去杠桿政策、債權人治理與公司運營效率
——基于準自然實驗的經驗證據

秦海林，戚建爽

（天津工業大學 經濟管理學院，天津 300387）

一、引言與文獻綜述

企業運營效率的提高不僅能夠在微觀上優化公司內部的資源配置，保證企業自身生存和發展的能力，而且還能在宏觀上增強國家的經濟發展活力，助推經濟發展轉型。然而，去杠桿政策的執行，雖然可以使企業的資本結構向下調整，但同時也可能會給企業帶來一定的經營管理壓力，因為不論是“增股”還是“減債”，都會不可避免地弱化債權人治理，很容易導致公司運營效率受損。

來自同花順iFinD的非金融類上市公司財務數據顯示，2015年以前，高杠桿企業營運資金周轉率呈攀升態勢，2014年的均值為1.99，2015年的均值則為2.26。然而，自2015年去杠桿政策提出以來，高杠桿企業營運資金周轉率則呈逐年下降態勢，其均值已由2015年的2.26逐年下降至2018年的0.26。這意味著高負債企業營運資金周轉速度下降，去杠桿政策的實施很可能責無旁貸。

既有文獻大多從微觀層面出發，研究企業自身的某些因素對運營效率產生的影響，很少有人關注去杠桿政策等宏觀層面的影響因素。吳良海和周銀（2019）［1］的研究發現，管理層的權力越大，其越不愿意通過提高運營效率來提高企業績效。曹玉珊（2015）［2］的研究認為，重大融資可能會降低企業對運營效率的關注度，從而降低企業經營性營運資金的使用效率。事實上，雖然去杠桿政策作為供給側結構性改革的重點抓手，不僅在防范系統性金融風險和促進經濟持續健康發展中扮演了重要的角色（王桂虎和郭金龍，2019；王學凱和姜衛民，2020；張啟迪，2020）［3-5］，而且還在微觀層面影響了企業運行，如對企業績效（綦好東等，2018）［6］、投資效率（馬紅和王元月，2017）［7］、創新能力（王玉澤等，2019）［8］等方面都產生了一定影響。但是，目前卻鮮有學者研究去杠桿政策對企業運營效率的影響，相關文獻也較少見。

有鑒于此，本文擬從債權人治理入手，利用A股非金融類上市公司數據，構建雙重差分模型實證檢驗研究假說，即去杠桿政策的實施將會降低企業的運營效率，借此為深入推進去杠桿政策提出相應的對策建議。

相比已有文獻，本文主要有兩個邊際貢獻：①研究選題與研究視角較為新穎，聚焦宏觀經濟政策對企業微觀行為的影響。以往文獻較多地從企業自身出發研究公司運營效率的影響因素，而本文將研究視角鎖定在去杠桿這一宏觀經濟政策對企業微觀運營效率產生的影響。②研究設計及研究方法較為先進，具有一定的創新性。本文利用準自然實驗思想，采用雙重差分模型克服實證模型的內生性問題。以往研究大多采用OLS探究企業運營效率的影響因素，對內生性問題的討論較少，且對內生性問題的處理大多停留在2SLS層面，而本文則基于準自然實驗思想，構建了雙重差分模型，證實了去杠桿政策的實施與企業運營效率之間的因果關系。此外，本文還通過構建中介效應模型，檢驗了去杠桿政策影響企業運營效率的作用機制，證實了債權人治理在這一影響中發揮的中介作用。

二、制度背景、理論分析與研究假說

（一）制度背景

自2008年實施適度寬松的貨幣政策以來，我國的宏觀杠桿率呈逐年快速攀升態勢。依據BIS測算的數據，截至2018年，我國非金融企業部門杠桿率為151.60%，在絕對水平上高于金融危機時期的美國和泡沫破裂期的日本，急劇攀升的杠桿率隱含著巨大的經濟金融風險。為此，2015年中央經濟工作會議提出將“去杠桿”作為主要任務，2016年10月10日出臺了《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，正式揭開了去杠桿政策的帷幕。該意見要求，企業要加強財務杠桿約束，合理安排自身債務規模，并對負債行為進行有效監督，從而有效地控制杠桿率，要強化落實管理層對企業資產負債的管理責任，防止企業因激進經營而產生過度負債。2018年4月，中央財經委員會首次提出了“結構性去杠桿”，避免一刀切，防止某些部門和企業過度去杠桿。總的來看，宏觀杠桿率得到了有效控制。

當前，我國經濟處于由高速增長轉向高質量發展的關鍵期，過高的杠桿率會加劇經濟運行中的潛在風險，而杠桿率的結構失衡，則會造成資源配置效率低下，制約經濟增長新動能的形成，影響經濟發展活力。因此，從微觀上入手，考察杠桿率變化給企業日常運營帶來的影響就顯得至關重要，不僅可以為去杠桿政策的實施提供理論支撐，還可以為政府和企業提出相應的政策建議，從而促進企業的良好發展，保持經濟發展的健康平穩轉向。

