期表征的剩余流動性，很大程度決定了A股市場整體估值的水位。

信用周期的方向決定2022年A股的估值端有一定支撐。從過往信用與估值的走勢來看：信用擴張時，估值向上;信用收縮時，估值向下。從過往的信用擴張階段的規律來看：非金融A估值擴張的概率為100%、平均漲幅為105%;上證指數估值擴張的概率為83%、平均漲幅為53.4%。從這一點出發，預計2022年A股整體的估值水平會有小幅的抬升，但幅度相對有限，因為信用的擴張也有制約。

根據當前的情況（盈利增速下行、信用逐步底部回升），未來半年，我們可能正處于信用擴張前期，對應市場可能沒有太大指數機會，更多是結構性機會為主。若2022年下半年盈利逐步企穩之后，可能轉向“盈利向上+信用向上”的信用擴張后期，屆時指數層面的機會可能相對較好。

小盤風格遠未結束

小盤風格占優背后的兩種情形：低基數困境反轉與產業周期上行。

在美股歷史上，大盤股占優時間較長，其中一共有4次明顯的小盤股行情，均是成于動蕩年代或事件危機之后，總結下來有兩類：事件沖擊之后的低基數效應（一年左右）以及動蕩年代的產業結構轉型（2-5年）。A股歷史上小盤股占優同樣來自于低基數困境反轉與產業周期上行。

在A股歷史上，大盤股與小盤股占優時間相當，其中一共有4次明顯的小盤股行情，也同樣來自于事件沖擊后的基數效應（非典沖擊后的2004年、金融危機沖擊后的2008-2009年、新冠疫情沖擊后的2021年）以及產業周期上行后存量經濟向增量經濟過渡（比如2012-2015年移動互聯時代）。

2021年年初以來，A股市場出現了中小盤風格持續占優的行情，這背后的支撐同時來自兩種場景的疊加。一是復蘇后半段，小盤股由于低基數效應，業績彈性更大。2021年進入疫后復蘇后半段，大部分公司的業績得到普遍修復，而低基數作用也使得中小市值公司的業績彈性更大。另外，2016年以來，大盤藍籌與中小市值公司走勢和估值的極致分化，在業績收斂的前提下，也得到修正，并使得小盤股的行情進一步擴散。二是存量經濟向增量經濟過渡，政策與產業周期共同驅動“硬科技”板塊高增長，產業層面，能源革命、智能化、國產、軍備需求等多條線索，均指向經濟增量方向。

大小盤行情的背后反映的是宏觀環境或行業格局變化帶來的相對業績的變化，對風格因素起作用的也是市場對于中短期盈利增速高低的追逐。市場對于中短期增速的偏好，不管是A股市場，還是美國等成熟市場，都有相通之處，萬變不離其宗的規律仍是“景氣度高低決定漲幅大小”。

天風證券將全市場所有個股每年的扣非增速分為10組（第1到10組由高到低），統計每組每年漲幅中位數，結果顯示：在大部分年份，不管市場是牛市、熊市、還是震蕩市，不管風格是藍籌還是成長，也不管板塊輪動是快還是慢，一年維度的漲跌幅基本與當年的景氣度（扣非增速）呈現單調正相關的情況。

業績穩定的白馬股如白酒、醫藥等從2021年2月份開始消化估值，目前處于長期配置窗口，但中短期的預期回報目標可能一般。從增速出發，2020年白馬排序很靠前，2021年很靠后，2022年則可能前移。

核心配置一：產業上行

從當前來看，大部分硬科技板塊調整幅度已經達到歷史平均調整幅度，但調整的時間仍然不足。不同賽道近期股價高點至今（2021年12月24日），儲能（均值跌幅-27.2%）調整幅度相對較大，新能源車（均值跌幅-24.2%）、半導體（均值跌幅16.7%）、光伏（均值跌幅-21.5%）、軍工（均值跌幅-11.6%）整體調整也較為顯著。

從調整幅度與復盤的經驗規律相比，大部分硬科技板塊進一步大幅下跌的空間可能已經不大。但從調整時間來看，半導體、儲能、光伏、新能源車、軍工等主流賽道調整的時間均在25-35個交易日附近，接近歷史調整幅度的交易日下沿，可能還需要一定的時間來消化。

