監管在自愿性信息披露違規事件中的作用分析
——以寶利國際為例

朱夢娜 王 磊

（浙江農林大學，浙江 杭州 311300）

一、引言

1.研究背景

在當前經濟高速發展的社會上，僅有強制性信息披露無法適應當前經濟社會的大環境。投資者保護對于經濟社會的發展有著重要作用，信息披露制度本身就是保護投資者的一種手段，除此之外相關部門和組織制定的制度對于信息披露的監管也是對投資者的合理保護。但是，市場發展過程中存在明顯的信息不對稱情況，導致投資者和投資企業之間的消息交流存在明顯延遲，使得投資者不能將主動性掌握在自己手里，企業發展的最終決定權只能集中在部分企業高層手中，從而導致不規范的信息披露。江蘇寶利國際投資股份有限公司2017年因自愿性信息披露違法遭中國證監會在當時的頂格處罰，成為中國首個自愿性信息披露違規遭處罰的案例，該事件也對投資者也產生了很多影響。

2.研究方法

本文主要采用案例研究法，通過對典型案例的研究得出相關結論與啟示。選取寶利國際自愿性信息披露違規遭受處罰案件作為案例，以投資者保護為切入點，研究監管在該事件中對于投資者保護的作用，得到啟示。

二、文獻回顧

Healy等（2001）研究了自愿性信息披露監管的方式，得出結論提高自愿性信息披露的質量需要加強第三方保險機構、法律法規、董事會的監督力度才能夠實現。葉華（2014）利用博弈論研究出上市公司信息披露行為可信程度會隨著資本市場的發展逐漸升高。監管部門需要提高監管效率，來增加對企業違規的懲罰，實現最終的監管效果。王華，徐軍輝（2007）認為監管部門可以主動引導優質的上市公司積極主動地進行自愿性信息披露，不僅如此，同時也應該嚴懲那些利用自愿性信息披露謀取非法利益，損害投資者權益的企業；他還認為監管部門需要加強對小投資者的合法權益的保護，提出加強對投資者的教育和引導是有效途徑之一。Serifsoy等（2007）研究結論得出證券市場監管在法律實施效果不佳或法律體系不夠健全時將對中小投資者利益的保護起到積極有效的作用來彌補法律規制的缺陷。Fowowe（2014）也指出證券市場監管對中小投資者的保護是法律法規外的有益補充。

三、案例介紹

根據證監會出具的《處罰決定書》，總結出寶利國際違規事件的整體過程及違規方式。

1.虛假陳述

在披露將在俄羅斯設立子公司進行投資項目的公告中，公告中聲稱注冊資本為2000萬美元，實際為5000萬盧布，折合為100萬美元，與公告中相差甚遠，讓外界以為寶利國際具有較強的經濟實力。而后續子公司的眾多項目也未能進行，寶利國際對于俄羅斯分公司的人力分布、組織結構均有問題。寶利國際公司高管對于自己在俄羅斯注冊資本的變更均在第一時間了解，因此不存在跨國業務消息滯后的問題，前后兩份文件，一份為公告，一份為實際注冊項目均有高管的確認。而該公司不更正公告中的實際數據，可以認定2000萬美元為該公司虛假陳述。

2.誤導性陳述

誤導性陳述存在于寶利國際向證監會出具的《自查更正公告》中，將《公路署合作備忘錄》中“向聯邦公路署計劃實施的項目投資達20億美元”解釋成翻譯錯誤問題，寶利國際卻辯稱為“為聯邦公路署計劃實現的20億美元項目提供幫助”。但通過證監會調查取證其顯示不應當為該公司所稱，其真實情況并非為翻譯問題，將《公路署合作備忘錄》性質從協議文件轉移為意向性文件，企圖不產生法律效力規避處罰與監管。該陳述是對原公告的重大誤導性陳述。

寶利國際為了躲避證監會的處罰出此下策，歪曲事實，企圖將公司不履行披露義務解釋為翻譯問題導致原公告闡述有誤，但在證監會的監管中，這種誤導性陳述非但不能將公司的違法行為消除，還多一條違規責任。

