上市公司年末業績變臉：現象與解釋

路 軍（博士），鄭筱思

一、引言

近年來眾多上市公司經營業績在年末突然變臉，堪稱資本市場“異象”，這嚴重扭曲了盈余的季度分布特征，不僅降低了上市公司盈利趨勢的連續性和可預測性，而且降低了財務信息的可比性。上市公司中期業績與年度業績之間的割裂使得中期報告的信息含量下降，投資者依據中期業績配置資金的效率降低，長此以往，市場信心勢必受到打擊，最終對資本市場的健康發展產生不利影響。

本文從三個維度對上市公司年末業績變臉進行了界定：第一，如果上市公司前三季度累計凈利潤為正而年度凈利潤為負（年末業績轉負），則認為公司年末業績變臉；第二，如果上市公司年度凈利潤小于前三季度累計凈利潤（年末業績下降），則認為公司年末業績變臉；第三，如果上市公司第四季度單季凈利潤是其全年四個季度單季凈利潤中的最小者（第四季度業績最差），則認為公司年末業績變臉。在前述界定的基礎上，本文選取2016～2019年A股非金融類上市公司①作為研究樣本，對上述三類上市公司的數量和比例進行統計，結果如圖1所示。

圖1 2016～2019年年末業績變臉公司數量及比例

由圖1可知：年末業績轉負的公司數量在2016年為45家，到2019年已超過200家，呈現出大幅上升的趨勢，該類公司占比的上升趨勢也很明顯；年末業績下降的公司數量從2016年的500家左右（占比16.5%）上升到2019年的900家以上（占比26.4%）；第四季度業績最差公司占比在2019年小幅下降（這是由于2019年新上市的公司較多），但總體上該類公司數量與占比都呈明顯上升趨勢。可見，上市公司年末業績變臉并非近年才有的現象，然而近年來年末業績變臉的公司數量和比例都呈現出大幅上升的趨勢②。根據圖1中的分界線，2018～2019年年末業績轉負、年末業績下降、第四季度業績最差的公司數量和比例都較之前年份大幅提高。大量企業第四季度盈利能力的下降嚴重影響了上市公司整體盈利水平。張昕等[1]、謝獲寶等[2]都發現上市公司有可能在第四季度進行盈余管理以調低利潤，為后續扭虧做準備。如果第四季度盈余管理是一直以來存在的現象，那么近年來上市公司年末盈余管理有哪些新特征、究竟是什么因素導致了近年來大量上市公司年末業績變臉等問題值得關注。

二、上市公司年末業績變臉分析

對于上市公司年末業績變臉，本文重點關注如下三個問題：一是，相較于之前年份，2018～2019年上市公司盈余管理行為是否存在某些降低企業盈利水平的系統性變化或趨勢？二是，究竟是哪些報表項目的波動導致了上市公司年末業績變臉？三是，報表波動項目為什么集中在第四季度或年末出現，這是否合理？

（一）年末業績變臉的盈余管理特征

本文首先從整體上分析上市公司的盈余管理行為，如果企業“大洗澡”導致了年末業績變臉，那么2018～2019年企業負向盈余管理程度會更高。

1.基于操控性應計利潤的考察。為了更加清晰地認識近年來上市公司盈余管理行為的變化，本文分別基于瓊斯模型[3]和修正瓊斯模型[4]分年度分行業估計了上市公司的操控性應計利潤。表1報告了上市公司盈余管理程度的均值檢驗結果。整體而言，2018～2019年上市公司操控性應計利潤絕對值較前期并未發生顯著變化。對于可能存在負向盈余管理行為的企業而言，2018～2019年操控性應計利潤絕對值較前期顯著上升，說明更多上市公司存在“大洗澡”的嫌疑；對于可能存在正向盈余管理行為的企業而言，2018～2019年操控性應計利潤絕對值顯著下降，向上調整盈余的規模有所減小。可見，近年來企業向下盈余管理的幅度更大，這可能是上市公司期末業績變臉的重要原因之一。

