對證券市場“零容忍”政策下退市新規的思考

李若山

【摘要】我國證券市場退市制度在過去幾十年的發展過程中實施得并不理想， 二十年僅退市了不到130家公司， 退市率為0.36%， 遠遠低于成熟證券市場6% ～ 8%的退市率。 本文首先從多角度分析了我國退市率極低的歷史原因， 除與我國實施的IPO制度有關外， 退市標準過于簡單也是重要原因之一。 其次， 分析了低退市率帶來的各種不良后果， 其不僅歪曲了資本市場的配資功能， 也影響了上市公司正常的經營理念， 更損害了審計質量。 再次， 對2020年我國對證券市場不良現象實施“零容忍”政策并頒布退市新規后， 2022年上半年的43家退市或即將退市公司進行案例分析， 發現退市新規不僅夯實了證券市場的審計質量， 也在某種程度上推動了中小股東的維權意識， 并使資本市場逐步恢復正常的配資功能。 最后， 對退市新規帶來的積極影響、“爆炒”ST股票頑疾的消除可能需要時間， 以及如何為中小股東提供更有力的法律保護進行了思考。

【關鍵詞】退市新規;零容忍;配資功能;審計質量;經營理念

【中圖分類號】 F832.51 ? ? 【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2022）16-0011-7

一、引言

隨著我國資本市場注冊制的推行、監管機構針對證券市場中違法現象“零容忍”政策的實施、上市公司退市規則的修訂[2020年12月滬深交易所發布新修訂的《上海證券交易所股票上市規則》[1] 、《深圳證券交易所股票上市規則》[2] ， 以及《上海證券交易所科創板股票上市規則》《深圳證券交易所創業板股票上市規則》等多項配套規則， 簡稱“退市新規”]， 我國資本市場正在發生前所未有的變化。 這些變化不僅會影響今后我國上市公司的數量與質量、上市公司的治理與內部控制、審計市場及注冊會計師行為， 而且會深刻影響投資者的理念與決策， 甚至相關法律的補充與完善。 本文就我國對資本市場違法違規行為采取監管“零容忍”態度之后， 對上市公司退市新規實施后所帶來的變化進行探討。

據不完全統計， 2022年上半年滬深兩地的證券市場一共有43家上市公司正處在退市流程之中， 它們都即將退市或者已經退市。 這些退市公司共涉及145萬股東、363億元股票市值。 公司退市的進程之快、退市上市公司的數量之多、涉及的股東人數之巨、牽涉到的股票市值之高， 都創造了歷史新高。 由此也帶來了許多意想不到的問題， 對于如何思考與解決這些問題必須加以重視。

二、我國證券市場退市舊規存在的問題與后果

（一）退市舊規存在的問題

1990年12月19日和1991年7月3日， 上海證券交易所（簡稱“上交所”）和深圳證券交易所（簡稱“深交所”）先后正式開業， 標志著我國證券市場的正式設立與開展。 證券市場的設立是市場經濟發展到一定時期的產物。 作為以資本配置功能為主的證券市場， 通過公開的信息披露， 以證券價格對資本進行引導， 將資金與企業進行合理融通， 解決企業直接融資的困難， 并給投資者們合理的回報， 這是每一個國家證券市場的基本功能與安排。 然而， 我國證券市場從一開始就沒有完全按照成熟資本市場的體制與規則設立， 而是根據國情在不斷試錯的過程中慢慢發展起來的。 我國證券市場成立之初， 在管理方面基本是采用“弱監管、寬容忍”的方式（“摸著石頭過河”的方式）進行制度安排的， 從而在退市規定方面多多少少存在一些問題。 自2001年4月PT水仙被終止上市起， 到2020年12月為止， A股市場退市企業不到130家， 平均一年也就幾家企業退市， A股平均退市率僅為0.36%。 這么多年退市率如此之低， 有以下三個方面的原因：

