上市民辦高等教育集團財務杠桿效應實證分析

張笑 李雪凈

（廣東理工學院 廣東肇慶 526100）

一、引言

自2016年修訂后的《民辦教育促進法》頒布以來，一批以高等職業教育為主營業務收入的民辦教育集團在營利性和非營利性分類管理政策導向下，相繼赴港上市，截至2021年8月底，已有21家民辦高等教育集團在港上市成功，涉及82所國內民辦高校。這些民辦高等教育集團上市之后通過募集資金普遍開啟了“外延并購”擴張規模。通過擴張，有的民辦高等教育集團旗下高校數量不斷增加，招生規模迅速增長，運營業績持續穩健；有的民辦高等教育集團卻與此相反，運營業績和股價不斷下滑。上市后的民辦高等教育集團運營業績能否達到預期目標且跟得上其規模擴張的步伐，其負債融資方式如何選擇才能有效防范財務風險，關系到民辦高等教育集團的穩定和健康發展。因此，實證分析上市民辦高等教育集團財務杠桿效應，探索上市后的財務戰略和融資策略，發揮財務杠桿積極效應，對當前上市民辦高等教育集團的治理和穩健發展顯得尤為重要。

二、文獻回顧

對財務杠桿效應的研究始于美國的莫迪利亞尼和米勒提出的MM理論。他們認為是由于負債融資具有抵稅的作用，在一定條件下企業價值與財務杠桿成正比，適度的負債有助于企業進一步增加利潤，但負債過度易引發財務風險，從而遭受損失。上市民辦高等教育集團并購需要銀行借款、債券融資、融資租賃等負債融資方式籌集資金，相應會提高負債水平，隨之財務杠桿效應也增大，如果對自身的負債水平控制不力，單純以增加財務杠桿作為盲目擴張和提升業績的手段，當投資收益率小于負債利息率，會給集團帶來財務危機。因此，研究上市民辦高等教育集團的財務杠桿效應具有重要的現實意義。

相關此類主題的研究文獻主要集中在國內，盛光明、陳叢笑、翁盛晴（2021）分析了我國民辦高校財務治理困境，而國外高校的共同治理及內部治理的制衡機制辦法具有借鑒意義，從而提出完善財務治理制度、財務信息披露真實公開化等舉措提高我國民辦高校的治理水平。王磊、王一濤（2019）認為我國民辦高校上市對于公司的發展壯大具有很大的作用，公司的融資渠道增加，知名度得到提升。但同時也存在利潤目標與高等教育辦學質量沖突，通過規模擴張、提高收費的方式促使利潤快速增長的行為易導致高等教育治理不規范，協議控制存在一定的運行風險。并提出上市民辦高等教育集團控制融資風險的策略，以平衡好經營業績與教育目標之間的關系。呂宜之（2019）認為民辦教育新法的出臺，為民辦高校暢通融資路徑、吸引更多社會資源進入教育領域提供了法律與政策依據。民辦高校可以充分利用政策紅利和資本市場作用，創新規劃融資戰略，以有效解決民辦高校辦學資金需求的困境。黎紅艷（2020）認為民辦高等教育集團上市以后提升業績的途徑主要有提高學生學費、自建新校、并購或協議控制其他民辦學校，但存在受政策變化影響明顯、招生受教育主管部門控制等限制業績提高的因素。

以上文獻主要是從上市民辦高等教育集團的融資問題和業績提升瓶頸的角度切入對民辦高校運營績效的分析，偏重于定性的理論分析，缺乏實證檢驗的定量分析，導致無法對上市民辦高等教育集團運營績效客觀地進行比較分析。因此，本文擬收集近幾年赴港上市民辦高等教育集團的資料組成面板數據，依據財務杠桿的基本理論和相關公式建立港股上市民辦高等教育集團財務杠桿效應的面板門限模型，從資本市場融資的角度，探索上市民辦高等教育集團財務杠桿的大小對其運營績效產生的作用，其發生作用的機制如何，以發現不同上市民辦高等教育集團業績表現迥異的財務原因，為已上市和潛在上市的上市民辦高等教育集團提供經驗和借鑒，為那些業績不穩定或業績較差的上市民辦高等教育集團擺脫困境、實現可持續穩健發展提供有益參考。