表1 盈余管理（操控性應計利潤絕對值）差異檢驗

2.基于業績分布的考察。除了操控性應計利潤，檢驗上市公司凈資產收益率（ROE）分布的連續性也是判斷盈余管理的重要方法。本文參考謝獲寶等[2]的研究，根據2016～2019年上市公司ROE在不同區間的頻率分布繪制了圖2。

由圖2可知，上市公司ROE在0附近依舊存在顯著的“跳躍”現象。2016～2019年ROE介于［-10%，0）之間的觀測值占全部樣本的3.57%，而介于［0，1%）之間的觀測值占全部樣本的4.03%。此外，2016～2017年約有7%的公司ROE為負，而2018～2019年這一比例超過了12%，說明近年來發生年度虧損的公司數量大幅增加。在所有ROE為負的公司中，2016～2017年有超過三分之二的公司ROE位于［-20%，0）區間內，而2018～2019年只有不足50%的公司；另外，在此區間內，除［-9%，-8%）之外，2016～2017年和2018～2019年公司數量分布不存在顯著差異（T=1.58；P=0.12）。這意味著與2016～2017年相比，2018～2019年公司ROE在小于-20%區間的“翹尾”現象十分嚴重。2018～2019年ROE小于-20%的公司比例約為2016～2017年的3倍，這種異常“翹尾”現象說明部分上市公司可能存在“大洗澡”行為，回應了前文基于操控性應計利潤的分析。

圖2 2016～2019年上市公司ROE區間頻率分布

（二）什么因素導致上市公司年末業績變臉？

為了更好地呈現上市公司業績變化的季度特征和歷史趨勢，排除特殊事項對后續分析的干擾，本文對A股非金融類上市公司樣本進行了必要的篩選：為減少IPO后異常財務表現對結論的影響，剔除上市時間小于1年的企業；為減少“保殼”動機對公司盈利能力的影響，剔除ST類企業；由于時間趨勢的分析需要保證樣本觀測值的延續性，要求所有公司在2016～2019年間均有季度數據。最終選擇了39408個公司—年度—季度觀測值。此外，本文以ROE衡量企業業績，為避免極端值的影響，進行了前后1%的Winsorize處理。樣本數據均來自Wind和同花順iFinD數據庫。

1.上市公司業績的季度分布。2016～2019年基于上市公司季度累計利潤計算的ROE均值分布情況如圖3所示，其從季度累計ROE變化趨勢的角度展示上市公司年末業績變臉的客觀事實。

圖3 上市公司季度累計ROE走勢

如果企業單季利潤是平穩的，那么季度累計利潤一定是穩步上升的，基于季度累計利潤計算的ROE也應該呈逐步提高的趨勢，就如圖3中2016年和2017年所呈現的那樣。如果第四季度單季利潤出現異常，那么公司業績就會在年末發生預期以外的變化。根據圖3，2018年、2019年上市公司前三季度盈利水平表現正常，但第四季度業績下滑，導致ROE走勢掉頭向下，呈現出年末業績變臉異象。

圖3還提供了其他啟示：（1）2018～2019年上市公司年度ROE低于2016～2017年是因為整體經濟環境欠佳嗎？從數據上看，這似乎很難解釋。因為上市公司2018～2019年前三季度的業績并不明顯遜色于2016～2017年同期業績。拋開悲觀預期導致的年末資產減值等因素，我們很難相信經濟環境僅對上市公司第四季度業績產生了重大影響。（2）圖1表明相較于之前年份，眾多公司在2018年和2019年第四季度業績大幅下滑，而圖3則說明大量公司的年末業績變臉行為已經嚴重影響了公司的整體盈利質量，使得上市公司年度業績變得難以預測。因此，厘清近年來上市公司年末業績變臉的驅動因素對投資者、監管機構以及資本市場的健康發展而言都是十分有益的。

2.上市公司季度業績的杜邦分析。為了甄別上市公司季度經營業績的驅動因素，借助杜邦分析體系將ROE分拆為三部分，ROE=營業凈利率×總資產周轉率×權益乘數。其中：營業凈利率反映的是企業盈利能力；總資產周轉率反映的是企業營運能力；權益乘數反映的是企業償債能力。2016～2019年基于上市公司季度累計數據計算的營業凈利率、總資產周轉率、權益乘數變動趨勢如圖4所示。

