企業債務危機溯源及對策研究
——以迪馬股份為例

李文新（教授）周小慧（湖北工業大學 湖北武漢 430068）

由大股東利益侵占行為導致的債務危機一直是公司治理領域的熱門話題。2017年底，迪馬股份因大股東債務違約導致的債務危機引起了廣泛關注。企業的債務危機不是一朝一夕產生的，而是在歷史隱患、內因外果的多重影響下造成的，并且在我國A股市場上，大股東利益侵占一直是家族企業存在的常見問題。本文對迪馬股份債務危機的產生進行溯源，并提出相應的解決辦法，可以促進企業在化解其債務違約風險的過程中選擇正確合適的路徑和辦法，以期為我國中小型民營企業普遍存在的債務違約問題提供一些實踐性的參考，也為我國地方政府有效化解民營企業的債務違約風險提供參考。

一、迪馬股份歷史沿革及現狀

迪馬股份，全稱重慶迪馬股份實業有限公司，成立于1997年，2002年在上海證券交易所上市（SH.600565）。曾用名為重慶中奇特種汽車制造有限公司的迪馬股份最初為特種車制造企業，2004年迪馬股份成立東原地產持股房地產企業，2006、2010年收購其大股東東銀控股集團（以下簡稱東銀控股）的房地產資產，以解決東原地產復雜的交叉持股問題，以及解決同業競爭，達到實現房地產板塊整體上市的目的，進一步壯大了企業的房地產開發業務。因此迪馬股份的主營業務由之前的“專用車+房地產”雙主業驅動，變為以房地產業務為未來增長主要方向。2019年迪馬股份成立了獨立的創新業務平臺迪馬產發，聚焦于服務與制造產業鏈的延伸領域，輔助制造業和房地產業協同發展。

迪馬股份的最大股東為東銀控股，羅韶宇是東銀控股的控股股東。2004年東銀控股收購江蘇江動集團后，間接控股江淮動力股份有限公司，擁有迪馬股份和江淮動力（現智慧農業SZ.000816）兩家上市公司。2008年，東銀控股成立新疆恒翔能源有限責任公司，進軍能源板塊。2014年東原地產借助迪馬股份重組成功，地產板塊正式進駐上市公司體系。目前，東銀控股旗下主要有專用車、不動產和產業發展三大主營業務。

二、迪馬股份債務危機產生的過程及最新進展

（一）危機溯源。東銀控股為擴大發展版圖，實現多元化發展，在2010年組建新疆東銀能源有限責任公司，大力發展煤炭能源板塊。2015、2016年，東銀控股先后將迪馬股份5 000萬股和智慧農業2億股質押，分別為其子公司重慶碩潤石化1.9億元和江蘇江動集團9億元貸款提供擔保，兩次貸款先后于2017年10月17日和26日到期，皆逾期未償還。隨后東銀控股內部關聯擔保風險傳導，多家銀行貸款擠兌，其所持上市公司迪馬股份和智慧農業的股份被司法凍結。此外，在二級市場，受累于業績虧損和控股股東債務違約等利空因素疊加影響，迪馬股份和智慧農業的股價皆出現了大幅下降，甚至跌停。迪馬股份債務危機的全面爆發，不僅揭露了之前其所隱藏的在煤炭行業的投資失敗，也進一步為其子公司帶來惡劣影響，導致了連鎖性債務危機。

（二）最新進展。東銀控股出現債務問題之后，在重慶市政府的介入下組建了債權人委員會，2019年1月東銀控股債務重組方案獲得通過，并在2019年、2020年年底兩次按時付息，但這是否預示著東銀控股的債務重組處于平穩運行狀態，還未可知。

如下頁表1、圖1、圖2所示，2016—2020年間，迪馬股份流動負債、有息負債規模持續擴大，預收款項也持續升高，在2018年急速增長至232.6億元，是由于簽約收入增加使得相應銷售回款增加所致，2020年大幅減少是由于執行新收入準則預收款項轉入合同負債，實際金額并未下降，且預收款項屬于流動性強的剛性兌付，加重了企業的還債壓力。資產負債率從2016年開始逐步上升，在2018年達到最高80%，2019年和2020年雖略有下降，但仍保持在77%以上，剔除預收款項后的資產負債率總體呈上升趨勢，且2017年、2019年、2020年均超過央行發布的房企去除預收款項后的資產負債率不能大于70%的紅線。2016—2020年經營現金凈流量為12.77、17.41、68.29、41.68、22.20億元，2018年、2019年較其他年份大幅增加是因為項目增多，是因為當期支付的土地及工程成本增加、銷售回款增加。若現金流動負債比率（年經營現金凈流量/年末流動負債）大于1，則流動負債的償還具有可靠保證，而迪馬股份該指標不僅遠小于1，還在逐年減少，這表明企業經營活動產生的現金凈流量相比短期債務在降低，無法按期償還短期債務。在國家持續調控房價的政策背景下，住房及商業地產可能無法收回銷售款項，迪馬股份可能面臨現金流無法償還債務的困境。另一方面企業目前仍存在逾期債務，融資能力較弱，從而進一步加重了企業的負債情況。總體來看，迪馬股份仍面臨著債務危機。

