我國基礎設施REITs制度設計與交易架構探究

劉蘅萱 姜焰

摘?要：2020年4月以來，公募REITs正式進入我國大眾視野。2021年6月21日，首批9支公募REITs產品正式上市交易;2021年12月，第二批2只公募REITs產品相繼上市。所有已成功上市交易的REITs產品都采用了“公募基金+ABS”模式，這是中國公募REITs在現有法律條件下的制度設計最佳方案。稅收是影響REITs產品投資價值的重要因素，目前在我國上市的REITs項目中，以首鋼綠能REIT為代表，通過搭建1：2的股債結構，新設立SPV層面，再通過反向吸收合并將SPV層面消解，最終達到了合理避稅的目的，該項創新為中國公募REITs發展作出了貢獻，本文最后對我國基礎設施REITs制度的未來發展進行了展望。

一、前言

不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）一般是指通過發行收益憑證的方式，匯集特定多數投資者的資金，投資于底層資產，然后由專業的投資運營機構對底層資產項目公司進行日常經營管理，同時將底層資產運營收益以分紅的形式及時的分配給投資者。REITs最早產生于20世紀60年代初，旨在使中小投資者能夠以較低的門檻參與不動產市場，獲得不動產的市場交易、租金與增值所帶來的收益。

基礎設施公募REITs是以基礎設施項目公司為底層資產，向公眾發行募集資金，在交易所上市交易，通過資產支持專項計劃穿透取得基礎設施項目的特許經營權或全部所有權的一種公募型、契約型、標準化的封閉式基金。

2020年4月，證監會、國家發展改革委發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發[2020]40號），公募REITs正式進入我國大眾視野。此后一年多時間內，國家發改委、中國證監會、上交所和深交所等密集頒布基礎設施REITs項目申報發行準則與指引，明確REITs產品運作模式、試點申報條件和流程。

2021年6月21日，首批9支公募REITs正式于深交所和上交所上市交易。根據Wind數據統計，截至2022年1月5日，首批9只公募REITs自上市以來平均漲幅為21.03%，全部取得正收益。第二批2只公募REITs于日前相繼上市，投資者的關注度、參與度逐步提升，市場認可度較高。

經過政府、學術界和業界2021年6月首批公募REITs產品順利上市，實現了中國公募REITs市場從0到1的跨越。和海外REITs市場相比，中國公募REITs開辟了公募基金+資產支持證券專項計劃模式的新路徑，同時，在中國特有的法律法規和監管框架下，業界在產品交易架構設計上實現了創新與突破，為我國REITs市場發展做出了貢獻。

二、制度設計

REITs制度對REITs的收入提出嚴格要求，對收入進行強制分配以及在REITs層面實施稅收優惠政策等，這些構成了REITs制度的核心特征。在對REITs產品進行制度設計時，應充分結合自身市場發展的需要進行有針對性的制度設定。其中，REITs的法律載體是REITs制度的核心，在不同法律法規和監管機構的約束與監管下，各個國家和地區的REITs采用不同的法律載體，具有不同的運作模式。如新加坡、中國香港和澳大利亞等市場的REITs采用單位信托，美國的REITs采用公司制，而中國在現有的法律法規和金融市場體系下，公募基金+資產支持證券模式是可供選擇的最佳方案。

（一）海外REITs模式

1.美國REITs

全球REITs最早起源于1960年的美國，美國REITs市場發展至今，經歷了一系列的立法、稅收政策調整和多輪經濟周期。

1960年，美國總統艾森豪威爾簽署《不動產投資信托法案1960》，標志了一類新型投資工具——REITs的創立。該法案規定REITs是一種通過發行證券，集合公眾投資者資金，由專門機構經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托資金。

同年，聯邦政府通過《國內稅收法典》規定投資者可以稅前扣除分紅，力圖解決REITs和投資者層面雙重征稅問題。修正條款通過后，第一聯合地產股權及抵押貸款投資公司、賓夕法尼亞房地產投資信托基金、華盛頓房地產投資信托基金等首批REITs陸續成立。

美國《國內稅收法典》對REITs成立的資格條件作出核心規定，需滿足股東、收入、資產、利潤分配等方面要求，才能享受稅收優惠待遇。美國REITs的主要參與主體有發起人、投資者、REITs公司、受托人及會計、律師等中介機構。該法案不允許REITs設立子公司，實行外部管理人模式，外部管理人收取相應管理費，包括固定比例的基本費用以及績效費用等。

2. 澳大利亞A-REITs

合訂證券占A-REIT市場的主導地位，A-REITs與物業管理公司合訂上市。該制度要求投資者必須同時持有REITs的一個信托單位和REITs管理公司的一份股份，通過捆綁管理公司和股東的利益，從結構上減少利益沖突。管理公司為其提供運營管理服務，同時開展房地產物業的開發建設工作。

合訂證券模式不僅可以提高業績，吸引更多的投資者，同時，還可以擴大投資的范圍和領域，合理規避法律對主動開發和未依靠穩定現金流投資的限制。

3. 中國香港H-REITs

2005年11月第香港一只房地產基金（領匯）誕生。截至2020年底，香港市場總市值排名亞洲第三，中國香港上市 REITs 數量共11支，總市值約304億美元，是亞洲市值規模第三大的市場。

