房企“三道紅線”轉綠背后的三大隱憂

2021年對多數房企來說，都稱得上是舉步維艱的一年，頭部房企集中爆雷，中小房企困難重重。進入2022年，從中央到地方，針對穩定房地產市場，助力房企脫險，確保不發生系統性金融風險，出臺了一系列政策措施。經歷了寒冬的房企能否抓住政策暖風走出困境，迎來春天？

摘要：2020年“三道紅線”橫空出世之后，房企便開始有針對性、有目標的堅決執行降杠桿的戰略。就“三道紅線”指標本身而言，引導房企降杠桿，穩杠桿，走上更加穩健發展道路符合“以穩為主，穩中求進”的政策總基調，但在具體推行過程中，與其他政策的重疊交互，部分杠桿率走高的房企無法適應政策收縮而突然間倒下，盡管盡力自救，但效果有限。

關鍵詞：“三道紅線”;減負債;降本提效

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2022）06-0008-05 收稿日期：2022-05-30

文章來源：本文由億翰智庫供稿。

降檔降速，減債減負是大部分房地產企業自2020年以來的主旋律。2020年“三道紅線”橫空出世之后，房企便開始有針對性、有目標地堅決執行降杠桿戰略，欲在政策要求的2023年6月30日之前實現“三道紅線”指標轉綠。

就“三道紅線”指標本身而言，引導房企降杠桿，穩杠桿，走上更加穩健發展道路符合“以穩為主，穩中求進”的政策總基調，但在具體推行過程中房企收獲的效果卻不盡相同。由于與其他政策的重疊交互，部分杠桿率走高的房企無法適應政策收縮而突然間倒下，盡管盡力自救，但效果有限;有些房企由于前期的穩健基礎或實力夯實，降杠桿工作順利推進，“三道紅線”指標有序“轉綠”。

1 降杠桿卓有成效，“三道紅線”指標轉綠指日可待

轉眼已經到了“三道紅線”發布后的第二個完整會計年度。從現有信息可以看到，多家企業延遲公布2021年年度業績或年報，已經公布年報或年度業績的企業多為穩健型的民企或央企國企，這些企業在經營上相對更謹慎。

著眼于“三道紅線”指標，房企降杠桿、穩杠桿已然取得明顯成效。處于綠檔的企業多為央企國企，如萬科、華潤置地、招商蛇口、中國海外發展和越秀地產等，穩健型的民企如龍湖集團、旭輝控股、新城控股、金輝控股等，見表1。

處于黃檔的房企，除合生創展是因為現金短債比指標尚未轉綠外，其他企業均由于剔除預收款的資產負債率這一指標尚處于在要求之外。金融街、力高集團則處在橙檔范圍，究其原因，或因現金短債比未達標或是凈負債率未達到政策要求。

就三大指標而言，凈負債率、現金短債比指標偏向于短期，達到指標要求的難度相對較低，流動性資金或者負債結構的及時調整便可有效實現指標降檔。而剔除預收款的資產負債率則涉及到預收款指標，這一指標反映了企業銷售金額未結轉到營業收入的資金情況，與項目的竣工交付節奏有關，雖無需利息支出，但仍在企業財務報表的負債端，這一指標的調整可能需要一定時間。

“三道紅線”綠檔要求為硬性指標，也是企業必然要達成的最終目標。事關債務的增量空間，更事關未來的長遠發展，所以對于房企而言，必定多措并舉促使三大指標在規定期限內實現轉綠。

2 “少進少出，多進多出”穩步有序推進降杠桿

既然降杠桿、穩杠桿是房企的必然歸屬，毫無疑問，房企將不遺余力的推動杠桿下降、債務下降。房企降杠桿的核心無外乎“少進少出、多進多出”：“少進少出”主要指少借債、不借債、少拿地、不拿地;“多進多出”指的是多回款、多賣資產、多引入資金、多還債。通過一進一出的強管控，形成差額，為負債的減少、杠桿的下降騰挪出空間。

第一、少借債，不借債。降杠桿本質上也是在控制債務的增量和債務的總量，從源頭控制外債的借入量，便是最直接的控債務、控杠桿的方式。部分房企在降杠桿的過程中，也在主動控制新增債務的規模，或由于客觀原因新借入債務難度增加，但是直接控制新增債務或增量債務屬于降杠桿的直接方式，少借入或不借入就不產生償債負擔和償債壓力。

第二、不拿地，少拿地。在房企的各項支出科目中，拿地成本占據絕大部分份額，為了控制支出，多數高杠桿房企在“三道紅線”指標出臺前，已經開始放緩拿地節奏，部分房企已不再有新增土地儲備的補充，新增貨值接近于0的狀態。2021年下半年，由于房企暴雷事件產生的一系列連鎖反應，房企資金端承受壓力空前，民營房企在土地市場保持“不參與”狀態，從土地市場上退出，被動推進降杠桿工作。

第三、多回款、多還債。從降杠桿的大勢形成開始，房企便開始主動積極地加強對于負債的管理，想方設法將能償還的債務盡快償還。最大程度上降低任何外部不確定因素可能對企業造成的風險沖擊，如銀行等金融機構突然抽貸、斷貸、壓貸等，增加企業本身的資金壓力的情況發生。同時，加強對銷售回款的把控，將回款作為考核的關鍵指標，更多地利用自有資金進行債務償還。