表1 迪馬股份2016—2020年負債數據表

圖1 迪馬股份2016—2020年負債規模（數據來源：年度報告，下同）

圖2 迪馬股份2016—2020年負債比率

三、迪馬股份債務危機原因剖析

（一）大股東利益侵占。

1.構建股權控制鏈。終極股東在構建金字塔形股權鏈時，由于控制權和現金流權之間的差異，會產生控制權私利，即大股東通過關聯交易等方式增加自己的福利，以犧牲中小股東利益和降低公司的營運效率等方式對公司進行利益侵占。此外，還有代理成本的問題，即大股東可以充分參與公司的重大事項決策，而中小股東卻難以對大股東進行有效監督，從而導致大股東產生獲取更多私利的動機。迪馬股份的股權控制情況如圖3所示。迪馬股份的股權結構高度集中，明顯帶有家族企業公司治理的特征。羅韶宇與趙潔紅系夫妻關系，東銀控股和碩潤石化的控制人是羅韶宇，東銀控股、碩潤石化和趙潔紅是一致行動人，因此迪馬股份的實際控制人羅韶宇共計持股41.94%，明顯高于其他股東，對企業有絕對控制權。

圖3 迪馬股份股權控制圖

2.股權質押。大股東實施利益侵占的手段還有利用股權質押收回資金，利用關聯交易、關聯擔保、資金占用等轉移資源。債務危機發生前，即2015—2017年間，東銀控股頻繁將迪馬股份進行股權質押，并且往往是連環質押，質押權人大都是不同的銀行，說明東銀控股存在大量資金需求。在限售期內，企業為了降低限售期內股價下降的風險，一般會通過股權質押提前獲取部分資金，而東銀控股的股票在限售期結束后仍在進行質押（2017年5月完結限售的股票，當年下半年還發生過股權質押），可能是為了收回購買股票的成本，說明東銀控股資金鏈緊張。東銀控股通過頻繁的股權質押獲取資金，把迪馬股份的資源轉移到東銀控股，不僅侵占了中小股東利益，還為債務危機埋下隱患。

3.利用“明股實債”掩蓋真實債務規模。由下頁表2、圖4、圖5可以看到，迪馬股份的少數股東權益增幅明顯快于歸母公司股東權益的增幅，但并未給少數股東帶來利潤的相應變化。2020年的少數股東權益占歸母公司權益比例達到了近年最高，約70%，然而少數股東凈利潤僅為2.73億元，相比2019年的7.53億元大幅下降，僅占歸母公司凈利潤的15.14%。除了凈利潤占比，從少數股東權益收益比也能看出迪馬股份的中小股東并未得到相應的投資回報。

圖4 迪馬股份2016—2020年股東權益變化

圖5 迪馬股份2016—2020年股東權益收益率

表2 迪馬股份2016—2020年財務數據表

自2018年起迪馬股份的少數股東權益大幅增加，可能是由于“明股實債”到期回購，或者新產生的“明股實債”導致的。“明股實債”是指被投資方定期向投資方支付固定的投資回報，并且短期內（一般兩年）償本付息的一種投資方式。這一現象發生在房地產企業是因為房企在經營過程中融資需求較高，通常以銀行開發貸和信托融資等方式籌集資金。迪馬股份的少數股東多為私募、信托、資管等各類金融機構，新增少數股權還曾多次出現2年內將其收回的頻繁進入及退出現象。“明股實債”不僅可以幫助企業降低負債率，彌補債權融資會導致資產負債率增高的缺點，同時還能優化財務報表，提升上市公司的企業信用評級。例如，迪馬股份的凈負債率（有息負債-貨幣資金/股東權益）2018年起大幅下降，在2019—2020年雖有回升，但是仍處于較低水平，但在“明股實債”的掩蓋下，凈負債率的降低并未真實地反映迪馬股份的負債情況，反而隱藏了企業真實的負債情況，在2019年獲得了AA+信用評級。然而，迪馬股份在2021年第一季度新增長期借款達到120.11億元，遠超去年同期，同比增幅高達86.49%，導致扣除預收賬款后的資產負債率達71.01%，超過房企監管紅線規定的該比率不得超過70%；2021年第三季度末的短期借款、長期借款、一年內到期的非流動性負債三項有息負債分別比2020年增長15.30%、33.65%、44.87%，超過了房企監管紅線規定的有息負債規模增長不得超過15%，面臨著極大的債務風險。

（二）公司內部治理結構失衡。迪馬股份董事長、總經理皆由羅韶宇的妹妹羅韶穎擔任。董事長的職責側重于監督管理層和維護股東利益，而總經理的職責主要在于企業的經營業績方面，兩職合一情形下總經理與股東利益最大化的目標一致，雖然避免了管理權所有權兩權分離造成的代理成本問題，但是可能會導致大股東通過自有的信息優勢和對企業的高度掌控來侵占其他中小投資者的利益，并使得企業內對管理層的監督機制失去作用，為大股東利益侵占行為提供可能性，從而導致債務危機的發生。