1. 退市標準及規則過于簡單， 是否符合退市標準比較容易被操縱。 證監會于2001年2月發布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》， 之后又于2001年11月對其進行了修訂， 規定連續三年虧損的上市公司將暫停上市， 停牌后一年如果繼續虧損， 則摘牌退市， 如果第四年能扭虧為盈， 經過審核， 仍可摘掉ST帽子， 恢復上市。 2012年6月， 上交所、深交所修改了退市制度， 增加了“連續三年凈資產為負， 或者連續三年營業收入低于1000萬元， 或連續20個交易日收盤價低于股票面值的公司應終止上市”的規定。 在以會計數據為主， 尤其是以會計是否盈利為主的退市規定下， 上市公司要保殼不退市的方法很多。 許多經營慘淡的上市公司可以反復通過各種會計手段進行操縱， 使第三年的業績扭虧為盈， 以繼續在資本市場生存。 這樣的現象在我國股市中層出不窮。 典型的案例是有資本市場“不死鳥”之稱的金泰， 其上市20年， 16次ST、5次?ST， 通過種種資本運作手段創造出會計的賬面利潤， 進行上市保殼： 第一次保殼為2004年通過股權轉讓、獲取投資收益等方式扭虧為盈; 第二次保殼為2007年通過債務重組的方式實現債務重組收益， 扭虧為盈; 第三次保殼為2014年通過開展黃金珠寶貿易業務盈利， 在上交所恢復上市; 第四次保殼為2020年通過資產重組扭虧為盈。

在我國所有ST公司中， 幾乎沒有一家公司是在第一次ST后就被退市的， 大多數ST公司都曾經過多次反復ST戴帽、摘帽， 重新回到資本市場。 盡管這些上市公司可能負債累累， 甚至資不抵債， 但其依然可以堅挺地屹立在我國證券市場中。 例如， 被稱為“傳說中最窮的上市公司”的華澤鈷鎳， 它曾賬面只剩下53元現金、官網因交不起60元的年費而被停止運營、因沒錢請審計而無法出具年報， 但其當時依然存活在證券市場中， 只是因為其還沒有達到退市標準。 類似這樣的奇葩上市公司在我國證券市場中占有一定的比例， 它們的存在嚴重損害了資本市場正常的配資功能。

2. “保姆”式的IPO規則讓監管部門難以嚴格執行退市制度。 自從我國開啟資本市場之后， 在發行制度上的確存在不少問題。 1990年剛開始實行上市制度時， 實行的是額度制， 即公司上市是由額度規定， 并由相關部門分配到各個部委， 然后指定企業上市。 “1992年， 中國證監會成立， 開始實行全國范圍的證券發行規模控制與實質審查制度。 1996年以前， 由國家下達發行規模， 并將發行指標分配給地方政府， 以及中央企業的主管部門， 地方政府或者中央主管部門在自己的管轄區內， 或者行業內， 對申請上市的企業進行篩選， 經過實質審查合格后， 報中國證監會批準。 在執行中， 地方政府或者中央主管部門盡量將有限的股票發行規模， 分配給更多的企業， 造成了發行公司規模小， 公司質量差的情況”①。 當時在選擇企業上市時， 基本上是以一些質量不太好、資金周轉不佳的國有企業為主， 目的是通過上市融資， 促使這些企業脫貧解困。 這完全違背了資本市場為了優化資源配置而設立的初衷。 這些通過額度分配被選擇上市的企業， 其股票不能流通， 給股東們的回報可想而知。

1996年以后， 我國再次改變了發行制度， “開始實行‘總量控制， 集中掌握， 限報家數的辦法。 就是地方政府或者中央主管部門根據中國證監會事先下達的發行指標， 審定申請上市的企業， 向中國證監會推薦。 中國證監會對上報的企業的預選資料審核， 合格以后， 由地方政府或者中央主管部門根據分配的發行指標， 下達發行額度。 審查不合格的， 不能下達發行額度。 企業得到發行額度以后， 將正式材料上報中國證監會， 由中國證監會最后審定是否批準企業發行證券”①。 這次改革只是將原先由部委決定的上市額度， 改為由各省市來決定， “換湯不換藥”， 所以沒有起到多大效果。

1998年12月， 第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過了《證券法》， 再次改變了股票發行辦法， 其中第10條規定： “公開發行證券， 必須符合法律、行政法規規定的條件， 并依法報經國務院證券監督管理機構或國務院授權的部門核準或審批， 未經依法核準或審批， 任何單位和個人不得向社會公開發行證券。” “我國的證券發行工作， 從額度制和嚴格審批制向核準制過度。 我國股票發行審核制度市場化程度加快。 在此基礎之上， 股票發行價格也采取了市場定價方法， 中國證監會不再對股票發行市盈率進行限制”①。

