目標透明度、交叉上市與并購績效

郭健全　陳靜

摘 要：并購是企業獲取資源及擴大市場的重要方式之一，但受交易中信息不對稱問題的影響，并非所有企業都能取得理想的并購績效表現。運用事件研究法和多元線性回歸模型，以2005—2020年中國企業在內地及海外的147例并購事件為樣本，研究目標透明度、交叉上市對并購績效的影響以及交叉上市對目標透明度與并購績效的關系的調節作用。發現目標透明度更高時，并購方績效表現更好，且內地并購的績效遠高于海外并購;當目標透明度相似時，交叉上市企業與單一上市企業的并購績效差異不明顯。結果表明，目標透明度對中國企業的并購績效產生積極影響，且對內地并購的影響程度大于海外并購;交叉上市對目標透明度與并購績效的關系影響不顯著，從政府及企業角度提出了提高企業并購績效的建議。

關鍵詞：目標透明度;交叉上市;海外并購;并購績效;事件研究法

中圖分類號：F 271;F 279.2

文獻標識碼：A 文章編號：1672-7312（2022）03-0318-08

Target Transparency，Cross Listing and M&A Performance

——A Comparative Study of Chinese Enterprises’

M&A in Mainland and Overseas

GUO Jianquan1，CHEN Jing2

（1.Sino-German College，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China;

2.Business School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

Abstract：M&A is one of the most important ways for companies to acquire resources and expand

their markets，but not all companies can achieve the desired M&A performance due to the

information asymmetry problem in the transaction.Using the event study method and multiple

linear regression models，this paper investigated the effects of target transparency，

cross-listing on M&A performance，and the moderating effect of cross-listing on the relationship

between target transparency and M&A performance using a sample of 147 M&A events of Chinese firms

in the mainland and overseas during 2005-2020.The performance of M&A acquirers is found to be

better when target transparency is higher，and the performance of mainland M&A is much higher

than that of overseas M&A;when target transparency is similar，the difference in M&A performance

between cross-listed firms and single-listed firms is not significant.The results show that

target transparency positively affects Chinese firms’ M&A performance and to a greater extent for

mainland M&A than for overseas M&A;cross-listing does not have a significant effect on the

relationship between target transparency and M&A performance.This study suggests suggestions for

improving corporate M&A performance from both government and corporate perspectives.

Key words：target transparency;cross-listing;overseas M&A;M&A performance;Event-Study Method

0 引言

并購一直是企業擴大市場份額及獲取資源的主要方式之一[1

-2]，而海外并購作為幫助企業快速進入海外市場的重要途徑更是受到廣泛關注[3

-4]。2019年中國對外投資并購交易總額為342.8億美元，占中國2019年對外直接投資流量的25.0%，海外并購儼然已成為中國企業對外投資的重要途徑之一。

另一方面，信息在并購決策中起著至關重要的作用[5]。

SONG[6]等認為受信息不對稱問題制約，企業在進行并購時往往難以獲得理想的并購收益。因此，越來越多的并購方開始關注目標企業的信息透明度，試圖通過目標企業的公開信息優化決策，規避并購失敗風險[7]。除此之外，并購方自身特征，例如是否交叉上市也會影響并購績效[8]。先前的研究大多單獨探討目標透明度或交叉上市對并購績效的影響，缺乏對二者共同作用的分析，或沒有考慮在內地并購與在海外并購是否存在差異，在考慮交叉上市對并購的影響時，也較少研究對企業的影響[9]。

基于此，根據目標企業所在地將樣本劃分為中國企業在內地以及在海外的投資，研究目標企業透明度、交叉上市分別對并購方績效的影響以及討論了交叉上市是否能調節目標透明度與并購績效的關系。

1 文獻回顧與假設提出

1.1 目標透明度與并購績效

信息不對稱理論指出，在市場交易中交易雙方無法獲取對方掌握的全部信息。并購方與被并購方之間存在的信息差會影響并購方的目標選擇及判斷決策，目標企業的信息透明度是影響企業并購活動的重要因素之一。部分學者認為目標透明度與并購績效正相關，即目標企業透明度越高，并購方越有可能獲得較高的績效回報[10]。因為在并購過程中，并購方往往通過目標企業的公開信息評估交易風險，目標企業信息越透明，并購方承擔的成本及風險越小[11]。李維安等將會計穩健性視為衡量企業透明度的指標，發現透明度較高的企業并購績效更好[12]。

