氣候變化與宏觀金融風險
——來自全球58 個代表性國家的證據

2022-06-01 08:45:22曹廷求

南開經濟研究 2022年3期

高睿王營曹廷求

一、引言

氣候變化引致的金融風險問題是一項前沿性課題(陳雨露，2020)。幾年前，這一問題尚處于金融研究領域的邊緣(Chenet，2019)，隨著氣候變化對經濟和金融系統潛在沖擊的逐漸暴露和擴大，各國監管當局和學者開始意識到氣候變化是導致經濟和金融系統不穩定的重大因素(Campiglio 等，2018；Lamperti 等，2019)，氣候變化已成為系統性金融風險的重要來源(王信，2021)。我們須對這項前沿性課題展開深入研究，以防范和應對氣候變化引致的金融風險。

科學界很早就開始關注氣候變化對健康、能源、生態系統等造成的不利影響(Will等，2018)。丁一匯(2019)指出氣候變化是一種核心風險，人類社會面臨的6 種非常高的環境風險均密切或直接與氣候變化相關。然而直到近幾年，氣候變化引致的金融風險才開始受到廣泛關注。金融領域對氣候變化的關注滯后可能有以下兩方面原因。

一是氣候變化對金融系統的影響具有間接性和長期性。就氣候變化短期的直接損失而言，其直接損失具有顯性、具體的特點，例如氣候變化導致的健康威脅(IPCC，2019)、物種滅絕(Ripple 等，2017)、冰川融化(Bamber 等，2019)等后果是氣候變化在短期內造成的直接損失。因此，氣候變化對健康、能源、生態系統等造成的不利影響易于識別，并能較早地得到廣泛關注和專項治理。然而氣候變化引致的金融風險損失往往是隱隨在其長期沖擊之中的間接損失。間接損失是直接損失發生后產生的后續效應，具有隱蔽性且形成機制復雜。因此，氣候變化引致的金融風險不易識別。由此推斷，金融領域對氣候變化的關注相對滯后，事實上是符合人們認識事物的客觀規律的。

二是金融學者更傾向于從經濟金融系統內部尋找原因來解釋金融風險的形成與演化，這些內部原因包括債務杠桿(茍文均等，2016；紀敏等，2017)、金融關聯(史永東等，2013；楊子暉和周穎剛，2018；李政等，2019；宮曉莉和熊熊，2020)、經濟周期(曾康霖，2008；陳昆亭和周炎，2020)、金融創新(朱太輝和陳璐，2016)等。同時，金融機構過去一直將氣候變化看作或有的社會責任，而不是其普遍面臨的常規風險，缺乏對氣候風險的必要認識，也未建立識別、分析和管理此類風險的機制。因此，氣候變化引致的金融風險在過去較長時間里游離于金融風險的研究和管理框架之外。

相關文獻聚焦金融機構，發現氣候變化將使金融機構面臨更大風險(Fabris，2020)。信用風險方面，氣候變化通過降低企業全要素生產率(Ascui 和Cojoianu，2019)、削弱企業流動性和盈利能力(Dafermos 等，2018；王信等，2020)導致銀行信用風險上升。操作風險方面，氣候變化所導致的氣象災害將引起金融機構經營混亂甚至服務中斷(Euronews，2019)。承保風險方面，氣候變化導致針對氣象災害的投保損失上升，加重保險公司賠付壓力(Regelink 等，2017)。市場風險方面，氣候變化導致金融資產增值速度和投資回報下降(Krueger 等，2020)，加劇金融市場波動(Carney，2015；Barnett 等，2020；馬駿，2020)。另外，氣候變化引起的海平面上升(Bernstein 等，2019)和干旱天氣(Leichenko 等，2010)還將引起相關地區房價下跌。

已有研究為理解氣候變化引致的金融風險問題提供重要參考，但尚有較重要的擴展空間。第一，當前研究側重從微觀視角出發分析氣候變化對金融機構風險的影響，較少從全局視角出發討論氣候變化引致的宏觀金融風險。氣候變化的影響范圍廣、涉及主體多，具有全局性特點，僅評估氣候變化引致的金融機構風險將造成風險低估。第二，當前研究對氣候變化引致宏觀金融風險的機制討論不足。氣候變化是系統性金融風險的重要來源，須充分理解氣候變化引致宏觀金融風險的作用機理以切實有效地防范化解其風險，保障我國經濟平穩地實現綠色轉型。

