新形勢下基礎設施投融資的邏輯和路徑

張敏

近年來，基礎設施投融資在先后經歷了去融資平臺化、叫停建設—移交（Build-Transfer，BT）模式、打開政府債券前門、糾正政府購買服務、規范發展PPP模式、擴容專項債等階段后，在“求發展”和“防風險”的雙重目標導向下，基本形成了以專項債或PPP為主，輔之以其他投融資模式的格局。在此情形下，為基礎設施設計合規、可行的投融資模式是當前的熱點話題之一。

基礎設施投融資的特點

為了真正理解投融資模式的內涵，我們首先需要對基礎設施投融資的特點有大致的認識。受基礎設施的自身特點、財稅體制和公共服務價格機制等影響，基礎設施投融資主要有以下特點。

（1）基礎設施的投資建設屬于政府的直接責任，政府應承擔無限責任。基礎設施及其所承載的公共服務是政府負有責任和義務提供的公共產品，無論是采用市場化方式引入社會資本還是政府直接投資，都屬于政府的直接責任，這是政府作為國家治理機器所決定的。基礎設施伴隨著城鎮化的推進而快速發展，但也存在行業發展和區域發展不平衡等問題。可以說，基礎設施關系著人民群眾的獲得感，政府理應對基礎設施的投資建設承擔最終的無限責任。

（2）地方財權和事權不對等導致基礎設施投融資的債務沉重。分稅制改革后，目前最為主要的共享稅種（增值稅和所得稅）基本上是中央和地方對半開，但地方政府承擔區域內經濟建設發展的重任。基礎設施是經濟社會發展的重要載體，地方政府要謀求發展，必須投資建設基礎設施。但基礎設施的投資額往往巨大，地方政府無法依靠當期財政收入解決基礎設施的建設資金來源問題，只能對外舉債。可以說，財權和事權不對等導致地方政府背著沉重的債務負擔。以往地方政府可以通過土地消化債務，在中央強調房子是用來住的，不是用來炒的定位后，地方政府的土地財政難以為繼，導致債務無處消化。

（3）基礎設施的公益屬性明顯，但大多數基礎設施無直接回收機制。除少量具備收費機制的基礎設施外，大多數基礎設施向社會公眾免費提供，自身并不具備投資回收機制，但基礎設施的公益屬性明顯，基礎設施的完善對于區域生產、生活質量提升和環境改善影響重大，往往需要通過稅收、土地租金（或出讓金）的形式回收。由于我國尚未建立差別化的稅收政策，只能通過土地的價值提升來回收，限于目前的土地政策，政府僅享有了一級土地開發的收益，二級土地開發及房地產增值的收益政府并未享有。

影響基礎設施投融資模式選擇的關鍵因素

除受基礎設施投融資的特點影響外，地方政府選擇基礎設施投融資模式時也會結合績效導向、可操作性和區域可持續發展等因素，具體來看，主要有以下幾方面。

（1）投融資模式合規，不會造成違規舉債和隱性債務。當前，防范化解地方政府隱性債務風險被提到政治責任的高度后，合規被地方政府視為選擇投融資模式的首要因素。任何投融資模式必須依法依規，不得觸碰紅線。如何在不造成違規舉債和新增隱性債務的前提下，為基礎設施提供合法合規的投融資模式和操作路徑，已經成為當前的重要課題。

（2）操作流程簡便，可快速實現融資落地。地方政府決定基礎設施實施與否的關鍵因素是資金來源問題，而不是項目的必要性。對于行業主管部門來講，每個基礎設施項目都是必要且緊迫的，這是從各自角度看問題造成的。在地方有限財力面前，地方政府只能以項目的資金到位與否決定實施的項目。受融資平臺時期影響，地方政府仍然習慣于被動接受“給錢”模式，像融資—設計—采購—施工（FinanceEngineering-Procurement-Construction，F-EPC）、投資人+ EPC等模式能夠大行其道的重要原因是操作簡便，建設資金由施工單位墊資或融資，快速解決了資金問題。但這種模式可能違反《政府投資條例》關于禁止政府投資項目墊資施工的規定，合規性存疑，具體情況詳見下文。不可否認的是，能夠快速實現融資落地是地方政府選擇投融資模式的因素之一。

（3）能夠建立合理的外部溢價回收機制。現在的政府越來越重視基礎設施的投入產出平衡，除快速、合法合規地找到基礎設施的建設資金，政府也要考慮為基礎設施的融資建立償債機制，基礎設施的外部溢價回收機制無疑是最關鍵的環節。政府參照企業的現金流量表，建立基礎設施投融資的現金流量表，做到中長期動態平衡，防止出現債務風險。基礎設施的融資增信已經從政府的直接擔保背書（如承諾函、擔保函、回購等）轉向以政府的資源（如產業提升后的稅收、價值提升后的土地、區域內的人流）作為信用。當前片區開發授權—建設—運營（Authorize-Build- Operate，ABO）模式在實踐中能夠獲得地方政府青睞很重要的原因是，建立了以土地價值和產業稅收作為基礎設施外部溢價回收機制，改變了以往直接依賴政府兜底回購的模式。但ABO模式也并非完美，實踐中仍然存在合規性、隱性債務、融資等諸多問題，這在下文會具體闡述。

