大股東高比例股權質押的風險傳導邏輯

梁畢明 徐曉東

【摘要】股權質押因其具有易變現、申請審批環節少以及資金用途不受限等諸多優點， 成為許多上市公司在融資受限情況下的首選融資方式， 但股權質押所帶來的風險也隨之涌現。 本文以吉藥控股股權質押為例， 分析大股東高比例股權質押行為的風險傳導邏輯， 即當公司出現財務危機或爆出負面事件造成股價大幅下跌時， 大股東高比例股權質押行為會誘發控制權轉移風險、流動性危機以及第二類代理問題等， 在此基礎上提出防范大股東高比例股權質押風險的建議。

【關鍵詞】股權質押;風險傳導邏輯;企業風險;控制權轉移

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2022）16-0126-6

一、引言

截至2021年12月31日， 4697家A股上市公司中有2517家存在股權質押的情形， 質押總市值達到4.18萬億元， 質押總筆數為1.96萬筆。 涉及質押業務的股票中， 有242股的整體質押比例在30%以上， 有33股的整體質押比例在50%以上， 質押股票已達平倉線的為5351筆， 已達預警線未達平倉線的為1137筆。 一旦公司出現財務危機或爆出負面事件而引發公司股價大幅下跌時， 大股東高比例股權質押行為將成為一顆定時炸彈， 危及公司經營及發展。

關于股權質押的動機， 現有研究主要從兩方面進行討論： 一方面是善意動機， 認為股權質押是一種有效的融資手段; 另一方面是惡意動機， 認為大股東進行股權質押的目的是侵占上市公司利益進而損害中小股東權益。 針對不同的動機， 學者們研究的出發點存在差異。 部分研究認為， 大股東之所以青睞股權質押這一融資手段， 是因為其不僅能在獲取融資的同時保持控制權， 而且能夠通過股權質押將賬面的靜態股權轉移成動態的可用資本[1] 。 另外， 股票價格與信貸政策也成為大股東股權質押動機的雙重影響因素[2] 。 大股東在獲取質押款后， 不同的資金用途也體現了大股東股權質押的不同動機， 當質押資金用于股東自身或第三方時， 股權質押可能成為大股東掏空公司的手段[3] 。

動機不同， 股權質押的經濟后果也存在差異。 一方面是正面影響。 大股東進行股權質押后， 為防止公司控制權轉移， 會加強管理， 提升資本運行效率， 進而對公司業績產生積極影響[4，5] ; 通過分析大股東股權質押對公司價值影響的直接路徑與間接路徑， 可發現大股東股權質押對公司價值具有正面效應[6] 。 另一方面是負面影響。 股權質押作為一種債務融資手段， 會加劇公司的代理問題， 進而對公司價值產生負面影響[7] ; 采取股權質押進行融資往往意味著上市公司財務狀況可能存在問題， 進而導致公司價值下降[8] ; 隨著股權質押比例的提高和質押規模的擴大， 公司會面臨更大的財務風險[9] ， 股權質押作為融資手段， 會增加公司的權益資本成本[10] ; 為了降低股權質押所帶來的風險， 大股東可能采取信息操縱、盈余管理以及稅收規避等手段來影響股價[11] 。

二、案例分析

吉藥控股集團股份有限公司（簡稱“吉藥控股”， 股票代碼為300108）原名為通化雙龍股份有限公司（簡稱“雙龍股份”）， 成立于2000年， 于2010年在深交所上市， 2017年完成對吉林省金寶藥業股份有限公司（簡稱“金寶藥業”）100%的股權收購而更名為吉藥控股， 是一家以醫藥工業、醫藥商業、醫藥零售、醫療醫養等醫藥大健康產業為核心， 輔以化工產業的集團化企業。 經過多年發展， 公司醫藥業務在全國醫藥產業中占據一定地位。

（一）吉藥控股前十大股東變動情況

通過分析吉藥控股前十大股東信息披露情況發現， 大股東高比例股權質押行為較為頻繁， 公司的股權結構發生了較大變化， 2020年公司控股股東以及實際控制人突然發生改變， 但總體來看大股東持股比例變動不大。