本文的邊際貢獻體現在兩個方面：第一，本文將研究視角由微觀金融機構拓展至宏觀經濟全局，基于跨國樣本證實氣候變化是引起宏觀金融風險積累的重要因素；第二，本文提出氣候變化通過負面沖擊宏觀經濟部門而引致宏觀金融風險的機制假說，詮釋了氣候變化引致宏觀金融風險的就業機制、產出機制和信貸機制，拓展了宏觀金融風險形成機理研究，為搭建系統和完整的關于氣候變化引致金融風險的應對框架提供新的理論支撐。

二、理論分析與研究假設

宏觀金融風險發端于局部風險。本文從部門視角出發，分析氣候變化引致宏觀金融風險的作用機理。我們將國民經濟系統劃分為居民、企業、金融和政府4 個部門，認為氣候變化將通過負面沖擊宏觀經濟部門而引致宏觀金融風險。對此，我們梳理出氣候變化引致宏觀金融風險的4 個可能機制：作用于居民部門的就業機制、作用于企業部門的產出機制、作用于金融部門的信貸機制、作用于政府部門的收支機制。

如圖1 所示，氣候變化對經濟部門的負面沖擊或可表現為居民部門失業、企業部門減產、金融部門不良貸款積累以及政府部門收支失衡，由此在部門層面形成局部風險，進而演化為宏觀金融風險。

圖1 機制框架圖

因此，我們提出本文的基本研究假設H1：氣候變化將引起宏觀金融風險積累。

（一）居民部門：就業機制

氣候變化可能通過沖擊居民部門引致宏觀金融風險，這需要從就業角度考察氣候變化對居民部門造成的負面影響。一方面，氣候變化對居民健康和人身安全、家庭財富、生活方式及環境觀念等方面的影響均可以通過就業指標體現；另一方面，就業與居民收入和保障相關，直接決定居民部門的流動性和償債能力，是反映居民部門金融風險水平的關鍵指標。綜上，我們認為氣候變化可能通過影響居民部門就業而引致宏觀金融風險，并將其稱為氣候變化引致宏觀金融風險的就業機制，它包括以下方面。

第一，氣候變化減少勞動力人口。氣候變化威脅勞動者及其家人的健康甚至生命安全。勞動者因傷殘、疾病或照顧家人而暫時無法參與勞動，甚至永久喪失勞動能力，勞動力人口由此減少。另外，氣候變化還將造成貧困，減少家庭在子女營養、醫療和人力資本方面的支出，進而影響子女成年后的健康狀況和受教育水平(MacCini 和Yang，2009；Anttila-Hughes 和Hsiang，2013)，降低其勞動年限，由此導致勞動力人口(特別是高素質勞動力人口)減少。

第二，氣候變化造成結構性失業。當一國通過調整產業結構、能源結構和交通運輸體系應對氣候變化時，低效和過剩產能加速淘汰，高耗能、高排放行業將受到嚴格限制，而這些行業的勞動者也將面臨結構性失業。

第三，氣候變化造成摩擦性失業。隨著氣候變化加劇，公眾的環保意識增強，對良好生態環境的訴求日益強烈。在此背景下，一方面，勞動者或將出于環保責任感放棄供職于高耗能、高排放行業；另一方面，氣候變化導致當地貧困加劇(Dell 等，2009)、戶外休閑時間減少(Zivin 和Neidell，2014)，未來不確定性增加，使得勞動者放棄本地工作并搬離(Gray 和Mueller，2012)。這均會引起摩擦性失業增加。