當前基礎設施投融資的路徑

為控制地方政府為基礎設施融資所形成的債務，做到債務顯性、總額可控，現階段已基本形成了專項債或PPP的合規投融資模式。但這兩種模式還遠遠無法解決基礎設施巨大的融資需求，實踐中，地方政府還探索出其他投融資模式，現對各種投融資模式進行解析。

政府債券

在《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號，下稱“43號文”）出臺和2014年修訂的《中華人民共和國預算法》實施之后，地方政府的舉債已從政策頂層上進行約束和規范，地方政府只能夠通過發行政府債券的方式進行舉債。但43號文之后，政府債券的規模并未出現大規模的增加，主要是43號文在叫停融資平臺的同時也為基礎設施投融資引入了PPP模式。之后，隨著國家相關部委在基礎設施各個領域力推PPP模式，PPP模式幾乎成為基礎設施投融資模式的首選。但隨著隱性債務審計和《財政部關于推進政府和社會資本合作規范發展的實施意見》（財金〔2019〕10號，下稱“10號文”）的出臺，PPP模式逐步規范，規模被壓縮。與此同時，專項債異軍突起，發行規模迅速擴大，專項債新增額度從2018年的1.35萬億元上漲到2019年的2.15萬億元，再到2022年的3.65萬億元。雖然有新冠肺炎疫情的影響，但PPP模式的收緊無疑釋放了專項債的額度。

政府債券有額度限制，政府債券的發行額度取決于省里核定的新增債務限額，新增債務限額由省財政廳根據各地財力狀況、債務風險水平、項目收益、年度項目投資需求等因素核定。其中，一般債券限額規模較小，且年度間變動不大；專項債是當前政府發債的重點，新增限額規模與上年度基金收入情況、項目收益等因素密切相關。新增限額下達后，由財政部門編制發行計劃、預算方案，經人大常委會審議批準后，由省財政廳代為發行，轉貸至各區縣。

政府債券由于背靠強大的政府信用，融資成本較低，而且債券存續期呈越來越長的趨勢，對長周期消化基礎設施的債務較為有利。但專項債也存在異化和泛化問題，如專項債的收益包裝過度、市場化的商業項目發行專項債、地方政府爭搶專項債額度、項目前期準備不充分導致專項債難以發揮效益等。

PPP模式

PPP模式的初衷是在基礎設施和公共服務領域引入專業社會資本提質增效，但政策落實到基層，幾乎大部分的地方政府將PPP模式作為基礎設施的融資工具。特別是在財政部允許以工程屬性的項目入庫后，最為典型的安慶市外環北路工程PPP項目以“可用性服務費+績效服務費”作為回報機制，使得工程類PPP項目參照該項目的模式在全國范圍內遍地開花。但這種“大量固化的可用性服務費+少量考核的運營維護費”的方式無疑提前固化了政府的支出責任，這是審計署一直認定PPP項目下的支出責任為隱性債務的邏輯起點，以至于后面財政部先后在《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）和10號文中提出“建設成本與績效考核掛鉤不低于30%”和“建立完全的績效考核付費機制”等一系列規范要求，也無法最終消弭審計署的疑慮。

PPP模式的優勢在于發揮社會資本在基礎設施投資管理、運營方面的專業性，因此PPP模式在運營屬性較強、政府專業能力不足的領域才能夠實現物有所值。在經歷了政策的反復調整后，PPP項目落地時間變長、績效考核嚴格，加之地方財政承受能力接近上限，PPP模式已然進入了規范發展但低迷的時期。

存量資產盤活

存量資產盤活主要是通過對已建成基礎設施進行盤活，獲得新增基礎設施的建設資金，形成良性的“投資—回收—再投資”機制。存量資產盤活的方式主要有PPP模式、不動產支持證券（Asset-backed Securities，ABS）和權益性不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）。需要說明的是，轉讓—運營—轉讓（Transfer-Operate-Transfer，TOT）或改建—運營—轉讓（Rehabilitate-Operate-Transfer，ROT）都是PPP模式的運作方式之一，往往是對資產的經營權進行轉讓，受讓的主體是專業的社會資本。ABS和權益性REITs都是資產證券化，其中，ABS是將未來可產生收益的資產轉換為可在資本市場上流通和轉讓的證券。國內的ABS仍然是債務融資工具，無法作為有限追索，往往需要發起方提供差額補足的增信措施，而且期限往往較短，無法滿足基礎設施長周期融資的要求，這也是國內ABS在基礎設施領域推廣受限的原因。而權益性REITs解決了國內ABS的上述問題，可以做到股權的真正退出并能夠讓其份額在個人投資者之間流通，提升直接融資比重，未來將成為基礎設施資產盤活的主要方式。

