文化差異與國際關系對中國企業跨境并購的影響研究

雷曄雯， 成新軒, 邵宇

(1.河北工業職業技術大學 工商管理系，河北 石家莊 050019；2.河北大學 經濟學院，河北 保定 071000；3.河北開放大學 財務處，河北 石家莊 050080)

一、引言

國際投資是新興經濟體快速發展的有力手段之一。Shimizu等[1](P307-353)的研究表明，新興經濟體的公司可以依靠目標公司的資源和價值，高效、快速地融入國際經濟圈，獲得競爭優勢。因為這不僅大大降低了開發新市場的人力和時間成本，而且獲得了母公司缺乏的經驗和機會[2](P4-16)。在金融危機后，當全球經濟急需發展和復蘇時，跨境并購成為包括中國在內的經濟體進入國際市場的主要途徑。《2017年世界投資報告》的數據顯示：2017年全球23.37%的跨境并購交易來自新興經濟體的企業，中國在所有新興經濟體國際投資中的占比約為23%，成為全球最大的跨境并購交易來源[3]。

跨境并購雖然會給投資企業帶來機遇和資源，但也存在一定的風險和不確定性，即機遇與風險并存，尤其是從2020年開始，新冠肺炎疫情對世界范圍內的國際并購貿易影響巨大。在《2021年世界投資報告》中指出，相較于新冠肺炎疫情爆發前，世界新項目投資步伐放緩，跨境并購成功率進一步縮水，這種收縮在發達國家顯得尤為嚴重，外來投資下降了58%，對于發展中經濟體來說這一數值為8%[4](P2-9)。另外，許多研究均表明，跨境并購中新興經濟體企業的完成率不高。Zhou等[5](P1 077-1 105)的研究表明，新興經濟體的跨境并購交易失敗率高達33%。1992—2012年新興經濟體未完成的跨境并購交易中有35.23%來自中國企業[6](P527-536)。Dong等[7](P500-519)認為，如果跨境并購交易的非完成率過高，這些失敗的經驗會對后續的交易活動產生負面影響，從而導致這些企業無法實現國際化的目標，最終致使中國等新興經濟體的跨境貿易進入負循環。由此可見，了解和分析中國跨境并購交易失敗的原因具有重要意義。

首先，文化差異是影響跨境并購的重要因素之一。 這是因為跨境并購交易通常發生在兩個不同的國家之間，因此在交易過程中，由于兩個經濟體整體環境差異的碰撞導致彼此之間會遇到很多不確定性因素[8](P354-364)。Dong等[7](P500-519)認為收購方與目標國之間的文化差異將對跨境并購的完成產生負面影響。Zeng等[9](P42-65)強調文化在兩個組織合并中的重要性。不同文化的碰撞會增加企業學習和整合的難度，對文化差異的不了解也會增加外資子公司并購失敗的風險。其次，政治因素也會對跨境并購產生影響。例如加拿大、法國、美國、德國等國家相繼出臺了更加嚴格的外商投資審查制度，以確保本國資源安全和經濟環境穩定[10](P264-288)。并購東道國出于政治原因采取的經濟干預措施使跨境并購變得更加復雜和不確定[11](P917-962)。

因此，本文將圍繞文化差異及政治因素對中國企業跨境并購的影響進行研究。與其他政治影響研究相比，將重點分析國際關系對中國跨境貿易的影響，尤其是在政治上較為敏感的4個行業(金融業、能源電力、電信業和高新技術行業)為主要考慮對象，采用邏輯回歸方法，實證分析目標國與中國的文化差異和國際關系對跨境并購的影響。