綜上，我們提出就業機制假設H2：氣候變化通過降低居民部門就業率引致宏觀金融風險。

（二）企業部門：產出機制

氣候變化可能通過沖擊企業部門引致宏觀金融風險，這需要從產出角度考察氣候變化對企業部門造成的負面沖擊。一方面，氣候變化對企業生產經營、投資融資等方面的影響最終都將體現為產出波動，產出指標能夠集中體現氣候變化對企業部門的負面沖擊。另一方面，產出的平穩增長決定了企業經營的穩健性和可持續性，是反映企業部門金融風險水平的關鍵指標。氣候變化通過造成企業部門減產而引致宏觀金融風險，我們將其稱為氣候變化引致宏觀金融風險的產出機制，具體包括以下幾個方面。

第一，氣候變化減少生產要素投入。氣候變化對企業生產要素投入的影響體現在3 個方面：勞動要素方面，前文已闡明了氣候變化導致勞動力數量減少和失業增加而降低勞動要素投入的機制；資本要素方面，氣候變化增加了未來不確定性，由此降低潛在投資者對企業特別是氣候敏感型企業的投資傾向度，同時提高企業的融資成本(Onischka，2008)；技術要素方面，氣候變化增加研發活動風險，降低企業研發支出和技術要素投入水平(楊璐等，2020)。

第二，氣候變化惡化生產經營環境。氣候變化對企業生產經營環境的影響體現在兩方面：物理環境方面，氣候變化可能損毀企業的機械設備、廠房和辦公場所，造成惡劣的作業環境，甚至迫使受災企業停產(Adams 等，1995)；政策環境方面，在經濟向綠色低碳轉型的過程中，企業將面臨更加嚴格的環境規制和更昂貴的生產成本，高耗能、高排放企業將面臨限產、停工甚至退出境況。

第三，氣候變化打擊市場需求。氣候變化可能通過削弱市場需求導致企業部門產出下降：消費能力方面，氣候變化引起的失業和貧困問題將降低市場消費能力，削弱市場需求；銷售渠道方面，氣候變化對鐵路、港口等交通基礎設施的破壞會導致銷售渠道阻塞(Jones 和Olken，2010)，抑制市場需求；消費意愿方面，消費者或將出于環保責任感拒絕購買高能耗、高排放企業提供的產品和服務。

綜上，我們提出產出機制假設H3：氣候變化通過減少企業部門產出而引致宏觀金融風險。

（三）金融部門：信貸機制

氣候變化可能通過沖擊金融部門而引致宏觀金融風險。金融部門主要作為居民部門和企業部門的交易對手受到氣候變化影響(Battiston 等，2017；NGFS，2020)，而信貸機制是居民部門、企業部門與金融部門之間最主要的風險傳導機制，因此我們從信貸角度考察氣候變化對金融部門造成的負面影響。氣候變化可能通過造成金融部門不良貸款積累而引致宏觀金融風險，我們將其稱為氣候變化引致宏觀金融風險的信貸機制。具體而言，金融部門向居民部門和企業部門借款，氣候變化導致居民部門和企業部門違約或抵押品貶值，因而致使金融部門面臨信用風險。

綜上，我們提出信貸機制假設H4：氣候變化通過增加金融部門不良貸款而引致宏觀金融風險。

（四）政府部門：收支機制

氣候變化可能通過沖擊政府部門而引致宏觀金融風險。政府部門主要作為社會救助者受到氣候變化影響，我們從政府收支角度考察氣候變化對政府部門造成的負面影響。從收入端看，氣候變化降低產出水平而導致政府稅收收入減少；從支出端看，政府對在極端氣候事件中受災和受損的居民、企業及金融機構負有救助責任，支出因此增加。由此觀之，氣候變化將在減少政府收入的同時增加政府支出。氣候變化通過造成政府部門收支失衡進而引致宏觀金融風險，我們將其稱為氣候變化引致宏觀金融風險的收支機制。