圖4 上市公司季度累計ROE的杜邦分析

根據圖4，總體而言，2016～2019年基于季度累計數據計算的總資產周轉率和權益乘數保持了較為一致的變化趨勢。此外，針對2018～2019年與2016～2017年第三、第四季度總資產周轉率、權益乘數及兩者變化趨勢的均值檢驗表明：2018～2019年第三、第四季度總資產周轉率顯著高于2016～2017年同期水平（T=2.98/4.17；P=0.00/0.00），總資產周轉率的上升幅度也顯著大于2016～2017年同期水平（T=5.85，P=0.00）；2018～2019年第三、第四季度權益乘數顯著高于2016～2017年同期水平（T=2.38/4.30；P=0.02/0.00），權益乘數的上升幅度也顯著大于2016～2017年同期水平（T=5.06，P=0.00）。綜上可知，2018～2019年第三、第四季度總資產周轉率和權益乘數無論是靜態值還是變動值都優于2016～2017年同期水平，因此，兩者并非2018～2019年上市公司年末ROE變臉的驅動因素。

那么，2018～2019年上市公司年末ROE變臉只能是營業凈利率大幅下降引起的，圖4清晰地呈現了這一點。均值檢驗發現，2018～2019年第一、第二季度營業凈利率與2016～2017年同期水平并不存在顯著差異，而2018～2019年第四季度營業凈利率較2016～2017年同期水平大幅下滑近5個百分點，第三到第四季度營業凈利率的下降幅度也顯著高于2016～2017年同期水平（T=15.71；P=0.00）。至此可以得出結論：近年來上市公司年末業績變臉是由第四季度營業凈利率下滑導致的。由于第四季度涵蓋年末時點，還需認真地對報表項目進行分析，以探究企業年末營業凈利率降低的具體因素。

3.基于報表項目的分析。根據利潤表結構，營業收入扣除營業成本、期間費用、資產減值等項目金額后加上投資收益、公允價值變動收益、資產處置收益等項目金額即為營業利潤。根據2018～2019年上市公司年報數據，營業成本、期間費用和資產減值等扣除項目金額占營業收入的比例超過99%③，因此下文重點分析這些項目對公司利潤的影響。

（1）毛利率。為了考察營業成本對公司利潤的影響，本文統計了2016～2019年上市公司季度累計毛利率，如表2所示。其中，毛利率=（營業收入-營業成本）÷營業收入×100%。

由表2第3列可知，2016～2019年上市公司毛利率水平非常穩定，基本都維持在29.5%左右。統計檢驗結果也顯示，各季度毛利率不存在顯著差異。特別需要說明的是，2018年和2019年第三到第四季度的毛利率并未發生明顯波動，因此本文認為營業成本并未影響上市公司年末業績。

（2）期間費用率。表2第4列展示了2016～2019年上市公司季度累計期間費用率，期間費用率=（財務費用+管理費用+研發費用+銷售費用）÷營業收入×100%。2016～2019年上市公司季度累計期間費用率的走勢平穩且基本一致，雖然2018～2019年期間費用率整體高于2016～2017年④，但是各年內季度之間變化不大。因此，本文認為期間費用率亦不是近年來大量上市公司年末業績變臉的主要驅動因素。

表2 上市公司季度累計毛利率和期間費用率

（3）資產減值損失率。圖5展示了2016～2019年上市公司季度累計資產減值損失率走勢情況，資產減值損失率=資產減值損失÷營業收入×100%。

圖5 上市公司季度累計資產減值損失率走勢

根據圖5，2016～2019年上市公司前三季度累計資產減值損失率的變動趨勢大體一致。均值檢驗結果表明，2018～2019年與2016～2017年前三季度的資產減值損失規模不存在顯著差異；然而，第四季度末上市公司資產減值規模大幅上升，尤其是2018～2019年年末，資產減值損失率較第三季度上升幅度超過3個百分點，較好地解釋了年末營業凈利率下降超過3個百分點的現象。可見，第四季度資產減值損失的大幅上升是近年來眾多上市公司年末業績變臉的主要原因⑤。具體而言，在不考慮其他因素的情況下，2018年上市公司營業收入扣除營業成本和期間費用之后的利潤空間［（營業收入-營業成本-期間費用）÷營業收入×100%］為8.6%，而資產減值損失率為3.8%，占利潤空間的44.2%；同樣地，2019年上市公司營業收入扣除營業成本和期間費用之后的利潤空間為7.4%，而資產減值損失率為4.1%，占剩余利潤空間的55.4%。可見，上市公司年末資產減值大幅吞噬了累計盈利，導致年度業績出現明顯下滑。

