并購能否成為房企自救拐點

摘要：從已發生的并購事件上看，散點式的并購行為時有發生，但大面積集中性的并購事件尚未發生，輕資產并購更頻繁，非輕資產的并購多發生在合作方之間，也是本著自救的原則，收購合作方的股權，避免被合作方風險波及。

關鍵詞：“三道紅線”;減負債;降本提效

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2022）06-0024-04 收稿日期：2022-05-10

文章來源：本文由億翰智庫供稿。

并購是當前行業流行的高頻詞，特別是當越來越多的暴雷事件發生，人們更熱衷于談及并購二字。而并購也不再單純屬于投資拿地的一種方式，而是帶有更多“救”的意味。無論是救自身，還是救同行，有并購行為的發生總讓是會讓人驚喜的，因為多了一種努力，多了一種向好的跡象。

從已發生的并購事件上看，散點式的并購行為時有發生，但大面積集中性的并購事件尚未發生。輕資產并購更頻繁，非輕資產的并購多發生在合作方之間，也是本著自救的原則，收購合作方的股權，避免被合作方風險波及。

至于未來行業內并購事件是否會更頻繁的發生？哪個時間點會大范圍爆發并購行為？從眼下的行情來看，都存在不確定性。對行業而言，在并購發生前，可能都需要理清幾個問題，當一些不確定的因素越發清晰時，我們可以對并購的趨勢做些許猜想。當并購事件越發頻繁的發生，或者集聚型的發生時，市場是否能迎來新的拐點？

1 聚集效應不明顯仍是自救為先的考慮

關于并購，其實已陸續有過較多研究，當房企暴雷事件頻繁出現時，人們對于并購的關注度更高，也更關注于并購事件的推進過程。并購是否已經順利達成，在這一過程當中，經歷了怎樣的利益博弈，被并購方做了哪些權益妥協，并購方進行了怎樣的利益爭取？

從筆者所觀察到的并購事件來看，過往（2021年）至今的并購事件主要表現出以下幾個特征：

第一、小范圍（散點少發）為主，聚集效應不明顯。2021年房企資金端壓力越發凸顯時，并購行為的發生越發合理，然而觀察并購事件發生的時間和頻次，并購事件并未如一些人預期的頻繁發生，而是散發式的少量出現。

第二、輕資產為主，但已接近尾聲。2021年并購端來看，物業管理/社區服務領域著實掀起了并購熱潮，企業對于并購的熱情濃厚，背后原因或有幾點。其一，輕資產對于資金的占有量有限，一定程度上屬于現金流式的業務，風險相對可控;其二，物業行業尚處在規模驅動階段，借助并購快速做大規模，形成規模優勢、成本優勢、品牌優勢，為繼續做大做強奠定基礎;其三，物業管理規模做大后，能夠在資本市場上獲得更多資金青睞，有助于物業管理本身獨立性發生，避免與的地產開發捆綁，限制企業成長動力。2021全年并購總額接近400億元的金額，創下歷年新高。到2022年2季度，我們所認知的可能會出現并購行為的企業，多數已經通過物業管理轉讓獲得了資金回流，未來相關并購或保持減量趨勢。

第三、自救為主，合作方并購占主流。當前的并購行為合作方之間的并購占據多數，對出險或資金壓力較大的合作方的項目股權進行收購，以避免被合作方的風險波及，與其說救助合作方，不如說是以自身安全為先的考慮占主導。包括中信資本、五礦信托等資金方，出險企業無力自救，與其寄希望于出險企業苦苦尋求自救之道，不如首先采取措施，將項目收購，而后交于同一集團體系內的地產業務板塊繼續開發運營或能最大程度上降低損失。

第四、資本和央國企為主，質量為先。下行的市場或者說冷淡的行情中，優勢相對比較明顯的群體有幾類，一是央企國企，二是資金方，三是一如既往穩健經營的民營房企。這三大主體對于收購標的的選擇，無非兩個標準，一是避免風險波及，二是標的本身的質量，質量更優的資產更容易引起關注。

雖然房企壓力日增，出售部分項目或業務成為企業緩解資金壓力的途徑之一，但是并購事件并未頻繁發生，而是散點式的少量發生。而且從更長期來看，出售部分項目或業務雖能一定程度上減輕資金壓力，但出險企業或并不能完全依托于被并購而成功自救。

2 遵循市場化原則，并購成功與否的關鍵在資產本身

2021年房企業績會上，多家企業都會被問及并購相關問題，是否會有特定的任務而進行大規模的并購，而房企的表態則表現出更多的一致性，主要表現在兩個方面。

其一、并購行為遵循市場化邏輯發生，與集團戰略保持一致。并購行為在本質上也是一種交易行為，即使交易行為就必然有既定的規則要遵守，遵循市場化的邏輯發生，并不存在為了特定目的而發生，不存在為了行業托底而存在的情況，即使發生也是以企業戰略為先，與集團戰略推進節奏保持一致。