綜上，我們提出收支機制假設H5：氣候變化通過引起政府部門收支失衡而引致宏觀金融風險。

三、研究設計與數據說明

（一）模型構建

本文選取2004—2017 年全球58 個代表性國家為研究樣本，實證檢驗氣候變化對宏觀金融風險的影響，構建基準模型如下：

其中，fr表示國家i 在t 年的金融風險指數，是被解釋變量。cri表示國家i 在t-2 年的CRI 指數，是核心解釋變量，β代表核心解釋變量的回歸系數。核心解釋變量滯后兩期的原因是氣候變化對宏觀金融風險的影響存在滯后效應，我們將在后文中介紹滯后階數的確定方法。X表示控制變量，δ 表示控制變量的回歸系數，將控制變量滯后一期的目的是弱化模型的內生性影響。β為常數項，μ表示國家固定效應，ε表示隨機誤差項。我們通過F 檢驗確認個體效應的存在，進而通過Hausman 檢驗確定使用固定效應模型處理面板數據。

（二）變量選取與數據來源

在基準模型中，被解釋變量是金融風險指數，核心解釋變量是氣候變化指數。另外，本文加入7 項控制變量以控制其他可能影響一國宏觀金融風險水平的經濟金融因素。

1. 被解釋變量

本文使用ICRG(International Country Risk Guide)金融風險指數衡量一國宏觀金融風險水平。該指數問世于1980 年，最初由國際時事通訊社(International Reports)編制發布。1992 年，ICRG 指數研發團隊加入PRS 集團，該指數成為PRS 集團提供的核心商業服務產品。目前，ICRG 金融風險指數已覆蓋全球140 個國家和地區，在國家風險量化分析領域有廣泛應用(Hoti 等，2007；Law 等，2013；Chen 等，2016)。ICRG 金融風險指數從5 個維度評價一國宏觀金融風險水平，分別是外債規模、外債還本付息壓力、經常賬戶平衡性、國際儲備流動性及匯率穩定性(詳見附錄1)。ICRG 金融風險指數是關于宏觀金融風險的負向指標。

2. 解釋變量

我們關注的核心解釋變量是一國氣候變化程度，使用CRI(Climate Risk Index)氣候風險指數(以下簡稱CRI 指數)衡量。該指數由環保組織“德國觀察”(Germanwatch)發布，覆蓋全球超過130 個國家和地區，反映了一個國家(地區)對極端氣候事件的暴露程度和脆弱性。該指數從4 個維度評價一國(地區)氣候風險，包括極端氣候事件造成的絕對死亡人數、極端氣候事件造成的相對死亡人數(每10 萬人死亡人數)、極端氣候事件造成的絕對經濟損失、極端氣候事件造成的相對經濟損失(絕對經濟損失占GDP 比重)。該指數是關于氣候變化的正向指標：極端氣候事件造成的經濟損失越大、死亡人數越多，指數的數值越大，意味著該國當年氣候變化程度越大。

3. 控制變量

本文向基準模型中加入7 項控制變量，包括金融開放程度、經濟發展水平、經濟增長速度、通脹水平、金融體系結構、杠桿水平及金融危機虛擬變量。

(1) 金融開放程度。金融開放過程中可能出現的過度負債、資本流動失控、外匯儲備匱乏等問題是導致宏觀金融風險爆發的關鍵因素(陳雨露和馬勇，2009)。本文使用Chinn-Ito 指數(Ito 和Chinn，2018)衡量一國金融開放程度。

(2) 經濟發展水平。經濟發展水平從根本上制約著金融穩定(劉錫良和羅得志，2000)。本文使用人均GDP 對數值衡量一國經濟發展水平。

(3) 經濟增長速度。經濟周期性波動通過影響微觀企業的生產行為、居民的儲蓄行為、金融資產價格等，造成宏觀經濟部門金融風險積累(Allen 和Gale，2000)。本文使用經濟增長速度刻畫一國經濟周期性波動，具體以GDP 增長率為表征變量。

(4) 通脹水平。在債務持續增長的背景下，將通脹保持在穩定的水平是降低金融風險最重要的保障(張斌，2019)。本文以通脹率作為表征變量。

(5) 金融體系結構。金融體系中，銀行和金融市場的配置比例，即金融體系結構是影響金融體系穩定性的重要因素(陳雨露和馬勇，2013)。本文使用非銀金融機構資產占GDP 的比重衡量一國金融體系結構。