核準制的流程是“受理→反饋會→初審會→發審會→封卷→核準發行”。 由于上市前后利益落差巨大， 在比較封閉式的核準制下， 出現了不少“尋租”現象， 使得一些經營質量較差的企業通過種種包裝與攻關， 也混入資本市場中， 其上市之后終因經營不善而陷入困境。 例如： 1997年5月成都的紅光公司通過IPO在資本市場上融資4.2億元， 半年之后其不僅沒有達到預告的7000萬元利潤， 反而出現近2.2億元的虧損， 反差之大， 令人咂舌。 在當時的制度安排下， 企業上市之后出現問題， 如果按照退市規則摘牌， 則中小股東首當其沖地遭受巨額經濟損失， 他們無法接受這樣的結果， 會質疑監管部門是如何讓這些企業通過審核的。 既然是監管部門全盤把關上市， 那么企業出了問題， 監管部門難逃審核責任。 在這樣的心態驅使下， 監管部門在審核企業退市的過程中， 也往往秉承一個宗旨——“能夠不退市的， 盡量不退市”， 既避免中小股東因退市損失而向監管部門施加法律上的壓力， 也為自己當年的審核不嚴擺脫責任。 因此， 凡是臨近退市標準的上市公司， 監管部門往往會網開一面， 盡量讓其恢復交易， 減少資本市場的矛盾。

3. 稀缺的上市公司殼資源成為爛公司的保護傘。 以往一家企業從受理、申請到最后核準發行， 其時間之長、成本之高、過程之復雜是常人難以想象的， 而且我國時常進行政策調整， 也會影響企業的上市， 如有時規定房地產企業不能上市， 有時又規定“兩高一剩”行業（高污染、高能耗的資源性行業和產能過剩行業）不能上市。 但我國還存在一個規定——《上市公司重大資產重組管理辦法》， 也就是所謂的“借殼上市”， 即允許一些企業不是通過IPO， 而是通過對已上市企業的重組而借殼上市。 借殼上市速度快、流程相對簡單， 其最大的優點是能夠規避上市過程中政策調整的影響。 如當時政策規定房地產企業不能通過IPO方式上市， 但并沒有規定其不可以通過資產重組借殼上市， 僅2008年一年內就有30家房地產企業成功借殼上市。

愿意并轉讓殼資源的上市公司往往是經營不善、質量很差的ST公司。 通過重組， 原先的大股東不僅不用承擔經營不善、退市而帶來的惡果， 還能從殼資源轉讓中再狠狠“撈上一筆”; 而其他中小股東不僅可以擺脫ST公司經營業績下降帶來的股票下跌的損失， 還能收獲概念重組變換帶來的股票升值。 這種讓新老股東、大小股東皆大歡喜的制度， 也使得我國上市公司退市成為一種罕事。 因此， 質量再差的ST企業， 都有不少企業想通過其借殼上市。 例如， 河南的一家上市公司鄭百文， 因會計造假等多種因素， 財務狀況已惡化到令人發指的程度： 截至2000年6月30日， 鄭百文的債務總額高達23.46億元， 其中對中國信達資產管理公司一家的逾期債務就高達20.99億元; 固定資產僅25000萬元， 流動資產為61686萬元， 其中風險極大、難以按賬面價值全額變現的應收賬款和存貨高達52526萬元; 每股凈資產為-6.81元， 股東權益為-134580萬元， 未分配利潤為-182093萬元。 可見， 當時鄭百文已經喪失了清償債務的能力， 但其居然會被山東的一家企業三聯集團看中， 通過重組， 又重新恢復上市， 且股票價格一路飆升。