在去杠桿政策改變公司資本結構的背景下，不僅公司治理結構在不斷完善，而且營運資金管理的行為和模式也在隨之發生變化。營運資金管理是企業財務管理的核心，它不僅會影響企業營運資金的流動性，還會影響企業的生產成本以及生產效益。隨著我國經濟市場化程度的不斷提高，企業面臨的競爭也在不斷加劇，從而導致營運資金的管理和使用日益成為財務界探討的話題。加強公司營運資金管理，提升公司運營效率，能夠助力企業在不斷加劇的市場競爭中存活。事實上，營運資金的流動性與使用效率是相互矛盾的，營運資金雖然具有流動性強和安全性高的特點，但若企業長期持有過多的營運資金，會直接降低其資產的盈利能力。因此，營運資金的增多，意味著企業將更多的資金用于盈利性較差的流動資產上，從而降低營運資金的使用效率。

企業營運資金管理的實質是通過科學、合理的管理辦法，對一定時期內其所持有的流動資產和流動負債進行管理，提升營運資金的運用水平和運轉速度，增強企業的核心競爭力。目前，我國對企業營運資金管理的重視程度嚴重不足，是導致企業運營效率低下的主要原因。

（二）去杠桿政策與公司運營效率

一般來說，通過破產清算和還本付息的剛性兌付機制，債權人治理可以有效降低企業代理成本，提高企業運營效率，但是去杠桿政策的實施卻會弱化債權人治理，提高企業代理成本，并最終導致企業營運資金周轉效率下降。

（1）去杠桿政策的實施會降低企業的資產負債率，直接導致債權人治理機制的弱化，拉升企業第一類代理成本，進而使企業的運營效率下降。一直以來，債權人所發揮的公司治理效應常常被忽視，原因是債權人并非企業的所有者，不承擔企業的剩余風險，且在正常生產經營情況下并不享有企業的控制權。令人關注的是，隨著理論的演進以及資本市場的發展，債權人治理越來越成為未來公司治理的核心，在企業進行破產清算時，債權人將享有與股東同等權利的控制權（王旭，2013）［9］。此外，股票市場的流動性賦予股東在企業經營不善時迅速與公司劃清界限的權力，而債權人此時則只能選擇與企業共存亡，因此債權人具有行使監督權的動機與權力。去杠桿政策的實施雖然會降低企業的破產風險，但也會持續弱化債權人治理對企業經營管理的監督作用，從而拉升企業的代理成本。事實上，企業的運營效率與管理者的能力息息相關。由于存在破產風險，當債務融資比重上升時，債務合同就會越來越嚴格地制約管理層侵占股東權益的敗德行為，約束職業經理人利用自由現金流量追逐私人收益的機會主義行為，從而在一定程度上緩解股東與經理人之間的利益沖突問題（秦海林和高軼瑋，2020）［10］。去杠桿政策的實質是高杠桿的企業向下動態調整資本結構（黃俊威和龔光明，2019）［11］，這顯然會削弱外部債權人對公司的治理效應（秦海林和高軼瑋，2020）［10］，加劇公司股東與管理層之間的信息不對稱，從而導致公司管理者有所懈怠，甚至可能會為了自身利益而損害股東權益，即提高了企業第一類代理成本。同時，企業在去杠桿后，財務風險與破產風險下降（綦好東等，2018）［6］，公司還債壓力減輕，用于日常可支配的自由現金流增加，這在某種程度上為管理者謀取私人收益提供了便利，從而增加了企業第一類代理成本。由此可見，去杠桿政策雖然降低了企業的破產風險，卻會直接弱化債權人治理，間接提高第一類代理成本，從而導致企業運營效率下降。

（2）去杠桿政策的實施不僅會導致債務融資的剛性兌付機制失靈，而且還會軟化企業的預算約束，這種形式的債權人治理弱化自然會刺激企業盲目地擴大生產甚至過度投資，從而導致企業營運資金使用效率下降。去杠桿政策實施后，企業大多通過債轉股或者增發新股的方式去杠桿，而無論是哪一種，都將導致企業債務融資比重下降、還本付息壓力下降、企業可支配自由現金流增加（Jensen and Meckling，1976）［12］。為了降低這部分資金的機會成本，企業將會擴大生產和投資，業務量也隨之增加，龐大的業務量自然需要更多的營運資金進行支撐。同時，由于缺少債權人的監督約束作用，使用自有資金沒有還本付息的剛性兌付機制，所以企業在進行擴大生產和投資時往往可能是盲目的。此外，由于去杠桿政策的實施會使企業的短期償債能力提升，直接降低企業的財務風險和破產風險（秦海林和高軼瑋，2020）［10］，企業的信用水平隨之提高，從而更有能力以賒銷和預購的方式擴大自身的市場影響力，為企業營運資金的增加提供了可靠保證。因此，在去杠桿的過程中，企業營運資金量將會大幅增加，但是，缺乏定期還本付息的預算軟約束很可能會導致企業的資源錯配，從而降低企業運營效率。