3.延遲披露或重大遺漏

延遲披露和重大遺漏涵蓋了此次事件的大部分文件，綜合特點，該公司先是公告某份文件，公司將在海外進行大項目投資，無論該份文件是否為協議性文件，后期公司都無法繼續進行相關投資開發項目，而寶利國際以為非協議性意向文件發生重大變化可以遺漏披露，并未對其公告發生變化的內容進行更新披露，最終違法受到處罰。

四、監管的作用分析

1.提高公司對投資者關系維護的重視

在此之前，七年的陳述都沒有公開與投資者建立信息交互的渠道，2017年以前在年報中關于投資者關系描述段過于簡潔，寶利國際在2020年報中關于投資者關系的描述中表明，通過設立多種渠道，例如電話專線、傳真、董秘郵箱增加投資者反饋信息的渠道，并且通過采取專人回復投資者的咨詢、主動開展網上業績說明會，增加反向路演等多種形式實現信息交互來提高公司信息的透明度，實現保障投資者的合法權益。表明目前寶利國際十分注重與投資者關系的維護，擁有多種渠道建立信息交互。這表明，寶利國際經過此次事件開始重視星期披露的工作不僅指派專人專人負責，而且公開披露，媒體增加投資者關系管理的方式等多種途徑來緩和與投資者之間的關系。

2.行政處罰為投資者訴訟提供依據

寶利國際違規被證監會處罰以后，證券虛假陳述責任糾紛案件增加。寶利國際司法案件共802起，其中證券虛假陳述責任糾紛民事訴訟641起，占比約79.9%。司法案件的增加會導致公司訴訟風險增加，影響公司名譽不僅不利于公司日后長久發展，而眾多投資者起訴公司也使得投資者與寶利國際之間關系僵硬難以取得后續信任。對于寶利國際而言，因為訴訟增加應訴和賠償的產生的人力成本與費用也不是一筆小數目，并且證券虛假陳述責任糾紛案件，從2017年持續至2020年持續時間之長對公司名譽的損傷也并非用金錢可以衡量，這些只是寶利公司因為違規而擔負的責任，對于投資者來說，遭受的經濟損失更大，通過訴訟得到賠償也是最合理的做法。

圖1 寶利國際司法案件匯總

3.穩定股價與投資者情緒

投資者從一開始對于寶利國際就出現不正確的價值評估，寶利國際對外報喜不報憂的做法，使得投資者盲目相信虛假的投資信息。企業利用信息傳遞，本應該減少信息不對稱現狀，卻因為利益熏心加劇了投資者的損失。

圖2來源于新浪財經網，自證監會向外界披露將對寶利國際進行立案調查時，寶利國際的股價便開始有明顯的下降趨勢，而在此之前從2014年12月份開始，寶利國際的股價就一直上升，至2015年5月達到巔峰。違規事件一出，寶利國際的股價便于飛快的速度下降，從2015年5月至2016年2月，股價從每股25元降至每股4元左右，下降了約84%。股價下跌表明證監會的監管具有穩定股價的作用讓股價回歸至正常水平，而寶利國際試圖從股市套現的想法也隨之破滅。公司市值受股價下跌影響也是持續下降的。

圖2 寶利國際股價

圖3 寶利國際個股年換手率

投資者情緒是反映投資者對公司投資信心的重要指標。一方面，股價持續下跌顯示投資者對于該公司股票獲利能力的否定，顯示投資者情緒下降。另一方面，本文選取2017年至2019年寶利國際個股年換手率來顯示投資者的長期情緒，數據表明2018年個股年換手率從2017年617.78%下降至324.03%，下降近一半幅度，2019年仍舊在持續下降。表明寶利國際此次違規事件給投資者情緒帶來較大影響。不過，也表明由于監管的介入，投資者的情緒已經由高漲轉為平穩，不再是之前因披露事項而盲目投資的情況。