1. 前十大股東中自然人超過一半。 吉藥控股前十大股東中， 有7位是自然人， 前三大股東分別是孫軍、盧忠奎、黃克鳳， 三人長期持有公司較高比例的股份（共持有公司總股份的40.47%）。 前十大股東中機構投資者共3位， 分別是吉林省本草匯醫藥科技有限公司（簡稱“本草匯醫藥”）、吉林省現代農業新興產業投資基金有限公司以及匯安基金-浦發銀行-江海證券有限公司， 共持有公司總股份的8.81%。 另外， 盧忠奎和黃克鳳為夫妻關系， 二者均為本草匯醫藥的一致行動人。

2. 2020年公司控股股東及實際控制人發生改變。 自公司2010年上市至2020年， 公司的控股股東和實際控制人為盧忠奎及其一致行動人黃克鳳， 2020年11月13 日盧忠奎和黃克鳳與本草匯醫藥簽署“一致行動協議”和“股權轉讓協議”。 盧忠奎將其持有的占公司總股本5.00%的股份轉讓給本草匯醫藥， 并將剩余19.08%的股權對應的表決權不可撤銷地委托本草匯醫藥行使。 交易完成后， 本草匯醫藥擁有吉藥控股24.23%的股份及其對應的表決權， 公司控股股東也因此變更為本草匯醫藥， 實際控制人變更為劉舒。

（二）吉藥控股運營狀況

基于吉藥控股近十年的財務要素分析（圖1）可以發現， 公司實施外延式發展戰略以來面臨償債壓力、流動性危機增大以及運營效率低下等問題， 在此背景下大股東高比例進行股權質押， 必然造成股權質押風險逐漸暴露， 危及公司發展。

1. 長短期借款達到上市以來峰值。 2014年2月， 吉藥控股前身雙龍股份購買金寶藥業97.7%的股份， 2017年8月吉藥控股收購金寶藥業剩余2.3%的股權， 實現對金寶藥業100%控股。 隨后吉藥控股開始大舉并購醫藥產業之路， 大量并購使得資產規模急劇上升， 從2014年的21.68億元增長到2018年的48.53億元， 達到上市以來最大值。 同時， 溢價并購所帶來的大額商譽也為后續的資產減值及其所導致的經營業績驟降埋下隱患， 成為公司巨額虧損的導火索。

吉藥控股在資產規模不斷擴大的同時負債也開始增加， 如圖1所示， 負債自2014年的6.48億元增長到2019年的上市以來最大值28.27億元， 特別是2017 ～ 2018年， 負債規模從12億元增長到26億元， 包括長期借款與短期借款。 伴隨銀行貸款增加而來的是高額利息， 僅2018 ～ 2019年增加的財務費用超過了2017年全年的財務費用。 與此同時， 從盈利狀況來看， 2018年實現凈利潤2.1億元， 而公司開展投資的現金流出高達5.23億元， 僅2018年產生的資金缺口就高達3.13億元， 凈利潤根本不足以支持公司開展大規模的對外投資活動， 因此公司資產增長主要依靠負債拉動， 通過并購擴大合并報表的資產規模。

2. 長短期資產運營效率低下。 吉藥控股2010 ～ 2018年凈利潤增長幅度并不顯著， 但2014 ～ 2019年營業收入卻呈現連年遞增的趨勢; 公司營收規模不斷擴大， 但并未拉動凈利潤的增長， 僅產生資產的規模收益， 主要原因在于長短期資產運營效率低下。 2014 ～ 2018年公司營業收入雖增長了176.47%， 但應收賬款也增長了197.47%， 應收賬款的增長幅度遠遠超過營業收入的增長幅度， 而應收賬款回款速度慢、周轉效率低、周轉天數長， 與同為吉林地區的醫藥企業吉林敖東相比， 應收賬款周轉天數相比吉林敖東多出120多天， 可見公司存在嚴重的資產運行效率低下問題。