(6) 杠桿水平。高杠桿可能引發債務流動性風險和資產泡沫，進而導致系統性風險(馬建堂等，2016)。本文以私人部門貸款占GDP 的比重作為表征變量。

(7) 金融危機虛擬變量。考慮到2007—2009 年金融危機對世界各國經濟和金融系統造成嚴重沖擊，本文在基準模型中加入金融危機虛擬變量：若年份為2007 年、2008 年或2009 年，則定義虛擬變量為1，否則定義為0。

本文通過WDI 數據庫、GFD 數據庫等公開渠道獲得數據，整理后得到2004—2017 年全球58 個代表性國家面板數據，以此作為研究樣本。考慮到宏觀數據可能存在的多重共線性問題，我們進行了方差膨脹因子檢驗，變量的方差膨脹因子最大值為1.37，均值為1.19。根據經驗法則，單個變量的方差膨脹因子超過10 或方差膨脹因子均值超過6 時存在多重共線性，由此判斷的涉及變量不存在多重共線性。為展示清晰，我們調整了部分變量的數量級(變量表和描述性統計詳見附錄2 和附錄3)。

四、實證分析與結果解讀

（一）基準回歸

在基準回歸中，我們基于全樣本檢驗氣候變化對宏觀金融風險的影響，探究氣候變化引致宏觀金融風險的時滯效應和具體表現形式。

1. 氣候變化引致宏觀金融風險

從氣候變化到宏觀金融風險，中間作用環節多、作用機制復雜(Christophers，2017)，因此氣候變化對宏觀金融風險的影響或將在未來較長時間里顯現，即存在時滯效應。我們以CRI 指數及其滯后項為核心解釋變量，對被解釋變量宏觀金融風險進行多次回歸，以此檢驗氣候變化對宏觀金融風險的影響及滯后效應，實證結果如表1 所示。在表1 模型(1)中，CRI 指數的回歸系數為0.133 且不顯著，表明氣候變化不會引起同期宏觀金融風險積累。對比其模型(2)至模型(5)，CRI 指數的二階和三階滯后項回歸系數顯著為負，分別為-1.505 和-0.817，而一階和四階滯后項回歸系數不顯著。這表明，氣候變化將顯著引起宏觀金融風險積累，作用時滯為2 年～3 年。該結論通過了穩健性檢驗(詳見附錄4)，H1 得到證實。

表1 氣候變化與宏觀金融風險：基準回歸

本文以表1 模型(3)作為基準模型開展后續實證研究，選擇依據有3 個。第一，在其5 個模型中，僅模型(3)和模型(4)中核心解釋變量回歸系數顯著，與本文的研究主題相契合，由此排除模型(1)、模型(2)、模型(5)；第二，模型(3)的R大于模型(4)，表明模型(3)的整體解釋力優于模型(4)；第三，模型(3)的樣本損失量小于模型(4)。

2. 氣候變化引致宏觀金融風險的表現形式

ICRG 金融風險指數下設5 個二級指標，包括外債規模(fordebt)、外債還本付息壓力(debtserv)、經常賬戶平衡性(caxgs)、國際儲備流動性(intliq)和匯率穩定性(xrstab)。在該模型下，宏觀金融風險包括債務風險、清償風險、國際收支風險、流動性風險和匯率風險5 種表現形式。我們以ICRG 金融風險指數體系中的5 項二級指標替換基準回歸中的被解釋變量，逐一檢驗氣候變化對一國債務風險、清償風險、國際收支風險、流動性風險和匯率風險的影響，以此探究氣候變化引致宏觀金融風險的表現形式。

表2 回歸結果表明，氣候變化引致的宏觀金融風險具體表現為一國債務風險、流動性風險和匯率風險的增大。在表2 模型(1)、模型(4)、模型(5)中，CRI 指數的回歸系數分別為-0.004、-0.002 和-0.006，顯著性水平分別為5%、5%和10%，表明氣候變化將引起一國債務風險、流動性風險和匯率風險積累。表2 模型(2)、模型(3)中，CRI 指數的回歸系數均不顯著，意味著氣候變化對一國清償風險和國際收支風險的影響有限。