二、文獻綜述與理論假設

(一)文化差異對跨境并購的影響

文化是一個非常龐大而抽象的概念，它影響著經濟活動的方方面面。Nardon等[12]認為文化可以分為5個維度，即等級-平等主義、個人-集體主義、掌握-和諧、單時代-多時代和普遍主義-特殊主義。他們的觀點充分反映了民族差異及其復雜性，多種文化的碰撞可能對整個交易過程產生巨大的影響。此外，無論是從企業文化還是國家文化的角度來看，文化差異都是并購交易中的一個重要因素[13](P1 215-1 227)。很多學者認為，文化差異對并購完成后的公司整合有巨大影響。例如，Weber 等[13](P1 215-1 227)認為，在文化沖擊的影響下，收購方的中高層管理人員可能會在合并后對其子公司的管理層產生負面情緒。中國的企業在選擇并購目標的時候往往傾向于發達國家的公司，社會體制帶來的不同文化之間的差異必然會使那些對中國文化理解和接受程度不高的管理層產生抵觸心理[14](P42-46)。而 Liu等[15](P469-483)認為，民族文化正在潛意識層面影響著每個人的意圖和行為。中國是一個具有高度集體主義文化特征的國家，相較于西方的高度個人主義，中國企業的員工會更加內斂和低調，不僅需要完成自己的工作，還需要照顧和維系與其他同事的關系，這可能導致中國企業文化存在比較保守、缺乏競爭意識的傾向。相反，發達國家的企業員工更追求自我價值和他們認為的平等自由，但同時也就缺乏合作精神和奉獻意識。并購雙方的企業員工都可能會將自己視為具有愛國精神的民族文化的“捍衛者”，這將阻礙并購交易的進程。文化差異也增加了參與關聯交易國際招標的主要代理人的主觀認識[7](P500-519)，特別是當中國作為新興經濟體之一從發達國家收購企業時，可能會在與這些主要代理人溝通時出現無法認同的主觀意見，這也是中國跨境并購失敗率高的原因之一。Li等[10](P264-288)的研究表明，在中國與發達國家的跨境并購交易中，目標國的反華情緒會對交易的完成產生負面影響。因此，如果具有相似文化背景的國家收購企業，那么交易完成的概率可能會高很多?；谝陨险撌觯岢黾僭O1。

假設1：文化差異對跨境并購有負面影響，即中國和目標國家之間的文化差異越小，跨境并購交易越容易完成。

(二)國際關系對跨境并購的影響

良好的國際關系可以促使兩國之間的并購交易順利完成。一方面，2000年簽署的雙邊投資協定可以促進和保護兩國之間的投資貿易[16](P1-5)。Guardo 等[17](P824-852)對歐盟成員國之間跨境投資進行了研究，他們認為這種跨國合作環境可以降低相互貿易監管的程度，也會增加資本流動。另一方面，在中國獨特的市場經濟模式下，政府權力可以更好地幫助中國企業走出去[18](P157-192)。中國的國際政策將為中國企業的交易性投資戰略提供便利。但在對外貿易中不可避免地會涉及國際關系不友好的國家以及軍事、能源等敏感行業，在這種情況下，東道國在考慮收購方企業的并購意圖和目的時就會更加謹慎[19](P33-35)，這在一定程度上會給中國企業在上述范圍內的目標企業并購帶來很大的阻礙。例如，田煦[20](P25-45)研究認為，中美貿易戰背景下的中美國際關系使得美方在對華貿易安全審查方面更加嚴格，在很大程度上進一步增大了中國企業并購美國公司的難度?；谝陨险撌觯己玫膰H關系能夠為中國的跨境并購提供強有力的保障，企業甚至可以在涉及一些敏感行業的投資中得到合作雙方所屬國家的支持。由此提出假設2。

假設2：中國與東道國關系越密切，對并購交易越有積極影響。

三、研究設計

(一)數據和樣本

研究數據來自Thomson Onebanker數據庫，包含超過55個國家和地區的數據，涵蓋全球約98%的上市公司會計信息，并按商業并購的相關數據信息進行詳細的分組，涵蓋的并購數據包括中國企業在2016—2020年進行的所有跨境并購交易。為保證經驗變量的可用性和結果的代表性，選取樣本的原則如下：一是跨境并購交易的所有收購方均來自中國大陸地區；二是跨境并購交易的目標國家必須是中國以外的地區；三是所涵蓋的跨境并購情況包括已完成的交易和取消或放棄的交易；四是收購人必須是法人實體而非個人。經過篩選，最終從Thomson Onebanker數據庫中獲取了2016—2020年1 746個中國公布的跨境并購交易有效樣本，其中包括611個被取消或放棄的跨境并購交易。換言之，2016—2020年中國宣布的跨境并購交易的失敗率高達35%以上。除了上述必要的基礎數據外，還收集了文化差異指數和國際關系指數：國際關系指數是根據國際友好關系分類從中華人民共和國外交部網站人工收集的；文化差異指數是根據Hofstede Insights網站上各個國家的相關數據計算得出的。