三、變量描述與模型設定

（一）模型設定。在傳統的財務分析理論中，財務杠桿對績效的影響可以通過杜邦分析體系進行說明。杜邦分析體系選用了反映企業經營績效的凈資產收益率為核心指標，利用各主要財務指標之間的數量關系，揭示銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數三項財務指標對凈資產收益率指標的影響，為精確度量各主要財務指標對績效的影響方向和影響程度提供了可行方法，也為不同經濟單位確定績效影響的主要因素及對其進行優化調節進而提高績效提供了必要手段。杜邦分析體系的具體分析公式如下：

由公式（1）、（2）可以看出各指標之間的關系：當企業適度舉債會增加權益乘數和提高ROE，從而增加企業經營效益；而當企業毫無節制地擴大債務會導致利息費用的激增進而降低企業的銷售凈利率，從而會降低企業的經營效益。由此可知，杜邦分析體系所反映的凈資產收益率ROE與銷售凈利率等指標間的關系實則是一種經典的曲線關系，因此，應當選擇非線性的回歸方法來建模，而門限回歸不失為一個選擇。

本文運用Hansen提出的面板門限回歸方法擬建立民辦高等教育集團財務杠桿效應的面板門限模型：

其中，i為上市民辦高等教育集團的序號，代表要研究的各家上市民辦高等教育集團；t是時間的序號，代表所選擇樣本的觀察時序；n表示不同水平的門限值的個數；ROE表示各上市民辦高等教育集團的凈資產收益率；GDP表示各上市民辦高等教育集團所在城市各年GDP；STN表示上市民辦高等教育集團各年在校生人數；TAT表示各上市民辦高等教育集團的各年資產周轉率；NPR表示各上市民辦高等教育集團的各年銷售凈利率；β表示漂移項；β表示各解釋變量的系數；I表示指標函數；EM為門限變量，代表各上市民辦高等教育集團的各年權益乘數，也代表各上市民辦高等教育集團的財務杠桿；ε為隨機干擾項。

（二）變量的選取與數據說明。為了提高參數估計的客觀性和有效性，本文選取了上述模型中有關變量在2016—2020年的全部數據構造了一個強平衡的面板數據作為模型分析的樣本。選取近幾年在香港上市的民辦高等教育集團作為研究樣本，為了保證數據的全面、連續以及有效，剔除了數據有缺失和新上市不滿一年的民辦高等教育集團，選取的樣本上市民辦高等教育集團共13家，具體包括2017年1月至2019年12月上市的宇華教育、民生教育、新高教集團、中教控股、中國新華教育、希望教育、春來教育、銀杏教育、中國科培、嘉宏教育、中匯集團、華立大學、辰林教育，這13家集團以高等職業教育為主營業務，收取學費是主要的收入來源，只有宇華教育和民生教育2家集團涵蓋K12教育，但從2020年度財務報告計算得知這2家集團的高等教育收入占總收入比例分別高達89.62%和60.21%。本文對上述13家民辦高教集團2016—2020年共5年的數據進行實證分析。數據來源于國泰安數據庫、同花順網及相關上市民辦高等教育集團的官網。

1.被解釋變量。凈資產收益率ROE是反映運營績效的關鍵指標，它的大小及變化主要由銷售凈利率等其他財務因素的狀況及變化決定，因此，本文被解釋變量為在港上市的民辦高等教育集團的凈資產收益率ROE。

2.解釋變量。

（1）門限變量為權益乘數EM。本文選權益乘數作為民辦高等教育集團財務杠桿的代表變量。由前文分析可知，權益乘數在不同水平上的升降會引起凈資產收益率做出不同的反應（引起凈資產收益率在變化程度或變化方向上產生差異，即前文提及的曲線變化關系），因此，把權益乘數EM作為門限變量進行分析是符合邏輯的。