4.對減值項目的具體分析。年末資產減值損失的大幅上升導致眾多上市公司業績變臉，進一步地，本文對2016～2019年年末上市公司無形資產減值損失、固定資產減值損失、存貨跌價損失和商譽減值損失進行了詳細分析，其變動趨勢如圖6所示。

圖6 2016～2019年年末不同類型資產減值損失總額變動趨勢

由圖6可知，2016～2019年間無形資產和固定資產減值損失波動上升，但總體數量變化不大；存貨跌價損失穩步上升，在2019年年末接近1200億元；商譽減值損失在2018年出現了跳躍式增長，從2017年的348億元躍升至2018年的1629億元，并在高位企穩。綜上，穩步增長的存貨跌價損失和跳躍式增長的商譽減值損失可能是年末資產減值損失大幅上升的主要驅動因素，進而導致了上市公司期末業績變臉。為了更加清晰地認識存貨跌價損失和商譽減值損失的季度分布特征，繪制了圖7。

由圖7可知：近年來存貨跌價損失和商譽減值損失的大幅提高嚴重影響了上市公司年度績效；絕大多數存貨跌價損失和商譽減值損失集中出現在年末，致使大量上市公司年末業績變臉。

圖7 2018～2019年存貨跌價損失和商譽減值損失季度分布圖

（三）對資產減值的分析和思考

由于資產減值規模的異常提高和減值時點的年終聚集是導致大量上市公司年末業績變臉的重要原因，本文對資產減值相關問題進行了分析和思考。

1.存貨跌價。數據顯示，2018～2019年年末上市公司資產規模的增幅分別為7.2%和6.4%，而存貨賬面價值的增幅僅為2.5%和-2.3%。可見，存貨賬面價值并未與資產規模保持同步上升，甚至出現反向波動。根據圖6，存貨賬面價值的下降可能并非僅僅是公司積極“去庫存”的結果，更可能是大幅計提減值所致。2018～2019年上市公司存貨跌價準備計提比例（存貨跌價準備÷存貨賬面原值）為5.8%，較2016～2017年高1.1%，且具有統計顯著性（T=6.03；P=0.00）。此外，分年度檢驗還發現，2017年的存貨跌價準備計提比例較2016年無明顯變化（T=0.88；P=0.38），而是從2018年開始逐年上升，且均通過顯著性檢驗，2019年存貨跌價準備計提比例為6.1%，達到最高值。

為什么近年來上市公司存貨跌價損失規模大幅上升？如果是上市公司業績承壓，那更好的選擇似乎是降低存貨跌價準備計提比例，因為存貨跌價損失會對公司收益產生負面影響。是不是上市公司信息披露水平的提高（如審計報告中的關鍵審計事項）“擠出”了存貨中的減值部分？統計發現，確實有部分上市公司的關鍵審計事項中出現了存貨項目，但關鍵審計事項從2017年開始披露，2017年存貨跌價準備計提比例并未顯著上升，反而是2018年開始上升。即使無法完全否認關鍵審計事項披露的影響，這種影響的滯后性和持續性也都需要進行更深入的討論。根據前文的分析，本文認為上市公司2018～2019年存貨跌價損失大幅上升更多的是與業績“大洗澡”有關。一方面，宏觀經濟整體下行，上市公司更容易出現虧損，為了維護上市資質以及更好地在未來實現“扭虧”，公司有動機自我“排雷”，借助“一次性虧損”提前消除可能影響未來利潤的不利因素；另一方面，根據現行會計準則，存貨跌價準備是為數不多的能夠后續轉回的減值類項目，因此也成為上市公司跨期調節利潤的理想之選[5]。