據此，本文提出假說1、假說2a和假說2b。

H1：去杠桿政策的實施會降低企業的運營效率。

H2a：第一類代理成本在去杠桿政策降低企業運營效率的過程中發揮中介作用；

H2b：自由現金流量在去杠桿政策降低企業運營效率的過程中發揮中介作用。

（三）異質性的調節作用

1.公司規模、去杠桿政策與企業運營效率

由于不同規模企業的管理水平、信用水平、債務期限結構和公司治理水平存在差異，這些企業的運營效率自然也不盡相同。因此，去杠桿政策對規模不同企業運營效率的影響效果可能會有所不同。

（1）由于中小企業員工人數少，管理水平有限，且大部分中小企業管理人員管理能力不足，無法做好營運資金管理。事實上，一些中小企業會計管理人員由于沒有接受過正規系統的會計知識培訓，對財務知識與規范理解不夠到位，從而影響了企業營運資金的管理水平。如此看來，規模較大企業的管理者對營運資金的管理能力較強，能夠緩沖去杠桿政策對運營效率的降低作用，而中小企業管理人員對營運資金的管理水平較差，難以緩沖去杠桿政策對運營效率的降低作用。因此，相較于大規模企業，去杠桿政策對中小規模企業運營效率的影響將會更加顯著。

（2）從融資約束和債務期限結構的角度來看，大型企業在營運資金管理方面具有化解去杠桿政策的天然優勢。相關研究表明，規模較大的企業面臨的融資約束較小，而中小規模的企業則面臨較大的融資約束。因此，中小企業會通過擴大商業信用的方式來緩解融資約束，促使其使用更多的商業信用工具，比如延長賒銷與賒購產生的應收賬款和應付賬款收付期，這一系列的財務操作行為將會導致中小型企業的營運資金周轉速度快速下降。然而，大型企業由于本身具有較高的信用評級，去杠桿對其運營效率的影響則不明顯。同時，由于規模越大的公司越傾向于在債務融資決策中選擇長期債務，且企業的債務期限結構與企業的有效稅率以及盈利能力負相關，而企業規模與債務期限正相關（肖作平，2005）［13］。因此，大型企業的債務期限較長，債務期限結構更加合理，抵御外生政策沖擊的能力較強，而中小規模公司的短期債務占比較高，所以相較于大型企業，去杠桿政策對中小規模企業運營效率的影響將會更加顯著。

綜上所述，由于大型企業有著較大規模的營運資金，且企業營運資金的管理效率也較高，同時大型企業的管理者一般有較強的管理能力，且公司治理水平較高，第一類代理成本較低，因此，大型企業抵御去杠桿政策沖擊的能力更強。去杠桿政策的實施對大型企業的運營效率影響不明顯，而對中小型企業的運營效率影響更加顯著。據此，本文提出假說3。

H3：與規模較大的企業相比，去杠桿政策對中小型企業運營效率的影響將更加顯著。

2.股權集中度、去杠桿政策與企業運營效率

由于企業的股權分布結構與公司治理水平息息相關，因此，去杠桿政策對運營效率的影響在股權集中度不同的企業可能存在異質性。

大量研究表明，股權集中度與企業第一類代理成本顯著負相關（Guedes和Opler，1996；夏紀軍，2017）［14-15］，股權集中度較高企業的代理人受到的激勵、監督和約束較多，而過于分散的股權則會導致企業的代理人缺乏監督，增加企業第一類代理成本（夏紀軍，2017）［15］。由此可見，相對于股權較為分散的企業，股權集中度較高的企業第一類代理成本較低。因此，在企業去杠桿過程中，股權較為集中的企業能夠更加有效地對職業經理人進行激勵、監督和約束，抑制第一類代理成本的急劇膨脹，進而緩解去杠桿政策對企業運營效率的侵蝕。相反，在股權集中度低的企業，由于股權分散導致代理人的監督缺位，難以緩解去杠桿政策對企業運營效率的侵蝕效應。因此，去杠桿政策的實施對股權分散企業運營效率的影響可能會更加顯著。

綜上所述，由于股權集中的規模經濟效應能夠幫助企業控制去杠桿政策所增加的第一類代理成本，而股權分散卻無法發揮這一作用，因此，在去杠桿進程中，股權集中度較低的企業運營效率將會顯著下滑。據此，本文提出假說4。

H4：與股權較為集中的企業相比，去杠桿政策對股權較分散企業運營效率的影響將更加顯著。

3.審計機構、去杠桿政策與企業運營效率

由于企業內外部之間存在信息不對稱，從而產生逆向選擇與道德風險問題，而高質量的財務信息披露則可以緩解該問題，強化對管理層的約束，降低企業代理成本（秦海林和高軼瑋，2020）［10］。因此，在去杠桿政策弱化外部債權人監督治理效應的背景下，高質量的審計機構有助于外部治理機制發揮作用，緩解企業所有者與高管之間的信息不對稱，抑制企業代理成本的攀升。進一步地，高質量的外部審計可以預防管理層的敗德行為，如減少鋪張浪費以及過度投資行為，遏制危及企業生存與發展的激進決策等，從而緩解股權代理問題（Jensen and Meckling，1976）［12］。因此，高質量的外部審計有助于緩解去杠桿政策對企業第一類代理成本的刺激效應，防止企業因代理成本的提高而出現經營管理效率下降的現象，從而抑制去杠桿政策對企業運營效率的影響。據此，本文提出假說5。