3. 巨額減值導致資產縮水嚴重。 吉藥控股2019年營業收入雖達到上市以來的最大值， 但利潤總額為-17.47億元， 比上年同期減少715.89%， 歸屬于上市公司股東的凈利潤為-17.72億元， 比上年同期減少917.78%。 與此同時， 吉藥控股資產出現大幅縮水現象， 從2018年的上市以來最大值48.53億元縮減到2019年的32.38億元， 縮水比例高達33.28%。 巨額虧損及大規模資產縮水的原因是公司在當年分別對商譽（并購產生商譽8.54億元， 相當于公司2018年凈利潤的4倍左右）、應收賬款、存貨、固定資產以及在建工程計提了減值， 金額高達11.09億元， 占2019年全年凈利潤虧損總額的62.58%， 占資產縮減規模的69.1%。

（三）吉藥控股大股東股權質押具體情況

1. 吉藥控股大股東頻繁進行股權質押。 吉藥控股大股東股權質押開始于2014年， 這一年公司開始實施外延式發展戰略， 先后收購多家子公司， 轉變主營業務模式進軍醫藥行業。 在公司資金需求較大的情況下， 控股股東盧忠奎及持股5%以上的大股東孫軍在2014 ～ 2021年先后進行多次股權質押， 具體質押情況見表1。

吉藥控股大股東盧忠奎在2014 ～ 2020年進行股權質押和補充質押共計51次， 盧忠奎及其一致行動人黃克鳳累計質押股數占其所持股份的99.29%， 占公司總股本的24.06%， 大股東孫軍在此期間共進行18次股權質押， 質押股份占其所持股份的99.25%， 占公司總股本的18.98%。 吉藥控股大股東頻繁進行股權質押的行為暗含著公司面臨著嚴重的現金流危機， 2019年公司發生巨額虧損， 進行股權質押的股東人數也相應增加， 同時前期質押股權即將到期， 面臨巨大的到期贖回壓力。

2. 吉藥控股大股東股權質押比例過高。 如表1所示， 大股東孫軍以及前控股股東盧忠奎在2019 ～ 2020年質押股權比例基本達到其所持股份的90%以上， 盧忠奎與孫軍合計持有公司42.22%的股份， 大股東自身高比例質押其所持股份導致公司大量股份處于質押狀態， 嚴重威脅到公司股權的穩定性， 頻繁且高比例質押股權的風險一旦暴露， 公司就會面臨控制權轉移風險。

三、吉藥控股股權質押的風險傳導邏輯

在公司因大量并購導致資金缺口巨大、高負債以及負面外媒信息形成融資壁壘的情況下， 采取高效率、約束少的股權質押融資方式突破暫時性融資約束， 勢必成為吉藥控股大股東的融資首選。

同時在多重壓力下， 大股東高比例股權質押的風險也隨之涌現。 吉藥控股大股東高比例股權質押的風險傳導邏輯如圖2所示。

（一）負面外媒信息疊加致使股價下跌引發控制權轉移風險

1. 巨額虧損致使公司股價動蕩。 吉藥控股在營業收入與凈利潤水平較低的情況下實施外延式發展戰略， 通過自然人股東高頻率、高比例股權質押的方式來籌措資金， 填補因大量并購造成的巨大資金缺口。 但2019年公司發生巨額虧損進一步加劇了股權質押風險的爆發。 自2020年1月公布2019年業績報告到2020年7月9日正式公布年報期間， 公司股價出現不同程度的下跌， 從最高收盤價4.57元跌到最低收盤價2.65元， 股票成交量也隨之下降。

2. “蛇吞象”戰略炒作失敗致使公司信譽受損。 經歷虧損后， 吉藥控股試圖進行戰略炒作以期在短時間內提升公司股價， 卻因“蛇吞象”收購鬧劇引發股價大幅變動進而暴露信息披露與事實不符的問題， 遭到證監會的立案調查和行政處罰。 2019年7月10日， 吉藥控股發布公告擬購買修正藥業集團股份有限公司100%股權; 但僅半個月后， 吉藥控股披露《關于終止重大資產重組暨公司股票復牌的公告》， 聲明重組方案尚不具備實施條件， 重大資產重組事項面臨較多不確定因素， 雙方一致同意解除“意向協議”。 此次的“烏龍”鬧劇在二級市場上引起股價大幅波動。 2019年7月25日和26日， 吉藥控股公布收購方案后股票連續2日漲停， 股價從5.40 元漲至6.53元， 漲幅達20.93%， 這兩天創業板指數分別上漲 0.8%、下跌0.27%。 但聲明終止收購并連續兩次被深交所發問詢函質疑后， 吉藥控股股價一路走低， 10天暴跌36%， 市值縮水近10億元。