(二)變量的定義和測量

1.因變量

由于因變量是考察跨境并購交易是否完成，而不是一個具體的數值，在Dong等[7](P500-519),Zhou 等[5](P1 077-1 105)和Dikova等[21](P223-245)的研究中，他們都將這個文本形式的變量轉換為一個特定數值。這里將沿用這個方法，用一個虛擬變量來表示因變量，即如果跨境并購完成，則取值為1，否則為0。因此數據包括2016年7月至2020年6月已成功開展的跨境并購，但不包括在2020年6月之前宣布但仍在處理中的、處于待定狀態的收購交易。

2.自變量

(1)文化差異。文化差異對跨境并購的影響體現在多方面，而由于文化差異是一個宏觀而廣泛的概念，不能用單一因素直接衡量，這里將運用 Kogut等[22](P411-432)的理論將文化差異劃分為4個指標，即權力距離、個人主義、男子氣概和不確定性。然后將這4個部分融合在一起，并用一個公式來表達文化差異的量化指標，即文化差異公式[22](P411-432)。這里將采用Morosini等[23](P137-158)的方法計算文化差異指數，計算公式如下：

(1)

其中，Ii，j表示東道國經濟j的民族文化i維度的指標值，Vi表示i維度指標的方差。值得注意的是，Hofstede涵蓋的國家有74個，包含了樣本中的大部分國家和地區，但仍有少數國家無法量化。這少數未納入的國家并購交易僅占總樣本的2%，因此回歸計算將剔除此缺失值。

(2)國際關系。為體現時效性，這里參考的是世界新冠肺炎疫情常態化下的大國新型國際關系，即在“中華人民共和國外交部網站”上根據與中國建交的國家的國際關系水平，設置國際關系指數，劃分規則是設置從0～10的11個級別來衡量與中國的國際關系的友好程度。具體而言，“中國建立了11類外交關系，即非外交關系、簡單關系、睦鄰關系、伙伴關系、合作伙伴關系、全方位伙伴關系、戰略伙伴關系、戰略合作伙伴關系、全方位關系、戰略伙伴關系、傳統合作友誼”[10](P264-288)。

3.控制變量

(1)收購方實體的狀態。Karolyi等[24]指出，根據企業最大股東的性質，中國企業可分為國有企業、民營企業或其他狀態。從目前的投資情況來看，中國大型國有企業，尤其是央企，仍然是中國跨境并購的主要投資者[25](P75-97)。受中國國情影響，中國國有企業的跨國并購往往被目標國視為存在政府干預或政府指令的嫌疑，會影響目標國的市場競爭和國家利益。換言之，中國國有企業宣布的交易性并購意圖可能會因安全審查原因被目標國政府阻礙和延遲。因此，樣本中引入1個虛擬變量來控制收購方實體是否為國有的雙重效應，如果交易的收單方為國有企業，則取值為1，否則取值為0。

(2)政治敏感行業。與外商投資或合資企業相比，跨境并購與它們的不同之處在于，不僅不會直接增加目標國的總資產，而且還有吸收目標國優勢產業競爭力和獲取戰略資源的可能性，尤其是涉及敏感行業的并購，往往會引起目標國當地政府的高度警惕，以及或間接或直接的政治阻撓。此外，西方國家對中國根深蒂固的刻板印象，使得目標國家的企業對中國在敏感行業的并購更加謹慎。Tamika[26](P32-33,46)認為美國所謂的“中國威脅論”導致其大部分網絡安全、技術、能源等政治敏感行業拒絕接受來自中國的并購。因此，行業因素制約了中國企業走出去，尤其是在當前中國經濟高速發展的時代。根據Li 等[10](P264-288)的總結，政治敏感行業可以分為四大類，即金融、能源電力、電信和高新技術產業等影響國民經濟以及國家信息安全的行業。為了反映敏感行業并購是否會影響中國跨境并購，將設置4個虛擬變量：如果被收購公司屬于金融行業，則取值為1，否則為0；如果被收購公司屬于能源電力行業，則取值為1，否則為0；如果被收購公司屬于電信行業，則取值為1，否則為0；如果被收購公司屬于高新技術行業，則取值為1，否則為0。