2.商譽減值。近年來商譽減值規模大幅上升早有征兆。2018年5月11日《上海證券報》的一篇報道就曾指出，業績對賭導致了并購標的的高估值，對賭期過后，標的公司往往會競相上演業績變臉，并購重組時的美好愿景則會變成泡影，業績爆雷也就在所難免了。隨著2014年《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》的出臺，我國并購市場出現井噴式增長。我國境內公司并購規模從2013年的1.2萬億元上升至2014年的2.4萬億元（按公告日統計），增長幅度近100%。業績承諾期通常為3年[6]，伴隨著業績承諾期在2017年的結束，2018年將是檢驗業績承諾之后并購標的質量的關鍵時點。事實表明，前期并購標的高估值現象應該是普遍存在的。因為上市公司商譽減值準備從2017年的668億元躍升至2018年的2276億元，上升了241%，2019年則進一步上升了55%。考慮到2019年年末上市公司商譽原值合計約1.5萬億元，累計商譽減值規模占比已經達到24%，即近四分之一的商譽發生減值。這些數據一方面說明前期并購質量不高，另一方面也意味著許多上市公司可能借助商譽減值進行業績“大洗澡”。

前述數據與近年來屢見不鮮的上市公司“業績爆雷”現象相吻合，也很好地解釋了本文的研究議題。許多年內經營業績正常的企業年末忽然出現虧損，這很可能是企業期末大幅計提資產減值，尤其是商譽減值所致。首先，年末業績轉負的上市公司中，2016～2017年有45%的公司存在商譽減值損失，這一比例在2018～2019年上升為72%，也就是說，近年來年末業績轉負的上市公司中有將近四分之三存在商譽減值。進一步地，對商譽減值規模進行統計后發現，2018～2019年年末業績轉負的上市公司中商譽減值超過1億元的公司占比超過55%，在此期間上市公司年度凈利潤中位數只有1.27億元，顯然年末商譽減值給公司年度業績帶來了巨大沖擊。其次，在年末業績下降的上市公司中，2016～2017年有22%的公司存在商譽減值損失，這一比例在2018～2019年上升到45%；2016～2017年只有不足6%的公司商譽減值規模過億，而這一比例在2018～2019年超過了22%。

此外，結合存貨跌價損失的分析還發現，在存貨跌價損失規模整體低于商譽減值損失規模的2018～2019年，部分上市公司可能在商譽減值損失導致公司年末業績虧損的情形下，借助能夠在以后年度轉回的存貨跌價準備進行“大洗澡”。統計發現，2018～2019年存在商譽減值損失的公司中超過79%的公司同樣存在存貨跌價損失，而且這其中超過三分之二的公司商譽減值損失大于存貨跌價損失。

3.減值時點。資產減值損失的大幅上升是近年來上市公司年度業績持續走低的重要影響因素。進一步地，根據圖7并結合詳細的統計數據發現：以商譽減值為例，2016～2019年沒有上市公司在一季報和三季報中確認商譽減值損失，在中報中確認商譽減值損失的公司數量分別為21家、20家、34家和32家，商譽發生減值的公司中約96%只在年末確認商譽減值損失。可見，導致大量公司年末業績變臉最直接的動因是資產減值時點的年末集中。那么，資產減值時點的年末聚集真的合理嗎？

首先，《企業會計準則第8號——資產減值》第四條規定“企業應當在資產負債表日判斷資產是否存在可能發生減值的跡象”，第二十三條規定“企業合并所形成的商譽，至少應當在每年年度終了進行減值測試”。顯然，第二十三條的規定是商譽減值時點選擇的底線，即年度終了的減值測試是最低要求。那么第四條規定的資產負債表日是否只包括年度資產負債表日呢？資產負債表日應該至少包括季度財務報表、半年度財務報表和年度財務報表的決算日。如財政部2019年4月發布的《關于修訂印發2019年度一般企業財務報表格式的通知》中大量使用“資產負債表日”的表述，而該通知適用于“執行企業會計準則的非金融企業2019年度中期財務報表和年度財務報表及以后期間的財務報表”，顯然資產負債表日是包含中期財務報表資產負債表日的。而無論是《國際會計準則第34號——中期財務報告》（IAS 34）還是我國財政部和證監會的一系列規范性文件中都明確指出，中期財務報告至少涵蓋季度財務報表和半年度財務報表。

