機構投資者調研對并購市場反應的影響
—基于內部控制的中介效應研究

王彬彬 中鐵三局集團第四工程有限公司

引言

并購市場反應的文獻主要探究信息不對稱是否導致并購活動順利完成、股東財富增加等。一類研究重點關注了減少信息不對稱的內部公司治理機制（高雷和張杰，2008），如董事會結構（李善民和周小春，2007）、董事聯(lián)結（陳仕華等，2013）、董事網絡（曹廷求等，2013）、高管權力（趙息和張西栓，2013）、會計穩(wěn)健性（李維安和陳鋼，2015）等，探討并購公司信息挖掘與并購績效之間的關系；另一類從外部公司治理視角研究并購經濟后果，結果表明分析師跟進（Yu，2008，韓潔等，2016）、區(qū)域特征（潘紅波和余明桂，2009；Portes and Rey，2005）、行業(yè)特征（李善民和周小春，2007）、媒體報道（陳澤藝，2017）和機構投資者持股（Gillan and Starks，2000）等在并購決策中能夠發(fā)揮良好的外部治理作用。

機構投資者進行實地調研可以獲取上市公司有價值的信息，并提高行業(yè)知識和經驗（賈琬嬌等，2015）。已有研究認為，機構投資者實地調研在改善公司治理（譚勁松和林雨晨，2016）、提高內部控制質量（楊俠和馬忠，2020）、抑制管理層盈余管理（王珊，2017）、提高創(chuàng)新績效（楊鳴京等，2018）以及提升會計信息可比性（張勇，2018）等方面發(fā)揮重要作用。參與聯(lián)合實地調研的基金公司倉位調整具有一致性，且能夠獲得超額收益（唐松蓮等，2017）。然而，機構投資者調研并非總是發(fā)揮積極作用，上市公司在機構調研的外部業(yè)績壓力下會更傾向于選擇真實盈余管理（李春濤，2016）或模糊方式盈余預測（程小可等，2017）。此外，國內外研究還關注機構投資者調研對證券分析師盈余預測的影響。但目前尚無文獻參考研究機構投資者調研作為公司外部監(jiān)督機制對上市公司并購市場反應的影響作用。

因此本文以2013～2018年深交所上市公司發(fā)生的并購交易事件為研究樣本，基于內部控制視角，實證檢驗機構投資者調研與并購市場反應之間的影響效應及影響機制。

一、理論分析與研究假設

在并購市場中信息不對稱廣泛存在，一是并購參與各方比外部投資者知道更多的交易細節(jié)，這種內外部的信息不對稱會直接影響投資者對并購交易的判斷，進而影響其投資決策，并進一步反映在上市公司并購前后的股價之中（Diekens N，1991）。二是管理層比股東擁有信息優(yōu)勢，并購深受高管青睞，管理者是并購決策的主體，在并購談判過程中，更為關心自身利益而非股東利益（李善民和朱滔，2005；Hartzell and Ofek，2004），即使并購后企業(yè)經營業(yè)績變差、股東利益受損，管理者也不會因此受到懲罰，并購決策可能成為管理者謀取私利的工具，使得股東利益和企業(yè)價值遭受損失。

機構投資者調研能夠及時將投資者感興趣的公司內部信息和并購交易信息向外發(fā)布，外部人能夠更好地了解并購交易的細節(jié)，降低了公司內外部信息的不對稱程度（Roberts et al.，2006），從而起到監(jiān)督公司并購行為的作用，減少標的估值過高、炒殼、利益輸送和市值管理等并購問題的發(fā)生。此外，機構投資者調研信息的披露能夠讓股東得到更多的并購交易信息，起到監(jiān)督管理層進而抑制管理層自利行為的作用，使得并購決策更為合理，有效緩解了股東和管理層之間的代理問題（曹新偉等，2015）。即機構投資者調研信息的披露能夠降低并購市場中的信息不對稱。機構投資者調研能夠通過降低并購交易中的信息不對稱程度，提高反映在股價上的短期并購市場反應。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1：機構投資者調研越多，上市公司并購公告的市場反應越好。

在通過調研獲取信息的基礎上，機構投資者可以更加準確地對公司內部控制情況進行分析和解讀；且參與調研的機構投資者可能長期跟蹤、定期走訪和持續(xù)關注被調研的上市公司（張勇，2018），能夠及時發(fā)現(xiàn)上市公司存在的內部控制問題。發(fā)現(xiàn)內部控制問題后，機構投資者也有能力參與公司治理，幫助管理層加強內部控制建設。當內部控制問題可能損害到投資者權益時，機構投資者可以通過行使股東投票權，要求管理層改善內部控制質量，提高公司運營管理水平以及完善公司治理機制（李越冬和嚴青，2017）。因此，基于以上分析，提出本文的研究假設2。

H2：機構投資者調研能夠提高上市公司內部控制質量。

基于當前資本市場信息環(huán)境，機構投資者調研和內部控制質量是投資者獲取信息的途徑和質量保障，能夠影響投資者的股票買賣決策。機構投資者作為市場信息中介，通過對公司的實地調研以及對信息進行公開和解讀，降低了公司的信息不對稱程度，強化了投資者的股票買入意愿。然而，機構投資者不具有公司治理權，投資者獲取信息價值的關鍵影響因素是公司內部控制質量，因而機構投資者調研活動對投資者決策的推動作用是通過內部控制質量的提高得以實現(xiàn)的。具體而言，內部控制質量在投資者調研與并購公告市場反應之間可能發(fā)揮中介傳導作用，即投資者調研活動有助于企業(yè)內部控制水平提升，而有效的內部控制能提升投資者的買入意愿。基于以上分析，本文提出研究假設3。