(3)被購買方所有權的公開性。目前的研究更多地關注收購方主體的地位對跨境并購的影響，很少關注被收購方所有權的公開對跨境并購交易完成的影響。由于限制嚴格，與非上市公司相比，上市公司在重組資產和股權時會嚴格遵守當地法律法規，披露更加明確具體的財務信息。這將使并購各方在私下和非正式談判中的協商空間變小，不僅會增加并購活動的整體難度和被動性，還會增加交易的時間和成本[27](P13-22)。因此，引入1個虛擬變量來控制被收購方所有權公開的影響：如果被收購方是國有企業，則取值為1，否則為0。

(4)收購方聘請顧問。隨著中國“走出去”戰略的實施，國際資本市場的投融資活動更加頻繁，中國企業聘請投資機構擔任跨境并購交易專業顧問的意識也有所提高。Vermeulen 等[28](P457-476)研究認為，收購方顧問可以總結出一套完整的收購方案，能夠巧妙地解決并購過程中出現的問題。如果一家公司能夠掌握足夠的并購經驗，就有機會掌握目標國家的相關法律法規、會計處理方法和稅收制度，幫助其順利完成交易。為了控制交易顧問對跨境并購的影響，增加了1個虛擬變量：如果收購方聘請顧問，則取值為1，否則為0。

(5)主交易類型。該變量主要用于單獨控制中國與美國的跨境并購交易。美國作為全球金融中心之一，在金融運作和對外投資開放度方面均位居世界前列。一般來說，對外資開放程度較高的國家，當境外投資需要通過并購進入國內資本市場時，其控制和審查機制會相對寬松[29](P499-518)。然而當下中美大國博弈的復雜局面將阻礙中國對美投資。此外，中美貿易戰的持續讓美國對中國投資更加謹慎和消極。為了控制中美特殊貿易關系對跨境并購完成的影響，將使用1個虛擬變量，即主交易類型。如果交易目標位于美國(IMA)，則取值為 1，如果不在美國 (MA)，則為0。全部變量的定義和計量方法見表1。

表1 變量的定義和計量方法

(三)分析方法

由于選擇的因變量是虛擬變量，這里采用邏輯回歸模型來估計參數。

(2)

其中，c為跨國并購狀態，x為模型中的變量，β為回歸系數，其中x1和x2為自變量，x3～x10為控制變量。此外，根據Lim等[8](P354-364)、Li等[10](P264-288)、 Zhang等[30](P226-238)的方法，認為合并估計比面板估計更適合該樣本數據。

四、實證分析

(一)描述性統計

表2給出了該回歸方程中變量的描述性統計，分別給出了每個變量的樣本數、均值、標準差、最大值和最小值。首先，文化差異(CD)的最小值是0.459，最大值是6.057，平均值是3.070，這表明中國的跨境并購業務基本面向全球多元文化的國家。同時，國際關系(DR)的最小值為1，這意味著中國在與之沒有外交關系的國家和地區沒有跨

表2 描述性統計

境投資活動。在所有這些變量中，除了文化差異和國際關系，被解釋變量和控制變量都是用1或0表示的虛擬變量。因此，這些變量的均值可以表示變量值為1時的比值。具體來說，因變量(STATUS)的均值為0.644，即樣本中已完成的跨境并購交易占64%，即1 124筆交易。盡管這一比例高于Li等[10](P264-288)的研究，即2015年之前中國跨境并購的成功率(51%)要比同期上漲10%以上，但并購交易失敗的風險依然不低。關于收購方實體(ASOE)，整個樣本中只有38.4%的跨境并購是由中國國有企業發起的。這說明與國有企業相比，民營企業對外投資更加自由、方便。此外，上市公司(ASOE)對于被收購公司也處于需要受到嚴格考察的不利地位。從表2可以看出，中國并購的目標公司中只有13.1%是上市公司，這也印證了上述觀點，即上市公司的財務運作將受到更嚴格的審計。中國跨境并購交易在四大政治敏感行業的占比很低，其中，金融業(FIN)占8.7%，能源和電力行業(EP)占7.3%，電信業(TELE)占1%，高新技術行業(TECH)占16.7%。只有不到20% 的跨境并購聘請了收購方顧問(AD)。