但基礎設施的公益屬性明顯，真正具備收益性、適合存量資產盤活的標的資產較少，尚無法依賴存量資產盤活獲得的資金作為增量建設項目資金的主要來源。

市場化信貸融資

基礎設施的市場化信貸融資主要是依據《固定資產貸款管理暫行辦法》（中國銀行業監督管理委員會令2009年第2號）和《項目融資業務指引》，與專項債相類似，自身具備收益性現金流的基礎設施可以按照市場化的方式申請固定資產貸款，銀行自主進行授信審批。由于沒有政府背書，銀行對項目的風險控制措施要求更為嚴格。當項目自身的現金流無法覆蓋未來還本付息時，銀行往往要求項目業主用自身的綜合性現金流進行補足。

市場化信貸融資可獲得長期的、低成本的資金，但對項目的經營性現金流要求較高，像文化旅游、工業廠房、倉儲物流、供水供氣等具備向使用者收費基礎的項目才能夠滿足要求。

特許經營模式

特許經營模式本應歸為PPP模式，但因PPP模式受諸多政策約束，特別是在市政公用領域基本保底量的慣例被認定為政府承諾最低收益而無法入庫后，針對很多市政公用項目，地方政府已開始繞過PPP模式，而采用特許經營模式，按照《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》（國家發展和改革委員會等6部委令2015年第25號）實施，既簡化了操作流程，又可以規避財政承受能力10%的限制。特許經營模式契合地方政府對基礎設施投融資模式的需求，但若項目涉及政府補助，則會存在預算安排沖突問題，因為在《財政部關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺運行的通知》（財金〔2015〕166號）中明確指出，未納入PPP綜合信息管理平臺的項目，原則上不得通過財政預算安排支出責任。可以說，特許經營項目沒走PPP程序，可能會存在無法安排預算的風險。

EPC的衍生模式

EPC本身只是工程建設的組織形式，而非投融資模式，但實踐中，在EPC的基礎上衍生了F-EPC和投資人+EPC等具備融資功能的模式。由于《政府投資條例》明確禁止政府投資項目墊資施工，很多本應該政府投資的項目按照企業投資進行立項備案，然后由立項業主對外發包招選投資人，由投資人負責投資和施工建設，項目建成后，由業主分期進行回購。EPC的衍生模式將政府投資項目轉變為企業投資項目，將施工單位的墊資轉化為投資，將政府的回購轉化為企業的回購，以此規避政府投資項目墊資施工和隱性債務問題。但對于地方國企為什么要投資沒有收益的基礎設施，以及地方國企的債務是否最終還是會推給政府，該模式始終無法提供合理的答案。

ABO模式

ABO模式源自2016年北京地鐵的京投模式。10號文后，由于無法從基金預算中安排支出責任，加上受財政承受能力10%的限制，片區開發項目已經無法再采用PPP模式，而ABO模式成為片區開發項目的突破口。在ABO模式下，政府將區域開發權益整體授權給地方國企，由其對區域進行價值提升后，通過土地溢價反哺基礎設施投入，地方國企則通過股權合作招商的方式引入社會資本共同開發建設，形成了引入社會資本和投資回收的閉環。

ABO模式從出現開始就一直面對質疑，主要集中在ABO模式缺乏政策支持、政府直接授權國企的合規性、政府補貼形成隱性債務的風險、項目融資無法落地等問題。但不可否認的是，ABO模式仍然是對片區開發項目投融資路徑的積極嘗試和探索。

政府購買服務

在《財政部關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87號，下稱“87號文”）之前，地方政府將基礎設施列入政府購買服務目錄，由此按照購買服務方式向金融機構進行融資。在87號文禁止將建設工程以政府購買服務名義進行違規舉債融資后，政府購買服務已回歸到其服務的屬性，偏重服務的新基建等仍然可以按照政府購買服務方式實施。新基建雖然涉及少量工程建設（如機房、展示中心、調度中心等）或設備（信息化系統硬件）等，但最終都是提供服務的載體，本質上仍是以服務為主，符合政府購買服務的初衷。

結語

本文簡要介紹了基礎設施投融資的特點和影響因素，并對當前實踐中存在的各種基礎設施投融資模式進行了分析。除受政策因素影響外，基礎設施投融資模式一直都在沿著“實踐催生政策，政策指導實踐”的道路不斷迭代，這也為基礎設施的高質量發展注入了源源不斷的活力，而依靠政策、規劃、土地、資金、產業等要素的充分整合來徹底解決難為以繼的財政兜底是未來基礎設施投融資模式可持續發展的必由之路。P