表2 氣候變化與宏觀金融風險：表現形式

（二）異質性分析

國家間經濟發展水平和氣候變化程度迥異，或將導致各國適應以及應對氣候變化的能力參差不齊，進而造成氣候變化對宏觀金融風險的異質性影響。

1. 經濟發展水平

國家間經濟發展水平差異或將引起氣候變化對宏觀金融風險的異質性影響。這首先是因為低收入國家普遍存在經濟發展基礎較差、金融監管薄弱的問題，其抵御和處置各類風險的能力不強。與高收入國家相比，大多數低收入國家尚未清晰地識別氣候風險的存在，亦未能有效地強調氣候風險的重要性，因而不能有效管控氣候風險。由此推斷，氣候變化對低收入國家的影響更甚。為檢驗經濟發展水平差異造成的異質性影響，我們依據人均GDP 將全樣本劃分為兩組：若一國人均GDP 大于等于當年樣本中位數則為高收入組，反之為低收入組，在此基礎上進行分組檢驗。

實證結果如表3 所示。表3 模型(1)中，CRI 指數的回歸系數為-0.884，顯著性水平為5%。其模型(2)中，CRI 指數的回歸系數為-1.931，顯著性水平為1%。上述結果表明，氣候變化對高收入和低收入國家的宏觀金融穩定性均有負面影響，氣候變化引起宏觀金融風險積累的基本結論依然成立。進一步，我們基于似無相關模型檢驗兩組回歸系數的差異，結果顯示兩組回歸系數差異顯著，表明氣候變化對高收入國家和低收入國家宏觀金融風險的影響存在異質性，氣候變化將在更大程度引起低收入國家宏觀金融風險積累。

表3 異質性分析：經濟發展水平

2. 氣候變化程度

國家間氣候變化程度差異亦將引起氣候變化對宏觀金融風險的異質性影響。已有研究證實，當經濟系統遭受負面沖擊時，宏觀金融風險的積累和傳導具有非線性特征(宮曉琳和楊淑振，2013)。將氣候變化視作負面沖擊：宏觀金融風險在弱氣候變化沖擊下的積累和演變速度是緩和的，而強氣候變化沖擊將導致宏觀金融風險水平快速攀升。換言之，氣候變化對宏觀金融風險可能存在非線性影響。為檢驗氣候變化程度差異造成的異質性影響，我們依據CRI 指數將全樣本劃分為兩組：若一國氣候變化指標大于等于當年樣本中位數則為強沖擊組，反之則為弱沖擊組，在此基礎上進行分組檢驗。

其實證結果如表4 所示，沒有證據顯示氣候變化程度差異會引起氣候變化對宏觀金融風險的異質性影響。表4 模型(1)中，CRI 指數的回歸系數為-1.253，顯著性水平為5%，其模型(2)中，CRI 指數的回歸系數為-1.235，顯著性水平為5%。我們再次基于似無相關模型檢驗兩組回歸系數的差異，結果表明兩組回歸系數不存在顯著差異。盡管我們未能證實氣候變化程度差異引致的異質性影響，但上述結論仍然具有現實意義：由于弱氣候變化沖擊和強氣候變化沖擊都將引致宏觀金融風險，因此即使是氣候變化進程緩慢、極端氣候事件罕見、人員財物損失較少的國家也應積極適應和應對氣候變化，監測防范氣候變化引致的宏觀金融風險。

表4 異質性分析：氣候變化程度

五、進一步分析：機制檢驗

在前文理論分析部分，我們提出氣候變化通過負面沖擊經濟部門而引致宏觀金融風險，具體可能存在4 個作用機制：作用于居民部門的就業機制、作用于企業部門的產出機制、作用于金融部門的信貸機制、作用于政府部門的收支機制。在這一部分，我們采用溫忠麟等(2004)所提出的綜合中介效應檢驗程序進行機制檢驗，構建中介效應模型如下：

其中，channel為中介變量，在4 項機制檢驗中分別代表就業水平(job)、產出規模(product)、不良貸款率(npl)、政府收支比(balance)，定義方法和數據來源如表5所示。

表5 中介變量表