（2）門限依賴變量為銷售凈利率NPR。根據杜邦分析體系，當資產總額一定的時候，增加負債會降低股東權益，此種情況下銷售凈利率不改變則會提高ROE，但是根據財務理論，凈資產收益率的一個重要影響因素是產品售后的凈利潤變化，隨著負債的增加利息負擔也在增加，這會導致售后凈利潤的降低，從而可能大幅降低銷售凈利率，在這種情況下，凈資產收益率會因為銷售凈利率下降幅度超過權益乘數增加幅度而降低，所以負債水平的變化不是直接反應在凈資產收益率上的，換言之，負債水平的變化（權益乘數的變動）是通過引起銷售凈利率的變化而間接引起凈資產收益率的變化，在整個變化過程中銷售凈利率起著紐帶或橋梁的作用，因此本文將其作為門限依賴變量。

3.控制變量。主要選取資產周轉率TAT、所在地GDP，在校生人數STN、債務利息I等變量，雖然它們不是模型所要研究的主要影響因素，但是這些變量又或多或少地會影響模型的解釋變量，其數值的變化也會反映到模型的被解釋變量ROE上。如果忽略它們的影響可能導致模型的估計結果出現較大的偏誤，因此將這些變量劃入控制變量的范疇。

四、實證分析

（一）門限值檢驗。由于抽樣的時間范圍和單位區域較窄，可供統計檢驗的樣本容量較小，為了提高門限值檢驗的精度，增加模型結果估計的效度和信度，以Bootstrap方法重復抽樣1 000次進行門限回歸估計，在門限回歸模型各種經典的假設條件下對模型（1）中EM變量的門限值個數進行檢驗，檢驗結果如表1所示。

表1 門限值檢驗

表1的檢驗結果表明，EM的雙重門限及三重門限值檢驗均高標準通過，因此選擇三重門限模型估計對應的三個門限值γ、γ和γ。相關估計結果見表2。

表2 三重門限值估計結果

表2列出了γ、γ和γ三個門限的點估計值，分別為1.710、2.610、2.665，以及三個門限對應的門限估計值的95%置信區間，從表2中三重門限值估計結果可見，門限值γ對應的置信區間較寬，門限值γ、門限值γ對應的置信區間較窄，表明三重門限的假設是合理的。由此可初步得出結論：在港上市民辦高等教育集團的財務杠桿效應具有明顯的門限特征。

根據表2估計的三個門限值將各家民辦高等教育集團按財務杠桿效應的程度（權益乘數）分成低杠桿（EM≤1.710）、中杠桿（1.710

從表3可以看出，在2016—2020年間，處于低杠桿水平區間的公司數量不斷下降，從2016年的7家降到2020年的3家，下降幅度較大；處于中杠桿水平區間的公司數量持續上升，從2016年的2家漲到2020年的10家，漲幅明顯；處于高杠桿水平區間的公司數量迅速下降，從開始的4家一直下降到0，降幅最大。從整體上看，上市民辦高等教育集團的杠桿水平是一個從兩極分化逐漸向中間水平回歸的過程。這說明整個民辦教育行業的杠桿水平既不能太高也不能太低，太低的杠桿水平無法充分發揮財務杠桿的積極利益，而太高的杠桿水平則會產生較高的財務風險損害民辦高等教育集團的運營績效，適合民辦高等教育集團和民辦教育行業穩定發展的杠桿水平應該是保持權益乘數處于1.71—2.61范圍內。