3. 高比例股權質押導致公司“易主”。 兩宗事件均引起了股價大幅下跌， 前期質押的大量股份因股價大跌面臨質押股份的補充質押和強制平倉風險， 大股東盧忠奎、孫軍前期為彌補公司資金短缺而質押股權的比例已經占到所持股份的99%以上。 在此情形下， 大股東已無股份來補充質押， 同時又因自然人股東融資渠道有限、自身償債能力較弱， 無法進行補充質押及應對平倉風險而引發公司控制權轉移， 導致2020年吉藥控股的控股股東以及實際控制人發生變更。 大股東孫軍也因股權質押式證券回購糾紛一案， 股份全部遭到凍結， 大部分股份被強制進行司法拍賣。

（二）質押款滾動償還債務及補充質押誘發流動性危機

1. 為子公司債務提供擔保導致母公司深陷債務泥潭。 吉藥控股由于前期瘋狂并購， 在不良資產及非效率投資大量增加的同時， 多家子公司債務逾期、遭到違約訴訟以及銀行賬戶凍結。 截至2021年第四季度， 吉藥控股及子公司債務逾期本金高達163.84億元， 連續十二個月內債務逾期涉及的訴訟金額合計約為 167.18億元， 共計39個銀行賬戶被凍結， 被凍結銀行賬戶余額合計約為660.68萬元。 吉藥控股作為母公司為多家子公司提供了多項債務擔保， 截至2021年12月， 公司累計擔?？傤~超過146.5億元， 占公司凈資產的4654.91%。 子公司身陷債務危機的同時， 吉藥控股也深陷債務泥潭。

2. 大股東循環股權質押誘發流動性危機。 子公司涉及債務違約， 吉藥控股作為擔保人承擔連帶責任， 也會面臨支付相關滯納金和違約款等情況， 在一定程度上不僅會增加公司的財務費用及非經常性損失， 同時也會對當期和以后期間的利潤造成影響。 前期負面事件早已使得質押股份出現補充質押及強制平倉問題， 現在公司又面臨巨大的債務危機， 在公司信譽受損、融資困難的情況下， 大股東不斷用自身所持股份進行質押融資， 取得的質押款在償還前期債務的同時， 又不斷進行質押回購展期， 并用質押款項進行補充質押， 步步緊逼的還款壓力以及質押股份的到期壓力， 使吉藥控股面臨巨大的流動性危機。 僅2019年年末至2020年年初吉藥控股大股東盧忠奎就補充質押十余次， 未來一年內到期的質押股份累計為158842575股， 占其所持股份的98.43%。

（三）大股東高比例股權質押背后誘發風險分析

1. 高比例股權質押導致非效率投資進而降低公司價值。 公司大股東為緩解資金短缺問題， 將手中所持大量股份質押換取資金。 在股份質押期內， 公司管理層需要進行大量的資本運作去提升股價， 以防止質押股權因股價下跌而出現平倉風險及控制權轉移危機。 而在股份質押期內大股東保有對公司的決策權， 因此在這一過程中， 管理層以及公司大股東在制定公司經營戰略時就會出現短視行為， 以期通過資本運作在短期內拉升股價， 防止平倉風險。 如吉藥控股在出現財務危機引起股價暴跌前后進行的非效率投資、盲目擴張收購以及“蛇吞象”式的收購鬧劇。 這些舉措短期來看會提升公司業績， 但從長遠角度來講會損害公司價值。