（二）產生的后果

上述問題造成了我國多年以來資本市場退市率低的現象， 給我國證券市場帶來了許多不良后果。

1. 扭曲了我國資本市場正常的資源配置功能。 眾所周知， 證券市場最大的功能就是促進社會經濟資源的合理配置， 讓優質企業通過信息披露獲得較多的資金與較高的股票價格， 而劣質企業通過信息披露， 使得投資者們“用腳投票”， 進而導致股價下跌， 企業因無法獲取資金支持而退出資本市場。 這就是通過市場經濟中的優勝劣汰或“良幣驅逐劣幣”， 保持資本市場的健康發展。 而一些經營不善的企業通過反復的ST戴帽、摘帽， 其股價不跌反升， 有時甚至會狂漲。 股票價格上漲最多的可能并不是高科技公司或者互聯網頭部企業， 而是ST公司。 根據2021年6月23日《每日經濟新聞》的報道， ?ST眾泰“年內累計漲停達到58次， 是目前A股年內漲停次數最多的股票， 不含今年上市的次新股， ?ST眾泰位列兩市漲幅榜第一位。 股價表現方面， 從今年初階段低點1.14元起步， 到今天上午最高的7.5元， 在短短的5個多月時間， 該股累計暴漲超過500%”②。 在這樣的氛圍下， 不僅中小股東們不顧ST公司的經營狀況之差， 拼命搶炒這些公司的股票， 甚至還有一大批基金公司完全拋開了股票價值投資的理念， 將ST公司作為主要投資對象， 并專門設立了炒買ST概念重組的基金。 在這樣的理念驅使下， 我國資本市場存在“劣幣驅逐良幣”問題， “要健康發展中國資本市場”可能成為一句空話。

2. 誤導了上市公司的經營理念。 在我國資本市場上， 企業一旦上市， 成為社會公眾公司后， 就似乎服了“長生不老藥”， 不管經營有多差、治理有多缺、內控有多壞， 只要上市公司殼資源存在、只要不退市， 就有吃不完的“老本”。 公司上市后， 許多控股股東或經營層并未將主要精力放在改善公司治理結構與內部控制方面， 也沒有努力地去發展自己專長的主業以帶給所有股東滿意的回報， 而是處心積慮地占用上市公司資金， 或者是通過表面非關聯企業進行實質上的關聯交易， 或者粉飾報表、虛構財務信息， 甚至操縱股票價格。 加上當時對上市公司違規違紀現象的法律處罰不重， 即使上市公司因種種原因導致處于退市警戒線的邊緣， 也能夠要么“起死回生”， 要么“重組升天”。 這些不良行為基本不會帶來退市的嚴重后果。

例如： ST巖石多年來主業不斷變換， 證券簡稱也更換了十余次， 被稱為A股的“改名王”。 當年其證券簡稱改為P2P諧音“匹凸匹”， “蹭完熱點”后， 公司的經營業績卻沒有實質改善， 之后其又進軍白酒行業， 無償獲贈高醬酒業股權， 在獲贈股權公告發出之前的13個交易日中， 其收獲了8次漲停③。 像這樣專注換概念、搞重組的企業， 在我國資本市場中比比皆是， 究其原因， 除了“玩概念”能抬高股價、配合大股東賣出股票， 還與上市公司的退市制度不無關系。 無論怎樣， 一旦公司處在退市邊緣， 終會有其他公司接盤重組。 在這樣的意識下， 上市公司專心自己的主業經營與治理結構完善的意愿又有多強呢？ 所以， 退市舊規在一定程度上誤導了許多上市公司的經營理念。

3. 弱化了注冊會計師的審計質量。 當上市公司的財務指標瀕臨退市警戒線邊緣時， 注冊會計師的審計報告往往成為關鍵。 對于一些通過會計信息盈余進行管理的上市公司， 其操作手法能否得到注冊會計師最后的認可而保殼成功， 往往成為關鍵。 由于上述原因， 上市公司退市與否與控股股東有著巨大的利益關系， 而監管部門也對退市的監管不嚴， 在一定程度上導致了注冊會計師審計功能的弱化。 對于某些不合規或按照標準應該退市的企業， 注冊會計師在出具審計報告時可能會降低標準， 將反對意見或無法表示意見升格為保留意見或無保留意見帶說明段， 以便讓符合退市條件的上市公司通過審計包裝， 繼續保持上市資格。 如果注冊會計師堅持審計原則， 則往往會被上市公司更換掉。 因此， 審計行業中存在“購買審計意見”的現象。 例如， ?ST日海在2013 ～ 2022年10年間更換了7家會計師事務所。 當公司財務狀況持續下降時， 更可能傾向于通過變更會計師事務所來影響審計意見， 并且ST或?ST公司變更會計師事務所后， 審計意見往往會變好， 因此不能排除其存在購買審計意見的嫌疑。 加之當時對注冊會計師出具不當審計意見的處罰較輕， 在這樣的環境下， 作為資本市場中重要防線之一的注冊會計師審計， 其應有的功能被弱化。