五、建議

雖然監管介入有利于投資者保護，但我國監管還是存在著一些不足，為此，提出以下建議。

1.公司利用好信息披露制度合法進行信息披露

信息披露制度是公司與投資者建立信任的基礎。公司在披露自愿性信息事項時，應當符合真實、準確、完整、及時、公平等信息披露基本要求，避免蹭熱點。自愿性信息不應與強制性信息披露完全隔離，僅僅因為自愿性信息披露法規難以有效列舉違法方式而企圖利用其漏洞損害投資者利益并不可取，而目前法律法規正在逐步完善，最終破壞市場規則的違法行為都會受到更加嚴重的處罰。反之，公司利用自愿性信息披露為公司增加披露內容，更好地向外界展示信息，增加投資者信心，使其發展成正向循環模式，更加有利于公司發展。公司可以制定自己的自愿性信息披露標準并進行公示從而約束自己的行為，也是增加投資者好感的方式。例如，興源環境（300266）在2020年4月披露《關于確定自愿性披露標準的公告》，其中擬定了關于項目、合同金額等自愿性信息披露標準。

2.加強監管，完善政策法規

政策法規是指引上市公司合法進行自愿性信息披露的基礎。目前，我國的法律法規未能將自愿性信息披露界定清晰，為此，應當完善政策法規，加快建立上市公司自愿性信息披露應當遵循的規范指引。第一，可以規范上市公司自愿性信息披露格式，渠道，讓投資者與外部監督可以清楚判斷某項公告涉及的信息披露屬于何種范圍，方便后續監督，也讓上市公司明白后續更新義務。第二，應當規范自愿性信息披露的內容，鼓勵支持上市公司正確進行信息披露。第三，應當加大自愿性信息披露處罰力度，建立自愿性信息披露的免責制度。避免上市公司為了不受處罰而選擇不進行自愿性信息披露，從而使過度的法律法規限制了企業導致投資者更難獲取有用信息。并且，政策引導應當鼓勵企業進行正確的自愿性信息披露，可以對表現好的企業進行獎勵與公示。總之，政府應當通過完善制度來保證監管的實施。

寶利國際此次事件時間跨度太長，導致發揮監管作用的時間跨度太長，企業由此獲利的可能性就會增加，證監會可以增加監管方式，比如利用發監管函督促企業進行及時的披露。而另一方面，處罰力度相較于公司高管違規從中可以獲取的利益來說微不足道，處罰力度低，處罰金額少，公司更加會鋌而走險，進行違規操作。寶利國際其次事件時間長達兩年才處罰，處罰結果單向金額才30萬元，其中還撤銷了禁入市場的處罰，處罰力度遠遠不夠。因此，為了避免自愿性會計信息虛假陳述的行為，監管機構應該加重對涉案個人的懲罰，使懲罰措施行之有效，減少自愿性會計信息虛假陳述行為發生的頻率。

保薦機構的主要業務是推薦公司上市，還涉及股份的發行和信息披露。因此，它可以更好地了解上市公司的信息，采取保薦人先行補償機制。如果投資者的利益受到損害，可以直接向保薦機構發起追償。投資者獲得賠償后，保薦人可向責任主體發起追償。這樣，將直接加強上市公司、控股股東和保薦人之間的關系，從而促進保薦機構更好地發揮監管作用。此外，要進一步加大對相關人員的經濟處罰力度，提高相關人員的違法成本。對出具、提供虛假報告的，對單位和單位負責人處以吊銷執業證書的處罰，并列入行業終身黑名單。處罰力度要進一步加大，情節嚴重的，直接采取追究民事或刑事責任的措施。

3.加強對投資者的引導

根據國外學者在20世紀20年代初的研究，加強對投資者的引導是提高投資者保護的有效方式，增加投資者對于投資知識的學習，豐富投資者對于證券知識的儲備與經驗有助于提高股票收益的可預測性，幫助投資者作出決策時更加理性，資本市場由此更加趨于穩定，并且發揮投資者監督作用使上市公司規范自身，投資銀行會為他們的客戶發放公眾投資手冊，這一行為也為我們提供了參考。加強投資者引導有利于培養出成熟理性的投資者，更好地監督上市公司信息披露，也有利于提高整個社會的投資者保護水平。國內學者通過研究建議證券知識納入國民知識教育體系，認為該手段有利于加強投資者保護。但更重要的是加強對于成年投資者證券知識的教育，以彌補投資者教育在大眾教育的空白，從而避免投資者在實施投資者行為時具有羊群效益。為此，我們應當應當加強咨詢顧問等工作人員的職業培訓，實際投資者的投資教育，重視投資者能力評估，并且加強對重點人群如老年人群體的投資者教育，通過加強對投資者的教育與引導實現投資者保護。