歷史上高增速板塊次年表現如何呢？根據天風證券的研究分類，一類是次年業績增速進一步提升，則次年大概率繼續取得超額收益，如2008年的通信設備、2012年的電子制造;另一類是次年業績增速回落但仍然不差（增速>30%或兩年復合>50%），次年仍有較大概率取得超額收益，如2014-2016年的傳媒，2020年的半導體和醫療器械;還有一類是次年業績增速回落較多，但在全行業中仍處于前列（全部104個二級行業中排名前30），如2014年的通信設備。

另外，每年四季度的行業配置思路，會承接下一年，值得重點研究。

四季度表現突出的另一個特點是：資金開始布局第二年預期有高景氣的方向。因此，很多時候四季度表現不錯的板塊很可能延續到轉年。2021年四季度表現不錯的板塊包括：汽車電子、汽車零部件、元宇宙、工業物聯網、豬肉、必選食品、軍工、白酒、電網等。

核心配置二：困境反轉

2022年，在PPI-CPI剪刀差收窄的背景下，重點看好必選食品和豬肉。PPI-CPI剪刀差收窄，意味著中上游利潤逐步向中下游轉移，復盤發現，必選食品取得超額收益的概率較大。同時，考慮每4年一個大的周期底部，2022年中，生豬價格可能筑底，對應養殖行業的機會。

可選消費中，看好汽車和零部件。雖然傳統汽車銷量的大幅改善，目前沒有預期，但是隨著缺芯的邊際改善，傳統汽車鏈條的補庫存可能帶動板塊形成困境反轉。

新主線：5G應用端

物聯網：建議關注中下游的物聯網硬件設備與應用端的業績放量。較4G產業而言，5G產業to B端應用場景明顯增加，打開潛在市場空間的同時也意味著硬件滲透類別的延伸。除5G手機外，物聯網相關硬件預計仍有滲透空間。

元宇宙：上游設備與盈利模式清晰的to B應用更占優?；ヂ摼W巨頭轉型帶動下，元宇宙質變點有望前移。Facebook高調宣稱進軍元宇宙業務，在2021年政策已向加強AR、VR基礎設施建設與制度搭建傾斜的背景下，國內外互聯網企業加速拓展元宇宙業務并積極開發應用場景，覆蓋游戲、社交、辦公、傳媒等多個領域。

從業績兌現角度審視元宇宙產業，to C端中游設備與to B端下游應用可能更占優：to C端方面，5G、千兆網等低延遲通信基礎設施覆蓋初步完成，實現應用端放量的硬件滲透率在70%-80%左右，而根據工信部等十部門《5G應用“揚帆”行動計劃》，預計2023年5G個人用戶普及率超過40%，故現階段可能仍處在硬件設備加速滲透階段，建議關注云、邊緣計算、VR、AR、MR等設備及其相關上游芯片、傳感器、顯示屏等。

To B端方面，考慮到互聯網龍頭企業積極介入且政策有所傾斜，建議關注盈利模式更為清晰的虛擬人、元宇宙辦公等應用端場景。

業績上修：新能源運營商

成本端：新能源裝機放量在即，度電成本下行改善利潤結構實現雙碳目標的核心路徑之一在于能源領域的新能源替代，多地已在制定或推出相關規劃。同時，技術進步與原材料價格下行預期將持續壓縮風光電LCOE，進而改善運營商利潤結構。

收入端：電價改革落地，打開運營商利潤空間21Q3以來為修復上網積極性，決策層加速推進電價市場化改革。因此，中長期工業與居民部門電價市場化改革大概率將持續推高電力價格，打開運營商利潤空間。

增長選擇：哪類資產更優？

在天風證券對增長判斷的主邏輯中，有兩條核心觀點：年度漲幅排名與當年增速正相關;高增長但減速的標的仍有相對收益。但不同增速水平對加速、減速的反應也會有所差異。

天風證券進一步將增長的類型分為五大類來討論。第一類：加速增長，由原本的低速、中速或高速增長繼續維持高速增長;第二類：持續高增長，增速維持在30%以上的高增長區間;第三類：減速增長;第四類：低速穩定，增速區間在0-30%之間;第五類：困境反轉，由大幅負增長或零增長轉為高速增長。