綜上所述， 以往由于在制度設計安排上存在種種缺陷與不足， 使得我國資本市場的退市機制形同虛設， 給資本市場的發展帶來不少問題與障礙。 隨著近期我國資本市場的大力改革， 我國在推行上市申請注冊制的條件下， 對上市公司違法違規現象采取“零容忍”的嚴厲處罰措施， 并對退市制度進行了重大修改， 推出了一套全新概念的退市政策。 雖然這一退市新規的實行時間較短， 但取得了一定效果， 并將逐漸對我國資本市場產生深遠的影響。

三、退市新規的實施及案例分析

自2020年開始， 隨著康美藥業刑事及民事處罰案件的公布， 我國資本市場進入了“強監管、零容忍”的新時代， 政府也對資本市場的退市制度進行了重大修改。 2020年12月滬深交易所正式發布新修訂的退市新規， 并從2021年1月開始實行。

在退市新規中， 不再將個別財務會計指標作為退市的唯一標準， 而是系統全面地將財務、持續經營能力、市值、面值、審計意見、與公司治理和內部控制有關的規范內容都列入退市標準。 如： （1）增加了市值退市指標， 即連續20個交易日總市值均低于3億元。 （2）取消了過去單一凈利潤和營業收入指標的退市指標， 并規定扣非前/后凈利潤孰低者為負且營業收入低于1億元， 將被戴上?ST帽子，連續兩年出現此情況將被終止上市; 退市風險警示股票被出具非標準意見審計報告的， 將被終止上市。 （3）新增了重大違法財務造假指標， 即連續兩年財務造假， 營業收入、凈利潤、利潤、資產負債表虛假記載金額總額達5億元， 且超過相應科目兩年平均值。 （4）新增了規范類退市指標： 若信息披露與規范運作存在重大缺陷且拒不改正以及半數以上董事對于半年報或年報不保真， 且停牌兩個月內未改正， 則實施退市風險警示， 再有兩個月未改正， 則終止上市。 （5）取消暫停上市和恢復上市， 明確連續兩年觸及財務類指標即終止上市[3] 。 此外， 滬深交易所還對新舊退市規則的銜接與過渡做了明確安排。

深交所發布的《深市上市公司2021年報實證分析報告》顯示： 2021年深市共有11家公司退市， 其中強制退市8家， 主動退市3家; 截至2022年5月5日， 深市已有24家公司觸及退市紅線， 退市數量創歷史新高， 接近過去三年的總和， 24家公司中有8家觸及“營業收入低于1億元+凈利潤為負”指標。 上交所的數據顯示： 截至2022年4月30日， 滬市退市公司已較2021年增長50%， 其中強制退市公司增長125%， 退市風險警示公司的退市率增長約45%。

截至2022年6月， 滬深兩市大約有43家上市公司符合退市要求。 據不完全統計， 這43家公司中： 大概有27家公司被出具非標準意見的審計報告， 另有3家公司到報表披露截止日仍無法披露年度及季度財務報表和審計報告; 有24家公司的年度營業收入低于1億元且連續兩年虧損或凈資產為負， 股票面值低于1元的有1家， 符合重大犯法犯規退市標準的有2家; 連續虧損一年以上的有8家， 其中1家（ST武昌魚）連續虧損四年以上; 同時觸及兩條以上退市標準的公司有7家。

如果按照退市舊規， 這43家公司中退市的最多只有三四家。 就退市新規中連續兩年虧損且凈資產為負這一標準來看， 43家公司中大部分公司都觸及這一退市標準。 但在以往， 這些公司不僅不會退市， 證券市場還可能將這些股票炒出天價。 例如： ST長控自上市以來除了第一年是盈利的， 之后一直處于虧損兩年、盈利一年的節奏中， 到2006年年底該公司又處在連續兩年虧損的邊緣， 且總資產只有約1億元， 而負債高達6億元左右， 凈資產約為-5億元。 此時， 浙江浪莎公司通過支付7000萬元的殼資源費給原大股東， 收購了這家公司。 由于債務豁免3億元， 該公司披露2007年第一季度報表時， 居然產生了近3億元的利潤， 使得原先只有0.02元的每股收益上升至4.73元， 恢復交易重新開盤日， 該股最高價格被爆炒到85元左右。 當然， 沒過多久該股股價就被“打回原形”， 留下一地雞毛， 讓后面接盤的中小股東叫苦不迭。

