經濟政策不確定性、企業風險承擔與企業價值

余海鳳 吳林南

摘 要：根據不同學者對經濟政策不確定性、企業風險承擔與企業價值的研究，分別梳理經濟政策不確定性與企業風險承擔、經濟政策不確定和企業價值以及經濟政策不確定性、企業風險承擔與企業價值之間的關系。結論表明：一是經濟政策不確定性對企業風險承擔存在促進和抑制兩種作用，目前學術界還未達成統一意見；二是經濟政策不確定性上升會導致企業價值下降，同時經濟政策不確定性與企業價值之間的關系受到企業風險承擔的影響；三是企業風險承擔與企業價值之間存在正相關關系。

關鍵詞：經濟政策不確定性；企業風險承擔；企業價值

中圖分類號：F270 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2022）33-0017-03

當今世界正處于新舊秩序交替的過渡期，國際環境不穩定與不確定性大增，外部挑戰更趨復雜多變。自全球金融危機以來，為應對世界經濟低迷，各國紛紛出臺了一系列應對危機的政策措施，導致經濟政策不確定性明顯上升。黨的十九大報告指出，當前世界面臨的不穩定性不確定性突出。經濟政策不確定性水平日益成為影響國內外微觀經濟體經濟行為的重要因素。企業的風險承擔水平關系著企業投資項目決策，影響潛在收益和企業價值。經濟政策不確定性水平能否以及如何影響企業風險承擔，又對企業價值產生何種影響，有待我們進一步研究和討論。

一、經濟政策不確定性與企業風險承擔

經濟政策不確定性指經濟主體無法確切預知政府是否、何時以及如何改變現行經濟政策[1]。企業風險承擔反映了企業在經營決策過程中對收益波動性的選擇，代表了企業為獲取市場較高利潤愿意為之付出的代價。較高的風險承擔水平意味著企業傾向于較少放棄高風險、高收益的投資機會，而較低的風險承擔水平意味著企業更傾向于做出低風險低收益的投資決策。經濟政策不確定性的高低水平關乎企業經營面臨的風險水平，也直接影響企業風險的承擔。

經濟政策不確定性對企業風險承擔具體存在促進與抑制兩種作用。一方面，經濟政策不確定性對企業風險承擔具有促進作用。主要體現在以下三個方面：第一，根據委托代理理論，由于企業經營者與所有者并不一定為同一人，企業的經營者并不一定為企業所有者，因此，企業經營者與所有者的利益目標并不一致，企業所有者的利益目標為企業利潤最大化，而管理層的利益目標為個人利益最大化，這導致企業投資水平超過最優標準，造成企業過度投資[2]。經濟政策不確定性上升導致企業的經營環境更加復雜，信息不對稱程度增加，加大了股東監督難度，管理者傾向過度投資的可能性提高[3]，企業管理者為追求自身利益最大化會選擇多投資，當經濟政策不確定性上升時，企業管理者更看重不確定性中蘊含的潛在投資和收益的機會。因此，經濟政策不確定性水平上升會增加管理者的投資動機，管理者擁有更高的風險承擔水平。第二，根據增長期權理論，積極的不確定性與企業投資正相關，消極的不確定性與投資負相關。資本定價模型指出，高風險對應著高回報，為獲取較高收益，企業往往會鼓勵較高的事前風險承擔行為。根據成本效益原則，當經濟政策不確定性水平上升時，企業可以通過識別經濟政策不確定性中蘊含的潛在發展機遇以抓住機遇擴大企業規模，促進進一步發展，企業經營者也更傾向于加大投資力度抓住機遇。第三，基于資源依賴理論進行分析，不確定性意味著企業對于環境要素的控制能力下降，為維護競爭優勢，企業勢必要不斷增強再造資源的能力。因此，在經濟政策不確定性上升時，企業保持著比平時更高的機遇意識，不斷識別風險中蘊含的新機會，并將潛在的不確定性轉化為潛在收益，增加風險承擔水平。