H5：與聘請高質量外部審計機構的公司相比，去杠桿政策對外部審計質量較低企業運營效率的影響將更加顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與模型設計

1.樣本選擇

為了研究去杠桿政策對營運資金周轉率的影響，本文選取2014—2019年我國A股3 595家上市公司的財務數據作為研究樣本，并在此基礎上按照下列標準進行篩選：剔除金融行業（J）的上市公司樣本；剔除ST與*ST類公司；剔除數據不連貫的企業，并對數據進行1%和99%的縮尾處理，以排除極端值對回歸結果造成的影響。經過篩選后共得到有效樣本3 426個。本文所選取樣本數據來自同花順數據庫，并用Excel和Stata16進行了數據處理。

2.模型設計

本文選擇建立雙重差分模型（DID）進行實證檢驗，理由為：去杠桿政策有著顯著的準自然實驗特征；雙重差分模型可以有效克服OLS估計的內生性問題，準確測量去杠桿政策對營運資金周轉率的影響；雙重差分模型是基于準自然實驗進行實證檢驗的模型，可以保證樣本被完全隨機地分配到處理組或者對照組，能夠有效地檢測出去杠桿政策實施前后企業營運資金周轉率發生的變化；若只采用OLS進行估計，就無法考察去杠桿這一外生政策沖擊對企業營運資金周轉率造成的影響。因此，本文根據數據特點建立如下DID模型：

其中：wctr為營運資金周轉率；treat×policy為去杠桿與政策時間的交互項；X為控制變量的集合；year為年份固定效應；industry為行業固定效應；β1為去杠桿政策的雙重差分效應。若β1大于0，表示去杠桿政策能夠顯著提高企業營運資金周轉率；若β1小于0，則表示去杠桿政策能顯著降低企業營運資金周轉率。

為了驗證H2，本文參考Ang等（2000）［16］、Singh和Davidson（2003）［17］提出的以管理費用率和資產周轉率衡量第一類代理成本的做法，選取總資產周轉率衡量第一類代理成本，并借鑒溫忠麟等（2004）［18］的做法，設定如下中介效應模型：

其中：第一類代理成本(dlc)為去杠桿政策影響營運資金周轉率的中介變量；其余變量含義均與模型（1）中的表達一致。

（二）變量定義

模型中各個變量的具體定義如下：

1.被解釋變量：營運資金周轉率(wctr)

根據現代財務管理理論，企業營運資金周轉速度能夠反映企業的運營效率。一般而言，企業營運資金周轉速度越快，其運營效率越高；反之，營運資金周轉速度越慢，其運營效率就越低。企業營運資金的定義有狹義和廣義兩種說法，狹義的營運資金是指企業流動資產減去流動負債，即為凈營運資金，反映了企業資產的一種流動狀態；廣義的營運資金是指企業的全部流動資產。考慮會計上計算營運資金的準則，本文在被解釋變量的選取上選擇前者。由于企業所屬的行業不同，企業的運營效率也不同，因此，為了妥善衡量去杠桿對不同行業企業營運資金周轉率的影響，本文采用營運資金周轉率作為被解釋變量。企業營運資金周轉率在一定程度上反映了企業資金運用的效率，在企業正常生產經營不受干擾的情況下，企業營運資金周轉率越大，說明企業營運資金周轉速度越快，運用資金的效率越高。營運資金的管理效率與企業的績效是正相關的，因此，管理者為了提高企業績效，就需要加速營運資金周轉。

2.解釋變量

（1）去杠桿(treat)。該變量是以資產負債率（lev）為基準衍生出的虛擬變量，關于該變量的定義和劃分，國內外并沒有統一的標準。目前，學術界關于去杠桿政策的文獻多用資產負債率來衡量企業的杠桿水平，研究去杠桿對企業造成的影響。秦海林和高軼瑋（2020）［10］在去杠桿政策對投資者信心的研究中，將國家政策文件對不同行業高杠桿企業的劃分標準作為該變量的分組依據。本文參照該研究的做法，以國資委對高杠桿企業的劃分標準為依據，若企業某年的資產負債率低于65%，則該企業將被劃分到控制組，即treat=0；若企業某年的資產負債率高于或等于65%，則該企業將被劃分到處理組，即treat=1。在去杠桿政策實施后，處理組的樣本顯然將受到這一政策的影響。

（2）政策時間變量（policy）。該變量表示去杠桿政策實施時間的虛擬變量，由于去杠桿政策在2016年正式實施，因此，2016年之前，policy取值為0；2016年及之后，policy取值為1。

（3）去杠桿×政策時間（treat_policy=treat×poli?cy）。該變量是去杠桿（treat)與政策時間(policy)的交互項，用于度量處理組的政策效應。若因去杠桿的實施導致企業營運資金周轉率提高，那么交互項的系數β1就應該大于0；反之，若因去杠桿的實施導致公司營運資金周轉率下降，則β1應該小于0。