表3 2016—2020年度各個杠桿區間內 所含上市民辦高等教育集團數目

表3同時也列出了大市值民辦高等教育集團和中小市值民辦高等教育集團在杠桿水平區間上分布的差異，在2016—2020年間，大市值民辦高等教育集團在2016年只在高杠桿和低杠桿區間有分布，而到2020年大市值民辦高等教育集團只在中杠桿及以下區間有分布；2016年中小市值民辦高等教育集團在三種杠桿水平區間上區間有均分布，而到2020年中小市值民辦高等教育集團只在中杠桿區間有分布，從中可以觀察出大市值民辦高等教育集團財務杠桿水平總體增加而中小市值民辦高等教育集團財務杠桿水平總體下降的趨勢，這表明了不同類型民辦高等教育集團財務杠桿水平變化趨勢的差異。這種分布差異和變化趨勢差異的原因在于不同上市民辦高等教育集團在運用財務杠桿效應上的差異，它充分反映了不同上市民辦高等教育集團對財務杠桿運用能力的不同。大市值民辦高等教育集團一般辦學規模大，招生人數多，生源較穩定，學費收入增加，籌資能力強，資金供應來源廣闊，并且可以根據資金需求采取多元化籌資方式，通過多渠道籌集資本，抗風險能力強。因此它們在一定程度上可以適度地提高財務杠桿水平，適度運用財務杠桿作用，為這些民辦高等教育集團帶來財務杠桿利益。而中小市值民辦高等教育集團在上述各方面與大市值民辦高等教育集團差距很大，在國家貨幣政策收緊、融資監管趨嚴和自身財務風險高的背景下，只能放棄高財務杠桿可能增加的收益而選擇降低自己的財務杠桿水平，從而在競爭中處于不利的地位。通觀本文所選的13家上市民辦高等教育集團的財務報告可以發現，多數業績和股價表現不理想的情況都集中在降低了財務杠桿的上市民辦高等教育集團，其中相當一部分是被迫降低財務杠桿的中小市值民辦高等教育集團。

另外，從表3所顯示的結果可知，大市值民辦高等教育集團的杠桿水平總體上低于中小市值民辦高等教育集團，這也反映出中小市值民辦高等教育集團整體實力弱于大市值民辦高等教育集團，因而他們的自有資金較少，權益資本融資的能力較弱，利用資本市場進行權益融資的比例較低，為了獲取財務杠桿高利益冒險增加負債融資，但結果是其財務風險顯著高于大市值民辦高等教育集團，一旦風險失控可能元氣大傷，難以恢復，這也可以從相關民辦高等教育集團的財報中得到驗證，由此不難看出，不同民辦高等教育集團業績和股價差異顯著的主要原因在于資本規模和財務杠桿的運用能力不同。

至2020年，本文所選13家民辦高等教育集團，其數量和市值分別占整個港股民辦教育板塊的36%和66%，而其杠桿水平全部處于中低杠桿區間，由此可見，近年來國家實施的金融供給側改革政策得到貫徹落實，這些政策措施強化了對金融領域和資本市場的監管，有效地降低了資本市場的系統性風險，增加了資本市場和上市公司抗風險能力，維護了投資人的利益，這些政策可以鼓勵民辦高等教育上市主體更加專注于提高旗下學校的辦學水平和教育質量，使更多的社會和民間資本真正投入到民辦教育的事業中，促進民辦教育行業和教育事業的發展。

（二）模型估計結果。前文所述的門限值檢驗可以同時估計出民辦高等教育集團按財務杠桿效應的門限回歸模型，結果如表4所示。

表4 三重門限模型估計結果

由表4可知，就整體上而言，上市民辦高等教育集團財務杠桿效應是明顯的門限效應，表現為上市民辦高等教育集團整體的財務杠桿效應加速上升的態勢，這說明隨著財務杠桿（權益乘數）的提高，民辦高教集團整體的財務杠桿效應產生了正面積極的作用，即，財務杠桿（權益乘數）的大小與民辦高等教育集團的績效（凈資產收益率）同向變化，這與前文關于上市民辦高等教育集團財務杠桿效應的相關判斷基本上是相符的，但上頁表4的結果沒有直接反映出財務杠桿（權益乘數）與銷售凈利率及凈資產收益率負相關的情況，而是通過民辦高等教育集團債務利息與凈資產收益率負相關的情況間接反映出財務杠桿過高可能存在的不利情況。因此由權益乘數增加而發生的財務杠桿效應是雙向的，當權益乘數（財務杠桿）的增加在合理的限度內，利息費用的增加不會導致銷售凈利率的嚴重滑坡，這有助于提升凈資產收益率ROE，從而有利于民辦高等教育集團經營績效的增長，否則可能會導致不利的后果。

此外，民辦高等教育集團的資產周轉率TAT、所在地GDP、在校生人數STN等變量對凈資產收益率ROE的影響顯著性也比較強，這說明民辦高等教育集團的資產管理水平、辦學規模、所在地區的經濟發展水平對其績效的影響也較大。