(二)回歸分析

以企業跨國并購成功為被解釋變量(STATUS)，構建邏輯回歸模型，分析了文化差異和國際關系對跨境并購的影響。結果見表3。

表3 邏輯回歸結果

首先，模型1是一個基準回歸模型，僅添加了控制變量。結果表明，收購方股權狀況(ASOE)和被收購方的行業敏感性(FIN & EP & TELE & TECH)與跨境并購呈顯著負相關。此外，聘請顧問參與跨境并購(AD)會明顯增加成功的概率。因此，系數的方向與預期一致，說明控制變量的選取是有效的。其次，模型2和模型3是主要的回歸模型。從模型2的結果可以看出，文化差異(CD)系數顯著為負，說明文化差異對企業跨境并購具有顯著的阻礙作用。因此，本研究證明了假設1。

模型3的回歸結果表明，國際關系(DR)與企業跨境并購之間存在顯著的正相關，即兩國良好的國際關系會增加企業跨境并購的成功概率，驗證了假設2。在模型4中，同時加入了文化差異和國際關系作為解釋變量?；貧w結果與模型2和模型3一致。文化差異與跨國并購在1%的顯著性水平上呈負相關，而國際關系與企業跨境并購呈正相關。這說明在企業跨境并購中，文化差異的負面阻礙和國際關系的正面推進是同時存在的。

模型1至模型4中，收購方權益狀況的回歸系數在1%的水平上通過了顯著性檢驗，為負值。由此可見，如果收購方是國有企業，則收購成功的可能性較小，這與中國國有企業在國際市場面臨的困境是一致的。另外，聘用顧問的系數顯著為正，說明中國企業可以借助顧問公司豐富的國際并購經驗，減少跨境并購的障礙。最后，四類敏感行業的系數均顯著為負。這可能是因為當收購涉及與國家戰略相關的行業時，由于各國的行政和法律干預，收購失敗的可能性會增加。

整體來看，首先，文化差異對我國跨境并購交易的完成率有負面影響。目標國家與中國的文化差異越大，中國企業在當地并購的成功率就越低。一方面，當并購企業在進行內部整合時，不同的文化背景必然會互相碰撞，從而加重并購雙方溝通協商的時間成本。另一方面，并購雙方的文化差異越大，目標國企業對異質性群體的接受程度就越低，下至員工，上到媒體、社會對來自中國的企業的信任度也會受到影響，從而導致我國對西方國家的跨境并購貿易難度升級。

其次，良好的國際關系對并購具有積極的調節作用，通過研究發現：與中國關系好的國家可以在跨國貿易中提供政策支持、稅收優惠以及經營過程中的政府協助，還可以在中國企業并購交易出現重大問題時及時提供幫助和支持，對中國企業并購對外貿易成功率產生了積極影響。雙邊關系友好的國家間往往伴隨著更加頻繁的外交會晤，從而增加了簽訂雙邊貿易協定的幾率，在“雙邊互信”的情況下，尤其是對敏感行業的投資審核會相對寬松。這意味著與東道國的國際關系越友好，其企業并購就越方便。

(三)穩健性測試

為保證回歸結果的可靠性，需要考慮不同情況對估計結果的影響，將使用以下兩種方法來檢驗回歸模型的穩健性。

1.分組回歸

從全樣本的回歸結果可以看出，收購方股權的狀況對跨境并購的成敗具有重要影響。因此，首先根據收購方股權狀況將樣本分為國有企業和非國有企業，并進行分組回歸。從測算結果(表4)來看，文化差異對國有企業和非國有企業的跨境并購有顯著的消極影響。此外，雖然國際關系系數與非國有企業跨境并購在1%的顯著性水平上呈正相關，但對于國有企業而言，國際關系系數在統計上并不顯著。

