無差別點視角下探討最佳資本結構

張玉梅

【摘? 要】優化資本結構的目的是實現股東財富最大化，股東財富最大化能夠更好地量化企業或股東創造的財富，真正體現企業價值管理的方向，有利于實現企業價值最大化[1]。論文通過對S公司的探討，認為采用權益資本收益率無差別點分析法比采用每股收益無差別點分析法確定最佳資本結構更為合理。采用權益資本收益率無差別點分析法確定最佳資本結構，有助于企業實現財務管理目標，有助于企業經營管理者作出科學正確的籌資決策。

【關鍵詞】資本結構;每股收益無差別點;權益資本收益率

【中圖分類號】F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2022）07-0157-03

1 引言

資本結構是企業籌資決策的核心問題，企業的資本結構是否適當決定著企業未來發展的成敗。資本結構實質上是長期債務資本和權益資本的構成比例。由于負債籌資具有雙重作用，適當利用負債可以降低企業資金成本，但負債比例過高，負債籌資又會給企業帶來很大的財務風險[2]。資本結構決策的目的是在可承受的適度風險的前提下，確定最佳資本結構，從而降低資本成本，獲取杠桿利益，促進企業價值最大化或股東財富最大化。為此，企業必須權衡財務風險和負債利益的關系，確定最優資本結構。本文通過對S公司的探討，認為采用權益資本收益率無差別點分析法比每股收益無差別點分析法確定最佳資本結構更為合理。

2 解析每股收益無差別點分析法

每股收益無差別點分析法是利用每股收益無差別點來確定最佳資本結構的方法，決策的標準是選擇每股收益最大的方案為最佳資本結構方案。所謂每股收益無差別點是指兩種籌資方式下普通股每股收益相等時的息稅前利潤水平，也稱之為息稅前利潤平衡點。其計算公式為：

式中，EBIT表示每股收益無差別點處的息稅前利潤;I1、I2表示兩種籌資方式下的年利息;N1、N2表示兩種籌資方式下流通在外的普通股股數;D1、D2表示兩種籌資方式下的優先股股利;T表示所得稅稅率。

下面以S公司為例，利用每股收益無差別點分析法進行資本結構決策，分析判斷A公司什么情況下可利用負債籌資來安排和調整資本結構，什么情況下可利用權益籌資來安排和調整資本結構，從而確定最佳資本結構。

S公司2020年年初有資金9 600萬元，因生產發展需要再籌集資金2 000萬元，現有兩個方案可供選擇。方案A：增發普通股，預計每股發行價格為5元。方案B：增發同類公司債券，按面值發行，票面利率為8%。適用的企業所得稅稅率為25%。分別就下列兩種互不相關的情況，為A公司選擇合適的籌資方式，從而確定最佳資本結構。第一，預計2020年可實現息稅前利潤2 800萬元。 第二，預計2020年可實現息稅前利潤2 000萬元。增發普通股方案下，由于每股發行價格為5元大于面值1元，屬于溢價發行，每股普通股溢價4元。增發的普通股股數=2 000÷5=400萬股，普通股股本將增加400萬元（400×1=400萬元），資本公積將增加1 600萬元（400×4=1 600萬元）。A公司原資金結構和籌資后資金結構情況如表1所示。

經計算，得：EBIT=2 240萬元，此時，兩個方案的每股收益情況如下。

增發普通股的每股收益為：

=0.3元

增發企業債券的每股收益為：

=0.3元

可見，當息稅前利潤為2 240萬元時，兩個方案的每股收益均為0.3元，也就是說，S公司利用增發普通股的形式籌集2 000萬元資金與增發企業債券的形式籌集同樣的資金獲得的每股收益是相等的。因此，2 240萬元為兩個方案的每股收益無差別點。這就意味著，當預期息稅前利潤等于每股收益無差別點時，普通股籌資和負債籌資是等效的。