3.中介變量

本文中介效應模型所選取的中介變量為企業第一類代理成本(dlc)，在該變量的選取上，本文借鑒Ang等（2000）［16］、Singh和Davidson（2003）［17］的研究，使用企業總資產周轉率作為企業第一類代理成本的衡量指標。該值越小，說明企業第一類代理成本越高；該值越大，說明企業第一類代理成本越低。

4.控制變量

模型中X為所有控制變量的集合，控制變量的選取參考了相關文獻的研究，將控制變量分為償債能力、盈利能力、管理運作能力、公司治理結構四類，具體包括現金比率（cashr）、速動比率（qr）、每股收益（eps）、凈資產收益率（roe）、總管理費用率（agc）、總經理薪酬（ceoec）、股權制衡度（zhiheng）和機構持股比例（isr）。

上述主要變量的定義見表1所列。

表1 變量定義

（三）主要變量的描述性統計

為了對比樣本數據的特征，本文將對全樣本、控制組和處理組的樣本分別進行描述性統計，具體結果見表2所列。

表2 描述性統計

續表2

從表2可以看出，處理組與控制組營運資金周轉率的均值大小較為接近，并無顯著差異。

（四）平行趨勢檢驗

為保證上述模型的無偏性，DID要求樣本通過平行趨勢檢驗，即樣本的處理組和控制組在去杠桿政策實施之前無顯著差異，兩者之間出現的差異發生在去杠桿政策實施之后。為此，借鑒Bertrand和Mullainathan（2003）［19］提出的檢驗方法，構建平行趨勢檢驗模型：

其中：wctr為營運資金周轉率；Before2、Before1、Current、After1、After2為虛擬變量。2014年Before2取值為1，其他年份取值為0；2015年Before1取值為1，其他年份取值為0；2016年Current取值為1，其他年份取值為0；2017年After1取值為1，其他年份取值為0；2018年After2取值為1，其他年份取值為0。按照上述模型進行檢驗，結果見表3所列。

從表3的檢驗結果可以看出：Before2和Be?fore1的回歸系數均不顯著，說明在去杠桿政策實施前，樣本處理組與控制組間沒有顯著差異；Cur?rent、After1和After2的系數均為負，且After2在1%的顯著性水平下顯著，說明去杠桿政策存在明顯的滯后效應，在去杠桿政策實施后兩年，樣本處理組與控制組之間營運資金周轉率出現了較大差異。因此，樣本處理組與控制組在去杠桿政策實施前后的可比性較強，滿足雙重差分模型檢驗的前提條件。

表3 平行趨勢檢驗

四、實證檢驗

（一）去杠桿政策對企業營運資金周轉率的影響檢驗

為了驗證H1，本文對構建的雙重差分模型進行實證檢驗。具體做法為：將控制變量分為公司規模及成長能力、公司盈利能力、股東持股狀況和其他類型的指標，采用嵌套回歸的方法進行檢驗，并對不同年份和行業進行一定的控制。具體檢驗結果見表4所列。

表4中（1）（2）（3）（4）列展示的依次是加入償債能力、盈利能力、管理層能力、股權結構等控制變量后的回歸結果，可以看出，隨著控制變量的逐步添加，treat_policy的系數穩定為負，且均在5%的水平下顯著。其中，第（4）列展示的是模型（1）的回歸結果，從中可以看出，去杠桿與政策時間的交互項對公司營運資金周轉率有負向影響，顯著性水平高達5%，兩者的相關系數為-1.574 2。由此證明H1成立，即去杠桿政策能夠降低上市公司營運資金周轉率。

表4 主效應回歸結果

為了更直觀地檢測去杠桿政策對營運資金的凈效應并證明H1，本文還將政策實施前后企業營運資金周轉率的變動情況進行了對比，具體檢驗結果見表5所列。

從表5的雙重差分回歸結果可以看出：在去杠桿政策實施前，樣本控制組營運資金周轉率的均值為2.897，而樣本處理組營運資金周轉率的均值為4.051，兩者的差分為1.154，且顯著性達到了10%；在去杠桿政策實施之后，控制組營運資金周轉率均值為2.995，處理組營運資金周轉率均值為2.607，兩者之間的差分為-0.387；凈效應檢驗結果為-1.542，且顯著性高達5%，說明去杠桿政策的實施確實降低了上市公司營運資金周轉率。

表5 雙重差分凈效應

（二）公司規模、去杠桿政策與營運資金周轉率

為了考察去杠桿政策對不同規模企業運營效率是否產生差異性影響，本文將企業分為大型企業和中小型企業。劃分標準為：總資產自然對數小于等于均值22.48的企業劃分為中小型企業；總資產自然對數大于均值22.48的企業劃分為大型企業。同時，對大型企業和中小型企業兩組樣本分別進行檢驗，并利用鄒檢驗（Chow test）對兩組樣本交互項的回歸系數進行組間差異性檢驗，得到的回歸結果見表6所列。