此外， ?ST濟堂多年財務造假， 因未在法定期限內披露2021年年度報告， 符合退市標準; ?ST新億因在2018年和2019年虛增利潤， 符合重大犯法類退市標準。 這兩家公司都被列入重大違法類而被強制退市。 而在此前， 這根本不屬于退市范圍。 2012年轟動證券市場的萬福生科造假案被稱為“創業板造假上市第一案”， 其在2008 ～ 2010年分別虛增銷售收入12000萬元、15000萬元、19000萬元， 虛增營業利潤2851萬元、3857萬元、4590萬元， 此外， 其2011年年度報告、2012年半年度報告均存在虛假記載， 分別虛增銷售收入28000萬元和16500萬元， 虛增營業利潤6635萬元和3435萬元。 對于如此惡劣的造假案， 當時證監會只是對包括萬福生科董事長在內的20名高管進行了處罰。 除了禁入、罰款， 萬福生科仍然保住了其上市資格， 證監會沒有對其做退市處理， 這造成了很惡劣的影響。 以至于在其后造假的欣泰電器在接到退市通知時， 甚至到法院狀告證監會， 認為自身受到的處罰不公， 因為比自己造假嚴重得多的萬福生科沒有被退市， 而自身只對應收賬款進行了造假卻被要求退市。 其理由之荒謬， 令人咋舌， 但也佐證了重大犯法不做退市處理的惡劣影響。 而這次的退市新規強調， 凡是造假或重大犯法類公司， 一律做退市處理。

退市新規中影響最大的應該是將審計報告也列入退市標準， 即： 如果對退市風險警示股票出具非標準意見的審計報告， 將觸及終止上市標準。 這一規定使得那些處在退市邊緣的上市公司與注冊會計師的矛盾陡然上升（43家公司中約有30家公司退市與審計報告有關）， 尤其是那些在退市之前通過各種手段與方法保殼的上市公司， 它們努力的結果最后能否得到注冊會計師的認可就成了關鍵。 例如， ST羅頓這家帶有退市警示風險的上市公司， 在2021年通過介紹騰訊公司取得亞運會的一些項目而簽署了合作合同， 并在2022年1月28日公布用全額法對該合同確認了1.52億元的銷售收入。 如果這筆收入能夠得到注冊會計師的認可， 則其不滿足連續兩年營業收入低于1億元的條件， 該公司可以暫緩退市。 然而， 注冊會計師并不認可這一計量方法， 他們認為： 從合同分析， 應該用凈額法來計量這筆業務， 收入應該調整為7300萬元。 由于營業收入不超過1億元被要求退市， ST羅頓的股東們對注冊會計師的審計意見極其不滿， 甚至在股東大會上否決了公司年報與審計報告。 再如， ST海創2021年如果達不到1億元的銷售收入， 也將被退市， 該公司通過在2021年年底突擊銷售10余套別墅房產， 實現銷售收入1.06億元。 對此， 注冊會計師通過核查現場提供的線索， 發現公司銷售給個人的部分房產的購房款實際上來源于上市公司或個別中間方， 房產銷售的真實性、商業合理性存疑， 因此注冊會計師出具了無法表示意見的審計報告， 最后也導致ST海創達到了退市標準而被退市。

由于注冊會計師嚴把審計質量關， 強化了審計功能， 證券市場中罕見地出現了不少ST公司直接“炮轟”審計機構的現象。 例如， 2022年5月6日?ST天首在董事會公告中表示： 利安達會計師事務所在審計過程中存在不客觀、不盡職的情形， 所以董事會不認可內部控制的否定意見、不認可營業收入的扣除意見。 可見， “零容忍”政策下的退市新規在壓實注冊會計師的法律責任之后， 其審計質量得到提高， 敢于對ST公司說“不”了。

另一個值得關注的現象是， 進入退市流程的上市公司要求聽證的比率大大提高。 “截至5月23日， 今年以來已經有12家A股上市公司向交易所提交了聽證申請的公告。 與此形成鮮明對比的是， 2021年同期， 只有天翔退（300362.SZ）1家A股上市公司向交易所提交了聽證申請公告。 而2010年至2020年同期， 這一數據為0”④。

對于那些要求聽證的公司， 武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示： “退市公司數量的大幅增長， 是越來越多的企業提交聽證申請的其中一個原因”， “上市公司提交聽證申請數量激增， 一方面表明監管越來越重視依法行政、依法監管、依法治市， 而從上市公司角度來看， 也在一定程度上代表著公司企圖通過維權贏得爭取公平的機會， 可以理解為監管更透明、制度更透明。 但這種所謂的聽證申請， 對于部分企業而言， 只是一個緩兵之計， 尤其是對皮包公司， 可能意味著最后一次炒作機會， 通過聽證申請留下一定的炒作空間和逃跑時間”④。