2. 高比例股權質押使公司控制權轉移風險加大。 大股東在股份質押期內雖然會保有對公司的控制權， 但控制權轉移風險會因股權質押而加大。 股權質押這一融資行為會向市場釋放出公司現金流緊張、資金短缺等信號， 投資者如果對公司未來經營缺乏信心， 公司股價會面臨下行壓力引發質押股份的平倉風險， 高比例股權質押一旦被強行平倉， 將導致上市公司控制權出現非正常轉移， 上市公司會面臨實際控制人改變的現實， 公司控制權存在“易主”的可能。 如本例中吉藥控股大股東盧忠奎及其一致行動人黃克鳳將所持股份對應表決權轉移給本草匯醫藥， 致使公司控股股東及實際控制人發生改變， 公司控制人的改變必定會對公司生產經營活動造成影響， 增加公司經營過程所面臨的不確定性， 繼而對公司發展產生影響。

3. 公司經營過程中流動性風險加大。 從我國股權質押的特點來看， 質押企業主要集中在創業板以及中小板的民營企業， 通過股權質押使企業融資問題得到緩解的同時， 企業經營狀況面臨的不確定性增加， 抵抗外來風險的能力降低。 而大多數上市公司進行股權質押的行為本身就暗含著公司的經營狀況不佳， 一旦資本運作不暢就會出現質押股份到期無法贖回以及償還利息的問題， 繼而使得公司面臨流動性危機。 危機出現后， 在公司償債能力較弱、現金流短缺的情況下， 大股東往往會反復進行質押操作以期獲得更多質押款以緩解公司流動性危機， 使得質押率不斷提高的同時股價下跌風險也加大， 若股價跌至警戒線就會導致質押股份需要贖回或被迫平倉。 本例中吉藥控股通過股權質押獲取現金流的同時， 因公司經營效益不佳致使股價下跌引發平倉危機， 又因為為子公司提供擔保的大量債務臨期急需償還， 從而大股東不斷質押所持股份， 以償還臨期債務以及不斷補充質押， 使質押率接近100%， 在增加融資成本的同時， 公司流動性危機加劇。

4. 大股東高比例股權質押會引發第二類代理風險。 在股權質押背景下， 控制權和現金流權的分離程度加大， 大股東會利用自身的控制權控制董事會和管理層， 甚至直接干預公司的經營決策， 實現自身利益最大化， 由此加劇第二類代理問題。 大股東進行股權質押不需要經過所有股東的一致同意， 中小股東缺少發言權， 同時金融機構以及市場監督機構也不會對質押款用途進行過多的干涉及監管， 雖然證監會要求公司在股權質押公告中披露相關資金用途， 但由于后續具體資金用途監管規則不完善， 導致大股東以及管理層極易利用股權質押資金進行利益輸送， 進而掏空上市公司。

四、結論與啟示

（一）結論

本文以吉藥控股2010 ～ 2020年的財務數據為基礎， 探討了大股東高比例股權質押背后的風險及經濟后果， 進而分析了公司瘋狂并購、“蛇吞象”收購鬧劇的戰略炒作以及為子公司債務提供擔保產生的連帶效應對大股東高比例股權質押的風險傳導邏輯。

首先， 股權質押對上市公司而言并不意味著總是負面消息。 股權質押有時是一種有效的融資手段， 也代表著大股東的積極經營行為。 但是投資者仍然需要警惕股權質押的負面效應， 在市場波動較大的情況下， 尤其是當法律監管缺位、信息披露不充分時， 股權質押很可能是大股東侵占小股東利益、損害上市公司價值的一種信號。

其次， 當公司面臨風險事件引發股價變動甚至嚴重下跌時， 大股東高比例股權質押行為會引發控制權轉移風險。 股價下跌時質押股份會出現需要補充質押或者提前贖回的情況。 大股東在進行高比例股權質押后， 本身所持股份幾乎大部分都處于質押狀態， 又因自然人的身份而導致融資渠道受限， 對質押融資依賴性較強， 滾動質押不僅會造成違約事件的發生， 更可能因股價跌至平倉線， 質押股份被迫平倉引發公司控制權轉移風險。

最后， 當公司面臨較大的債務壓力且還款能力較弱時， 高比例股權質押行為會誘發流動性危機。 前期大股東為填補資金缺口和償還債務， 將自身所持股份進行高比例股權質押以獲取融資， 后期當大股東所質押股份面臨到期回購、公司大額到期債務面臨集中償付時， 就會使得大股東陷入質押式回購違約， 公司陷入流動性危機。