第一，預計2020年可實現息稅前利潤2 800萬元。不同資本結構下每股收益如表2所示。

該公司追加2 000萬元籌資后，若預計的息稅前利潤達到2 800萬元，超過了每股收益無差別點處的息稅前利潤

2 240萬元。表2的計算結果表明，A公司通過增發普通股的形式籌集2 000萬元資金會使得每股普通股獲得0.378元的收益，采用增發企業債券的形式籌集同等的資金會使得每股普通股獲得0.384元的收益，說明增發企業債券獲得的每股收益比增發普通股獲得的每股收益多0.006元（0.384-0.378=0.006元）。因此，此種情況下，S公司應選擇方案B，即增發企業債券籌資方案為最佳資本結構方案?？芍?，當息稅前利潤大于每股收益無差別點時，負債籌資優于普通股籌資。

第二，預計2020年可實現息稅前利潤2 000萬元時。不同資本結構下每股收益如表3所示。

該公司追加2 000萬元的籌資后，若預計的息稅前利潤達到2 000萬元，低于每股收益無差別點處的息稅前利潤

2 240萬元。表3的計算結果表明，增發2 000萬元的普通股獲得的每股收益比增發企業債券獲得的每股收益多0.003元（0.267-0.264=0.003元）。因此，此種情況下，S公司應選擇方案A，即增發普通股籌資方式為最佳資本結構方案?？芍?，當預期息稅前利潤小于每股收益無差別點時，普通股籌資優于負債籌資。

3 解析權益資本收益率無差別點分析法

權益資本收益率無差別點分析法是利用權益資本收益率無差別點來確定最佳資本結構的方法，決策的標準是選擇權益資本收益率最高的方案為最佳資本結構方案。權益資本收益率是指稅后凈利潤與權益資本額的比例，反映了所有者的投資報酬率。權益資本收益率越高，說明所有者的資本增值越大。權益資本收益率無差別點是指兩種籌資方式下權益資本收益率相等時的息稅前利潤水平。其計算公式為：

=? ? ? ? ? ?（2）

式中，EBIT表示權益資本收益率無差別點處的息稅前利潤;C1、C2表示兩種籌資方式下權益資本;其他指標同式（1）所示。

當S公司的息稅前利潤處于每股收益無差別點，即息稅前利潤為2 240萬元時，兩個方案的每股收益均為0.3元，但是兩個方案的權益資本收益率并不相等。

增發普通股（方案A）的權益資本收益率為：

=15.28%

增發企業債券（方案B）的權益資本收益率為：

=17.44%

計算結果表明，當息稅前利潤為2 240萬元時，方案A的權益資本收益率為15.28%，表明通過增發普通股的方式籌集2 000萬元資金，使得所有者1元的資本增值0.152 8元;方案B的權益資本收益率為17.44%，表明采用增發企業債券的方式籌集同樣的資金，使得所有者1元的資本增值0.174 4元。可見，所有者1元的資本，方案B比方案A多賺取0.021 6元（0.174 4-0.152 8=0.021 6元）的收益。因此，在每股收益無差別點處，S公司應選擇方案B，即增發企業債券籌資方式為最佳資本結構。

計算權益資本無差別點息稅前利潤（EBIT）水平：

經計算，得：EBIT=928萬元，此時，兩個方案的權益資本收益率情況如下。

增發普通股（方案A）的權益資本收益率為：

增發企業債券（方案B）的權益資本收益率為：

可見，當息稅前利潤為928萬元時，兩個方案的權益資本收益率是相等的，因此，928萬元為權益資本收益率無差別點。也就是說，當預期息稅前利潤處于權益資本收益率無差別點時，普通股籌資和負債籌資是等效的，兩個方案均可選擇。