ERICKSON[13]等以分析師預測的離差作為目標透明度的代理變量，發現目標透明度與并購績效顯著正相關。此外，目標企業信息透明度越高，往往能帶給市場更高的預期，有助于并購方獲得較高的并購溢價[14-15]。然而，另一部分學者認為選擇公開信息過多的目標企業，容易披露更多內部控制缺陷，往往盈余質量更低[16-17]。對并購方而言可獲得的不可替代資源越少，不利于提高并購績效[18-19]。

盡管目標透明度對并購績效的影響效果存在爭議，但大多數研究傾向于認為，目標透明度對海內外并購績效的影響程度不同。 首次概括了企業在海外經營時會產生當地企業所沒有的額外成本的現象，將其稱之為外來者劣勢。而

KORONBORG和THOMSEN[20]以及ELANGO[21]也都指出企業在海外經營時會面臨合法性及信息缺失的問題。因此，受制度差異等外來者劣勢影響，海外并購面臨的不確定性更大，對公開信息依賴度更高[22-24]。

綜上所述，目標企業的公開信息資源在并購活動中至關重要。同樣，對中國企業而言，公開的信息能幫助并購方降低溝通成本、規避并購失敗的風險。因此可以認為目標企業透明度更高，并購方的并購績效更好。基于此本文提出如下假設

H1a：并購目標透明度正向影響并購績效。即目標透明度越高，并購績效越高;目標透明度越低，并購績效越低。

H1b：與內地并購相比，并購目標透明度對海外并購的影響更顯著。

1.2 交叉上市與并購績效

目前針對交叉上市影響并購績效的討論較少且結論并不一致。有學者認為交叉上市通過提高股票流動性及投資者關注度，對企業的海外并購有正向影響。王子瑜（2019）基于1991—2016年的全球并購樣本數據，發現新興市場企業可以通過交叉上市的方式顯著改善在跨國并購中的天然劣勢[25]。在此基礎上，有學者進一步研究了交叉上市對內地并購的影響，文獻[6]通過對1998—2015年中國企業的內地并購進行研究，得到了交叉上市企業的并購績效表現與最初市場預測更一致的結論。除此之外，也有觀點認為交叉上市對并購績效的影響效果受交易市場的監管程度影響，具有不確定性[26]。交叉上市需要企業更加嚴格的披露信息，這實際上降低了企業的代理成本，還能夠有效提升企業股票的流動性，提高市場對企業的期望值，實現投資者利潤最大化。基于以上分析，提出如下假設

H2：并購方交叉上市正向影響并購績效。即交叉上市企業的并購績效優于單一上市企業。

1.3 交叉上市對目標透明度與并購績效關系的調節作用

在并購交易中，不同企業的上市質量差距較大，交叉上市能夠督促企業遵守多個市場交易規則，優化企業經營行為，對并購績效的影響尤為重要[27]。COSSET

等在分析美國企業對英國并購的案例時，發現交叉上市企業更加重視信息披露程度及規范性，因此更加關注目標企業的信息公開透明程度[28]。周開國和周銘山

在研究中指出交叉上市能夠顯著降低并購交易中存在的信息不對稱問題的負面影響，有效緩解目標企業透明度低對并購績效的不利影響[29]。基于以上分析，提出以下假設

H3：交叉上市正向調節目標透明度與并購績效之間的關系。

2 樣本數據與模型

2.1 樣本與數據來源

樣本數據來源BvD_Zephyr數據庫，選取了2005—2020年中國企業對內地及海外的并購事件為初始樣本，并按以下標準篩選初始樣本。①收購方為中國企業;②收購方在上交所或深交所上市;③并購交易已完成;④由于金融行業財務報告的特殊性，剔除金融行業樣本;⑤剔除ST和*ST的企業;⑥剔除3個月內進行多次并購交易的樣本;⑦剔除收購后股權低于目標企業10%的樣本;⑧剔除財務數據缺失的樣本。經過上述處理后，最終篩選出147起并購事件。其中57起是內地并購，90起是海外并購。

本文的跨國并購交易數據來源于BvD_Zephyr數據庫;企業個股數據及市場收益率數據均來自于CSMAR數據庫，企業特征信息由CSMAR數據庫及企業年報手工整理得到。根據目標企業所在地，將樣本劃分為內地及海外兩組。

2.2 變量與模型

2.2.1 被解釋變量

選擇并購績效作為被解釋變量。以往研究衡量并購績效時一般選擇會計指標或股票市場指標[30]。但由于會計指標有財務數據、財務報表編制自由度較大等問題，而股票市場指標能夠反映更準確的信息。因此，選擇股票市場指標，以事件研究法計算企業的累計異常收益率（cumulative abnormal returns，簡稱CAR），以此衡量企業的并購績效。