從表6可以看出：對大型企業而言，去杠桿政策的效果為負，但不具有顯著性，說明去杠桿政策不會顯著降低大型企業的營運資金周轉速度；對中小型企業而言，去杠桿與政策時間的交互項系數為-4.156 2，且在1%的水平下顯著，說明去杠桿政策會顯著降低中小型企業的運營效率。此外，鄒檢驗（Chow test）對應的P值為0.000，在1%的顯著性水平下拒絕了交互項系數在兩組之間不存在差異的原假設。由此可知，相對于大型企業，去杠桿政策對中小型企業營運資金周轉率的降低作用更加顯著。據此，H3得到驗證。

表6 規模異質性的檢驗結果

續表6

（三）股權集中度、去杠桿政策與營運資金周轉率

為了探究去杠桿政策對股權集中度不同的企業運營效率是否會產生差異性影響，本文將企業分為高股權集中度和低股權集中度兩類。劃分標準為：第一大股東持股比例小于等于均值33.5的企業為股權集中度低的企業；第一大股東持股比例大于均值33.5的企業為股權集中度高的企業。對股權集中度高和低的樣本分別進行實證檢驗，并利用鄒檢驗（Chow test）對兩組樣本交互項的回歸系數進行組間差異性檢驗，具體回歸結果見表7所列。

從表7的檢驗結果可以看出：對股權集中度低的企業而言，去杠桿政策的系數為負，且不具有顯著性，說明去杠桿政策并未顯著降低股權集中度低的企業營運資金周轉速度；對股權集中度高的企業而言，去杠桿與政策時間的交互項系數為負，且絕對值較大，在5%的水平下顯著，說明去杠桿政策會顯著降低股權集中度高的企業營運資金周轉速度。此外，鄒檢驗（Chow test）對應的P值為0.058，在10%的顯著性水平下拒絕了交互項系數在兩組之間不存在差異的原假設。由此可知，相較于股權較為分散的企業，去杠桿政策對股權較為集中企業營運資金周轉率的降低作用更加顯著，這與H4的推斷不一致。

表7 股權集中度異質性的檢驗結果

（四）外部審計質量、去杠桿政策與營運資金周轉率

為了考察在外部審計質量不同的情況下，去杠桿政策對企業運營效率造成的差異性影響，本文以企業的審計機構是否為國際四大會計師事務所作為企業審計質量的劃分標準。劃分標準為：審計機構為國際四大會計師事務所的企業劃定為高質量外部審計樣本；審計機構為非國際四大會計師事務所的企業劃定為低質量外部審計樣本。對高低審計質量的企業樣本分別進行實證檢驗，并利用鄒檢驗（Chow test）對兩組樣本交互項的回歸系數進行組間差異性檢驗，具體回歸結果見表8所列。

從表8的檢驗結果可以看出：對于外部審計機構為國際四大會計師事務所的企業而言，去杠桿政策的系數為-1.850 8，但不具有顯著性，說明去杠桿政策并未顯著降低擁有高質量外部審計的企業營運資金周轉率；而對外部審計機構為非國際四大會計師事務所的企業而言，去杠桿政策的系數為-1.972 0，且在5%的水平下顯著，說明去杠桿政策顯著降低了擁有低質量外部審計的企業營運資金周轉率。此外，鄒檢驗（Chow test）對應的P值為0.000，在1%的顯著性水平下拒絕了交互項系數在兩組之間不存在差異的原假設。由此可知，相較于擁有高質量外部審計的企業，去杠桿政策對擁有低質量外部審計的企業營運資金周轉率的影響更加顯著。據此，H5得到驗證。

表8 審計機構異質性的檢驗結果

續表8

（五）中介效應檢驗

為了驗證H2a，從理論上考察去杠桿政策對企業營運資金周轉率產生的影響，本文對構建的中介效應模型進行了檢驗，基于上文分析可知，去杠桿政策會增加企業的股權代理成本，進而導致營運資金周轉率的降低。顯然，在這一過程中，第一類代理成本發揮了中介效應。

根據溫忠麟等（2004）［18］提出的中介效應檢驗程序：首先應檢驗去杠桿政策對企業營運資金周轉率造成的影響，也就是觀察α1是否顯著，若α1顯著，則接下來對模型（3）和模型（4）進行檢驗。若檢驗的結果是β1顯著且模型（4）中的γ2也顯著，但是γ1不顯著，則認為第一類代理成本發揮了完全中介效應；若γ1顯著，則認為第一類代理成本發揮了部分中介效應；若β1和γ2中至少有一個不顯著，則還需要進行SobelZ檢驗來判斷是否存在中介效應。具體檢驗結果見表9所列。

表9第（1）列為模型（2）的檢驗結果，第（2）列為模型（3）的檢驗結果，第（3）列為模型（4）的檢驗結果。

第（1）列檢驗結果表明，去杠桿政策對企業營運資金周轉率的回歸系數為-1.574 2，且在5%的水平下顯著，表明去杠桿政策能夠顯著降低企業營運資金周轉率；第（2）列的回歸結果表明，去杠桿與政策時間的交互項對中介變量總資產周轉率存在負向影響，去杠桿與政策時間的交互項回歸系數為-0.010 4，但并不顯著。第（3）列的結果表明，總資產周轉率的降低會導致營運資金周轉率下降，去杠桿與政策時間的交互項回歸系數為-1.384 1，且在10%的水平下顯著。根據溫忠麟等（2004）［18］的中介效應檢驗程序，此時，α1顯著，β1不顯著，而γ2顯著，為了確定第一類代理成本所發揮的中介效應，本文還進行了Sobel檢驗。