其次，證監會2018年11月印發的《會計監管風險提示第8號——商譽減值》專門揭示了商譽后續計量環節的會計監管風險，其中提及“公司應在財務報告（包括年度報告、半年度報告、季度報告）中披露與商譽減值相關的且便于理解和使用財務報告的所有重要、關鍵信息”，可見后續監管同樣要求企業在中期報告和年度報告中披露與商譽減值有關的實質性信息。

綜上所述，無論是會計準則規定還是后續監管要求，都未限定上市公司減值測試及減值計提的時點，反而是提出了減值測試的最低要求并鼓勵企業更加積極主動地披露與商譽減值相關的風險信息。

從現實情況來看，絕大部分上市公司更傾向于只在年末進行商譽減值測試。一方面，前期并購質量不高、標的公司估值不合理，導致業績承諾期之后大量商譽發生減值；另一方面，大量企業集中在年末進行商譽減值測試，進而確認商譽減值。因此，近年來眾多上市公司年末業績變臉似乎“在所難免”，也形成了較為獨特的上市公司年末業績爆雷現象。減值時點的年末集中可能會導致諸多不良后果，如：（1）年末“大洗澡”變得更為容易，“前期毫無征兆，期末忽然被套”的投資陷阱會越來越多。雖然大量資產減值在以后期間不能轉回，但通過一次性計提損失，可以排除潛在的“地雷”。因此，在控制權轉移、管理團隊變更等關鍵節點，企業“甩包袱”的動機將變得異常迫切，長此以往將嚴重影響資本市場的正常運行秩序。（2）年末減值為具有信息優勢的大股東提供了更多的“出逃”機會。公司年末業績變臉時，早已獲知信息的大股東已在股價暴跌之前完成減持，只剩中小股東與上市公司共渡難關。此種損害中小投資者利益的行為會嚴重打擊市場信心，不利于資本市場的健康發展。

誠然，商譽減值測試是一項較為復雜的工作，因為標的公司或者標的公司所在資產組的估值涉及大量主觀因素，大部分情況下上市公司需要借助第三方評估機構才能做出商譽減值決策，因此要求上市公司每年進行多次減值測試可能會引致大量運行成本。然而，本文認為商譽減值工作至少可以劃分為商譽減值跡象確認和商譽減值損失確認兩步，具體商譽減值數額的確認難度較大，但企業應該定期評估與商譽減值有關的風險因素，從而盡早對可能存在的減值跡象進行披露。這樣方能有效避免上市公司期末毫無征兆的“大洗澡”行為，以及更好地保護投資者利益和維護市場信心。

三、穩健性檢驗

由上文的分析可知，2018～2019年大量上市公司年末業績變臉的主要動因是資產減值損失，特別是商譽減值損失在年度終了時的集中計提，上市公司可能借此進行了業績“大洗澡”。本文從兩個方面對這一結論進行了穩健性檢驗。

首先，如果近年來眾多上市公司期末業績變臉真的是由不合理的資產減值尤其是商譽減值所致，那么剔除商譽減值因素之后的ROE應該不會再呈現出圖3的走勢。由于商譽減值可能引致其他“大洗澡”行為的相伴相生，因此本文簡單地選取未進行商譽減值的樣本觀測重新繪制上市公司季度累計ROE走勢圖，如圖8所示。

圖8 上市公司季度累計ROE走勢（不考慮商譽減值）

根據圖8，不考慮商譽減值的影響，雖然不同年度的季度間ROE存在些許差異，但整體趨勢正常，各年都能夠體現出季度累計ROE不斷上升的走勢。由此可見，剔除商譽減值的影響之后，上市公司ROE分布趨于正常，又因為商譽減值集中出現在年末，所以上述結果一定程度上說明不合理的資產減值，尤其是商譽減值的年末聚集是近年來上市公司年末業績變臉的主要原因。