天風證券研究后得出的結論為：第一類加速增長，不管是由低速加速還是由高速加速，與持續高增長的漲幅區分度不大;第二類減速增長，若增速降幅不過大（比如增速降幅不大于50%，絕對增速仍在30%以上），其漲幅與前兩類區分度也不大;第三類減速增長，若增速降幅過大（比如增速降幅超過50%，特別是絕對增速也較低的情況），其相對收益表現很差;第四類困境反轉，若是由大幅負增長（比如負增長幅度超過-50%）到高速增長，則難有超額收益;若由負增長幅度在-30%以內或零增長附近到次年高速增長，則甚至可獲得優于第1類和第2類資產的收益;而低速穩定在這幾類資產中的表現墊底。

綜合來看，高增長是主邏輯，但要避免兩類陷阱：一是上一年基數過低、二是增速降幅過大。按此思路（增速>30%且增速降幅不超過50%），2022年建議關注的行業比如：智能汽車（包括汽車電子和車聯網）、汽車零部件、整車廠、軍工、儲能設備、光伏、通信設備、消費電子、檢測、生產線設備、物聯網、云服務（包括云計算和工業軟件）等。

之三：浴火重生

2021年水晶球獎賣方分析師評選策略研究第三名的申萬宏源策略研究團隊表示，浴火，趨勢過猶不及，“穩增長，寬信用”預期終有限，美國政策糾偏，緊縮預期可能來得更早一些。年初行情發酵后，市場可能出現明顯回調。重生，鳳凰涅槃需靜待，海外壓力終有度，下半年結構性行情或卷土重來。

最重要的宏觀變量

中國宏觀調控以我為主，A股主要矛盾在國內，市場已經形成了思維慣性。但實際上，A股受海外影響的程度是有周期性的。2020年以來，中國在防疫策略上獨樹一幟，基本面和政策面的節奏也與海外不同，A股和美股的相關性確實處于相對低位。2022年A股受海外影響的程度可能邊際上行，“中美相對力量平衡”是2022年A股沒有大風險的必要條件。

美國緊縮會對A股的資產配置環境產生負面影響，但不是單邊趨勢，從戰略進攻到戰略防御，再到戰略相持。申萬宏源將從政治周期、政策和盈利的角度論證這一判斷。

影響政策的非經濟周期因素：2022年是中、美、歐共同的政治周期大年。政策周期主要由經濟周期的內生決定，但也會受到政治周期的影響。2022年是中、美、歐共同的政治周期大年，從政治周期來看，中國的穩定性和確定性最高，對資本市場的影響也最為直接;而美國的變數最大，可能成為全球資本市場高波動的重要來源。

政策方面，展望2022全年，中國穩增長可能仍將“有所為，有所不為”。結構上，寬信用“三大抓手”，財政融資、房地產融資、綠色貸款，其中：2022年專項債凈融資需足額足量，但撬動社會杠桿能力難免下降。房地產只能“托而不舉”，低融資成本房企市占率提升只能循序漸進，民營房企信用風險仍是“灰犀?！?。這決定了財政和房地產融資在2022年可能缺乏彈性。而新能源投資擴張是產業周期+政策扶植共振的方向，綠色再貸款是有力的金融支持工具，新能源相關的信用擴張將快馬加鞭。這將是2022年A股市場最重要的基本面趨勢之一。

美國方面，即便經濟總量能夠從疫情中恢復，經濟結構失衡的問題也將持續更長時間。這決定了美國的緊縮預期可能并不持續，但仍需提防其階段性出現。美國的政策糾偏“已站在正確的道路邊”，變化可能比預想的來得早一些。

從盈利來看，2022年A股基本面回落已沒有預期差，關鍵是定量。按申萬宏源的測算，2022年A股非金融石油石化歸母凈利潤同比預測為-4.1%（2021年為27.9%），2021年四季度–2022年四季度單季同比分別為-4.6%，3.6%，-6.5%，-2.7%，-15.7%。A股總體利潤增速回落后仍需磨底。

結構上，周期和中游制造歸母凈利潤增速可能逐季回落，其中周期盈利能力（銷售凈利率）在2022年一季度見頂后回落，中游制造盈利能力逐季向下。而消費和穩定歸母凈利潤增速可能前低后高，盈利能力均在2022年二季度觸底回升，構成2022年相對業績趨勢占優的方向。

所以，申萬宏源對2022年中美相對力量的節奏判斷是：歲末年初中國穩增長加碼+美國政策糾偏依然徘徊，中強美弱，戰略進攻。年中美國政策糾偏進入正循環，緊縮預期發酵，A股資產配置環境惡化，戰略防御。但外患終有度，內憂終可解，下半年中美政治周期關鍵窗口，戰略相持。