不僅如此， 有些進入退市流程的上市公司， 甚至不惜走司法程序， 通過起訴監管機構， 要求其撤銷退市決定。 如德奧股份于2022年6月15日發布公告稱， 已對深交所提起訴訟， 請求判令撤銷交易所做出的《關于不同意德奧通用航空股份有限公司股票恢復上市申請的決定》等。 在此之前， 新都酒店、欣泰電氣也曾因不服深交所終止股票上市的決定而狀告交易所。 盡管有不少ST公司要求申請聽證， 或者起訴監管機構， 但到目前為止還沒有一家ST公司因申請了聽證而達到撤銷或暫停退市進程的目的， 也沒有一家公司通過訴訟而避免退市。 這不僅說明監管機構在事前制定標準及把握退市制度方面做得比較精準、客觀， 難以找到豁免的政策邊界; 也印證了進入退市流程的ST公司， 即使用過去所謂的會計盈余管理手段， 也難以繞過系統的退市標準。 退市新規起到了較好的退市效果。

四、實施退市新規后的三點思考

（一）退市新規帶來的積極影響

盡管我國退市新規才實施了半年多， 但對我國資本市場確實起到了一些作用， 有些影響甚至是長遠或根本的。

1. 注冊會計師的審計質量得到了極大提高， 其作為證券市場守門人（Watch Dog）的作用被牢牢夯實。 這是退市新規實施帶來的最大影響。 43家退市公司中， 約30家在會計指標標準上處在退市邊緣， 而且幾乎所有這些公司都在用各種會計手段來實現其保殼目的， 但沒有一家公司的報表被注冊會計師認可， 注冊會計師不是出具了否定意見， 就是出具了拒絕表示意見或無法發表意見， 最終促使這些公司進入退市流程。 注冊會計師寧愿冒著被作為客戶的上市公司指責、更換的風險， 也堅持發表真實的審計意見， 可見“零容忍”政策下退市新規的實施取得了較好的效果。

2. 中小股東的維權意識不斷加強。 過去， ST公司“爛而不退， 死而不僵”的原因是弱監管條件下的退市制度對許多犯法違規上市公司的作用非常有限。 即使因為大股東不法行為影響了上市公司的經營業績， 那些ST公司反而會通過借殼等機會讓股票價格一路飆升。 在這種情況下， 很少會有中小股東通過法律手段去維權， 起訴ST公司大股東及經營層的犯法違規現象以獲得合理賠償。 但是， 自從“零容忍”政策下的退市新規實施后， 越來越多的ST公司因制度規定而被強制退市。 資本市場的中小股東再也不能通過二級市場的“爆炒”來扭虧為盈了， 他們不得不通過法律訴訟的方式， 起訴這些違規經營而給投資者們帶來損失的控股股東。

退市新規實施后， 中小股東起訴上市公司的案件大量增加。 據不完全統計， 僅2022年5月， 就有10家上市公司被證監會立案調查， 并遭到眾多中小投資者的民事訴訟， 它們大部分是ST公司。 如：2022年5月， ST信通發布公告稱， 公司收到北京金融法院及哈爾濱中院送達的法律文書， 涉及222名投資者以證券虛假陳述責任糾紛為由對公司提起民事訴訟; 2022年3月， 521名投資者因ST聯建證券虛假陳述而對其發起索賠訴訟; 2022年3月， ?ST索菱發布公告稱， 新增36名投資者起訴?ST索菱證券虛假陳述責任糾紛; 2022年3月， ?ST凱瑞披露關于證券虛假陳述責任糾紛案件的公告， 公司稱根據已收到的法院送達材料， 目前共遭12名股東起訴索賠。 可見， “零容忍”政策下的退市新規已經讓更多的資本市場投資者意識到： “炒爛炒破”這樣的投資理念已經行不通了， 只有遵守資本市場的法律法規， 才是保證自己合法利益的最好方法。