第四、多賣資產，多進錢。當資金壓力增加或者已經陷入暴雷窘境時，企業最直接的降債方式便是資產出售，通過業務和資產的出售更快獲得資金回流。2021年開始，各房企紛紛開啟資產拋售動作，輕資產業務類型先行，社區服務成為各企業出售的第一選擇，從藍光嘉寶到富力物業再到中梁物業，各企業均通過這一方式快速實現資金流入以減輕企業資金壓力。除了輕資產業務，房企也在有序推動其他資產的轉讓，如物流地產項目、商業綜合體項目、優質的住宅地產項目等，希望通過現有資產的轉讓，更快盤活資產，獲得資金流入，以緩解企業資金端壓力。

除了多賣資產外，項目層面或股東層面引入戰略投資人、配售等方式同樣成為多進錢的有效途徑。通過引入戰投或配售、配股等方式增厚權益，能從根本上降低企業杠桿率，雖然引入戰投的過程中可能存在對賭或其他相關協議，但是引入戰投確是最直接的降杠桿方式。

降債、減負是房企謀求穩健、安全發展的必然舉措和路徑。通過有序降杠桿工作推進，也為房企進入新發展階段、進階新模式預先奠定基礎，此過程中有更多可商榷的方式、方法，對降杠桿的力度和節奏都需要有更嚴格的把控，確保降杠桿工作的穩定推進，避免降杠桿工程中引發大的波動。

3 “三道紅線”轉綠進程背后的三大隱憂

房企降杠桿、穩杠桿是必然趨勢，“三道紅線”逐步轉綠也是毫無疑問將實現的目標，但是“三道紅線”轉綠也并不意味著絕對安全或完全無風險。相應的，指標尚未轉綠的房企、現為黃檔或橙檔的房企，也同樣不表示房企就一定有很大風險。

而實現“三道紅線”轉綠的過程及其所采用的方式和節奏值得重點關注。實現“三道紅線”轉綠方法若過于生硬，為了轉綠而轉綠，忽視了節奏和方法，即使快速實現指標轉綠，也將為房企未來發展帶來一定的不確定性，背后有三大隱憂值得關注。

第一，短期安全性隱憂。房企的發展除了受內部因素影響外，也同樣受到外部因素制約，倘若外部環境負面，房企本身又并無足夠充沛的現金流予以支撐，則很可能會陷入到資金鏈緊繃的困境中。如疫情期間，房企銷售停擺，經營性業態無法正常經營，資金進入渠道被阻塞，而剛性支出仍持續不斷，這種情況下就更需要企業有一定的資金儲備以應對外部不確定因素的沖擊。

“三道紅線”指標雖要求現金短債比在1倍以上，但若僅僅在1倍的水平也不足以應對外部不確定性因素的突然干擾，現金短債比保持在1.5倍及以上或能進一步強化房企短期抗風險能力。

在企業可供動用的資金中，回款是占有最高比例的組成部分。回款質量和回款能力實現較大程度的提高，增強對于自有資金的使用效率，保持經營性現金流凈流入或能助力房企為自身發展提供更多自主性。

第二，發展持續性隱憂。一些房企在推進杠桿下降的過程中常采用的方式是不拿地、少拿地。階段性的少量補充土地儲備或可理解，但是若較長時間內，在土地市場上顆粒未進，這就可能引發一大問題：有效的貨值儲備不足。這一問題的后果是輕則在個別城市供給斷檔，重則造成整體貨值緊缺，且不說會錯失部分區域或城市的布局機會，房企發展的持續性更難以保證。穩杠桿是必然的歸屬，但若為降杠桿而降杠桿，為使指標轉綠而犧牲發展的持續性，指標轉綠的同時，房企也可能失去更多。

第三，長期穩定性隱憂。“三道紅線”指標的設定目的是為了推動房企更快邁入穩健發展車道，為新階段房地產行業的順暢發展鋪路，更著眼于長期。所以“三道紅線”指標中，凈負債率指標僅僅達到綠檔要求的70%或只是基本要求，向40%以內目標靠近或是長期化的安排，也是向著行業標桿靠攏。

房企的風險除了債務的總量外，債務的結構也將決定房企的安全性。短債長投，短債占比過多，或會遭遇集中性的債務到期壓力，倘若再遭遇外部不確定性因素沖擊，現金流入受阻，企業或面臨暴雷風險。所以，有意識地進行債務結構調整，以期限更長的債務類型替換債期短的債務類型，拉長整體債務的期限，提高長期債務的占比也是謀求更穩定安全發展的有效選擇，短期債務占比進入到20%以內、10%以內的區間范圍或為較有利的選擇。

“三道紅線”直指房企負債增量和存量空間，雖不是房企降杠桿的開端，但卻是房企降杠桿歷程中最重要、最直接的指標，以“三道紅線”作為房企行為約束也將是長期的基本準則。最終，房企“三道紅線”指標全部轉綠后，“維綠”將是常態。但對于房企而言，唯“三道紅線”論或許并不是明智之舉，在防風險、抗風險、穩發展、長發展之間獲得平衡才更為重要。