第一，預計2020年可實現息稅前利潤2 000萬元時，不同資本結構下權益資本收益率情況如表4所示。

如表4所示，當預計的息稅前利潤2 000萬元時，方案A的權益資本收益率為13.58%，而方案B的權益資本收益率為15.35%，方案B比方案A的權益資本收益率高1.77%（15.35%-13.58%=1.77%），也就是說，采用增發企業債券方式比增發普通股方式籌集2 000萬元的資金，使得所有者1元的資本可多賺取0.017 7元的收益。因此，此種情況下，S公司應選擇增發企業債券為最佳資本結構方案?？芍?，當預期息稅前利潤大于權益資本收益率無差別點時，負債籌資優于普通股籌資。

第二，預計2020年可實現息稅前利潤800萬元時，不同資本結構下權益資本收益率情況如表5所示。

如表5所示，當預計的息稅前利潤為800萬元時，方案A比方案B的權益資本收益率高0.21%（5.09%-4.88%=0.21%），也就是說，采用發行普通股方式比增發債券方式籌集2 000萬元資金，使得所有者1元的資本多賺取0.002 1元的收益。因此，此種情況下，S公司應選擇增發普通股為最佳資本結構方案?？芍?，當預期息稅前利潤小于權益資本收益率無差別點時，普通股籌資應優于負債籌資。

4 結論

經上述分析不難看出，在同一息稅前利潤水平下，利用每股收益無差別點分析法與權益資本收益率分析法得出的最佳資本結構可能是不一致的。例如，S公司在息稅前利潤為2 000萬元時，利用每股收益無差別點分析法（見表3），得出的結論是選擇方案A，即增發普通股，而利用權益資本收益率無差別點分析法（見表4），得出的結論是選擇方案B，即增發企業債券。再如，當預計息稅前利潤為2 240萬元，即在每股收益無差別點處時，利用每股收益無差別點分析法，得出的結論是兩個方案均可，而利用權益資本收益率無差別點分析法，得出的結論是選擇方案B，即增發企業債券。

之所以出現上述現象，究其原因，首先，由于每股收益無差別點分析法僅僅考慮了權益資本中的股本所創造的收益，掩蓋了資本公積給企業帶來的收益。因此，每股收益無差別點分析法是不全面的，具有片面性;而權益資本收益率無差別點分析法，考慮了全部的權益資本所創造的收益，能夠真正反映所有者的投資報酬率。其次，由于每股收益無差別點法以普通股每股股利最高為決策標準，其決策目標實際上是股票價值最大化而不是股東財富最大化，而權益資本收益率無差別點法以權益資本收益率最高為決策標準，其決策目標是股東財富最大化，滿足財務管理的目標，有助于企業經營者作出科學正確的籌資決策。最后，由于每股收益無差別點分析法得出的結論與傳統資本結構決策理論得出的結論并不一致，而權益資本收益率無差別點分析法得出的結果與傳統資本結構決策理論得出的結果是一致的。由傳統資本結構決策理論可知，企業是否該向銀行借錢的基本判斷標準是：借來的錢拿去經營所賺得的錢是否可以超過用這筆錢所要支付的利息[3]。也就是說，全部資金的息稅前利潤率是否高于負債的利息率，若全部資金的息稅前利潤率高于負債的利息，則采用負債方式籌集資金;反之，則采用發行普通股方式籌集資金。例如，S公司當息稅前利潤為2 000萬元時，全部資金息稅前利潤率為17.24%（2 000÷11 600=17.24%）高于企業債券的利息率8%，此時，負債籌資優于普通股籌資，該公司應采用方案B，即增發企業債券，采用權益資本收益率無差別點分析法得出同樣的結論，而采用每股收益無差別點分析法得出結論是采用方案A。

基于以上分析，采用權益資本收益率無差別點分析法比采用每股收益無差別點分析法確定最佳資本結構更為合理。

【參考文獻】

【1】沈云飛，吳昊，陳婭.EBIT-EPS無差別點分析法對融資戰略決策的影響分析[J].會計師，2017（23）：13-14.

【2】劉廣輝，莊小歐.財務管理實務[M].北京：教育科學出版社，2013.

【3】曾?；?每股收益無差別點法的缺陷及改進[J].商業經濟，2018（11）：148-149.