2003年7月30日香港證券和期貨事務監察委員會頒布的《房地產投資信托基金守則》規定，經過香港證監會核準的REITs可在香港聯交所掛牌。2005年11月第香港一只房地產基金（領匯）誕生。

香港像很多國家一樣，在很大程度上借鑒了美國早期的REITs結構。根據《房地產投資信托基金守則》，香港房地產投資信托基金的資產必須以信托形式持有商業地產，采用外部管理模式，所持商業物業的所有權和管理權必須徹底分開，且須最低將90%的可分派收入分配給投資者。

受托人代表持有人的利益并持有有關資產管理計劃的資產，擁有最終決策權但不干預基金運營管理或資產經營。受托人一般為銀行或銀行所屬信托機構，可為受托人和管理人提供專業咨詢服務。管理人為具備聯交所要求的資質的相關管理公司，負責制定和審慎實施房地產投資信托基金計劃的投資戰略，對投資計劃進行財務管理和現金流監測，策劃管理租賃業務，進行例行樓宇維修管理，協助完成信息披露材料的準備和合規審查等。

（二）我國公募REITs模式

根據現行制度及相關指引，我國公募REITs采用公募基金+資產支持證券模式。公募REITs基金80%以上基金資產須投資于基礎設施資產支持證券，并持有其全部份額，資產支持證券100%持有項目公司股權，實現公募基金完全持有基礎設施產權或特許經營權。

該模式下的REITs以公募基金為載體，通過投資不動產支持證券或不動產項目股權簡介持有不動產資產。在產品層面，投資者購買場內交易的公募基金份額，委托公募基金經理進行不動產投資，基金經理將募集的資金投資于資產支持專項計劃。在基礎資產層面使用成熟的資產支持證券架構，資管計劃管理人根據發起人的委托，設立資產支持專項計劃，發起人向專項計劃轉讓能產生持續現金流的基礎資產，實現基礎資產的真實出售。

考慮到REITs制度設計須保障項目收益性從而滿足投資者對投資收益的要求，因此，為最大化底層資產現金流，必須考慮稅制的影響。目前，在我國《公司法》下難以取得所得稅稅收優惠，只有以契約型方式搭建的公募基金有通過合理稅務籌劃獲取稅收優惠的可能。

此外，根據《中華人民共和國證券投資基金法》第五十八條，“基金財產應當用于下列投資：（一）上市交易的股票、債券;（二）國務院證券監督管理機構規定的其他證券品種。”公募基金財產不能投資非上市股權。因此在公募基金之下嫁接資產支持證券計劃，將基礎設施資產證券化后由公募基金間接持有底層資產。

結合中國經濟供給側改革和不動產金融體系建設的背景，應優先考慮以可行的模式為起點盡快推出REITs制度。在我國現有的法律法規和制度框架下，監管環境和市場準備等條件已基本成熟，公募基金+資產支持證券模式可以依賴現有關于企業資產支持證券制度、公募基金制度的規定，具有更多的現實基礎，是基礎設施公募REITs制度設計的最佳方案。同時，在實操中逐步開展模式探索與創新，未來條件成熟時適時推廣，確保中國REITs制度為中國經濟發展貢獻新的增長動能。

三、我國已上市公募REITs的交易架構

截至2022年1月底，我國目前首批及第二批共計上市了11個REITs項目，均以公募基金+資產支持證券模式為推出路徑，以“基金+ABS+項目公司”三層交易架構為明顯特征，原始權益人及其關聯方和外部投資者出資設立公募基金，持有ABS計劃的全部份額，穿透持有項目公司的股權，項目公司持有入池物業資產。

但在我國相關法律法規約束下，考慮到盡可能地合理避稅從而最大限度地保障投資者利益，部分REITs產品在交易架構設計上進行了制度創新：其一是在資產支持證券計劃層面和項目公司層面間搭建出1：2的股債結構，其二是為規避搭建股債結構衍生出的資金沉淀等問題，在上述兩層面間設立SPV（特殊目的載體），而后由項目公司將其反向吸收合并，SPV層面消解，則產品還原為最初的“基金+ABS+項目公司”三層交易架構。

2021年6月，在我國首批上市的九個REITs項目中，首鋼綠能REIT、紅土鹽田港REIT、華安張江光大REIT和博時蛇口產園REIT均搭建了1：2的股債結構，并在基金交易安排中引入了SPV的設立與反向吸收合并步驟。在我國第二批上市的兩個REITs項目中，華夏越秀高速REIT也安排了上述步驟。該創新在合理避稅和提高REITs的收入要求等方面起到了重要作用，詳細介紹如下。