（三）外部投資環境惡化。煤炭能源板塊一直有“黑金”之稱，然而迪馬股份的大股東東銀控股錯過了能源行業發展的黃金時代。在外部市場和自然環境兩方面的不利條件下，東銀控股在煤炭板塊投資不慎，不得不停止對煤炭行業的擴張。從東銀控股另一家上市公司智慧農業發布的《變更承諾事項履行方式的議案》可知，除了子公司智慧農業旗下的明鑫煤炭之外，還收購了大量的企業外部煤炭資產，但所有收購的煤炭資產在債務違約發生時都處于停業狀態。2013—2015年煤價大幅下跌，我國煤炭行業蕭條，雖然2016年下半年呈恢復性增長，但上述煤炭企業的基本面和經營狀況未有實質性好轉，最終為解決同業競爭，其他煤炭公司全部停產。顯然煤炭能源行情走低，給迪馬股份的債務危機爆發埋下了巨雷，在能源行業投資失利，并在公司和公司、板塊與板塊之間導致了債務連鎖危機。

四、化解債務危機的對策建議

（一）企業層面。

1.針對大股東利益侵占行為，健全公司治理和股權制衡機制。在家族企業中，由于缺乏有效制衡，大股東容易做出通過損害中小股東權益為自身獲取更多利益的侵害行為，對此，可通過減少大股東持股比例改善企業的股權結構，從而保持各個股東之間彼此制衡的機制，進而抑制大股東的利益侵占行為。還可以借鑒其他發達國家的經驗，并根據我國國情進行改進，引入國有投資進行混合所有制改革，使股東體制更加多元化，形成較為理想的平衡機制。

2.對債務危機導致的損失及時止損。當企業發生債務違約時，為了防止債務危機擴大，可以在資金危機爆發的第一時間成立債權人委員會，不大面積凍結債務主體的相關資產賬戶，確保企業的正常生產經營活動，同時也保護了債權人自身。此外，可以申請政府介入，協調各方進行商談，不抽貸、不斷貸。企業后續還可以通過債務重組剝離低效益資產，以及發行債務融資工具，即通過發行在一定期限內還本付息的有價證券等手段來解決負債危機。

3.謹慎選擇經營行業，避免盲目擴張。企業在計劃涉足新行業時，除了要全面地考量該行業的國家政策、發展前景，還需要根據行業特性思考企業自身是否有充沛的資金能支持后續正常的生產經營。在制定投資計劃時，要根據企業自身財務實力和財務狀況嚴格制定投資預算，不可冒進，而后根據選擇的行業和其所處的市場環境，以及國家出臺的宏觀政策，評估企業的投資風險，全面謹慎地衡量投資成本和未來收益，以此確定對外投資方案。

（二）政府層面：完善法規監管，加強信息披露。詳細的信息披露除了使投資者及時發現來自大股東的利益侵占行為，幫助投資者進行決策，還便于政府部門完善相關法律法規，實施監管。拓展到行業內其他企業，可主要在企業的關聯方審查、定期和臨時性公告等方面進一步加強信息披露。

我國許多集團企業并未集體上市，僅掛牌個別子公司，這些子公司與母公司以及集團內的其他企業在日常經營活動中容易暗藏利益輸送與掏空行為，因為往來雙方均為同一控制下的企業時，雙方相對缺乏獨立性。對于這類企業，政府部門應特別關注，在監管時對集團內部間的往來交易進行重點核查，并完善相應法律法規，保證上市公司債務情況的透明度，減少公司終極股東利用信息優勢非法套利或轉移資金的機會。要減少控制關系混亂，以便加強監管，監管部門可要求披露上市公司的終極股東，包括股權和控制關系的變動也要詳細披露。

有關股權質押和資產置換等對企業產生較大影響的重大事件，監管部門應完善相關法規，要求企業在定期或臨時性公告中詳細、真實、及時地披露事件的原因、發展和可能產生的后果，加強信息披露，使中小投資者盡早采取防范措施減少損失。

（三）社會層面：加強外部審計的監督作用。在外部審計中，會計師事務所起著主導作用。在審計過程中，事務所保持獨立性，有利于識別大股東利益侵占現象。首先可以從改變審計環境入手，近年來我國審計市場競爭激烈，但審計人員的專業水平參差不齊，外部審計機構與被審計單位合謀的新聞也層出不窮，因此改善外部審計環境，可以給會計師事務所提供自由、公正、獨立發表意見的渠道。其次，會計師事務所作為第三方社會審計，應充分行使審計監督職能，要求上市公司對社會第三方審計機構出具的非標準審計意見作出回應。最后，提高審計報告的質量，專業且真實的審計意見不僅可以為政府部門的監管提供參考，也是投資人、債權人進行決策的重要依據，因此審計機構應及時更新專業知識、不斷提高專業水平以及遵守職業道德，以保證審計意見的準確性和降低審計風險。