H3：內部控制質量在機構投資者調研與并購公告市場反應的關系中發(fā)揮中介作用。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以深交所上市公司2013～2018年發(fā)生的重大資產重組事件為樣本，機構投資者調研和并購數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫，內部控制數(shù)據(jù)來源于迪博數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型構建與變量定義

為假設1-3，探究投資者調研對并購公告市場反應的影響，本文構建以下三個模型進行多元回歸檢驗。

（1）被解釋變量

并購首次公告市場反應（CAR）。參照Goodman et al.（2014）的研究，本文采用市場模型法計算超額累計收益率。

（2）解釋變量

解釋變量為機構投資者調研（Investigate），采用兩種度量方式，一是將年度的機構投資者調研次數(shù)加1進行對數(shù)化處理，即Investigate1；二是將年度的機構投資者調研總人數(shù)加1進行對數(shù)化處理，即Investigate2。

（3）中介變量

內部控制。本文采用迪博數(shù)據(jù)庫的內部控制指數(shù)（IC）來測度內部控制。其中內部控制指數(shù)越大，內部控制質量越好。

此外，還根據(jù)以往研究選取了一系列控制變量，具體指標選取請見表1。

表1 變量定義

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了各主要變量的描述性統(tǒng)計特征，并購公告市場反應（CAR）均值為0.047，即并購交易首次公告后，預計能夠給上市公司帶來約5%的超額收益率。Investigate1和Investigate2標準差分別為0.932和1.822，說明上市公司接待機構投資者的情況存在較大差異。IC的均值為6.267，標準差為1.106。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）實證結果

為檢驗假設1-3，采用OLS方法進行了Robust多元回歸分析。表3模型（1）回歸結果顯示，Investigate1和Investigate2在1%水平上顯著正相關，即投資者調研能夠提高并購公告市場反應，假設1得到驗證；模型（2）中，Investigate1和Investigate2均顯著正相關，即投資者調研多的公司，公司內部控制質量更高，假設2得到驗證；模型（3）中，Investigate1、Investigate2和IC均在1%水平上顯著正相關，且模型（3）中Investigate的顯著程度略小于模型（1）中，表明內部控制質量在投資者調研與并購公告市場反應的關系中起到部分中介作用，假設3得到驗證。

表3 主檢驗回歸結果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.基于PSM的檢驗

考慮到公司并購公告市場反應可能會內生于其并購交易質量，從而導致并購公告市場反應好的交易與差的交易特征變量存在較大差異。為此，采用傾向得分匹配法對樣本進行處理，以減輕其他可能的干擾因素對研究結論的影響。具體方法如下：

采用模型（4）進行 Logit 回歸來估計不同并購交易公告市場反應的傾向得分：

其中，IL是反映并購交易質量的虛擬變量，當企業(yè)沒有收到交易所重組問詢函時，表明并購交易質量較好，取值為1，否則為0。借鑒Cassell等的研究（Cassell，2013），選取公司規(guī)模（Size）、公司總市值（MV）、財務杠桿（Lev）、公司虧損（Loss）、企業(yè)成長（Growth）、審計師是否為四大事務所（Big4）、并購溢價（Premium）、并購相對規(guī)模（Relative）作為影響公司是否收到問詢函的特征變量對實驗組和控制組數(shù)據(jù)進行1：1最近鄰匹配，使用Abadie 和 Imbens的異方差一致性標準誤差（Abadie 和 Imbens，2006），利用Logit模型估計傾向指數(shù)，同時在最近鄰匹配中，準許多個相同傾向指數(shù)的控制組個體與干預組個體相匹配，最終得到了486個樣本。

表4報告了基于傾向得分匹配樣本的回歸結果，Investigate1和Investigate2在1%水平上顯著正相關，即投資者調研能夠提高并購公告市場反應；模型（2）中，Investigate1和Investigate2均顯著正相關，即投資者調研多的公司，公司內部控制質量更高；模型（3）中，Investigate1、Investigate2和IC均在1%水平上顯著正相關，表明內部控制質量在投資者調研與并購公告市場反應的關系中起到部分中介作用。這表明在控制了并購交易的特征差異后，回歸結果與主檢驗結論一致。

表4 PSM檢驗回歸結果

2.替換變量

為避免不同計算方式對實證結果的影響，本文使用萬德數(shù)據(jù)庫中的投資者調研次數(shù)（Investigate1）和調研機構家數(shù)（Investigate2）度量投資者調研，表5結果表明，Investigate1和Investigate2在1%水平上顯著正相關，模型（2）中，Investigate1和Investigate2均顯著正相關，模型（3）中，Investigate1、Investigate2和IC均在1%水平上顯著正相關，均與主檢驗結果保持一致。

表5 替換變量檢驗回歸結果

結語

本文基于內部控制視角，探究機構投資者調研對上市公司并購公告市場反應的影響作用及機制。研究發(fā)現(xiàn)機構投資者調研提高了并購公告市場反應，且投資者調研通過提升公司內部控制質量，從而導致了更為正向的并購市場反應。

本文對現(xiàn)有研究有以下三方面的補充。第一，現(xiàn)有研究主要從機構投資者持股角度探究其外部治理效應，但中小投資者往往因為持股比例太小而無法發(fā)揮外部治理作用，本文通過我國特有的機構投資者調研數(shù)據(jù)，基于信息不對稱和內部控制的視角，檢驗了機構投資者調研對并購公告市場的影響，拓寬了機構投資者對上市公司決策影響的相關研究。第二，本文考慮內部控制的中介作用，檢驗不同信息披露質量，機構投資者調研對并購公告市場反應影響的效應和路徑機制，豐富了并購財富效應影響因素的相關研究。第三，本文為監(jiān)管機構完善上市公司信息披露制度的積極意義提供了來自并購決策方面的經驗證據(jù)。