（一）搭建1：2股債結構

十幾年來，我國各界就REITs的制度、模式、交易架構等進行了深入的研究和探討，已對如下觀點達成共識：中國REITs應以稅收中性為基本原則。現金分紅是REITs投資重要的收益來源，充分保障投資者的利益至關重要。現階段，中國在REITs設立、經營等環節的稅負較高，因此要在現有法律制度下通過交易架構的巧妙設計合理避稅，從而保證底層資產現金流收入水平，保障投資者權益，促進中國REITs市場的發展。

根據企業所得稅原理，債務資本利息應列為財務費用，從應納稅所得額中扣除，減少企業的應交所得稅。根據財稅121號文，對金融企業之外的其他企業而言，企業實際支付給關聯方的利息支出，債權性投資與其權益性投資比例不超過2：1的部分，在計算應納稅所得額時準予扣除。以首鋼綠能REIT為例，公募基金穿透層層交易架構持有對項目公司的股權和債權，其中債權性融資與權益型融資的比例為2：1，債權性融資產生的利息作為財務費用從應納稅所得額中扣除，從而減少了企業應繳納的所得稅。

該項目的項目公司沒有存量債務，因此通過稅收籌劃，以搭建1：2股債結構的方式實現資本弱化，盡可能將底層資產運營期間產生的現金流通過債的形式輸送至基金層面，達到了減輕稅收負擔的目的。

（二）SPV的設立

由于項目公司沒有存量債務，因此通過搭建債務來實現避稅的目的，但搭建過程中也會出現如下問題：

一方面，公募基金將受讓項目公司股權的部分對價支付給原始權益人首鋼環境，但受讓債權所支付的對價以現金的形式沉淀在了項目公司，原始權益人作為融資方獲取的資金與發行規模并不匹配。

另一方面，如果仍以底層資產項目估值作為股債的總額，搭建1：2的股債結構后，股權投資對價就變成原項目估值的1/3，有悖《民法典》和《破產法》對于對價公允的相應要求，可能帶來合同被撤銷等后果;如果按底層資產原項目估值作為股權投資金額，則需要原項目估值約2倍的債權性投資，作為更多現金沉淀在了項目公司。

因此，需要在ABS計劃和項目公司之間新設立SPV層，不僅能使扣除必要費用后的全部募集資金全部流向原始權益人，避免現金沉淀，而且對價公允，股權性投資金額恰好與底層資產項目估值一致。ABS計劃按底層資產原項目估值的1/3為SPV的股權性融資，再按底層資產原項目估值的2/3為SPV的債權性融資，SPV再以二者之和受讓項目公司股權并支付對價。

至此，原始權益人獲取了與底層資產項目估值相同體量的資金，沒有多余現金沉淀在項目公司，并且項目公司的股權性融資金額與其底層資產項目估值一致，實現了對價公允。

（三）SPV的反向吸收合并

SPV的設立有效解決了搭建1：2股債結構時出現的現金沉淀和對價不公允問題，但由于產品交易架構中多了SPV層面，SPV向ABS計劃層面的分紅并未形成債權，現金流收入向上傳遞時會多出現一次所得稅形式的現金折損。因此應將SPV和項目公司吸收合并，使SPV的債務下沉到項目公司層面。

吸收合并是指兩個公司合并成為一個公司，一般指母公司吸收子公司，而反向吸收合并則指子公司吸收母公司。底層資產都是在項目公司層面，如果由SPV吸收項目公司，底層資產需重新與SPV簽訂合同，涉及到權屬變更登記等復雜冗余的環節。為簡化流程，由項目公司反向吸收合并SPV，實現了1：2股債結構的下移。

綜上所述，首鋼綠能REIT項目以搭建股債結構的方式合理避稅，并新設SPV解決股債結構引致的資金沉淀和對價不公允問題，最后以項目公司與SPV反向吸收合并，由ABS計劃直接持有對項目公司的股權和債權。

四、未來展望

回顧過去十幾年來，社會各界人士為推動我國REITs市場的發展展開了深入的研究與探討，中國REITs市場起步的亮眼成績來之不易。中國REITs制度在現有的法律法規和監管環境下開創了獨具中國特色的公募基金+資產支持證券模式，同時由于REITs對收入的高要求，業界創造性地引入了SPV，為我國REITs市場的發展做出了卓越的貢獻。

由于我國經濟供給側改革及不動產投融資機制改革的急迫性，需要基于現實基礎，結合我國自身市場的發展需要，以最可行的模式為出發點啟動中國REITs市場，同時應在實踐中不斷革新，推動中國REITs為經濟發展貢獻新動能。和美國、中國香港和澳大利亞等國家或地區的REITs產品相比，我國基礎設施公募REITs產品交易架構稍顯復雜，建議出臺相關法律法規，適當簡化公募REITs交易架構，推進公募基金直接持有項目公司，或積極探索公司型REITs，助力我國REITs制度發展。

中長期來看，進行REITs市場建設是完善中國不動產投融資體系的重要舉措。相信在政府、學界和業界各方力量的努力下，勢將進一步推動經濟高質量發展，助力中國經濟轉型升級。

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作者簡介：劉蘅萱，女，漢族，江蘇省揚州市，1996年4月5日，研究生，東北財經大學（116025），研究方向：基金投資