選擇并購公告日期前的90個交易日至收購公告日期之前4個交易日，即（t-90，t-4），其中（t=0）是首次宣布并購公告的日期，時間窗口期為（t-3，t+3）。選擇市場模型計算超額收益率，計算公式為

其中，ARit為i企業在t日的超額收益率;Rit為i企業在t日的實際收益率，E（Rit）為i企業在t日的預期收益率。

根據公式（1）計算窗口期各樣本的累積超額收益率

其中，CARi為i企業在（t-3，t+3）窗口期內的累計超額收益率;ARit為i企業在t日的超額收益率。

2.2.2 解釋變量

以目標透明度和交叉上市作為解釋變量。

1）目標透明度。該變量為虛擬變量，以此衡量目標企業信息公開透明程度。由于與定期公開信息的國有企業相比，私企公開的有關其內部組織特征的信息可能較少，模糊性和不確定性更高;而高科技企業的資源更加嵌入組織，并購方可能難以獲得有關擬收購無形資源的詳細可靠信息，評估目標企業為自己創造價值的潛力難度更大。因此借鑒

文獻[6]和[11]

的研究，將目標企業的所有權性質及所處行業作為衡量標準：若目標企業為高科技行業（包括通信、醫療、科技）或者是私企，則該企業目標透明度低，賦值“0”;否則賦值“1”[31]。

2）交叉上市。該變量為虛擬變量，以此衡量企業是否為交叉上市企業。將企業是否在A股和H股上市作為衡量標準。即，若企業既在A股上市，又在H股上市，則該企業為交叉上市企業，賦值“1”;否則賦值“0”。

2.2.3 控制變量

參考ZHANG等、閏芹芹和郭健全在研究跨國并購時考慮的控制變量[32-33]，另外選擇了部分變量加以控制。所有變量的定義見表1。

2.3 模型設計

采用多元線性回歸法研究目標透明度及交叉上市對并購績效的影響。首先探討目標透明度對并購績效的影響，研究模型為

隨后討論交叉上市對并購績效的影響，研究模型為

最后再考慮目標透明度和交叉上市對并購績效的共同作用，研究模型為

其中，CAR（-3，+3）為7 d事件窗口期的累計異常收益率;α0，β0，χ0為截距項;α1，β1，χ1為回歸系數，Control為控制變量;d為控制變量的系數;ε為隨機擾動項。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計分析

表2為所有研究變量的描述性統計結果。從表中可以看出，中國企業對內地和對海外的并購方累計收益率均值分別為0.003和-0.03，說明中國企業在海外的總體并購績效低于在內地的并購績效。目標透明度的虛擬變量在內地和海外并購交易中的平均值都在0.5左右，表明在中國企業的

并購交易中，目標企業透明度較高和較低的交易占比基本相同。目標位于內地的收購方的交叉上市率平均為0.289，而位于海外的交叉上市率平均為0.175，表明交叉上市的中國企業更愿意在內地進行并購活動。

3.2 相關性分析

表3的變量相關性矩陣表明，變量間的相關系數均低于0.8，沒有嚴重的多重共線性問題。進一步考察方差膨脹因子（VIF）后發現全部變量的方差膨脹系數均小于10，說明共線性問題對系數估計影響不明顯。

3.3 回歸分析

3.3.1 目標透明度與并購績效關系的回歸結果分析

表4為目標透明度與并購績效關系的回歸結果。從表4（a）全樣本列可以看出，在控制其他因素的影響后，目標透明度與并購績效指標CAR（-3，+3）的回歸系數為0.064，且在5%的水平下通過了顯著性檢驗，這表明當目標企業透明度較高時，并購方能夠獲得更高的并購績效，假設H1a得到了證實。同時，將樣本劃分為中國企業對內地的并購交易和對海外的并購交易，從表4（b）和表4（c）的對比中可以看出，目標透明度對中國企業在內地與海外并購的績效指標CAR（-3，+3）的回歸系數分別為0.035 5和0.006 6，且均在5%的水平下通過了顯著性檢驗，這說明目標透明度對內地并購的影響更顯著，推翻了假設H1b。對此可能的原因是中國企業的海外并購大多帶有強烈的戰略資源尋求動機，為了獲得發達國家企業的高新技術等無形資產，并購方對信息透明的關注度相對更低。而中國企業的內地并購多為水平型并購，即為了開拓市場，并購方往往不愿承擔較大風險，因此更重視目標企業的信息公開程度，因此目標透明度對中國企業在內地的并購影響更顯著。

