采納股份：成長高度依賴疫情謹防上市即巔峰

周益

采納股份是一家從事注射穿刺器械及實驗室耗材研發、生產和銷售的企業，2017年，公司凈利潤只有1259萬元，營收不足9302萬元，離創業板IPO看似很遙遠。

此后，憑借2019年、2020年兩年的業績爆發，公司于2021年申請IPO，保薦人為海通證券，此次IPO計劃募資資金投資額為4.04億元，其中3.09億元用于年產9.2億支（套）醫用注射穿刺器械產業園建設項目;目前已經獲得了深交所創業板上市委的同意，正等待中國證監會的注冊申請的批文。

不過，采納股份所呈現的高成長有很大的水分：不僅營收的半壁江山來自一次性的口罩業務，而且增長的實驗室耗材業務、注射器訂單也受新冠疫情拉動;從財報看，采納股份業務完全依賴海外市場，客戶集中度也遠高于同行競爭對手，公司較高的凈利率也難以找到合理的解釋。

一旦國外供應鏈修復及同行競爭的加劇或者疫情常態化，采納股份的業績恐將嚴重褪色，此時如果高溢價發行最終將由二級市場投資者來買單。

對于疫情退潮的風險，采納股份在招股書注冊稿中對高度依賴新冠疫情及業績波動性風險揭示遠遠不夠，容易誤導投資者。

最近，受益疫情的醫療器械龍頭邁瑞醫療曾出現單個交易日大跌10.22%的現象，主營疫控防護品的穩健醫療、英科醫療早已開啟漫漫下跌路，英科醫療更是從最高點下跌了近70%。

受益疫情 業績一次性爆發

縱觀公司多版招股書，采納股份對業績受益疫情的一次性因素描述是不充分的，其存在美化公司成長性的嫌疑。

從2017年至2020年，采納股份的營收和凈利潤均表現出良好的成長性。2017年，采納股份營收為9302萬元、凈利潤為1259萬元;2020年，采納股份營收為5.05億元、凈利潤為1.37億元。短短四年，公司營收增長超4倍、凈利潤增加近10倍。

但其中一次性的因素比較大。2020年，受新冠肺炎疫情的影響，采納股份口罩業務大幅攀升，當年該業務實現營收2.55億元，占總營收的比重為50.58%。

據招股書注冊稿披露，以謹慎口徑統計，剔除口罩相關收入、成本及直接費用后，采納股份2020年實現營收2.5億元，實現營業利潤4670萬元、扣非凈利潤為5642萬元，營收和凈利潤的成長性將大打折扣。

注冊稿聲稱，2018年至2020年，采納股份營收分別為1.43億元、1.81億元及2.5億元（剔除口罩業務后），扣非凈利潤為2024萬元、3015萬元及5642萬元，呈現了良好的成長性。

采納股份把營收分為獸用產品、醫用產品和實驗室耗材，2018年至2020年，公司獸用產品分別為9256萬元、1.09億元及1.01億元，幾乎沒有成長性;醫用產品主要為醫用注射器和口罩，營收分別為2383萬元、4930萬元及3.35億元，即便剔除約2.55億元的口罩收入，公司2020年的醫用產品營收為0.80億元，仍然出現了大幅增長。對于醫用產品營收的增長，公司并沒有特別分析原因，而這很有可能跟新冠疫情之后的疫苗注射需求有關。

從訂單看，截至2021年3月1日，采納股份穿刺針在手訂單為3761萬元，注射器在手訂單為9263萬元;截至2021年7月25日，采納股份注射器在手訂單已達2.09億元。

不過，新增訂單也與疫情有關。據回復函（第二輪），在手訂單存在一定比例的新增客戶的注冊器訂單，在新冠肺炎疫苗接種需求旺盛的情況下，新老客戶向公司詢價并下單。在招股書注冊稿中，公司也延續了類似表述。

不過，采納股份的實驗室耗材業務也是同樣受益于新冠疫情的爆發。采納股份實驗室耗材主要包括細菌過濾培養一體化、試劑管等產品，2018年至2020年，實驗室耗材收入分別為2418萬元、1969萬元及6480萬元，波動較大。其中，2020年比2019年大增4511萬元。

公司在第一輪回復函中表示，實驗室耗材收入大增主要系全球新冠疫情持續蔓延，病毒檢測需求激增，推動公司病毒采樣管產品訂單快速增長。如果沒有實驗室耗材業務4511萬元的營收增長，公司所謂的良好成長性將打上一個問號。