成也蕭何敗也蕭何

2021年A股行情“含新能源量”極高，2022年新能源的方向和節奏對于A股總體而言也至關重要。

2020年以來，已有1749家A股上市公司單家發布過8條以上“新能源”關鍵詞的公告。這批公司總市值（38萬億元）占全部A股的39%，2021前三季度利潤占比26%，而2021年以來這批公司平均上漲了39%！可以認為，過去一年A股賺錢效應的擴散，小盤股的活躍，主要源于新能源。

2022年同樣“成也蕭何敗也蕭何”?！俺伞痹谛履茉赐顿Y快馬加鞭，新能源仍是稀缺的高景氣方向?！皵　痹诎鍓K性價比偏低，進一步上漲有待基本面趨勢的持續驗證。而在分母端沖擊下，新能源板塊也難以一枝獨秀。2022年新能源板塊行情節奏，可能也是“兩頭高，中間低”。

股市流動性展望

居民資產配置向權益遷移趨勢已成，2022年大概率還是增量博弈，關鍵是力度的研判。2022年居民可支配收入增速可能進一步回落，扣除買房支出的居民儲蓄率處于低位，流量上，能夠增配股市的資金是減少的。同時，房地產市場（特別是二手房交易）熱度可能較長時間維持低位，這會抑制信用創造，也會使得居民可理財資金的增速回落。

所以，2022年仍是增量博弈，但增量資金規?？赡苋跤?020-2021年。節奏上，新基金發行開門紅仍可期，增量資金將更多流向善于挖掘小市值和科技成長的投資者，增量資金屬性仍支持小盤股行情活躍。但2021年三季報開始，小盤股基本面已經開始掉隊，熱點賽道主題投資的外溢，終將回歸基本面。申萬宏源認為，小盤風格在歲末年初可能演繹出沖頂行情。大勢研判核心結論：浴火，趨勢過猶不及，“穩增長，寬信用”預期終有限，美國政策糾偏，緊縮預期可能來得更早一些。年初行情發酵后，市場可能出現明顯回調。重生，鳳凰涅槃需靜待，海外壓力終有度，下半年政治周期關鍵窗口，結構性行情卷土重來。

通脹中樞上行期，中盤風格、低估值風格具有明顯的超額收益。

行業精選框架

大類板塊選擇，申萬宏源把握三大主要矛盾：一是消費和穩定資產是2022年相對基本面趨勢占優的方向。二是A股總體盈利能力回落的階段，消費和科技類資產是跑贏市場概率最大的資產。三是大宗商品價格是2022年最具變數的宏觀變量，不要看輕周期，做好擇時，2022年也可能貢獻可觀的收益。

所以，申萬宏源將大類板塊內部行業比較的重點，聚焦在消費、科技和周期三大方向上。

消費內部精選：啤酒、調味發酵品（漲價成功率較高的消費品），乳品（競爭格局優化），CXO（新冠特效藥研發生產落地），醫美耗材（仍是消費品內部業績增速最高的方向之一），汽車和家電零部件與新能車相關個股。另外，以疫情改善、地產刺激見效和漲價兌現為前提條件，還有大量行業受益（如服務業、地產鏈、農業等），這些板塊暫不做推薦，持續跟蹤其驅動力兌現的情況。

科技內部精選：新能源是寬信用的抓手，新能車是穩消費的抓手，限制行業發展的瓶頸環節，2022年可能都是產業和政策趨勢共振的方向。

新能源發展需要突破的儲能、特高壓和智能電網，新能車滲透率提升所必須的充電樁，這是2022年科技板塊精選核心的產業鏈線索。在具體的產業鏈環節上，上游重點關注硅、鋰、磷（供需格局占優）。中游重點關注需求趨勢性增加的功率半導體、CIS半導體。下游重點關注新能源運營環節，中上游供需矛盾緩和，將使運營環節的盈利和投資擴張更加順暢。其他產業鏈方向上，國防軍工依然首選飛機產業鏈，消費電子重點關注VR、AR和折疊屏手機的放量。

周期各行業都需要擇時，精選基本面彈性相對大的方向：2022年供需能夠維持緊平衡，商品價格有韌性的方向，主要是石油、天然氣、化學原料和制品、銅。