從表9的檢驗結果可以看出，Sobel檢驗的Z統計量為-2.761，且對應的P值為0.006，在1%的水平下顯著，說明第一類代理成本在去杠桿政策對營運資金周轉率的影響中確實發揮了部分中介作用。第一類代理成本的增加是去杠桿政策影響公司營運資金周轉率的重要途徑之一，即在企業進行去杠桿的過程中，第一類代理成本會隨之攀升，導致企業營運資金周轉率下降。據此，驗證了H2a。

表9 第一類代理成本的中介效應檢驗結果

同理，為了驗證H2b，將中介效應模型中的第一類代理成本（dlc）替換為自由現金流量（fcff），再次進行中介效應檢驗，結果見表10所列。

基于上文分析可知，去杠桿政策會增加企業的自由現金流量，使企業營運資金量增加，間接導致營運資金周轉率的降低。

從表10的回歸結果可以看出：去杠桿與政策時間的交互項對公司營運資金周轉率存在顯著的負向影響，回歸系數為-1.574 2，且在5%的水平下顯著，表明去杠桿政策能夠顯著降低企業營運資金周轉率；去杠桿與政策時間的交互項對中介變量自由現金流量（fcff）存在顯著正向影響，去杠桿與政策時間的交互項回歸系數為2.043 6，且在5%的水平下顯著，說明去杠桿政策顯著地增加了企業自由現金流量。但第（3）列的結果表明，自由現金流量增加將會導致企業營運資金周轉率的下降，但并不顯著。根據溫忠麟等（2004）［18］的中介效應檢驗程序，此時α1顯著，β1顯著，而γ2不顯著，為了確定第一類代理成本所發揮的中介效應，本文還進行了Sobel檢驗。

從表10的檢驗結果可以看出，Sobel檢驗的Z統計量為-5.927，對應的P值為0.000，在1%的水平下顯著，說明自由現金流量（fcff）在去杠桿政策對營運資金周轉率的影響中發揮了部分中介效應，是去杠桿政策影響公司營運資金周轉率的重要途徑之一，即在企業進行去杠桿過程中，企業自由現金流量會隨之增加，從而導致企業營運資金周轉率下降。據此，驗證了H2b。

表10 自由現金流量的中介效應檢驗結果

續表10

（六）穩健性檢驗

1.更換被解釋變量

由于不同類型的上市公司營運資金周轉率可能會有偏估計，因此，本文采用替換變量的方法進行穩健性檢驗。在變量的選取上，由于營運資金周轉率與營運資金周轉天數的定義和計算方法不同，并非簡單的數理倒數關系，且營運資金周轉率與營運資金周轉天數負相關，本文將被解釋變量替換為營運資金周轉天數，并依次加入每股收益（eps）、凈資產收益率（roe）、總管理費用率（agc）、總經理薪酬（lceoec）、機構持股比例（isr）等控制變量后進行回歸。具體回歸結果見表11所列。

從表11的回歸結果可以看出，隨著控制變量的逐步添加，去杠桿與政策時間的交互項對企業營運資金周轉天數具有正向的影響，且顯著性水平越來越高，而營運資金周轉率與營運資金周轉天數顯然是負相關的。由此說明，本文的研究結論具有較強的穩健性。

表11 替換被解釋變量進行穩健性檢驗

續表11

2.更換模型

由于企業運營效率的降低可能是由隨機性因素或者其他政策所導致的，從而會降低本文研究結論的可靠性，因此，本文還通過更換實證模型的方法來克服該問題，進一步增強本文研究結論的穩健性。為此，構建如下固定效應模型：

其中：?levi,t=levi,t-levi,t-1，為企業i在t年度資產負債率的變化量，?levi,t越小表示企業去杠桿的力度越大，?levi,t越大表示企業去杠桿的力度越小；模型（6）中的其余變量均與上述模型（1）中的變量一致。同時，為了克服內生性問題，本文選取企業固定資產比率（固定資產/總資產）作為企業資產負債率變化量（?levi,t）的工具變量進行TSLS估計。一方面，企業固定資產比率將影響企業的負債規模，一般來說，企業固定資產占比越多，企業越容易獲得銀行借款等債務融資，因此，企業固定資產比率與資產負債率息息相關，滿足相關性要求；另一方面，固定資產投資是企業長期投資，而短期內營運資金周轉速度的變化很難改變企業固定資產投資決策，因此，固定資產比率滿足無關性要求。通過工具變量法對上述模型進行TSLS估計，檢驗結果見表12所列。