其次，上市公司真的借助商譽減值進行“大洗澡”了嗎？本文選擇2018～2019年存在商譽減值的上市公司，繪制ROE區間頻率分布圖，見圖9。

圖9顯示：存在商譽減值損失的上市公司ROE區間頻率整體不符合正態分布；盡管確認了商譽減值，但0右側的盈余管理行為依舊十分明顯，說明商譽減值使更多企業業績下滑，但未至虧損，與前文的數據分析結果一致；ROE小于-20%的企業數量占全部商譽減值樣本的18.6%，而根據前文圖2，2018～2019年ROE小于-20%的企業數量平均占比為6.5%，這意味著期末確認商譽減值的企業存在明顯的“大洗澡”行為。

圖9 2016～2019年存在商譽減值損失的公司年度ROE區間頻率分布

四、結論及啟示

2018～2019年大量上市公司在前三季度盈利水平正常的情形下年末業績突然變臉，本文層層推進地對這一現象進行了分析，基本結論如下：一是，與2016～2017年相比，近年來上市公司進行負向盈余管理的幅度更大，基于操控性應計利潤的分析和基于盈余分布特征的檢驗都證實了這一點。二是，基于杜邦體系的分析發現，2018～2019年第四季度營業凈利率的下降是導致眾多上市公司年末業績變臉的主要原因；針對利潤表具體項目的分析發現，近年來年末資產減值規模的大幅上升使得上市公司年度業績低于前三季度累計業績，其中商譽減值損失的大幅上升和存貨跌價損失的穩步提高是上市公司年末資產減值規模提高的重要驅動因素；結合商譽減值損失和存貨跌價損失的分析發現，業績承諾期過后商譽的減值以及后續可轉回的存貨跌價損失的計提嚴重影響了上市公司的年度經營績效，共同導致了企業的“大洗澡”行為。然而更為重要的是，絕大多數上市公司僅在年末對資產尤其是商譽進行減值測試進而確認減值金額，這才是導致大量公司年末業績變臉最重要和最直接的原因。

上市公司的年末業績變臉行為嚴重影響了企業中期盈利的延續性，大幅提高了年度經營成果的不可預測性，打擊了投資者的信心，影響了資本市場的健康發展。上市公司年底集中計提資產減值損失，特別是大額商譽減值損失是導致企業年末業績變臉的主要原因。本文認為應從以下方面減少資產減值尤其是商譽減值對上市公司年末業績的沖擊：首先，不合理的高溢價并購是大額商譽產生的根源。對于并購重組中標的公司脫離實際的高估值應該加大監管力度，防止企業通過并購重組向大股東等利益相關方輸送利益；逐步完善資本市場運行規則，適當降低資本市場準入門檻，減少資產證券化過程對并購重組的依賴，加速要素流動以促進資產合理估值。其次，對于表內商譽，應該持續加強監管并不斷完善上市公司治理機制和提高公司信息披露水平。具體而言：公司應該加強日常經營過程中，特別是中期財務報告時點的商譽減值跡象判斷，更加及時地披露與資產減值相關的信息，而不是只在年末進行減值測試；公司應該完善與資產減值相關的內部控制等治理機制，落實資產減值測試的具體流程、責任人和信息披露程序；監管機構應該加大對擇機減持、突擊減持等行為的查辦力度，加大對存在利益輸送的“大洗澡”等行為的處罰力度。

【注釋】

①剔除了進入退市整理期的公司。2020年部分上市公司經營情況受新冠疫情影響較大，為了更有效地進行前后年度之間的數據比較，本文將研究區間界定為2016～2019年。需要指出的是，考慮2020年數據之后，本文的主要發現并未發生變化。如無特別說明，后文所指公司或上市公司均為A股非金融類上市公司。

②為了保證該結論的可靠性，將研究區間前推至金融危機之后的2010～2017年，發現總體情況不變。2010～2017年平均每年有56家上市公司年末業績轉負，占比均值為2%。

③以2019年為例，若非累計過萬億元的投資收益、公允價值變動收益、資產處置收益等項目，上市公司整體營業利潤會大幅縮水。

④這可能與經濟形勢有關，因為細分分析發現，2018～2019年期間費用率的提高完全是由于銷售費用率的提高引起的。

⑤雖然2016～2017年年末資產減值損失率較第三季度也有所上升，但上升幅度較小，不足以吞噬前三季度盈利。