表4 分組回歸結果

2.概率回歸

進一步使用Probit模型對全樣本進行回歸分析，以驗證結果的穩健性?；貧w結果見表5。結果表明文化差異的回歸系數顯著為負，因此其對企業跨境并購的影響與邏輯回歸一致?；貧w系數的大小略有增加，但幅度不大，國際關系的回歸系數也顯著為正，系數的大小基本相同，因此基準模型是穩健的。

表5 概率回歸結果

五、政策建議

(一)加強文化輸出，提升中華文化的國際地位

想要推動中國貿易“走出去”，首先要加強中華民族文化在國際上的認同度，不斷降低目標企業由于對東方文化不認同造成的負面影響。首先，可以利用在世界各國創立的孔子學院加強中華文化輸出，并以此為橋梁促進雙邊或多邊貿易協定的簽署。同時，當今世界，隨著新興經濟體的群體性發展以及經濟全球化的中心向亞太地區靠攏的趨勢，中國更應該借此機會在國際舞臺上樹立中國文化形象，積極宣傳習近平總書記提出的“構建人類命運共同體”思想。另一方面，文化傳播和貿易發展是互相促進的，發展跨境貿易也能夠促進中國與世界各國的文化交流，彰顯中國的和平外交政策，通過文化輸出和跨境貿易將中國的“共商、共建、共享”的全球治理理念傳播到東道國。

(二)加強對新興高科技領域的支持，打造獨立自主的科技創新產業鏈

隨著中美貿易戰的逐漸擴大，以及后疫情時代世界經濟逆全球化勢力的抬頭，要逐步認識到開發擁有獨立自主的科技創新產業鏈的重要性和緊迫性，通過鼓勵并構建高科技產業的創新鏈來打破西方資本主義發達國家對中國核心技術“卡脖子”的困境。尤其是人工智能、大數據等新一代信息技術行業將可能成為影響國家合作的新的敏感投資領域，政府更應加強對這些領域的政策支持，提高我國在高新技術領域的國際競爭力和市場占有率，增加中國企業“走出去”的廣度和在國際產業鏈中的影響深度。

(三)依托不同行業分散投資，構建全球貿易網絡

中國企業應按照不同的行業特點，在世界其他國家和地區分散投資。首先，中國企業面對高并購失敗率要越挫越勇，尤其是對發達國家的國際貿易。一方面，在對發達國家的并購交易中，中國企業可以依托東道國優質的管理經驗和先進的科學技術大力加速母公司的發展；另一方面，發達國家的全球化程度更高，往往擁有更加自由的營商環境，能夠大大降低跨國并購過程中獲取信息的成本，避免因缺乏相應渠道而導致的信息不對稱現象。其次是與中國關系良好的“一帶一路”倡議國以及非洲、拉美地區國家，他們主要是發展中或欠發達國家，國內市場相對較小、技術相對落后，大多局限于能源領域，具有投資規模大、周期長等特點。對于這些發展中國家，可以通過傳統制造業企業在原產地建廠等投資方式來降低成本、打造國際知名度。同時，我國企業也要與國際接軌，對疫情后的全球經濟發展保持信心，尋求北美以外的技術收購，以出口為導向的中國制造企業可以在海外建立更加龐大的生產基地，更好地為全球市場輸送更加優質的“中國制造”。

(四)提前做好風險管理，強化風險意識

在全球疫情蔓延的背景下，文化差異帶來的沖突加劇，增加了跨境投資的風險，但也帶來了一些新的機會。企業不僅要做好文化沖擊的風險預警和管理，更要從頭規劃，探索新冠肺炎疫情常態化后的國際關系變化，尋找機會開始新的投資布局，同時更要提高供應鏈的連續性。在當前全球經濟相對低迷的情況下，企業可以通過制定合理的并購戰略、審慎的風險管理、精心策劃和執行的并購方案，搶占核心資源，強化核心技術，加強人才儲備，占領市場制高點，提升核心競爭力，進一步提高中國企業跨境并購的成功率。