五、結論與建議

本文采用港股上市民辦高等教育集團的面板數據，運用Hansen提出的面板門限回歸方法，建立民辦高等教育集團財務杠桿效應的面板門限模型，實證分析了民辦高等教育集團財務杠桿效應。得出的研究結論和提出建議如下：

（一）選擇合適的財務杠桿水平。從整體上看，上市民辦高等教育集團的財務杠桿水平是一個從兩極分化逐漸向中間水平回歸的過程，目前比較適合上市民辦高等教育集團穩定發展的杠桿水平應該是保持權益乘數處于1.71—2.61的范圍內。2016—2020年間，大市值民辦高等教育集團財務杠桿水平總體增加而中小市值民辦高等教育集團財務杠桿水平總體下降，但大市值民辦高等教育集團的杠桿水平總體上低于中小市值民辦高等教育集團，由此表明不同類型民辦高等教育集團財務杠桿水平變化趨勢的差異。因此建議民辦高等教育集團根據自身的財務狀況選擇合適的財務杠桿水平。一些財務杠桿水平較高的中小市值民辦高等教育集團，應適時放棄走杠桿并購追求資本快速擴張的老路，謹慎防范招生不及預期及資本逐利性帶來的資金流風險，及時關注相關民辦教育政策動向，重視加強旗下學校內涵建設以促進“內生增長”；而一些財務杠桿水平較低的大市值民辦高等教育集團在政策許可的范圍內適當增加一些杠桿來實施并購，并購以優質標的“民辦高校”為主，堅持“買精優于買多”，從而更好地實現優勢資源的互補整合，發揮并購的協同效應，從而促進整體營收規模增加。

（二）科學規劃債務融資方案。上市民辦高等教育集團的財務杠桿效應顯然是一種門限效應，而這種效應要借助銷售凈利率（NPR）而間接反映出來。具體表現為：權益乘數的逐漸上升，對民辦高等教育集團整體而言，銷售凈利率與凈資產收益率之間具有顯著的正相關性且顯示出不斷加速之勢。但是這種作用具有典型的門限特征，表現為在負債水平不斷上升的情況下，民辦高等教育集團的財務杠桿效應也在不斷升級，顯示出斜率不斷提高的曲線上升的趨勢。債務利息對上市民辦高等教育集團凈資產收率的影響也是顯著的，但與上市民辦高等教育集團凈資產收益率呈負相關。因此，建議上市民辦高等教育集團應該對新投資項目的收益與風險進行謹慎理性的評估，科學地規劃融資方案，尤其是對于債務融資方案或計劃，要根據自身運營實際選擇適度的負債水平，采取有效的措施保證銷售凈利率增加對上市民辦高等教育集團ROE正效應，減少或避免這種正效應被債務利息對上市民辦高等教育集團ROE的負效應抵消的各種可能性，充分發揮財務杠桿的積極效應，有效控制和降低財務風險，從而提高經濟效益。

（三）促進運營業績目標與教育質量協同發展。前文顯示民辦高等教育集團的資產周轉率、在校生人數、所在地GDP這些變量對凈資產收益率ROE產生積極的顯著性影響，這說明民辦高校集團在校生人數增長、資產周轉速度會影響運營業績。而2021年5月正式發布的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》，從法規層面上解除了上市民辦高等教育集團關于兼并收購、關聯交易等方面政策的不確定性風險，伴隨著利好政策的施行，將會加快上市后的民辦高等教育集團通過融資外延并購步伐。建議上市民辦高等教育集團利用資本的力量實現適度擴張的同時始終注重教育質量，通過強化師資隊伍建設、加大教學軟硬件投入、重點培育品牌專業、加強戰略性新興產業的專業建設、加強校企合作等方式以提升教學質量，朝著高質量的內涵方向發展，以優質的教學質量保障運營業績的穩步增長。此外，政府有關部門應進一步完善監管治理機制，研究制定規范民辦高等教育集團化辦學風險防控和預警機制，以監管保障上市民辦高等教育集團穩健發展。