2018年至2020年，采納股份應收賬款余額分別為3098萬元、1701萬元及5833萬元，波動較大。據第二輪回復函，2020年末，采納股份應收賬款較上年末增加4233萬元，剔除口罩業務影響增加3833萬元，增速仍遠高于主營業務收入增速。

據招股書注冊稿，剔除口罩業務后，采納股份預計2021年業績大幅上漲，主要系注射器產品收入將出現大幅上漲。2021年，公司營收預計在3.98億元至4.48億元，扣非歸母凈利潤介于1.05億元至1.22億元，按照4.48億元的營收和1.05億元的凈利潤計算，公司的凈利率達到23.43%。從2021年上半年看，醫用產品幾乎達到2020年剔除口罩的收入，而這應該很大程度上與新冠疫苗注射帶來的注射器需求有關。

凈利率神話還能持續？

與同行相比，采納股份凈利率確實驚人。

據招股書注冊稿，采納股份把康德萊、三星醫療及宏宇五洲列為競爭對手，三星醫療因業務較少不具有比較性，行業龍頭凈利率康德萊常年維持在10%至15%，規模比采納股份大的宏宇五洲近四年來的凈利率從未超過13%。自2020年以來，在剔除了口罩業務后，采納股份的凈利率達到22.56%，2021年預計凈利率最低也能達到23.43%。

同行規模更大的公司毛利率都達不到這一水平。2018-2020年及2021年上半年，宏宇五洲的毛利率分別為19.48%、22.12%、20.34%及21.36%，毛利率長期維持在20%左右。反觀采納股份，同期毛利率分別為34.84%、40.29%、47.95%及46.74%，比同行高出不少且波動較大。

作為采納股份的直接競爭對手，宏宇五洲的成長性卻差于采納股份。據宏宇五洲招股書上會稿，2017年至2020年，宏宇五洲營收分別為3.6億元、4.36億元、4.87億元及4.71億元，凈利潤分別為2163萬元、3379萬元、5290萬元及5674萬元，宏宇五洲在2020年受新冠業務影響營收下降，而其凈利潤率更是遠低于采納股份。

從銷售分區看，2018年至2021年上半年，宏宇五洲外銷收入占主營收入的比重維持在95%以上;同期，扣除2020年口罩業務因素，采納股份多數年份境外銷售占比也接近90%。

此外，采納股份對大客戶集中度也異常高，公司僅有21個客戶。2018年至2020年，公司對前五大客戶的營收分別為1.09億元、1.33億元和3.37億元，占當期營收的比重分別為76.07%、73.45%及66.71%，剔除口罩業務，公司2020年對前五大客戶營收為1.86億元，占比為74.7%。

采納股份主要采用ODM和OEM的方式獲取收入，除了2020年生產口罩銷售外，此前自有品牌銷售占比幾乎為零，即便2021年開始發力自有品牌，但2021年上半年，自有品牌占比只有13.83%，從某種意義上看，采納股份基本算一個代工廠。

雖然采納股份聲稱客戶是紐勤、麥朗、賽默飛世爾、麥克森等國際知名企業，但大公司往往更有話語權，一旦失去個別大客戶，就會對業績帶來巨大沖擊。

宏宇五洲業務也是主要對境外銷售，不過公司前五大客戶的集中度卻相對低很多。

據宏宇五洲招股書上會稿，報告期內，宏宇五洲對前五大客戶的銷售額分別為1.13億元、9901萬元、1.09億元及4350萬元，占當期主營業務收入的比例分別為25.84%、20.34%、23.11%和19.56%，占比呈現下降的趨勢。宏宇五洲目前客戶大約有300個，對客戶的依賴程度遠低于采納股份。

美國是采納股份的最大銷售市場，2018年至2020年，公司對美國市場的銷售額分別為1.01億元、1.31億元和1.85億元，占同期營收的比重分別為70.8%、72.26%、74.06%。

據美國疾控中心數據，截至2021年10月底，美國疫苗接種完成率為57.4%，即便考慮加強針的因素，美國大規模的疫苗注射階段也將過去，公司注射器訂單還可以持續嗎？

截至2020年年底，采納股份穿刺針產能為2.5億支、注射器為3.5億支，合計產能為6億支，而此次募集資金主要用于9.2億支（套）產能擴產，是公司目前產能的1.5倍，在新冠疫苗注射高峰期即將過去的背景下，采納股份此次擴產前景難言樂觀。