3. 越來越多的上市公司已經意識到， 過去靠玩弄資本游戲、虛構會計信息手段等方式來操縱股票價格的路逐漸走不通了。 尤其是一些職業經理人及獨立董事也不愿意再為這樣的行為“背鍋”了。 一方面， ST公司的獨立董事辭職潮的出現印證了這一點; 另一方面， 一旦大股東出現違規違法行為， 管理層也敢說“不”了。 如2022年4月27日， 福成股份的財務總監程靜拒絕簽署2021年度已審計的財務報表， 認為其存在大股東干預及原始憑證不齊全的問題， 并聲明不對此份財務報表承擔責任。 這也是實施“零容忍”政策下退市新規的一個縮影。

（二）退市新規實施后ST公司股票“爆炒”頑疾的消除需要時間

理論上來說， 隨著退市新規的嚴格執行， 以價值投資理念為主的配資策略應該成為主流。 對于一個理性的投資者， 那些ST公司的股票應棄如敝屣， 但2022年以來， 一批即將退市的ST公司股票仍然得到資本市場的“爆炒”。 根據《證券日報》的報道， “6月14日晚間， 退市羅頓、退市中天、退市明科、退市昌魚、退市中房、退市游久6只股票均發布了相關提示性公告， 稱6月15日迎來最后一個交易日”， “不過， 即便是退市前最后一個交易日， 這些退市股還是遭到了爆炒。 6月15日收盤， 退市6只股票中， 多只股票股價上漲”， “滬深交易所2022年6月14日公布的交易公開信息顯示， 退市中房、退市游久在近5個交易日內第5次登上龍虎榜。 退市中房因屬于退市整理的證券而登上龍虎榜”⑤。 可見， 想要通過退市新規來杜絕資本市場投機理念， 引導正確的投資觀念， 還需要一個漫長的過程， 我國投資者教育還需要更多的方法與機制。

（三）退市新規實施后對中小股東的法律保護

43家退市公司中， 除了極少部分公司是因為經濟結構調整、行業周期下降導致公司經營不善而面臨退市， 絕大部分公司都或多或少存在控股股東違法違規現象。 如2022年4月27日， ?ST海醫發布公告稱： 自查發現2021年度存在控股股東及關聯方非經營性資金占用情況， 通過工程合同、關聯方借款挪用、購買關聯方房產等形式， 占用累計發生額5.75億元， 目前占用余額1.08億元; 此外， 公司對聯營企業上海禾風醫院有限公司的債權本金及利息合計4.67億元， 于2022年1月24日到期后未能及時收回， 已形成控股股東及其關聯方非經營性資金占用。 如果這類公司退市， 后續不存在過錯的中小股東如何進行法律維權， 也是在實施退市新規后需要考慮的配套措施。

總之， 我國證券市場退市新規的實施， 雖然給資本市場帶來了一些積極影響， 但也不可避免地存在一些問題與困難。 不過從長遠來看， 隨著對退市制度的不斷修正與完善， 一定會進一步促進與保護我國資本市場的穩定健康發展。

【 注 釋 】

① 《IPO注冊制和核準制概念與區別》， http：//finance.sina.com.cn/stock/stocklearnclass/20131225/153717748216.shtml。

② 《A股“漲停王”竟是這只ST股！半年漲停58次， 股價暴漲超500%》， https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1703331862331246339&wfr

=spider&for=pc。

③ 《這只新股竟叫“線上線下”， 當年的“匹凸匹”還好嗎》， http：//www.xdkb.net/p1/nj/20210312/162931.html？_start_time=16570061

51595&base=&baseHtm=&isPc=true&isMobile=false&res=%2Fr%2Fcms%2Fwww%2Fdefault&mobileRes=%2Fr%2Fcms%2Fwww%2Fmobile。

④ 《“最后的掙扎”！A股退市潮至， 12家上市公司扎堆申請聽證》， https：//xw.qq.com/cmsid/20220524A06ZIP0S。

⑤ 《多只退市股摘牌前被瘋炒 游久老股東“狂買”3000余萬股》， https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1735806571109442260&wfr=spider&for=pc。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[1] 上海證券交易所.關于發布《上海證券交易所股票上市規則（2020年12月修訂）》的通知.上證發[2020]100號，2020-12-31.

[2] 深圳證券交易所.關于發布《深圳證券交易所股票上市規則（2020年修訂）》的通知.深證上[2020]1294號，2020-12-31.

[3] 王硯丹.退市新規出爐 九大要點看過來[N].每日經濟新聞，2021-01-03.