其二、并購與招拍掛同屬拿地方式，發生與否還在資產本身質量。并購、招拍掛、一二級聯動等都是作為房企拿地的方式，至于采用哪種方式獲得資源與多種因素有關，并不能完全肯定哪個時點一定會做并購，做多少并購。既為投資，利益必定是第一位考慮，哪種方式獲得資源能夠保證房企獲得更大收益，哪種方式就將被采用，各方式本身并無絕對的優劣之分，核心的影響或關注點還是在于資本本身的質量，質量足夠優質，就存在被并購的可能性。

3 并購何時集中發生不確定，但并購確面臨“兩大挑戰+兩大不確定性”

當并購開始頻繁大范圍發生時，行業是否會有新的拐點出現？在回答這問題之前，可能更需要清晰認識到當前并購行為發生所將面臨的兩個不確定性和挑戰。

其一，政策走向的不確定性。此處的政策主要指具體針對于并購端的政策，當前針對于并購端的政策主要有并購貸，包括并購貸不計入“三道紅線”指標計算、優質房企并購項目融資支持等，也已有招商蛇口、美的置業、碧桂園等多家房企成功發行并購債券或獲得并購貸額度。而目前對于并購的支持也僅限于此，而這又有很大的不確定性存在，如并購貸款的支持力度到底有多大、總量有多高、貸款利率有多低等。

當前環境下，不僅僅民營企業面臨較大的資金壓力，優勢相對明顯的央企國企也并非完全輕松，短期內風險或可控。但更長期內，企業是否承受更大的壓力很難保證，對企業而言，盡可能保證企業的經營安全是重點關注，若無更強有力的政策輔助和支持，企業本身而言，未必有較多的意愿去做并購。

其二，并購標的質量的不確定性。房企普遍承受較大的資金壓力，所以有一定出售資產的意愿，并購市場上并不乏高質量的資產，也不乏低質量的資產，更需要有更精準的判斷和篩選。并購市場涉及交易雙方，信息不對稱性客觀存在，所以，并購方式未必是房企增加資源與擴充儲備的最佳選擇。

其三，公開土地市場的挑戰。當房企暴雷事件頻繁發生時，房企負面連鎖反應頻繁發生，最終將房企引致“四面楚歌”的境地，各方均謹小慎微，唯恐遠離地產企業速度不夠迅速而被拖累，及時快速脫身或為最佳之策。當各方開始主動避開房地產企業，房企壓力日升，隨時都面臨生死之戰，稍有不慎，便有滿盤皆輸的風險。企業迫于無奈，開始在土地投資上做退縮，開始躺平，開始不參與，土地市場表現出非正常狀態，流拍率走高，無生機可言。為扭轉土地市場頹勢，政府開始對土地出讓做調整，從土地價格和土拍規則上向企業釋放有利信號，企業拿地利潤情況開始出現改善，而且相比于并購市場，優勢或更為明顯。這就促使房企更多傾向于在公開市場獲得土地，這對并購行為的產生也將是個挑戰。而且無論是從2021年下半年房企拿地，到2022年房企公開市場拿地情況，央企國企仍在主導，城投仍或多或少扮演著托底角色。所以即使土地端已有明顯的利好信號存在，企業也并沒有過多拿地的意愿和能力，更談不上去做并購。

其四，市場行情演變的挑戰。市場行情不好，大家都有明確清晰的感受，到4月，市場仍沒有明顯的改善跡象，房企銷售業績仍處在持續下行通道，業績兌現困難，企業經營端壓力更甚，順暢發展的道路被阻滯。外部融資決定短期是否活著，內生融資（銷售回款）決定房企能否活的久，短期內活著是基礎，活的久才是根本追求。

眼下的行情來看，即使外部融資有所改善，最大可能也僅僅是定向的，階段性的改善，不可能長久的全方位的融資放開。房企長久可依托的發展基礎只能在銷售業績所能帶給企業的助力，倘若市場行情遲遲未能有所改善。即使是資金壓力并不明顯的央企國企都難以發展順暢，更無需再提及并購，行情走勢或是并購行為發生的最大挑戰之一。

對于未來并購行為會不會集中的、大范圍的產生，答案未必肯定。但是無論是政策端，還是市場端的改善都預示著并購行為大概率發生在項目層面，而非企業層面，即使政策有扶持，企業有能力，資本有意愿，最終的選擇也只在優質的項目上，政策不太可能會直指企業救助。以項目為單位的并購將會是大勢所趨和必然定局，因為項目更關乎民生，關乎消費者，關乎社會。

而且，從當前的環境來看，并購行為大范圍的集聚性發生的基礎仍不具備，難度也相對較大。而且單一的并購行為或也并不能導致行業拐點的到來，并購也只是提供了一種可供選擇補充資源和化解風險的方式。