3.3.2

交叉上市與并購績效關系的回歸結果分析

表5為交叉上市與并購績效關系的回歸結果。從表中可以看出，針對全樣本及內地和海外分類樣本的回歸中，交叉上市的回歸系數均為負值且均未通過顯著性檢驗。這表明交叉上市對中國企業在內地及海外的并購績效均無明顯影響，假設H2未得到驗證。對此可能的原因有兩方面。一方面，交叉上市本質衡量了企業的上市質量[34]，因為交叉上市要求企業更嚴格的披露信息、遵守不同市場的規則。然而對目前大多數中國上市企業而言，其在信息披露、市場規則遵守等方面與交叉上市的要求尚有一定距離，故而表現為交叉上市比率低[35]，因此整體并購績效水平受交叉上市的影響較小。另一方面，即使交叉上市通過緩解信息不對稱問題的方式改善了企業的信息環境，但仍無法解決管理層可能存在的機會主義行為，管理層也可能不會選擇最優并購機會。

3.3.3

目標透明度與交叉上市對并購績效共同作用的回歸結果分析

表6為目標透明度與交叉上市對并購績效共同作用的回歸結果。從表6（a）中可以看出，針對全樣本目標透明度與交叉上市的回歸系數為-0.019 5，但并未通過顯著性檢驗，交叉上市對目標透明度與中國企業并購績效并無明顯的調節作用。同樣，表6（b）、6（c）也顯示了交叉上市對中國企業在內地以及在海外的并購績效雖然有積極影響，但在統計學上不顯著，假設H3并未得到驗證。這一定程度上驗證了

ABDALLAH[26]等的研究結果。與發達國家相比，中國收購市場的監管環境仍有待進一步優化。

3.4 穩健性檢驗

為了驗證實證結果的可靠性，選擇資產收益率（ROA）替代因變量CAR，以并購后一年與并購前一年的資產收益率差額ΔPOA衡量并購績效，進行穩健性檢驗。從表7、表8、表9的回歸結果可以看出，替換因變量后，模型關鍵變量回歸系數及顯著性與原回歸基本保持一致，通過了穩健性檢驗，前述實證結果具有可靠性。

4 結論與啟示

關注2005—2020年中國企業的并購事件，樣本依據并購目標企業所在地劃分為對內地的并購及對海外的并購，首先研究目標透明度、交叉上市分別對中國企業的并購績效的影響，在此基礎上討論二者對中國企業的并購績效的共同作用，得到以下3方面結論。

1）目標透明度對中國企業的并購績效產生積極影響。即在并購交易中，目標企業透明度越高，并購方付出的成本及承擔風險更小，更有可能獲得較高的并購績效。

2）針對目標在內地的并購和在海外的并購，目標透明度的影響程度存在明顯的差異。

3）交叉上市對中國企業在海內外的并購績效的影響以及對目標透明度與并購績效之間的關系的調節作用尚不明顯。

關注了中國企業在內地及海外的并購績效差異，并討論了目標透明度與交叉上市對并購績效的影響，對中國政府和企業有以下3方面啟示作用。

1）政府應當為提高交易信息透明度提供支持，完善針對信息公開的規范政策及制度，緩解交易中存在的信息不對稱問題，幫助企業規避一定的風險;同時政府也應當出臺相關鼓勵政策，鼓勵企業提升公開信息質量，實現更多高質量的交叉上市。

2）企業在并購前應結合自身實際情況并參考目標企業透明度，做高效率決策，避免盲目并購帶來的損失;除此之外，企業還應該加強內部管理，主動提高自身公開信息的質量，爭取實現高質量的交叉上市，并通過良好的企業治理實踐抑制管理層可能存在的機會主義問題，獲得更高的并購績效。

3）在研究并購績效時也考慮了內地并購和海外并購的差異，這為中國企業根據自身實際情況及需求選擇內地并購或是海外并購也有指導意義。

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（責任編輯：張 江）

收稿日期：2021-12-21

基金項目：云南省教委省院省校教育合作人文社會科學研究項目（Z2016362001）;上海市哲學社會科學規劃青年課題（2017EGL010）;上海理工大學人文社會科學攀登計劃（SK18PB06）;西安外事學院研究項目（XAIU-KT201802-2）

作者簡介：郭健全（1972—），男，河南平頂山人，博士，副教授，主要從事國際貿易、國際商務、國際物流與供應鏈管理研究。