另一方面，經濟政策不確定性對企業風險承擔具有抑制作用。主要體現在以下三個方面：首先，經濟政策不確定性水平較高的情況下，投資項目運行面臨的外部環境不確定因素增加，為促進項目成功，企業管理者需要投入更多資金、人力資源，承擔更高成本，這在一定程度上會抑制企業的風險承擔水平。其次，是預防性動機角度。經濟政策不確定性上升導致企業面臨的經營環境變得更加復雜，企業將調整投融資策略以期降低企業內部的風險水平。最后，是融資約束角度。經濟政策不確定性可能提升金融體系的系統性風險，為了控制違約風險，金融機構將會降低信貸額度，增加信貸獲取成本，進而導致融資成本上升。

二、經濟政策不確定性與企業價值

企業價值主要受到企業主體投資決策、債務融資決策、治理結構及外部風險等因素的影響，而經濟政策不確定性水平上升所引發的一系列不確定性會改變企業的外部經營環境和風險狀況，從而進一步影響企業的投資決策、債務融資決策等影響企業價值的關鍵性決策。

首先，從投資決策的角度，經濟政策不確定性上升，企業價值往往有下降的趨勢。經濟政策不確定上升，企業面臨的外部融資約束增加，企業的融資約束會導致企業投資成本增加，降低了投資項目的預期收益，從而導致企業投資不足的情況出現。也就是說，企業可能會因為外部融資不足或者融資成本過高而選擇放棄凈現值為正的投資項目，從而降低企業價值。其次，從債務融資決策的角度，權衡理論提出企業可以利用債務稅收擋板的作用來提高企業價值，企業需要選擇一個合適的負債率以使公司價值最大化。經濟政策不確定上升會增加市場潛在的風險水平，導致市場不穩定性提高，市場中的金融機構為降低經營風險，會提高融資和借貸門檻，造成金融摩擦。因此，企業可能無法達到使公司價值最大化的負債率，從而降低了企業價值。最后，從企業面臨的外部風險的角度來說，經濟政策不確定性上升影響企業的外部經營環境，導致企業面臨的外部風險增加，而企業面臨的風險大小水平能夠影響計算企業價值所用到的折現率的標準，當經濟政策不確定性上升時，企業面臨的市場風險上升，折現率隨之增加，因此，企業價值會相應下降。同時，整體的經濟狀況與金融環境也會影響到企業價值。企業價值與總體經濟情況成正比，經濟情況較好時，企業會進行更多投資，獲取融資較容易，企業抓住良好的投資機會，企業的價值會隨市場看漲的影響而上升。

三、經濟政策不確定性、企業風險承擔與企業價值

經濟政策不確定性沖擊對GDP、投資、消費、出口和價格變動帶來負向影響，影響經濟增長[4]。而近年來，我國經濟政策頻繁變動，針對微觀企業行為的研究發現，經濟政策不確定性會顯著影響企業經營決策行為。隨著企業風險承擔水平的提高，企業資本回報、資本積累與企業價值顯著提高（John et al．，2008）。李文貴等研究發現，企業風險承擔水平與企業價值密切相關，具體表現為，企業風險承擔水平與企業價值呈正相關[5]。另外，由于企業創新投入存在較高風險，產出具有較高不確定性，創新投入需要企業擁有較高的風險承擔水平，因此，隨著企業風險承擔水平的不斷提高，企業的創新投入的動機增加，對創新項目的投資更多，這將有助于促進企業的技術進步和生產效率提升[6]。而如果企業風險承擔水平較低，則企業無法承擔存在較高不確定性的創新投入項目，創新水平低，這導致企業維持較低的生產率[7]。因此，企業風險承擔與企業價值之間往往呈正相關。

那么，經濟政策不確定性是否能通過影響企業風險承擔進一步影響企業價值呢？一方面，經濟政策不確定性上升產生的促進作用能夠提升企業風險承擔水平，促進了企業投資、資本積累及技術進步，從而增加了企業價值；另一方面，經濟政策不確定上升會對企業風險承擔水平產生抑制作用，導致企業在投資或撤資時更加謹慎，減少了企業投資，從而降低了企業價值。可見，經濟政策不確定性、企業風險承擔與企業價值三者之間存在密切聯系，至于企業風險承擔如何影響經濟政策不確定性與企業價值之間的關系有待于我們進一步研究。