從表12的回歸結果可以看出，在不斷添加控制變量的情況下，?lev的回歸系數始終為正，且在1%水平下顯著，表明資產負債率與公司運營效率正相關。如果企業去杠桿力度越大，企業運營效率就越低，這與上述的研究結論保持一致。此外，表12還顯示了工具變量的檢驗結果，Anderson LM檢驗對應的P值均小于0.01，顯著拒絕工具變量識別不足的原假說，表明所選的工具變量不存在識別不足問題。此外，Cragg-Donald WaldF統計量遠大于Stock-Yogo弱工具變量檢驗的10%臨界值16.38，顯著拒絕弱工具變量的原假說，認為不存在弱工具變量問題。因此，本文選取固定資產比率作為?lev的工具變量是合適的。由此可見，在考慮了時間與行業固定效應，并消除了內生性問題后，本文的結論依然成立，即去杠桿政策會顯著降低企業的運營效率。

表12 更換模型進行穩健性檢驗

續表12

五、結論與建議

（一）研究結論

本文以供給側結構性改革中去杠桿政策的實施為研究背景，采用我國2014—2018年A股非金融類上市公司作為研究樣本，構建了雙重差分模型并進行實證檢驗，探究了去杠桿政策的實施對企業運營效率的影響，得出如下研究結論：

（1）理論分析表明，只有公司治理機制健全有效，即內部治理與外部治理同時發揮作用，才能夠保障企業的高效運營，而去杠桿政策的實施雖然有助于降低企業的資產負債率，但是也弱化了債權人的外部治理效應，給企業帶來一定的經營管理壓力，從而在短期內導致公司運營效率的下降。

（2）基于DID模型的實證檢驗結果證實了本文的理論推斷，即去杠桿政策的實施的確會降低公司的運營效率。基準回歸、穩健性檢驗和中介效應檢驗結果表明，去杠桿政策弱化了債權人發揮的企業治理效應，提高了企業第一類代理成本，增加了企業自由現金流量，從而降低了公司的運營效率。

（3）異質性檢驗結果表明，在公司規模、股權集中度、審計質量等方面，去杠桿政策對企業運營效率的影響表現出顯著的異質性特征。具體而言，相較于大型企業，去杠桿政策對中小型企業營運資金周轉率的降低作用更加顯著；相較于股權較為分散的企業，去杠桿政策對股權較為集中的企業營運資金周轉率的降低作用更加顯著，這與本文的理論推斷不一致，具體原因尚需另文深入研究；相較于高質量的外部審計，去杠桿政策對擁有低質量外部審計的企業營運資金周轉率的影響更加顯著。總的說來，公司規模和審計質量方面的異質性假說得到了證實。

（二）對策建議

根據上述研究結論，提出如下對策建議：

（1）根據本文的研究結論，去杠桿政策的實施將會顯著惡化企業的運營效率，因此，在穩步推進去杠桿政策的同時，建議地方政府適時適度調整政策，防止因過度去杠桿導致企業的運營效率低下，尤其是要對不同主體采取不同的標準，避免采用“一刀切”的政策措施。此外，去杠桿政策對中小規模企業、股權較為集中的企業、擁有低質量外部審計的企業運營效率的惡化效果尤為顯著，因此，對這些企業而言，建議政府制定差異化的標準，通過結構性去杠桿措施來緩沖政策對企業造成的負面影響，從而優化經濟結構，實現經濟轉型的平穩過渡。

（2）在因采取去杠桿措施而導致自身運營效率下降的同時，企業應積極尋求其他公司治理手段來彌補債權人治理弱化所形成的漏洞，從而完善公司治理機制，保障公司的高效運營，實現自身的良好發展。對高杠桿企業而言，在進行去杠桿的同時，應通過引入機構投資者、落實獨立董事制度、聘請高質量外部審計機構、建立現代化市場化的經營管理制度等方式，加強對內部人的監督和約束，從而降低代理成本，實現自身在去杠桿進程中的良好發展。

（3）規模較小、股權較為集中、外部審計質量較低的企業去杠桿，應該更多地采用“增權”的積極方式，而非“減債”的消極方式。根據本文研究結論，去杠桿主要通過弱化債權人治理、增加企業股權代理成本和自由現金流量的路徑降低企業運營效率，因此，對這些企業來說，通過“增權”而非“減債”的方式去杠桿（周茜等，2020）［20］，不僅可以在去杠桿的同時保障債權人的外部治理效應不被削弱，同時還可以使債務充分發揮分流企業自由現金流的作用，從而緩沖去杠桿政策對企業運營效率帶來的負面影響。

（4）投資者要堅定對去杠桿政策的信心，不要因為短期內公司運營效率的下降而動搖對公司長期發展的信心。事實上，由于路徑依賴效應的存在，任何形式的制度變遷行為在初期的表現都不盡如人意，給人一種“新不如舊”的感覺。歷史上的改革、創新和革命，無不如此，而作為現階段深化經濟體制改革的一種重要手段，去杠桿政策自然也不例外。換言之，去杠桿政策所導致的公司運營效率下降只是一種短期現象，是公司治理結構的緩慢調整與宏觀政策的劇烈變動不協調、不匹配的產物。從長遠來看，微觀的公司治理結構必然會趕上宏觀政策變動的步伐，此時，去杠桿政策對資源的優化配置效應就會充分釋放。如此看來，在去杠桿的進程中，投資者沒有必要在公司運營效率上糾結不休，而應該樹立對去杠桿政策的信心，關注投資目標的長期發展潛力。