（二）啟示

1. 完善公司股權制衡機制。 上市公司應不斷完善股東治理結構， 加強股東制衡， 以減少股權質押所帶來的負面影響， 同時抑制大股東侵害上市公司以及中小股東利益的動機。 一方面， 要不斷完善股東治理結構和上市公司治理機制， 應特別限制高比例股權質押的大股東行使表決權， 避免在股權質押的特殊情況下出現“一股獨大”所帶來的公司治理問題。 另一方面， 要優化股權結構， 提升公司融資及抗風險能力。 民營企業中自然人大股東往往在償還債務以及籌措資金上能力較弱， 又因其自然人身份導致融資渠道有限， 因此要在公司股權結構設計上合理確定公司股東性質以及自然人與機構投資者的持股比例， 增強公司的償債能力及應對財務風險的能力。

本例中吉藥控股前十大股東中自然人持股比例偏高， 自然人大量持股既會加大股權結構的不確定性， 也會弱化公司抵御外部風險的能力， 在大股東高比例質押股權的同時自然人股東融資能力有限， 因此在股價下跌、公司債務壓力較大的情況下易發生質押股權違約現象， 加大控制權轉移風險。

2. 減少非效率投資， 抑制管理層短視行為。 吉藥控股為實施外延式發展戰略， 進行大量并購以提升市場占有率， 進而為了彌補并購所帶來的巨大資金缺口， 大股東采取高比例股權質押的方式進行融資。 前期開展的大量并購并未給公司帶來經濟效益的實質性提升， 反而因應收賬款周轉效率低下、瘋狂并購產生的高溢價商譽減值及不良資產運營效率低下給公司造成巨額虧損， 后期開展大量非效率投資以期通過短期資本運作提升公司股價， 致使公司不僅股價未得到提高， 反而產生“血虧”。 我國資本市場正處于轉型期， 外部經理人市場以及公司治理機制并不完善， 管理層機會主義行為較為常見， 在股權質押的特殊情形下， 大股東常會利用自身對于公司的控制權來影響管理層決策， 做出短視行為。 因此一方面要減少公司的非效率投資， 合理規劃戰略， 立足提高公司資產配置效率、長遠價值及公司流動性的同時， 改善公司的財務結構以及資產結構。 另一方面要采取股權激勵及優化公司決策機制等手段， 減少公司代理問題， 使管理者目標利益與公司發展相一致， 抑制管理層短視行為， 促進企業持續健康發展。

3. 完善公司內部監督體系。 由于內部人機會主義行為的存在， 大股東往往會產生掏空動機和盈余操縱動機， 而良好的內部控制能夠在一定程度上抑制上述行為的發生。 吉藥控股內部監督體系不完善， 才會造成大股東多頻次、高比例地質押股份， 誘發后續的控制權轉移風險及流動性危機。 因此公司要建立起一套完善的內部監督控制體系， 賦予董事會與監事會更多職能， 同時完善公司獨立董事制度， 適當地增強獨立董事的專業勝任能力和獨立性， 發揮其監督功能， 形成約束機制， 從而實現股權質押利弊的良好平衡， 提升企業價值。

4. 加大外部監督處罰力度。 目前我國資本市場股權質押業務較為普遍， 因高比例股權質押而暴露的風險事件也極為常見。 究其原因， 很重要的一個方面是監督處罰力度小、違規成本低。 因此， 首先， 監管部門應對上市公司股權質押行為進行持續監管， 按照股權質押比率、股價與預警線的偏離度等指標， 對開展股權質押業務的上市公司進行分類監管。 尤其要加強對上市公司信息披露行為的監督， 在控股股東或者大股東股權質押比例達到一定程度以后， 對其進行相應的風險提示。 其次， 在公司進行股權質押后要求其加強相關信息披露， 如披露資金使用目的以及具體資金流向， 進而保護中小股東以及利益相關者的利益。 最后， 加大對股權質押違規行為的處罰力度， 提高違規成本， 正確引導上市公司開展融資， 維護資本市場的繁榮和穩定。

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