四、總結和評述

本文通過梳理現有文獻，對經濟政策不確定性、企業風險承擔和企業價值三者之間的聯系做出了基本的歸納總結。結果發現：首先，經濟政策不確定性對企業風險承擔存在不同影響，但總體可以歸納為“促進”和“抑制”兩種作用，但由于不同企業在產權性質、行業性質等方面存在較大差異，其應對經濟政策不確定性時的風險承擔能力存在較大差別，而目前針對經濟政策不確定性對異質性企業的風險承擔的影響研究依然較少，因此有待進一步深入。其次，目前國內外較少有學者針對經濟政策不確定性與企業價值進行深入研究，經濟政策不確定性如何影響企業價值以及經濟政策不確定性水平通過何種渠道對企業價值水平產生影響，依然有待我們從理論和實證兩個方面進一步挖掘。最后，現有文獻在研究企業風險承擔如何影響企業價值時，通常假定企業面臨的外部風險是確定的，但當前經濟政策不確定性頻繁上升，已經成為影響企業經濟決策的重要因素，在研究企業經濟行為時已然不容忽視，因此，研究經濟政策不確定性上升時，采取何種風險承擔決策能提高企業價值是企業面臨的重要問題之一。因此未來在研究企業風險承擔水平和企業價值時，需要進一步討論經濟政策不確定性的上升，如何影響企業的風險承擔決策以及如何通過風險承擔的決策達到提供企業價值的目的。

未來針對經濟政策不確定性、企業風險承擔與企業價值這三者之間的研究，可從以下幾方面進行拓展。第一，進一步從理論和實證兩層面討論經濟政策不確定性與企業風險承擔的關系，研究經濟政策不確定性對企業風險承擔水平產生影響的具體原理，并深入探討經濟政策不確定上升對異質性企業的風險承擔水平的不同影響。第二，深入探究經濟政策不確定性通過何種路徑和渠道對企業價值產生影響以及要進一步說明該路徑和渠道發揮作用的具體的理論機理，進一步豐富經濟政策不確定性與企業價值的理論研究。第三，在研究風險承擔水平與企業價值時考慮經濟政策不確定性的影響。

參考文獻：

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[5] ?李文貴，余明桂.所有權性質、市場化進程與企業風險承擔[J].中國工業經濟，2012，（12）：115-127.

[6] ?Hirshlei Fe R.D，Hsu P.H.，Li D.Innovative efficiency and stock returns[J].Journal of Financial Economics，2013，（3）：632-654.

[7] ?Faccio M.，Marchica M.，Mura R.Large Shareholder Diversification and Corporate Risk-Taking[J].Social Science Electronic Publishing，2011，（11）.

Economic Policy Uncertainty，Enterprise Risk-Taking and Enterprise Value

YU Hai-feng1，WU Lin-nan2

（1.School of Economics and Management，Zhejiang Sci-Tech University，Hangzhou 310018，China；

2.Boston University，Boston 02215，USA）

Abstract：Based on the research of different scholars on economic policy uncertainty，corporate risk-taking and corporate value，this paper sorts out economic policy uncertainty and corporate risk-taking，economic policy uncertainty and corporate value，and economic policy uncertainty and corporate risk-taking.The following conclusions are drawn on the relationship between economic policy and corporate value：（1）Economic policy uncertainty promotes and inhibits corporate risk-taking.At present，the academic community has not yet reached a unified opinion；（2）Economic policy uncertainty An increase will lead to a decline in corporate value，and at the same time，the relationship between economic policy uncertainty and corporate value is affected by corporate risk-taking；（3）There is a positive correlation between corporate risk-taking and corporate value.

Key words：economic policy uncertainty；enterprise risk-taking；enterprise value